비트코인, MSTR, STRC 모두 하락 중, Strategy의 비트코인 '영구기관'은 정말 멈춰버린 걸까?

작성자: David Christopher, Bankless 애널리스트

편집: Yuliya, PANews

편집자 노트: 본 기사는 마이클 세일러(Michael Saylor)가 이끄는 Strategy가 현재 직면한 심각한 재정적 도전을 심층 분석합니다. 이 회사의 운영 시스템은 비트코인, MSTR 보통주, 그리고 STRC 우선주라는 세 개의 기둥에 크게 의존하고 있지만, 현재 이 세 가지가 동시에 약세를 보이고 있습니다. 우선주 배당금 지급 압력이 급증하고 현금 보유액이 지속적으로 줄어들면서, Strategy는 딜레마에 빠졌습니다. 주식 희석의 대가를 계속 감내할 것인가, 아니면 관행을 깨고 자랑스러운 비트코인 보유량을 매각할 것인가 하는 문제입니다. 다음은 상세 편집 내용입니다:

현재 마이클 세일러가 이끄는 Strategy는 가장 심각한 위기를 겪고 있습니다:

STRC 우선주는 80달러 부근까지 하락하며 100달러 액면가 대비 사상 최대 할인율을 기록했습니다;
MSTR 주가도 지속적으로 하락해 2024년 3월 이후 처음으로 100달러 선이 무너졌습니다;
동시에 비트코인 가격도 6만 달러 아래로 떨어졌습니다.

이 위기는 갑작스러운 것이 아니라 5월 하순부터 조짐을 보이기 시작했습니다. 당시 Strategy는 부채를 재매입하고, 우선주 배당금을 지급하기 위해 상징적인 수량의 비트코인을 매도했으며, 이후 시장의 STRC 신뢰에 금이 가는 상황에서도 비트코인을 계속 매입했습니다.

말하자면, 오늘은 모든 경고 신호가 한꺼번에 폭발한 순간입니다.

이 기계를 움직이게 하는 세 개의 기둥

Strategy의 구조는 상호 의존적인 세 부분으로 구성되어 있습니다:

비트코인은 준비 자산입니다: 세계에서 세 번째로 큰 자산이며, ‘오르기만 한다’는 점이 핵심 판매 포인트입니다. 그러나 비트코인 자체는 어떤 산출물, 배당금, 이자 또는 수익도 창출하지 않습니다. Strategy는 이를 영구적으로 보유할 수 있지만, 우선주 배당금은 현금으로 지급해야 하므로 이 자금 격차를 메울 메커니즘이 반드시 필요합니다. 현재 이 자산과 수익 간의 불일치는 가혹한 시험대에 올라 있습니다.
MSTR 보통주는 핵심 엔진입니다: MSTR 주가가 그 뒤에 있는 비트코인보다 더 가치 있게 거래될 때, Strategy는 증자를 통해 더 많은 비트코인을 매입할 수 있으며, 이 프리미엄은 매수 행위가 회사 가치를 증가시키도록 만듭니다. 그러나 MSTR 주가가 하락하면 이 전략의 비용은 증가합니다. 주가 500달러에서 5억 달러를 조달하려면 100만 주만 추가 발행하면 되지만, 주가가 50달러로 떨어지면 1,000만 주를 발행해야 합니다. 같은 자금을 조달하면서도 주식 희석은 열 배나 되어, 이는 투자자들이 MSTR을 보유할 이유를 크게 약화시킵니다.
STRC 우선주는 신용 기둥입니다: 액면가 100달러, 11.5%의 현금 배당을 지급하는 우선주입니다. 가격이 하락하면 Strategy는 배당률을 높여 매수자를 유인할 수 있습니다. 그러나 이 메커니즘이 작동하려면 투자자들이 배당금이 계속 지급될 것이라고 믿어야 하는데, 현재 이 신뢰의 ‘유통 기한’이 짧아지고 있습니다. 현재 STRC의 가격은 80달러 선에서 맴돌고 있는데, 이는 시장이 “100달러짜리 자산으로 취급해 주길 바란다면, 훨씬 더 높은 수익률을 제시하라”고 외치는 것과 같습니다.

이 세 부분은 서로를 지탱하며, 하나가 무너지면 모두가 무너집니다. 이들이 동시에 약세를 보이면, 시장의 초점은 ‘Strategy가 얼마나 많은 비트코인을 보유하고 있는가’에서 ‘배당 약속을 이행할 충분한 달러가 아직 남아 있는가’로 옮겨갑니다.

눈앞의 딜레마

현재 Strategy는 ‘신뢰’와 ‘유동성’을 동시에 잃고 있으며, 이 두 가지는 서로를 미친 듯이 갉아먹고 있습니다.

비트코인이 하락하면 MSTR의 하락폭은 보통 더 가파른데, 이는 시장이 MSTR을 레버리지가 적용된 비트코인으로 간주하기 때문입니다. 그리고 MSTR 주가 하락은 주식 매도를 통한 현금 조달을 더욱 난처하게 만들어, 모든 자금 압박이 준비 자산으로 전가됩니다.

보도에 따르면, STRC의 연간 배당 비용은 1월의 약 3억 달러에서 현재 약 12억 달러로 급증했으며, 이와 동시에 부채 재매입과 비트코인 매수로 인해 회사의 현금 보유액이 크게 줄었습니다. 이 배당금 지급을 유지할 수 있는 자금 회전 기간은 원래 7년 이상에서 약 14개월로 급감했습니다.

