원문: The Round Trip

정리: Nancy, PANews

올해 6월 초, CSOP(南方东英)는 HSBC 및 OSL과 협력하여 홍콩 최초의 홍콩달러 머니마켓 ETF 토큰화 클래스를 출시하며 큰 주목을 받았다. 홍콩의 규제 프레임워크가 점차 명확해지는 가운데, 홍콩 최대 ETF 발행사인 CSOP의 이번 행보는 RWA가 개념 검증(PoC) 단계에서 규정 준수 실현 단계로 나아가는 중요한 이정표로 평가되며, 대표적인 규정 준수 사례를 제시했다.

최근 PANews는 CSOP의 부행정총재 겸 최고투자책임자(CIO)인 왕이(王毅)와 대화를 나누며, 토큰화 상품의 출시 배경과 규정 준수 프레임워크, 온체인 기술 경로, 그리고 RWA와 홍콩달러 스테이블코인의 발전 과정에 대해 논의했다. 또한 투자 관점에서 AI CAPEX, 반도체 및 글로벌 기술 자산 배분 트렌드에 대해서도 해석을 들었다.

왕이 CIO는 인터뷰에서 현재 단계의 핵심은 기술적으로 토큰화가 가능한지 여부가 아니라, 생태계가 완전한 규정 준수 클로즈드 루프(closed loop)를 갖추고 있는지에 달려 있다고 거듭 강조했다. 머니마켓 펀드가 첫 번째 출시 상품이 된 것은 우연이 아니라, 규제적 확실성, 자산의 안정성, 그리고 시장 수요의 미스매치가 함께 작용한 결과다.

PANews: 왜 이 시점에 첫 토큰화 상품을 출시하게 되었나요? 시장 구조의 변화, 규제 성숙 신호, 아니면 기관 고객 수요의 폭발적 증가 때문인가요?

왕이: 우리가 이 문제를 고려할 때, 규제가 확실히 첫 번째 단계였습니다. 사실 그전까지 홍콩 규제 당국이 Web3, 온체인, 토큰화, 스테이블코인 등의 방향에 대해 상당한 노력을 기울여 온 것을 지켜봤습니다.

사실 우리도 홍콩의 생태계 환경에 따라 이 상품을 언제 출시할지 결정했습니다. 홍콩은 현지 규정 준수 요구 수준이 비교적 높고, 라이선스를 보유한 거래소가 있으며, 토큰화 자체도 업그레이드 가능한 규정 준수 역량을 필요로 하기 때문입니다.

따라서 이 시점의 출시는 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과입니다. 단순히 시장 수요만 고려할 수는 없습니다. 시장 수요가 있어도 생태계가 뒷받침되지 않으면 난처한 상황이기 때문입니다.

이번 출시의 핵심은 규정 준수 생태계의 성숙입니다. 예를 들어 HSBC의 참여가 대표적입니다. HSBC는 홍콩 스테이블코인(홍콩달러 스테이블코인)의 주요 발행사 중 하나로 인정받고 있으며, OSL 또한 홍콩 현지 라이선스 거래소입니다.

그래서 생태계를 고려할 때 우리는 규정 준수 파트너를 최우선에 두었습니다.

PANews: 왜 홍콩달러 머니마켓 ETF를 첫 번째 토큰화 시범 상품으로 선택했나요? 채권 ETF나 주식 ETF 등 다른 상품이 아닌 이유는 무엇인가요? 기술적 적합성과 자산 특성 측면에서 머니마켓 펀드가 본질적으로 토큰화에 더 적합한가요?

왕이: ETF 발행사로서 단일 주식, 단일 채권, 나아가 주식형 펀드나 채권형 펀드를 토큰으로 만드는 것 모두 고려 대상입니다. 이미 해외 시장에서는 많은 자산운용사가 미국 국채 펀드의 토큰화나 미국 단일 주식의 토큰화 등을 진행하고 있기 때문입니다.

