팟캐스트 출처: The Rollup

정리 및 편집: 深潮 TechFlow

진행자: Rob (Robbie Klages) & Andy, The Rollup 『AI Super Cycle』

게스트: Matthew Sigel, VanEck 디지털 자산 리서치 헤드, VanEck Onchain Economy ETF (NODE) 펀드매니저

원제: VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears (Here's Why)

방송일: 2026년 8월 10일

이해 상충 고지: Matthew Sigel은 VanEck 디지털 자산 리서치 헤드 겸 NODE 펀드매니저로, 본 에피소드의 의견은 VanEck 산하 펀드가 보유한 자산의 방향과 일치할 수 있습니다.

요점 정리

Matthew Sigel이 운용하는 VanEck Onchain Economy ETF(NODE)는 지난 15개월 동안 비트코인을 거의 100%포인트 앞섰으며, 그 핵심은 비트코인 채굴 기업의 AI 데이터센터 전환에 미리 베팅한 데 있습니다. 그에 따르면 올해 첫 5개월은 자본 지출을 가장 많이 한 기업의 주가가 가장 잘 오르는, 극도로 집중된 시장이었습니다. 그러나 6월 이후 이 로직은 반전되어 소프트웨어 자산(비트코인과 암호화폐 토큰 포함)이 함께 매도되었고, 자본 지출 자체도 처벌의 대상이 되었습니다.

Sigel의 입장은 두 가지 판단으로 요약됩니다. 첫째, AI 인프라는 거품이 아니며, 19세기 철도 거품과는 다릅니다. 이번 사이클의 자금 조달은 정부의 토지 불하와 투기성 채권이 아닌, 민간 부문의 장기 임대 계약에서 비롯되었기 때문입니다.

둘째, 암호화폐 시장의 진짜 압력은 거시 환경이 아니라 기관들이 주류 L1에 실망하고 있다는 점입니다. VanEck는 대선 이후 솔라나, 이더리움 등 주요 L1 비중을 줄이고, Circle, Stripe, Robinhood와 같은 기업 체인으로 눈을 돌렸습니다. 그는 CLARITY 법안이 통과되어 정보 공시 제도가 수립된다면 관련 토큰들이 거대한 릴리프 랠리를 보일 수 있지만, 그 전까지는 신중한 입장을 유지할 것이라고 밝혔습니다.

주요 발언 요약

시장 구조의 변화에 관해

"올해 첫 5개월은 돈을 가장 많이 쓴 기업이 가장 많이 올랐지만, 6월부터는 돈을 가장 많이 쓴 기업이 가장 가혹한 처벌을 받았다."
"비트코인은 소프트웨어이며, 우연히도 오픈소스 소프트웨어다. 소프트웨어 주식 전반이 압박을 받을 때 비트코인과 암호화폐 토큰이 혼자 멀쩡할 수는 없다."
"시장이 단일 팩터가 모든 것을 결정하는 대신 좀 더 차별화되길 바란다. 그래야만 개별 자산에서 알파를 발굴할 기회가 생길 것이다."

비트코인 채굴주의 AI 전환에 관해

"ASIC이 채굴자에게 가장 소중한 자산이 아니며, 전력과 토지가 진짜 소중한 자산이다."
"초기 채굴자의 비즈니스 모델은 끊임없이 주식을 발행해 채굴기를 사들이는 것이었고, 수익은 4년마다 반감되는, 마치 녹아내리는 얼음과 같았다. 이제 이들은 부채 시장을 통해 자금을 조달할 수 있게 되어 더 이상 주주 가치를 희석시키지 않는다."
"CleanSpark가 순수 채굴 모드로 돌아가려면 비트코인이 36만 달러까지 상승해야 한다. 그래야 이미 서명한 AI 임대 계약을 파기할 만한 가치가 생기기 때문이다."

AI 인프라와 철도 거품의 비교에 관해

"미국은 과거 GDP의 3%를 20년 동안 철도에 쏟아부었지만, AI는 이제 겨우 1년 차에 그 수준에 도달했다."
"철도 거품은 정부 주도였다. 의회는 1862년 법안을 통과시켜, 먼저 토지를 허가하고 철도망이 완성될 때까지 소유권을 이전하지 않았다. 재무부가 발행한 건설채권은 민간 자본보다 후순위였다."
"AI 공장은 네트워크에 연결하고 광섬유를 깔고 칩만 갖춰지면 즉시 모델 훈련과 추론을 할 수 있다. 반면 철도는 동부 해안에서 서부 해안까지 연결되어야 비로소 실용적이었다."
"4대 클라우드 기업이 2조 달러 이상의 계약 백로그를 보유하고 있으며, 많은 계약에서 고객이 선불로 지급하고 GPU를 직접 가져오며, 계약 기간이 5년을 넘는다. 1870년에는 아무도 1885년에나 개통될 기차표를 사지 않았다."