이것이 회사가 현재 깊이 빠져 있는 곤경입니다. 출구가 전혀 없는 것은 아니지만, 모든 출구에는 무거운 대가가 따릅니다:

비트코인을 계속 매수한다: 현금 보유액을 더욱 소진시켜 STRC에 대한 시장의 신뢰를 약화시킵니다.
MSTR 보통주를 추가 발행한다: 더 심각한 주식 희석을 의미하며, 이는 투자자들이 MSTR을 보유할 유인을 잃게 만듭니다.
더 많은 우선주를 발행한다: 배당 지급 의무가 증가하며, STRC의 배당률을 높이는 것은 현금 유출을 더욱 심화시킬 뿐입니다.
배당금 지급을 중단한다: 절대 불가능한 선택입니다. 신뢰를 완전히 무너뜨려 시스템 전체의 붕괴로 이어질 것이기 때문입니다. 전체 구조가 이에 의존하고 있기 때문에, 계산해 보면 실제로 남는 길은 단 하나, 비트코인을 매도하는 것입니다.

비트코인 매도가 양날의 검인 이유

비트코인을 매도하면 현금 보유액을 신속하게 보충할 수 있습니다. Strategy는 이 자금으로 배당금을 지급하거나, 액면가 이하인 약 82달러에 100달러짜리 채권(STRC)을 재매입할 수도 있습니다. 재무제표만 놓고 보면 이는 매우 합리적입니다. 분석 회사 크립토퀀트(CryptoQuant)는 24개월의 자금 회전 기간을 회복하려면 Strategy에 약 28억 달러가 필요하며, 이는 현재 보유고보다 약 14억 달러 더 많은 금액이라고 지적했습니다.

그러나 이는 천문학적인 양의 비트코인을 매도해야 함을 의미합니다.

사실 Strategy는 이미 이 위험한 경계선을 시험해 본 적이 있습니다. 6월 1일, 이 회사는 단 32개의 비트코인(약 250만 달러 상당)을 매도했다고 발표했는데, 이는 84만 개가 넘는 총 보유량에 비하면 반올림해도 될 정도의 극히 일부에 불과했습니다. 하지만 그 이후 MSTR 주가는 약 38% 폭락했습니다.

투자자들이 MSTR을 기꺼이 보유한 이유는 바로 이 회사가 자산을 거의 팔지 않았기 때문입니다. 이는 레버리지를 동반해 비트코인을 영원히 금고에 쌓아두는 장기 베팅이어야 했습니다. 그러나 Strategy가 자사의 우선주 배당금을 지급하기 위해 비트코인을 매도하기 시작하는 순간, 그 금고는 더 이상 성역이 아니며 상위 구조의 작동을 유지하기 위한 자금원이 되어 버렸습니다. 이는 미래의 자금 부족에 대한 예상을 완전히 바꾸어 놓았습니다. 250만 달러의 매도가 용인될 수 있다면, 더 큰 규모의 매도 역시 더 이상 허황된 이야기가 아닙니다.

게다가 지금 비트코인을 매도하면 장부상의 손실을 실제 손실로 바꾸게 됩니다. 크립토퀀트의 추정에 따르면, 2024년부터 2026년 사이에 매입한 비트코인에 대해 Strategy는 현재 약 106억 달러의 평가 손실을 보고 있습니다. 계속 보유한다면 이러한 손실은 단지 이론상에 불과하지만, 현재 가격대 근처에서 매도한다면 손실이 완전히 확정됩니다. 하지만 이 가장 깔끔한 해결책이야말로 시장의 공포를 가장 확실하게 입증하는 행동이기도 합니다.

분명히 해둘 점은, 이것이 세일러가 내일 당장 그의 모든 보유 자산을 정리할 것이라는 의미는 아닙니다.

Strategy는 여전히 현금을 보유하고 있으며, 여전히 증자를 하거나 STRC의 배당금을 인상할 수 있고, 비트코인도 여전히 반등할 가능성이 있습니다. 그러므로 이 기계가 오늘 당장 완전히 고장나지는 않을 것입니다.

하지만 앞길은 분명히 점점 더 어두워지고 있습니다. 5월 하순 이후의 일련의 행보를 되돌아보면, 부채 재매입, 상징적인 매도, 증자, 비트코인 계속 매수 등이 있었지만 STRC는 여전히 하락하고 있습니다. 모든 징후는 이 구조가 위기를 손쉽게 타개할 수단을 이미 소진했음을 보여줍니다.

좋은 시나리오: 만약 비트코인이 급등하고, MSTR 주가가 따라 오르며, STRC의 수익률이 다시 매수자를 끌어들인다면, 전체 플라이휠이 다시 빠르게 회전할 수 있습니다. 그러나 하나의 구조가 투자자의 신뢰를 유지하기 위해 주식 희석, 배당 증액, 또는 비트코인 매각에 의존해야 한다면, 그것은 사실상 이미 예전의 빛을 잃은 것입니다.

나쁜 시나리오: Strategy가 증자와 비트코인 추가 매수를 통해 숨 돌릴 틈을 샀더라도, 배당 비용은 복리로 쌓여 갑니다. 가장 확실한 자구책은 사실상 ‘매수를 멈추고 현금을 모으는 것’이지만, 이는 회사의 전체 내러티브를 지탱하는 유일한 엔진을 꺼뜨리는 일이 될 것입니다.

이것이 세일러가 빠진 딜레마입니다: