작성자: Zach Pandl（Grayscale Research 책임자）

편집: Deep Tide TechFlow

Deep Tide 요약: Grayscale Research가 최신 연구 보고서를 발표하여 온체인 프로토콜 수익 상위 15곳을 나열하고 밸류에이션 배수를 하나씩 비교했습니다. 핵심 발견은 연매출 수억 달러에 달하는 수많은 프로토콜이 한 자릿수, 심지어 1배의 수익 배수로 거래되고 있으며, Pump.fun, PancakeSwap, Meteora의 시가총액이 1년 수익과 거의 동일하다는 점입니다. Grayscale은 CLARITY Act가 다음 달 통과될 가능성이 있으며, 이 경우 해당 DeFi 금융 프로토콜에 기관 자금 유입 경로가 열릴 것으로 전망합니다. 다만 유의할 점은 Grayscale 자체가 암호화폐 자산운용사이기 때문에 '저평가'라는 결론이 자사의 상업적 이익과 일치하므로, 투자자는 독립적인 판단을 내려야 합니다.

긴 하락장을 거치며, 수익 창출이 가능한 다수의 온체인 애플리케이션은 펀더멘털 관점에서 이미 상당히 저렴해졌습니다.

온체인 프로토콜 수익 상위 15개 애플리케이션(Hyperliquid 포함) 대부분의 지난 12개월 수익 배수(Revenue Multiple)가 이미 한 자릿수로 낮아졌으며, 상당수는 겨우 1배에 불과합니다. 대부분 프로토콜의 운영 비용이 크지 않기 때문에 이익이나 현금흐름 기준으로 평가해도 마찬가지로 저렴해 보입니다.

Grayscale은 CLARITY Act의 잠재적 통과(빠르면 다음 달)가 이러한 가치를 해소하는 데 도움이 될 것으로 봅니다. 그 이유는 이 법안이 통과되면 암호화폐 자산에 전통 금융의 규제 프레임워크를 도입하게 되어, 해당 애플리케이션에 상당한 호재로 작용할 것이기 때문입니다.

구체적으로 CLARITY Act는 토큰화 자산과 온체인 금융의 성장을 촉진할 것입니다. 그리고 수익 상위 15개 프로토콜은 거의 전부 금융 사용 사례 또는 이와 밀접하게 연관된 인프라(오라클, 스테이킹 등)와 연결되어 있습니다. Grayscale은 이 프로토콜들이 CLARITY Act 통과 이후 예상되는 온체인 거래 활동 증가로부터 큰 수혜를 볼 것으로 판단합니다.

Grayscale의 '저가 매수 리스트': 15개 프로토콜 하나씩 살펴보기

그림 설명: 온체인 프로토콜 수익 상위 15위 순위. 데이터 기준일 2026년 6월 24일. 출처: DefiLlama, Artemis, Grayscale Investments. 데이터 커버리지가 부족한 프로젝트는 제외. Chainlink는 온체인과 오프체인 수익이 혼재되어 있어 제외.

이 표의 정보 밀도는 매우 높습니다. 아래에서 항목별로 분석해 보겠습니다.

'1배 클럽': 시가총액 ≈ 1년 수익

표에서 가장 주목할 점은 수익 배수(Revenue Multiple)가 단 1배에 불과한 4개 프로토콜입니다.

Pump.fun（PUMP）— 지난 12개월 프로토콜 수익 4.59억 달러, 유통 시가총액 4.56억 달러. 연매출 약 5억 달러에 운영 비용이 거의 없는 소프트웨어 비즈니스의 시가총액이 1년 수익과 같다는 것은 전통 시장이라면 즉시 가치 투자자들의 이목을 끌었을 것입니다. 그러나 Pump.fun의 수익은 밈 코인 투기에 크게 의존하고 있어, 정서가 변하면 거래량이 순식간에 증발할 수 있습니다. 1배 밸류에이션은 시장이 실제 현금흐름을 간과한 것일 수도, 혹은 지속 불가능한 수익에 대해 시장이 올바르게 할인을 적용한 것일 수도 있습니다.

PancakeSwap（CAKE）— 3.22억 달러 수익, 4.25억 달러 시가총액, 1배. BNB Chain 최대의 DEX로, AMM 거래, 유동성 마이닝, 예측 시장 등 여러 사업 라인에 걸쳐 있어 Pump.fun보다 수익원이 더 분산되어 있으며, 아시아 태평양 지역의 사용자 기반이 견고합니다.

Meteora（MET）— 6,200만 달러 수익, 7,800만 달러 시가총액, 1배. Solana 기반 유동성 인프라로, Jupiter 창립자 Meow가 공동 창업한 프로젝트입니다. 다만 최근 Meteora 공동 창업자 Ben Chow의 재무 부정 혐의로 인한 사임으로 팀 리스크가 발생한 점에 유의해야 합니다.

Collector Crypt（CARDS）— 4,900만 달러 수익, 6,800만 달러 시가총액, 1배. '소비와 문화' 카테고리에 속하며, 15개 프로토콜 중 인지도가 가장 낮습니다.

중간층: 한 자릿수 배수, 진짜 현금을 버는 DeFi 프로토콜

Raydium（RAY）— 4,600만 달러 수익, 1.58억 달러 시가총액, 3배. Solana 기반 핵심 AMM으로, Solana 생태계의 거래 활동과 신규 토큰 발행의 수혜를 받고 있습니다.

Lido Finance（LDO）— 7,700만 달러 수익, 2.16억 달러 시가총액, 3배. 이더리움 최대 리퀴드 스테이킹 프로토콜로, '툴 & 서비스' 카테고리에서 온체인 스테이킹 인프라를 대표합니다.

Aerodrome（AERO）— 1.24억 달러 수익, 4.71억 달러 시가총액, 4배. Base 체인에서 TVL 및 거래량 1위 DEX로, ve(3,3) 토크노믹스 모델과 집중 유동성을 채택했으며, Coinbase L2 생태계의 유동성 허브입니다.

Sky（SKY）— 2.48억 달러 수익, 12.41억 달러 시가총액, 5배. 전신은 MakerDAO이며, 온체인 대출 및 스테이블코인 프로토콜입니다.

Jupiter（JUP）— 1.3억 달러 수익, 7.16억 달러 시가총액, 6배. Solana 최대 DEX 애그리게이터로, 최근 일일 수수료 수익에서 Uniswap과 PancakeSwap을 여러 차례 추월했습니다.

Ether.fi（ETHFI）— 5,600만 달러 수익, 3.14억 달러 시가총액, 6배. 리스테이킹(Restaking) 분야의 대표 프로토콜입니다.

Lighter（LIT）— 5,000만 달러 수익, 3.81억 달러 시가총액, 8배.

Aave（AAVE）— 1.25억 달러 수익, 11.69억 달러 시가총액, 9배. 온체인 최대 대출 프로토콜로, Grayscale은 별도 연구 보고서에서 AAVE에 대해 상세한 DCF(현금흐름할인) 분석을 진행했는데, 이는 암호화폐 업계에서 방법론적 도약이라 할 수 있습니다. 자세한 내용은 후술합니다.

고배수 영역: 내러티브와 옵션 가치에 지불하는 프리미엄

Hyperliquid（HYPE）— 8.71억 달러 수익으로 1위를 기록했으며, 유통 시가총액 134.56억 달러, 15배. 수익 규모로는 2위를 크게 앞서지만, 밸류에이션 배수도 낮지 않습니다. Hyperliquid의 스토리는 단순한 무기한 선물 거래소에 그치지 않습니다. 2025년 10월에 출시된 HIP-3 제안을 통해 서드파티가 Hyperliquid 위에 무허가형 무기한 선물 시장을 배포할 수 있게 되었고, 기초자산이 주식, 원자재, 지수 및 Pre-IPO 주식으로 확장되었습니다. 올해 3월, S&P Dow Jones Indices는 HIP-3 배포자에게 S&P 500 지수를 라이선싱하여 최초의 S&P 500 무기한 선물 상품을 만들었습니다. HIP-3 시장의 최대 미결제약정은 32억 달러에 달했으며, 누적 거래량은 약 2,000억 달러입니다. 프로토콜 수수료의 99%는 바이백을 통해 프로토콜로 환류됩니다. Grayscale은 HYPE에 대해 나스닥 상장 스테이킹 ETF(HYPG)를 출시했습니다.

World Liberty Financial（WLFI）— 1.05억 달러 수익, 18.2억 달러 시가총액, 17배. 밸류에이션이 확연히 높은 편으로, 펀더멘털 성과보다 트럼프 가문과의 정치적 연계 및 시장 가시성을 더 크게 반영하고 있습니다.

Uniswap（UNI）— 4,900만 달러 수익, 17.78억 달러 시가총액, 37배. 수익 순위는 끝에서 두 번째지만, 밸류에이션 배수는 전체 표에서 가장 높습니다. 이는 오래 지속되어 온 구조적 문제를 반영합니다. UNI 보유자들이 지불하는 프리미엄은 현재 현금흐름이 아니라 주로 거버넌스 권한과 'fee switch'(프로토콜 수익을 토큰 보유자에게 분배하는 기능)의 옵션 가치라는 점입니다. 시장은 UNI가 '현재 무엇인가'가 아닌 '무엇이 될 수 있는가'에 가격을 매기고 있는 셈입니다.

CLARITY Act: 이 프로토콜들의 촉매제

Grayscale의 논리는 단순히 '이 프로토콜들이 싸다'가 아니라, '규제 촉매가 다가오기 전에 싸다'라는 점입니다.

표에 있는 15개 프로토콜 중 12개가 금융 관련 프로토콜입니다. 탈중앙화 거래소, 대출 플랫폼, 리퀴드 스테이킹, 수익 인프라 등이죠. CLARITY Act(정식 명칭 Digital Asset Market Clarity Act, 디지털 자산 시장 명확화 법안)는 바로 이러한 금융 사용 사례를 겨냥한 규제 프레임워크입니다.

이 법안의 핵심은 SEC와 CFTC의 관할 경계를 명확히 하고, '투자 계약'과 '디지털 상품'을 구분하는 체계를 구축하는 것입니다. 이 법안은 이미 상원 은행위원회를 15:9로 통과했으며(그중 2표는 민주당에서 나옴), Polymarket은 연내 통과 확률을 67%로 제시하고 있습니다.

논리적 연결 고리는 간단합니다. 규제 규칙이 명확해지면 → 기관의 규제 준수 마찰이 감소하고 → 온체인 활동과 TVL이 증가하며 → 이들 프로토콜의 수익이 상승하고 → 현재의 낮은 밸류에이션 배수가 재평가된다는 것입니다.

【편집자 추가】 Grayscale의 AAVE DCF 밸류에이션: 1년 목표가 175달러

이하 내용은 Grayscale이 6월 중순 발표한 관련 연구 보고서 「Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows」에서 가져온 것으로, 이 글의 원문이 아니며 번역 측에서 보충하여 통합한 것입니다.

Grayscale은 암호화폐 자산을 밸류에이션 스펙트럼 위에 올려놓습니다. 한쪽 끝에는 Bitcoin과 같은 순수 상품형 자산이, 다른 쪽 끝에는 Hyperliquid, Aave처럼 상당한 수익을 내며 전통적인 현금흐름할인(DCF) 모델이 적용되는 프로토콜이 위치합니다.

Aave에 대한 분석 프레임워크:

Aave Labs는 본질적으로 무허가형 온체인 은행과 유사하며, 예금자와 대출자 간의 스프레드, 수수료, 그리고 스테이블코인(GHO) 수익을 창출합니다. Grayscale은 Aave의 2026년 프로토콜 이익을 약 6,000만 달러, 영업이익률을 약 50%로 추정합니다.

핀테크 기업의 비교 가능한 밸류에이션 배수(20~~25배 주가수익비율)를 적용하면, AAVE의 공정 가치는 약 80~~100달러로, 보고서 발간 당시 거래 가격은 약 75달러였습니다. AAVE의 현재 선행 주가수익비율(P/E)은 약 18배로, 비교 대상 핀테크 기업들보다 낮은 수준입니다.

기본 시나리오(토큰화 도입 가속화, 규제 명확화 진전)에서 Grayscale은 1년 목표가를 약 175달러로 제시하며, 이는 현재 수준 대비 약 130% 상승한 수치입니다.

암호화폐 프로토콜의 밸류에이션에는 기존 도구로는 다루기 어려운 몇 가지 특수한 문제점들이 존재합니다.

토큰 가치 환류 메커니즘은 제각각입니다— 바이백(AAVE), 토큰 소각(HYPE), 수수료 환급(CoW), 스테이킹 보상(CRV) 등 각 메커니즘마다 보유자에게 가치가 전달되는 효율성이 다릅니다.

특수한 지출 항목— 여기에는 공급 측 비용(유동성 제공자에게 지급되는 부분), 토큰 배출(지속적인 인플레이션 희석), DAO의 자본 지출이 포함됩니다.

법적 구조의 불확실성— 거버넌스 토큰 보유가 통상적으로 프로토콜 자산에 대한 법적 집행 가능한 권리를 의미하지는 않습니다. 각 DAO는 프로토콜 운영과 적용 법규를 정합시키기 위해 서로 다른 법적 구조를 사용합니다.

【편집자 보충】 거시적 배경: 이란 전쟁 이후의 시장 차별화

다음 내용은 Grayscale의 같은 주 주간 보고서에서 발췌한 것으로, 거시적 위치를 제공합니다.

2월 말 이란 전쟁 발발 이후, 미국 증시는 9% 상승(AI 지출에 힘입어)한 반면, Bitcoin은 1% 하락, 금은 20% 하락했습니다. BTC와 금이 시장 수익률을 하회한 부분적인 이유는 인플레이션 대응을 위해 연준이 금리를 인상할 수 있다는 시장의 예상 때문입니다—1년 만기 연방기금금리 예상치는 약 60bp 상승했으며, 연준 위원의 약 절반은 2026년 금리 인상이 적절할 수 있다고 보고 있습니다. 유럽중앙은행(ECB)은 이미 금리를 인상했습니다.

Grayscale은 이 예상에 동의하지 않으며, 기본 시나리오는 연준이 금리를 동결하는 것입니다. 만약 판단이 옳다면, BTC 가격은 미국 증시를 따라잡으며 반등할 수 있습니다.

이러한 위험 회피(risk-off) 거시 환경 속에서 온체인 프로토콜의 밸류에이션은 더욱 압축되었으며, 이는 Grayscale이 '약세장 배수 + 규제 촉매' 논지를 펼칠 수 있는 시간적 여지를 제공합니다.

이 보고서를 객관적으로 바라보는 법

Grayscale이 그려낸 그림은 확실히 주목할 만합니다. 높은 마진의 프로토콜이 낮은 밸류에이션 배수로 거래되고 있고, 규제 측면의 순풍이 눈앞에 다가왔으며, 전체 시장은 여전히 위험 회피 상태에 머물러 있습니다. 이는 정서에 의해 움직이는 시장에서 보기 드문, 펀더멘털에 기반한 암호화폐 투자 논지입니다.

하지만 두 가지는 반드시 짚고 넘어가야 합니다.

첫째, 촉매에는 조건이 따릅니다. CLARITY Act의 일정과 최종 형태는 아무것도 보장된 바가 없습니다. 입법 이벤트에 기초한 투자 논리는 본질적으로 해당 이벤트가 지연되거나 실망스러운 결과로 끝날 위험을 품고 있습니다. 67%의 통과 확률은 곧 33%의 미통과 가능성도 의미합니다.

둘째, Grayscale은 이해관계자입니다. 이들은 암호화폐 자산운용사로서, 비즈니스 모델은 투자자들이 이들 자산에 대한 익스포저를 늘리는 데 기반을 두고 있습니다. 이미 Hyperliquid를 위해 나스닥에 상장된 스테이킹 ETF를 출시하기도 했습니다. "현재가 매력적인 진입 지점"이라는 결론은 중립적인 분석으로 받아들이기보다, 이러한 이해관계의 맥락 안에서 읽어야 합니다.

밸류에이션 데이터는 검증 가능하며, 이상 현상도 실제입니다. 그러나 이것이 바닥을 의미하는 신호인지, 아니면 시장이 자신이 인지한 위험을 올바르게 가격에 반영한 것인지는, 각 투자자가 스스로 답해야 하는 질문입니다.

CLARITY Act를 추적하는 사람들이 주목해야 할 신호는 법안 자체의 통과 여부만이 아니라, 통과 후 몇 주 안에 기관 자금이 실제로 이들 프로토콜에 유입되는지 여부입니다—그것이 바로 Grayscale 논지의 진정한 검증이 될 것입니다.

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