L1과 기업 체인에 관해

"대선 후 많은 토큰이 두 배로 올랐지만, 정말로 외연을 허물고 나온 애플리케이션이 없었으며, 글로벌 자본을 끌어들인 앱도 없었다."
"지금 승자는 기업 체인이다. Circle이 있고, Stripe가 있고, Robinhood가 있으며, 심지어 Wells Fargo도 자체 맞춤형 체인을 구축하고 있다."
"은행 등 규제받는 기관은 오픈소스 체인에 진짜 돈을 올려놓고 싶어 하지 않는다. 설사 지원하더라도 동시에 서너 개의 체인을 지원해야 하기 때문에 단일 L1의 승자독식 성격이 희석된다."
"CLARITY 법안이 통과되어 진정한 정보 공시 제도가 도입된다면 일부 토큰은 거대한 릴리프 랠리를 보일 것이다. 그 전까지 우리는 신중하게 대처할 것이다."

본문은 다음과 같습니다.

제1장 시장이 ‘자본 지출 추격’에서 ‘자본 지출 처벌’로 전환

Rob: 최근 보고 계신 시장 상황부터 말씀해 주시겠어요. 이전에는 DTCC, CLARITY Act 같은 호재가 나와도 디지털 자산이 긍정적으로 반응하지 않던 시기가 있었죠. 지금은 Saylor가 매도하고, CLARITY도 통과되기 어려워 보이는 상황인데, 시장은 오르지도 내리지도 않으면서 완전히 무관심한 모양새입니다. 게다가 AI와 미국 주식이 모든 유동성을 빨아들이는 것처럼 보이고요. 당신이 보시는 것도 그렇습니까?

Matthew Sigel: 네. 올해 첫 5개월은 시장이 매우 집중되어 있었습니다. 자본 지출을 가장 많이 한 기업의 주가가 가장 잘 올랐습니다. 그런데 6월 1일부터 그 관계가 뒤집혔습니다. 최근 Situational Awareness 청산 바닥에서 반등한 것을 제외하면, 바로 그 기간에 자본 지출이 가장 높은 기업들이 가장 큰 폭으로 하락했습니다.

비트코인과 암호화폐 토큰은 사실상 ‘소프트웨어’로 분류되었습니다. 많은 사람들이 반도체와 소프트웨어의 상대적 강세를 주시하는데, 비트코인이 바로 소프트웨어이고, 그것도 오픈소스 소프트웨어입니다. 클로드, 코덱스 같은 AI 역량이 많은 오픈소스 소프트웨어 프로젝트에 실질적인 영향을 주고 있지만, 이들의 업그레이드 주기는 웹2 기업처럼 하향식으로 바로바로 바뀌지 않습니다. 사용자에게 강제로 업그레이드하도록 할 수 없죠. 이렇게 소프트웨어 전반이 부진한 흐름이 비트코인과 암호화폐 토큰을 크게 누르고 있습니다.

거기에 4년 반감기 사이클에 대한 심리까지 더해져, 시장이 그 패턴을 경외하고 있습니다. 저는 앞으로 시장에 조금 더 차별화와 수익 분산이 생겨, 개별 주식이나 개별 자산에서 알파를 찾을 기회가 오길 바랍니다. 단순히 어떤 팩터에 베팅해야만 하는 상황은 피하고 싶습니다. AI가 오르면 암호화폐가 내리거나 그 반대여야 한다고 생각하지 않으며, 실제 현실은 이보다 훨씬 미묘할 것입니다.

제 포지션의 경우, 저는 여전히 비트코인 채굴 기업을 통해 AI 인프라 테마에 노출되어 있습니다. 4분기 비트코인 바닥에 대해 낙관적이며, 시장이 다시 균형을 찾을 것으로 기대합니다. 다만 거래량이 뒷받침되는 호재를 기다렸다가 움직이는 것을 선호하며, 변동장 속에서 단기 매매를 반복하는 것은 제 스타일이 아닙니다.