다만 머니마켓 펀드는 현재 비교적 시도가 활발한 방향입니다. 근본적인 논리로 보면, Web3 생태계에서 이전에 코인 시장이 뜨거웠던 시기에는 DeFi 프로토콜의 수익률이 상당히 좋았습니다.

그러나 지금 시점은 꽤 흥미롭습니다. 전체 DeFi 수익률이 매우 뚜렷하게 하락했습니다(과거 78%가 일반적이었고, 심지어 5070%였으나 지금은 1~2%로 떨어짐). TradFi(전통 금융)와 DeFi라는 두 세계 사이에서 오히려 가장 안전한 자산에 미스매치가 발생하며, 전통 자산의 토큰화를 위한 진입점을 제공해 주고 있습니다. 머니마켓의 수익이 점차 DeFi 수익 대비 매력적으로 변하고 있습니다.

우리는 이미 머니마켓 ETF를 보유하고 있었기에, 토큰화 클래스 전환이 비교적 수월했습니다.

PANews: 향후 CSOP는 다른 상품 라인의 토큰화에 대한 구체적인 계획을 가지고 있나요?

왕이: 물론입니다. 이제 첫 단계로 머니마켓 펀드를 발행했으며, 이후 고객들과 지속적으로 소통하며 더 많은 자산 클래스로 확장할 것입니다.

업계 내에서도 흥미로운 수요가 적지 않습니다. 일부 Web3 사용자들이 ‘SK하이닉스 2배 레버리지 ETF의 토큰화’ 시기를 문의하기도 하는데, 이런 것들도 우리의 검토 범위에 포함되어 있습니다. 이 외에 원자재, 금과 같은 자산군도 고려 대상입니다. 따라서 머니마켓 펀드가 유일한 상품은 아니며, 향후 전체 상품 라인을 지속적으로 풍부하게 할 계획입니다.

PANews: 토큰화 펀드는 전통 펀드와 비교해 어떤 변화가 있나요? 청약/환매나 수익에 차이가 있나요?

왕이: 현재 규정 준수 환경에서 HSBC는 여전히 우리의 수탁은행이며, 펀드 운용은 수탁은행의 장부 시스템에 의존합니다.

온체인화에 관한 사항은 홍콩 현 단계 규정 하에서는 수탁은행의 물리적 부킹(physical booking)을 기준으로 하거나 유일한 기준으로 삼습니다. 체인 상의 매핑은 일종의 기록(record)에 가까우며 본질적으로 증서로 존재하지만, 최종 대사는 여전히 수탁은행 계좌를 기준으로 합니다.

청약 및 환매 측면에서는 원칙적으로 일반 머니마켓 펀드의 운용 방식과 큰 차이가 없으며, 여러 이해관계자(stakeholder)의 협업을 통해 이루어집니다. 전체적으로 기존 펀드 운영 모델과의 차이는 크지 않습니다.

PANews: Web3 지갑, 니모닉 구문, 개인 키 등의 절차가 포함되나요?

왕이: 아주 좋은 질문입니다. 토큰화 단계에서 유통(distribution) 단계까지 모두 규정 준수 환경에서 이루어집니다. 이것이 바로 VATP(가상자산 거래 플랫폼 라이선스)가 필요한 이유입니다. 사용자가 지갑만 있으면 바로 구매할 수 있는 것이 아니라, 규정 준수 환경에서 사용자는 반드시 규정을 준수하는 지갑을 통해 우리의 토큰을 보유해야 합니다.

PANews: 이번 발행에는 어떤 블록체인을 사용했으며, 투자자 자격 제어와 양도 제한을 구현하기 위해 어떤 토큰 표준을 채택했나요?

왕이: 현재 이더리움을 사용하고 있으며, 토큰 표준은 ERC-20입니다.

이더리움은 비교적 표준화되어 있고, 홍콩 규제 당국도 승인된 퍼블릭 체인을 사용해야 한다는 요구가 있습니다. 현재 시장에서 솔라나 등 다른 체인을 사용하는 시도도 보이지만, 연동 비용과 여러 이해관계자 간의 협업 측면에서 저희는 첫 배치로 이더리움을 메인 체인으로 우선 선택했습니다.

PANews: 전통 자산의 온체인화는 거래 및 결제 효율을 높이지만, 네트워크 보안, 스마트 계약, 수탁 등의 새로운 리스크를 수반합니다. 이러한 리스크를 줄이고 투자자 권익을 보호하기 위해 어떤 구체적인 조치를 취했나요?

왕이: 현재 홍콩의 규제 환경에서 체인 상의 거래 행위나 이전은 여전히 수탁은행의 장부를 기준으로 삼습니다. 이는 어느 정도 토큰 분실이나 도난 등의 리스크를 회피하게 해 줍니다. 모든 거래가 반드시 규정 준수 플랫폼을 통해 이루어져야 하기 때문입니다.

따라서 토큰화 단계에서 유통 단계, 그리고 실제 시장 작동 단계까지는 일정한 격리가 존재하며, 규제 보호 메커니즘이 갖춰져 있습니다.

PANews: 현재 상품은 주로 고액 자산가 개인 및 기관을 대상으로 하고 있는데, 향후 리테일 투자자에게도 개방될 예정인가요? 2차 시장은 어떻게 되나요?

왕이: 우리는 당연히 규제 요구에 따라 추진할 것입니다. 그러나 2차 시장은 우리가 바라는 방향입니다. 만약 상품이 단순히 예치되어 이자를 받는 데 그친다면 활용 시나리오가 상대적으로 제한적입니다. 그러나 거래 가능하고 유연하게 활용할 수 있는 도구가 된다면, 그 응용 시나리오와 용도가 크게 확장되어 전체 Web3 생태계에 더 쉽게 통합될 수 있을 것입니다.

PANews: 홍콩의 다른 금융기관들도 토큰화/RWA 분야에 진입을 가속화하고 있나요? 추진 요인과 우려 사항은 무엇인가요?

왕이: 이전에는 우리의 주요 우려 사항이 전체 생태계가 완전히 성숙하지 않았고, 특히 홍콩의 주요 대형 금융기관들이 당시에는 아직 참여하지 않았다는 점이었습니다. 현재 HSBC가 수탁은행과 스테이블코인 발행사를 동시에 맡으면서 시장 인프라와 참여자 신뢰도가 현저히 높아졌고, 덕분에 우리도 제품 출시를 순조롭게 추진할 수 있었습니다.

현재 다른 기관들도 관련 방향을 적극적으로 탐색하고 있지만, RWA 발전의 전제 조건은 진정한 시장 수요와 매력적인 기초 자산이 존재해야 한다는 것입니다. 우리가 머니마켓 펀드를 선택한 이유는 주로 그 생태계가 이미 상대적으로 성숙해 있고, 동시에 상품의 형태가 Web3 사용자에게도 충분한 매력을 지니고 있기 때문입니다.

우리에게 이번 첫걸음의 더 중요한 의미는 실무 경험과 업계 구현 역량을 축적하고, 투자자의 실질적인 수요를 깊이 이해하여 향후 더 많은 RWA 상품으로 확장하기 위한 토대를 마련하는 데 있습니다.

PANews: 글로벌 RWA 시장은 최근 2년간 빠르게 성장하고 있으며, 특히 미국 국채 및 원자재 관련 토큰화 상품이 두드러집니다. 홍콩 규제 당국도 원자재를 포함한 더 많은 기초 자산의 토큰화 허용을 점진적으로 개방하고 있음을 시사했습니다. 홍콩 RWA 시장의 발전 현황과 미래 잠재력을 어떻게 평가하시나요? 유럽 및 미국 시장과 비교하여 홍콩 토큰화 시장의 발전 경로에는 어떤 뚜렷한 차이가 있나요?

왕이: 각 지역은 자신의 시장을 기준으로 규제 기준을 설정할 것입니다.

홍콩에서는 스테이블코인과 RWA가 동시에 추진되고 있습니다. 블랙록, 아폴로, 프랭클린 템플턴과 같은 유럽·미국 대형 자산운용사들은 빠르게 움직이고 있지만, 전체 운용자산(AUM) 규모 대비로는 아직 매우 작습니다.

홍콩 시장에서는 규정 준수가 항상 발전의 최우선 전제입니다. 우리는 해외 시장의 실무 경험을 참고할 수 있지만, 더 중요한 것은 현지 투자자들의 수요와 참여 기관에 맞게 적용하는 것입니다.

글로벌 금융기관 입장에서는 여러 관할권에 걸쳐 규제 요건과 조건의 차이를 어떻게 대응할지가 새로운 과제입니다.

PANews: 향후 스테이블코인을 통한 청약 및 환매를 지원할 가능성이 있나요? 스테이블코인의 응용 시나리오는 어떻게 되나요?

왕이: 우리는 물론 그러한 발전을 기대하고 있으며, 스테이블코인 발행사들과 지속적으로 소통하고 교류해 왔습니다. 스테이블코인이 공식 발행된 후, 시장에서 가장 주목하는 사항 중 하나가 바로 실제 응용 시나리오입니다.

현재로서는 홍콩달러 스테이블코인을 사용해 암호화폐 자산을 매수하거나, RWA에 투자·보유하는 것은 모두 매우 합리적이고 발전 잠재력이 큰 방향입니다. 결국 스테이블코인은 교환의 매개체입니다. 여기에 더해, 어떻게 스테이블코인의 응용 생태계를 더욱 확장하고 이를 RWA 및 더 활발한 2차 시장과 결합할 것인지는 업계가 다음 단계에서 집중적으로 탐구해야 할 중요한 방향입니다.

PANews: 토큰화는 결제 주기를 크게 단축시키고 자산과 현금의 즉각적인 이동을 가능하게 할 수 있습니다. 장기적으로 이러한 효율성 향상이 거시 유동성 관리, 머니마켓 펀드 생태계, 나아가 더 넓은 시장 변동성에 영향을 미칠까요?

王毅: 제품 설계 관점에서 보면, RWA는 본질적으로 7×24시간 거래가 가능한 잠재력을 지니고 있습니다. 그러나 핵심 문제는 바로 누가 지속적으로 유동성을 공급할 것인가에 달려 있습니다. 이는 본질적으로 “닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐”의 문제입니다.

전통 시장의 경험으로 볼 때, 야간 거래의 유동성은 대체로 제한적입니다. 24시간 거래와 서비스를 지원하려면 추가적인 운영 및 마켓 메이킹 비용이 발생하기 때문입니다. 따라서 단순히 24시간 거래를 실현했다고 해서 시장이 충분한 유동성을 반드시 확보하는 것은 아닙니다.

우리는 TradFi와 DeFi 간에 효과적인 연결 고리를 구축하는 것이 매우 긍정적인 발전 방향이라고 생각합니다. 한편으로는 전통 자산에 새로운 유통 채널을 열어줄 수 있고, 다른 한편으로는 DeFi 수익률이 하락하는 시기에 투자자들에게 보다 다양한 자산 배분 선택지를 제공할 수 있기 때문입니다.

다만, 이 모델이 궁극적으로 얼마나 큰 영향을 미칠 수 있을지는 시장 참여자들의 의지와 역량에 달려 있습니다. 유동성 공급의 예를 들면, 암호화폐 네이티브 마켓 메이커들은 일반적으로 디지털 자산 시장에 더 익숙하지만 RWA 상품에 유동성을 공급할 능력을 반드시 갖추고 있지는 않습니다. 반면 전통 금융 기관의 마켓 메이킹 팀은 해당 업무에서 분명한 강점을 지니고 있지만 법적 실체, 규제 체계, 운영 메커니즘 등 여러 측면에서 제약을 받는 경우가 많습니다.

따라서 단기적으로는 얼마나 많은 기관이 먼저 관련 서비스를 제공할 의사를 보이느냐가 관건입니다. 2차 시장에 충분한 유동성과 거래 활성도가 점진적으로 구축된 후에야 더 많은 대형 기관과 장기 자금이 참여할 기회를 얻을 수 있습니다. 현재 업계 전체는 여전히 인프라를 구축하는 단계에 머물러 있습니다.

PANews: 2026년 상반기 글로벌 거시 환경의 불확실성이 이어지면서 금리 전망이 흔들리고 지정학적 긴장과 기술 혁신이 동시에 진행되고 있습니다. CSOP의 여러 ETF 규모 역시 강력한 성장세를 보였는데, 최고투자책임자(CIO)로서 현재 가장 주목하는 투자 메인 테마는 무엇이며, 자산 배분 측면에서 투자자들에게 어떤 조언을 해주시겠습니까?

王毅: 현재 우리가 주목하는 핵심 테마는 기술 분야, 그중에서도 특히 AI라는 메인 테마입니다.

전 세계 투자자들과 교류하면서 고객, 동종 업계 종사자, 심지어 현장 답사까지 해보면 아주 분명하게 느껴지는 점이 있습니다. 예를 들어 작년에 한국을 서너 번 정도 방문했는데, 직접 현장에 가서 대화해야만 비로소 깨닫는 사실이 있습니다. 보고서를 간접적으로 보는 것과 실제 현장에서 소통하는 것 사이의 괴리는 상당히 크며, 그 차이 또한 매우 중요합니다.

현재 가장 큰 관심사는 여전히 AI CAPEX 라는 메인 테마입니다. 이는 전 세계적으로 가장 큰 규모의 자금 흐름을 대표하기 때문입니다. 자금이 흘러가는 곳에 기회가 존재합니다. 만약 어떤 산업이 자금조차 유치하지 못한다면, 그 산업 자체의 논리에 의문을 제기할 수밖에 없습니다.

다른 관점에서 보면, AI에 대한 시장의 판단은 본질적으로 하나의 질문을 던지는 것입니다. AI가 역사에 길이 남을 만한 에포컬한 산업 혁명, 즉 산업 혁명 급의 변화를 일으킬 다음 주인공인가 하는 것입니다.

우리는 작년부터 투자자들에게 산업 체인의 다운스트림 기회에 주목하고, 업스트림에 과도하게 집중된 리스크 익스포저를 가능한 한 피하라고 제안해 왔습니다. 핵심 논리는 매우 간단합니다. 클라우드 업체들은 CAPEX를 지속적으로 투입해야 하며, 이는 거의 확정적입니다. 하지만 진정한 투자 기회는 단지 ‘돈을 쓰는 쪽’에만 있는 것이 아니라, ‘자본 지출을 직접적으로 받아내는 쪽’에 있습니다.

예를 들어 AI 산업 체인에서 엔비디아가 핵심 위치에 있고, 그 병목 구간이 스토리지와 컴퓨팅 파워 관련 인프라로 더욱 확장됩니다. 여기에는 SK하이닉스, 마이크론과 같은 스토리지 업체들, 심지어 삼성도 최근 이 체인에 진입할 기회를 엿보고 있습니다.

우리의 접근 방식은 시장에서 가장 큰 자금의 흐름에 기반하여, 그 흐름이 어떤 투자 기회를 창출할지 판단하는 것입니다. 이러한 기회의 핵심은 지속 가능성, 즉 얼마나 오래 지속될 수 있는지에 달려 있습니다. 왜 지속될 수 있을까요? 생산 능력이 제한되어 있기 때문인가요? 증산할 수 없는 이유는 무엇일까요? 증산이 불가능하다면 가격 상승이 가능할까요? 업스트림은 어느 정도까지 가격 인상을 수용할 수 있을까요? 결국 이것이 시가총액으로 환산되면 어느 수준까지 이를 수 있을까요?

물론 그 안에는 위험 부담도 상당히 큽니다. 그래서 우리는 한 가지를 더 강조합니다. 다운스트림에서 실제로 현금을 벌어들이고, 동시에 산업 체인 내에서 없어서는 안 될 필수적인 지위를 가진 기업을 반드시 찾아내야 합니다.

지정학적 요인 또한 물론 논의 대상입니다. 고객과의 미팅에서도 항상 이 두 가지 질문을 주고받곤 합니다. 하지만 전반적으로 볼 때, 세상은 때때로 꽤 분열된 양상을 보입니다. 그럼에도 리서치 관점에서 결국 모두가 하나의 기본적인 사실로 회귀합니다. 시장은 실제 현금 흐름을 존중한다는 점입니다. 누군가가 실제로 돈을 벌었다면, 거기에 상응하는 가격이 형성되어야 합니다. 산업적 지위와 기술적 진입 장벽을 갖추었다면, 시장은 결국 그 방향으로 가격을 결정할 것입니다.

PANews: AI 기술주의 지속 가능성 문제를 어떻게 바라보시나요?

王毅: 우리는 작년부터 CAPEX가 매우 중요하다고 제안했습니다. 이것이 전체 산업 체인의 근원적 변수이기 때문입니다. 하지만 그렇다고 해서 반드시 CAPEX 자체에 직접 투자해야 한다는 의미는 아닙니다. 핵심은 ‘참여하느냐 마느냐’가 아니라, 그 지속 가능성에 대한 판단이 올바른지에 달려 있습니다.

실제로 확인해야 할 점은 단 하나입니다. 이 클라우드 업체들이 여전히 CAPEX를 지속적으로 투입하고 있느냐는 것입니다. 그들의 역량(capability) 자체는 가장 핵심적인 우려 대상이 아닙니다. 올해 3,000억 달러, 내년에 5,000억 달러, 후년에 8,000억 달러를 투입할 수 있고, 전체적인 경로에서 현저한 축소나 전략적 후퇴, 계획 변경이 없다면 이 논리는 이미 유효합니다. 시장에 난무하는 CAPEX 관련 뉴스의 변동성, 예를 들어 자금 조달 규모 변화, 비용 상승, 단기 자금 압박 등은 오늘은 “자금 조달이 어렵고 리스크가 확대되었다”고 하다가 며칠 뒤에는 “신규 자금이 유입되고 계약이 성사되었다”고 바뀌는 등, 본질적으로는 단기적인 노이즈에 불과하며 근본적인 추세에는 제한적인 영향밖에 미치지 않습니다.

CAPEX의 지속 가능성을 좌우하는 결정적 요인은 본질적으로 두 가지 요소, 즉 능력(capability)과 의지(willingness)입니다. 능력이란 자본 지출을 주도하는 주체들이 지속적으로 자금을 조달하고 대차대조표를 확장할 수 있는 능력을 의미합니다. 현실적으로 이번 투자 사이클을 주도하는 것은 전 세계에서 가장 강력한 기술 기업들입니다. 이들은 현금 흐름, 수익성, 채권 시장에서의 자금 조달 능력 및 재융자 능력 등 모든 측면에서 세계 최고 수준입니다. 따라서 지속적으로 채권을 발행하더라도 그 규모는 미국 전체 투자등급(IG) 시장이나 국채 시스템 대비 미미한 증분에 불과합니다. 즉, ‘자금 조달이 지속 불가능하다’는 식의 하드한 제약은 존재하지 않습니다. 이들 기업조차 CAPEX를 계속 집행하지 못한다면, 현재 시스템 안에서 이보다 더 나은 능력을 갖춘 주체는 거의 존재하지 않을 것입니다.

하지만 진짜 관건은 능력이 아니라 의지입니다. 기술 기업들의 CAPEX 결정은 본질적으로 더 이상 단순한 재무적 문제가 아니라 기술 발전에 따른 생존의 문제입니다. 만약 AI가 새로운 기술 진화의 물결로 정의된다면, 역사 속에서 수많은 거대 기업들이 하룻밤 사이에 사라져 버린 사례들이 눈앞에 펼쳐져 있습니다. 오늘날 시가총액이 수조 달러에 달하는 세계 선도 기업들조차도 다음 기술 도약의 물결에서 빠르게 대체되어 역사의 뒤안길로 사라질 수 있습니다. 기술 기업에게 이 문제는 생존의 사활이 걸린 문제입니다. 따라잡지 못하면 죽거나 뒤처질 뿐입니다. 기술 업계에는 ‘서서히 도태된다’는 선택지는 없으며, ‘선두를 차지하거나 퇴출되거나’의 두 가지뿐입니다.

그래서 의지에 대해서는 90점을 줄 수 있고, 능력 역시 80~90점을 줄 수 있습니다. 그들은 정말로 이 일을 해내고자 하는 강한 열망을 가지고 있습니다. 그렇다면 이제 우리는 그들이 이 일을 어떻게 실제로 착수할 것인지를 지켜봐야 합니다.

그러면 더 구체적인 질문으로 돌아갑니다. IDC(데이터센터)의 가장 큰 비용은 무엇일까요? 본질적으로 칩이며, 칩 중에서도 가장 높은 비용 비중을 차지하는 것은 스토리지입니다. 이와 동시에 IDC는 완전한 인프라 체계에 의존합니다. 고속으로 연결되는 광섬유 네트워크뿐만 아니라, 안정적이고 충분한 전력 공급에도 크게 의존합니다.

문제는 미국이 정말로 이처럼 장기적이고 집중적인 IDC 확장을 감당할 조건을 갖추고 있느냐는 점입니다. 전력 부족만이 유일한 모순은 아닙니다. 더 핵심적인 문제는 미국의 전력망 구조에 있습니다. 3대 전력망이 상호 독립적으로 운영되고, 각 주(State)의 전력 공급 체계가 서로 연계되어 있지 않으며, 여기에 각 주마다 상이한 에너지 정책과 유권자 구성의 차이까지 더해져 전력 인프라 확장에 상당한 제도적 마찰이 존재합니다. 따라서 미국 내에서는 이미 IDC의 지속적인 확장에 대한 의문과 제한의 목소리가 나오고 있습니다.

하지만 글로벌 기업으로서 해결 경로는 하나만 있는 것은 아닙니다. 데이터센터를 반드시 모두 미국에만 둘 필요 없이 얼마든지 글로벌 차원에서 재배치할 수 있습니다. 실제로 많은 기업들은 이미 매출의 50% 이상을 해외 시장에서 거두고 있습니다. 과거에는 중동 지역으로 눈을 돌렸을지 모르지만, 만약 지정학적 리스크나 안정성이 낮아진다면 유럽이나 아시아의 다른 지역으로도 전환할 수 있습니다. 예를 들어 말레이시아는 에너지 비용이 상대적으로 낮고, 정부 또한 더 많은 IDC 생산 능력을 유치하기 위해 적극적인 유치 정책을 펴고 있습니다. 이는 근본적으로 또 하나의 실현 가능한 해법을 제공합니다.

이 모든 것은 곧 하나의 동태적 과정입니다. 장애물에 부딪히면 해결책을 찾고, 그 해결책이 요구하는 비용이 얼마나 높은지를 보면 됩니다. 원래 모든 것을 미국 내에 건설하는 것이 최상의 시나리오지만, 만약 여의치 않으면 다른 지역으로 이동하면 됩니다.

그리고 이 모든 변수들은 궁극적으로 하나의 핵심 문제로 수렴됩니다. 바로 CAPEX가 지속될 수 있는가입니다. 엔비디아를 예로 들면, 지속 가능성의 핵심 문제는 기술 반복의 과정에서 GPU가 여전히 유일한 해답인지의 여부입니다. 현재는 분명히 유일한 해답은 아니지만, 여전히 전체 컴퓨팅 파워 시스템에서 가장 핵심적이고 가장 큰 규모의 선택지임을 부인할 수 없습니다.

따라서 지속 가능성을 판단하는 본질은 ‘대안이 존재하는가’가 아니라, ‘대체 비용이 충분히 낮은가’에 달려 있습니다. 다시 말해, 대규모 IDC를 구축한 상황에서 컴퓨팅 파워를 구매할 때 엔비디아 제품을 사용하지 않을 수 있는가? 만약 그럴 수 없거나, 대안이 성능, 생태계 및 소프트웨어 측면에서 여전히 현저한 열위를 보인다면 엔비디아의 구조적 지위는 여전히 유효한 것입니다.

경제적 논리가 성립한다면 전체 비즈니스 논리 역시 성립합니다. 사람들은 가격의 지속적인 상승만을 목격하지만, 더 중요한 것은 그 가격 상승 뒤에 정말로 실질적인 효율성 향상이 있었는지의 여부입니다. 만약 효율성 향상이 없었다면 결코 지속될 수 없었을 것입니다. 그러나 현재 토큰(Token)에 대한 수요는 엄청나게 커서 기존의 CAPEX로는 도저히 감당할 수 없는 수준입니다. 이는 전형적인 수요와 공급의 모순입니다.

수요 측면은 기하급수적으로 증가하는 반면, 공급 측면의 증가는 상대적으로 제한적이며 웨이퍼 생산 능력, 노광 장비 공급 등 여러 핵심 단계에서 구조적 병목 현상에 제약을 받고 있습니다. ASML을 예로 들면, 노광 장비의 연간 생산 대수 자체가 하나의 자연적인 상한선 역할을 합니다. 이러한 공급 경직성이 바로 전체 산업의 제약을 역으로 추론하게 만드는 핵심 논리에 해당합니다.

이러한 현상은 SK하이닉스가 일부 NAND 생산 능력을 줄이고, 대신 HBM 개발에 자원을 집중하기로 한 결정을 내린 이유를 설명하기도 합니다. NAND 자체는 여전히 수익성을 확보할 수 있지만, 생산 라인과 핵심 장비 자원이 제한된 상황에서는 모든 영역에 동시에 투자하는 것이 불가능하기 때문에, 서로 다른 분야 사이에서 구조적인 선택과 집중을 할 수밖에 없는 것입니다.

장기적인 확정성 측면에서 볼 때, HBM의 지속 가능성이 더욱 강한 이유는 IDC 수요가 명확한 장주기(3~5년) 속성을 지니고 있어 장기 계약을 통해 수요와 생산 능력을 고정할 수 있기 때문입니다. 이는 단주기적이고 높은 변동성을 가진 소비자 가전의 주문 구조와는 확연히 다른 점입니다.

그럼 다시 처음의 질문으로 돌아가서, 지속가능성이란 정확히 무엇일까요? 모두가 지속가능성을 물을 때, 사실 가장 궁금한 것은 ‘아직도 더 오를 수 있을까’입니다. 하지만 우리가 지속가능성을 볼 때 진짜 핵심은 근본적인 로직에 변화가 생겼는지를 살피는 일입니다. 근본적인 로직에 변화가 없다면, 여러분이 보신 조정, 며칠 전과 같은 조정도 사실은 정상적인 변동성에 불과합니다. 근본적인 로직이 가장 중요합니다. 로직이 변하지 않았기에 시장은 여전히 이러한 것들을 필요로 하고, 가격은 오를 대로 오르게 되어 있습니다. 그래서 저는 큰 문제가 없다고 생각하며, 근본적인 로직은 현재까지 변함이 없습니다.