제2장 NODE가 채굴 기업의 AI 전환에 대규모 베팅한 이유

Rob: 그렇다면 지금 구체적인 포지션은 어떻게 되나요? 저는 MARA, Riot, APLD, WULF 같은 티커를 보고 있습니다. 이들은 본질적으로 비트코인 채굴 기업들이 AI 데이터센터로 전환하는 경우죠. 이들은 이미 인프라를 갖추고 있고, 전력과 에너지 용량을 확보했으며, 대체로 오지에 위치해 있습니다. 이 모든 것이 AI 데이터센터가 필요로 하는 원재료라 할 수 있고, 기존 하드웨어의 용도를 전환할 수도 있습니다. 이런 추세가 얼마나 오래 지속될 것으로 보시나요? 그리고 이렇게 많은 해시파워가 비트코인 네트워크에서 AI로 빠져나가면 비트코인에 시스템적 문제가 생기지 않을까요?

Matthew Sigel: 제가 운용하는 NODE ETF는 출시 15개월 만에 비트코인을 거의 100%포인트 앞섰습니다. 가장 큰 수익원은 비트코인 채굴자들이 보유한 메가와트당 전력이, 당시 소수의 데이터센터 리츠(REIT)의 밸류에이션 멀티플 대비 크게 저평가되어 있다는 점을 조기에 발견한 것입니다.

초기 채굴 기업의 비즈니스 모델은 계속 주주 가치를 희석시키면서 주식을 발행해 ASIC을 사들이고, 경쟁사보다 더 빨리 달리는 것에 불과했습니다. 하지만 4년마다 수익이 반감되는 구조라, 이것은 녹아내리는 얼음과 같았고, 자본 집약적이며 마진이 박했습니다. 지금은 하이퍼스케일러뿐 아니라 이러한 데이터센터 건설 임대와 관련된 자금 조달 비용 자체가 크게 낮아진 것을 확인할 수 있습니다. 이제 이 기업들은 주식을 발행해 주주 가치를 희석시키지 않고도 채권 시장에서 자금을 조달할 수 있습니다. 게다가 새로운 임대 계약을 체결할 때마다 경제적 조건이 거의 항상 직전보다 더 좋아지고 있습니다. 금리 하락까지 더해져 엄청난 가치가 창출되고 있습니다.

그래서 6월 이후의 스타일 전환은 레버리지가 높은 투자자에게 가장 큰 타격을 줬는데, 저희는 레버리지를 사용하지 않았고, 레버리지가 높은 기업 비중도 최대한 낮췄습니다. 저희와 포지션이 크게 겹쳐 있던 Situational Awareness 펀드가 프라임 브로커에게 강제 청산당하는 것을 보았을 때, 우리는 오히려 시장과 반대로 비중을 늘렸습니다. 지난주 목요일 개장과 함께, 펀드 설정 이후 일일 기준 최대 규모의 거래를 집행했습니다. 변동성과 베타가 낮은 포지션의 약 10%를 줄이고, 저희가 가장 확신하는 채굴 기업들에 대한 베팅을 두 배로 늘린 것입니다.

저희는 하이퍼스케일러의 이 투자에 대한 자본 수익률이 펀더멘털적으로 악화되는 조짐을 전혀 보지 못했습니다. 실제로 아마존 등 기업의 실적 발표 컨퍼런스콜을 읽어보면, 이러한 수익률이 초기 예상보다 훨씬 좋습니다. 과거 시간당 2달러에 빌려줬던 오래된 GPU가 이제 계약이 만료된 후 고객들이 큰 폭으로 가격을 올려 재계약을 원하고 있습니다. 그래서 우리는 펀더멘털을 먼저 보고, 그 펀더멘털은 여전히 개선되고 있습니다.

저점까지 하락했을 때, 우리가 가장 주목하는 일부 기업의 주가는 기존 임대차 가치만 반영했을 뿐, 데이터센터의 종말 가치, 플랫폼 가치, 그리고 잠재적인 신규 임대차에 대해서는 전혀 가격에 반영하지 못했습니다. 10년물 금리가 추가로 100bp 상승한다고 가정하더라도, 이 부분에 대한 가격 반영은 이미 이루어졌습니다. 그렇기 때문에 저점에서 우리는 상당한 안전 마진을 확인할 수 있었습니다.

비트코인 네트워크에 관해서는 시스템적인 문제가 있다고 생각하지 않습니다. 오히려 해시레이트가 하락한 후 남아 있는 채굴자들이 더 많은 수익을 올리고 있습니다. 우리가 추가 매수한 Bit Deer, MARA와 같은 기업들은 여전히 강력한 선택적 유연성을 보유하고 있습니다. 채굴을 계속하거나 시설을 AI 용도로 전환하는 것입니다. 미래의 특정 비트코인 가격대에서 사람들이 채굴로 다시 전환할지 논의할 수 있지만, 우리는 이미 AI로 전환한 시설을 다시 되돌리자고 주장하는 것이 아닙니다. 우리는 CleanSpark가 최근 체결한 AI 임대 계약을 파기할 만한 가치가 있으려면 비트코인이 36만 달러까지 상승해야 한다고 추정합니다. 따라서 이러한 선택적 유연성 자체가 매우 큰 가치를 지닙니다.

제3장 이것은 거품이 아닙니다. 19세기 철도의 반면교사입니다.

Rob: 역사적 유추를 언급하셨는데요. AI 인프라와 19세기 철도 건설을 비교한 글을 쓰셨다고요. 이 비교가 왜 유효한지 간략히 설명해 주실 수 있을까요?

Matthew Sigel：많은 사람들이 철도 거품을 근거로 반박하며, 이것도 경제를 바꾸는 자본지출 사이클이지만 초기 자본이 대거 소멸됐다고 말합니다. 이에 대한 저의 답변은 이렇습니다. 규모로도 비교할 수 있고, 자금 조달 구조로도 비교할 수 있습니다.

규모 면에서, 미국은 당시 거의 20년 동안 GDP의 3%를 철도에 투입했습니다. AI 쪽은 GPT가 등장한 지 올해로 5년 차이며, 올해 들어서야 처음으로 GDP의 3% 수준에 도달한 한 해를 맞고 있습니다. 현재 AI 기업들의 밸류에이션을 보면, 시장은 '이번 건설 붐이 20년간 지속될 것'이라는 시나리오를 전혀 반영하지 않고 있습니다. 대부분의 애널리스트는 2030년에 정점에 달할 것으로 보고 있습니다. 이것이 첫 번째 괴리(disconnect)입니다.

두 번째는 자금 조달 구조입니다. 철도 거품은 사실 정부 주도였습니다. 1862년 의회는 철도 법안을 통과시켜 수억 에이커의 연방 토지를 철도 회사에 부여했지만, 토지 소유권은 전체 철도망이 완공된 후에야 이전되었습니다. 게다가 재무부는 건설 채권을 발행했는데, 이 채권들은 민간 자본보다 후순위였습니다. 가장 큰 철도 회사들은 해외에서 이 채권을 안전 자산이라고 홍보하며 판매했고, 이 채권들은 토지 양도에 의존하고 있었지만 당시 회사들은 토지 소유권조차 없었습니다. 이것이 거품입니다.

이제 AI 팩토리를 비교해 보겠습니다. 철도는 네트워크가 연결되어야 실제 효용이 발생하며, 동서 해안이 연결되기 전에는 가치가 제한적이었습니다. 반면 AI 팩토리는 전력망에 연결되고 광케이블이 설치되고 칩이 랙에 장착되는 즉시 모델을 훈련하고 추론을 수행할 수 있습니다. 전 세계 네트워크가 동기화되어 완성될 때까지 기다릴 필요가 없습니다.

마지막으로 중요한 차이점은 계약 백로그(backlog)입니다. 1870년에는 1885년에야 개통될 기차표를 사는 사람이 없었고, 선물 화물 시장도 존재하지 않았으며, 모든 것이 토지 매각에 대한 투기에 기반했습니다. 하지만 현재 데이터 센터의 경우 4대 클라우드 기업들만 해도 2조 달러가 넘는 체결된 계약 백로그를 보유하고 있으며, 이 중 마이크로소프트와 오라클이 합쳐서 약 절반을 차지합니다. 많은 계약은 고객 선지급금, 고객 직접 반입 GPU를 포함하며, 계약 기간은 5년을 초과합니다. 이 팩토리들이 생산하는 컴퓨팅 파워는 실제 구매 주문으로 뒷받침되며, 자금 조달도 정부 보조금이 아닌 이러한 계약에 기반합니다.

Rob: 그러니까 결론은 이번 사이클이 더 지속 가능하다는 거군요.

Matthew Sigel：네, 더 지속 가능합니다. 민간 부문의 장기 계약으로 뒷받침되며, 다년간의 백로그가 담보 역할을 합니다.

제4장 메인스트림 L1이 엔터프라이즈 체인에 밀리고 있다

Rob: 라이브 방송에서 누군가 언급했는데, 2021년인가 2023년에 솔라나가 L1 개발을 중단해야 한다고 말씀하셨다고요. 솔라나가 다시 긍정적으로 평가받기 위해 무엇을 해야 할까요? 또한 많은 L1이 인플레이션을 낮추고 검증자에 대한 인센티브를 줄이고 있는데, 이더리움은 오늘 아침 새 제안을 내놓았고 솔라나와 니어도 마찬가지입니다. 이러한 인플레이션 조정이 L1 시장 여건에 얼마나 중요할까요?

Matthew Sigel：선거 이후, 많은 토큰 가격이 두 배로 올랐지만 실제 채택은 가속화되지 않았고 진정한 대중화 앱이 등장하지 않았을 때, 우리는 회사 차원에서 L1 익스포저를 모두 축소했습니다. 그 후 우리가 목격한 것은 엔터프라이즈 체인의 부상이었습니다. Circle이 있고, Stripe이 있으며, Robinhood도 있는 이들은 준허가형(semi-permissioned) 체인으로, 상장 기업들이 사용자 경험을 맞춤화하고 경제적 수익의 일부를 추출할 수 있도록 합니다.

저는 이것이 오픈소스 정신과 암호화폐 근본주의에 부합하지 않는다는 점을 이해합니다. 하지만 이러한 네트워크를 대규모로 사용하려는 사람들이 필요로 하는 것은 예측 가능한 수수료 흐름입니다. 질문은 솔라나에 대한 것이지만 ETH를 먼저 언급하고 싶습니다. ETH야말로 거래 수수료 변동성이 너무 큰 사례이며, 많은 대형 기관 참여자들이 더 안정적인 비용을 원하고 있기 때문입니다. 그래서 엔터프라이즈 체인이 많은 시장 점유율을 가져가고 있으며, 이것이 우리가 투자에서 주목하는 부분입니다.

솔라나의 수수료 변동성은 그렇게 크지 않지만, 최근까지도 뉴욕에서 솔라나 기반의 USDC를 구매할 수 없었습니다. 오늘 아침에는 웰스파고가 자체적인 토큰화 예금 체인을 연구 중이라는 소식도 있었습니다. 은행 및 규제 대상 기관들은 실제 자금을 오픈소스 체인에 예치하는 것을 원하지 않으며, 참여한다고 해도 동시에 3~5개의 L1을 지원해야 하므로 단일 체인의 승자독식 속성이 희석됩니다. 따라서 시장 점유율이 빠져나가고 승자독식의 특성이 약화되고 있으며, 이 때문에 우리는 이러한 토큰들을 매우 낮게 편입하고 있습니다.

CLARITY 법안이 통과된다면, 그 가능성이 연중 최저치로 낮아졌지만, 일부 토큰에는 거대한 안도 랠리가 나타날 것이라고 생각합니다. 이 법안은 정보 공개 제도를 확립하여 실제 수익적 소유자가 누구인지 알 수 있게 할 것입니다. KOL이 보유 자산을 공개하지 않고 코인을 홍보하는 일도 없어질 것입니다. 또한 랩스(labs)와 재단(foundation)이 각각 얼마나 많은 토큰을 보유하고 있는지도 볼 수 있습니다. 바로 이러한 정보 공개 제도의 부재 때문에 많은 기관 투자자들이 이 분야를 외면하고 있습니다. 저는 이런 변화가 일어나길 바라며, 그 후에야 비로소 많은 L1을 다시 진지하게 긍정적으로 볼 수 있을 것입니다.

제5장 인플레이션 감축은 좋지만, 디테일이 승패를 가른다

Rob: ETH, 솔라나, 니어 모두 검증자 인플레이션을 낮추는 제안을 내놓았는데, 통과된다면 이들 L1의 인플레이션 공급량이 제로에 가까워질 수 있습니다. 이러한 조치가 시장에 얼마나 중요하다고 생각하십니까?

Matthew Sigel：몇 분기 전에 우리는 주요 L1의 평균 인플레이션율과 사용자 증가율, 수수료 수익 간의 관계를 비교하는 연구를 수행했습니다. 이 분야에는 실제로 인플레이션 문제가 존재합니다. 이 대화 초반에 소프트웨어 회사와 암호화폐 토큰을 비교했는데, 올해 반도체가 소프트웨어를 크게 앞지르면서 많은 소프트웨어 회사들이 자신들의 신주 발행 속도를 재고하게 되었고, 일부 회사의 희석 정도는 이미 눈에 띄게 감소했습니다.

따라서 L1이 인플레이션 축소를 모색하는 것은 적절하다고 생각합니다. 하지만 디테일이 승패를 가를 것이며, 스테이킹 수익에 의존하는 기업들에 대한 2차적 영향도 살펴봐야 합니다. 예를 들어 Bitmine은 자신들의 스테이킹 수익을 자주 홍보하는데, 이 부분이 무너질 수 있습니다. 전반적으로 L1이 등장한 지 6년 만에 인플레이션을 재고하는 것은 현명한 일입니다.

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