长鑫科技 3.35조 위안 시가총액 이면: 10년간 366억 위안 적자 후, 단일 분기 247억 위안 대박 수익

2026년 7월 27일, 창신테크놀로지가 커촹반에 정식 상장했다. 서드파티 시가총액 추적 사이트 8Marketcap에 따르면, 장중 총 시가총액은 약 3조 3500억 위안으로, 전 세계 상장 기업 시가총액 순위에서 31위를 기록했다. 이 숫자는 공모 당시의 5792억 위안 시가총액 대비 수 배 뛰어오른 것이다. 하지만 더 큰 대비는 2025년 말 기준으로 이 회사의 누적 미보전 결손금이 366억 5000만 위안에 달한다는 점이다.

10년간의 긴 적자를 겪어온 중국산 D램 기업이 어째서 자본시장에서 이처럼 열광적인 추종을 받을 수 있었을까? 그 배경에는 해외에서 귀국해 허페이에 뿌리내린 핵심 팀의 10년 대장정뿐 아니라, 허페이 국유자본, 증권사, 5대 은행 AIC 등 인내 자본의 과감한 베팅과 풍성한 결실이 있다.

'506 프로젝트'와 핵심 팀의 귀국 창업 논리

창신테크놀로지의 시작은 2016년 5월 6일로 거슬러 올라간다. 그날 주이밍은 허페이시 정부와 메모리 프로젝트 전략을 논의했고, 코드명 ‘506’으로 명명된 중국산 D램 돌파 계획이 탄생했다. 한 달 후, 창신테크놀로지는 허페이에 설립 등기를 마쳤다.

주이밍은 반도체 업계의 신인이 아니었다. 그는 칭화대학교 물리학과에서 학사와 석사 학위를 취득한 후, 미국 뉴욕주립대 스토니브룩에서 연수했다. 2005년, 그는 베이징 중관춘의 한 사무실에서 자오이이노베이션을 창업했다. 당시 메모리 칩 시장은 외국계가 거의 완전히 독점하고 있었지만, 주이밍은 상대적으로 틈새 시장인 NOR 플래시에 뛰어들었다. NOR 플래시는 시장 규모가 D램에 못 미치지만 기술 장벽이 결코 낮지 않았고, 임베디드 기기에서 필수 수요가 있었다. 기술 로드맵에 대한 정확한 판단과 지속적인 연구개발을 바탕으로, 자오이이노베이션은 점차 외국계의 방어선을 뚫고 글로벌 NOR 플래시 분야의 주요 플레이어로 성장했다. 2016년, 자오이이노베이션은 A주 시장에 성공적으로 상장했다.

자오이이노베이션의 성공은 주이밍에게 깊은 업계 신뢰 자본을 쌓아주었다. 그는 스스로 틈새 스토리지 트랙에서 승리하고 외국계 독점을 깰 능력이 있음을 증명했다. 하지만 D램은 NOR 플래시와 완전히 다르다. D램은 반도체 산업의 왕관으로 불리며, 오랫동안 삼성, SK하이닉스, 마이크론 세 거대 기업이 40년간 독점해 왔다. 이는 자본 집약적이면서 기술 집약적인 이중 진입 장벽이 높은 분야로, 수백억 위안 단위의 투자 문턱 탓에 순수 시장 기반의 스타트업은 거의 생존할 수 없다. D램 시장은 주기가 매우 강해서 거대 기업들은 주기적 저점에서의 가혹한 가격 전쟁을 통해 수많은 도전자를 제거해 왔다. 2016년 전후로 글로벌 D램 시장은 상승 사이클의 시작점에 있었고, 스마트폰 보급이 모바일 메모리 수요를 견인했지만, 중국의 방대한 단말기 제조 산업은 수입 칩에 전적으로 의존하고 있었다. 이러한 수급 불균형이 초래한 안보 리스크가 창신 프로젝트의 거시적 배경이 되었다.

지방정부의 과감한 참여와 막대한 자금 지원 없이는 자산 중시형(heavy asset)의 첫걸음조차 거의 불가능했다. 허페이시 정부가 이때 손을 내밀었다. 그전까지 허페이는 BOE 유치를 통해 ‘정부의 중자산 프로젝트 유치→국유자본 주도 투자→상장 후 회수→재투자 순환’이라는 산업 고도화 경로를 개척해 ‘허페이 모델’로 불렸다. 허페이시 정부는 주이밍 팀의 실행력을 높이 평가했고, D램 트랙의 전략적 가치에도 주목하여 창신에 프로젝트 출발을 위한 자금 기반을 제공하기로 결정했다. 허페이에게 창신 유치는 재무적 수익뿐 아니라 반도체 산업 사슬에서 핵심 노드를 차지하고, 전후방 연관 기업의 집적을 이끌어내기 위함이었다.

2018년, 주이밍은 자오이이노베이션 총경리직을 사임하고 공식적으로 창신테크놀로지 CEO로 취임했다. 그는 창신이 흑자를 내기 전까지 단 한 푼의 급여도, 상여금도 받지 않겠다고 약속했다. 이러한 배수의 진 자세는 기술적 이상주의와 지역 산업의 수요를 긴밀히 결부시켰다. 이뿐만 아니라 주이밍은 7억 6800만 주를 직원들에게 나누어 주었으며, 공모가 8.66위안으로 계산하면 이 지분 인센티브의 가치는 200억 위안을 넘는다. 그 자신은 상장 후 첫 10년간 지분을 양도하지 않겠다고 약속했다. 이러한 세부 사항들은 창신의 탄생이 단순한 시장 차익 거래가 아니라 개인의 명예와 전 재산을 건 장기 레이스임을 보여준다.

10년 적자와 기술 돌파, 0에서 1까지의 험난한 여정

D램 업계의 장벽은 천문학적 자본 투입뿐 아니라 극도로 복잡한 공정 튜닝과 방대한 특허 장벽에 있다. 삼성 등 거대 기업들은 지난 수십 년간 주기적 저점을 이용한 가격 전쟁으로 경쟁자를 제거해 왔다. 스토리지 업계의 하락 사이클에서는 제품 가격이 종종 현금 비용 아래로 떨어져 고비용 생산능력이 시장에서 퇴출된다. 창신테크놀로지가 이 트랙에 균열을 내려면 막대한 시행착오 비용을 치러야 했다.

D램 제조 공정은 극도로 미세한 축전기와 트랜지스터 구조를 수반하며, 리소그래피, 에칭, 박막 증착 등 공정의 정밀도 요구가 매우 높다. 글로벌 거대 기업들은 수십 년 발전 과정에서 방대한 공정 데이터와 특허 장벽을 축적했으며, 후발주자는 원리를 알더라도 이 특허 봉쇄를 우회할 수 없다. 창신은 R&D 초기에 공정 설계부터 수율 향상까지 전방위적 도전에 직면했다. 특허 문제를 해결하기 위해 창신은 자체 연구개발과 부분적 기술 도입을 결합하여 점차 자체 지식재산권 체계를 구축했다. 생산 라인을 튜닝할 때마다 실패는 수억 위안의 자금이 허공으로 사라지는 것을 의미했다. 수율 개선은 긴 과정으로, 초기 10%대에서 최종 80~90%까지 도달하려면 엔지니어들이 수천 개의 공정 파라미터를 미세 조정해야 한다.

창신테크놀로지 1기 프로젝트의 총투자액은 약 180억 위안이며, 그중 허페이산터우가 144억 위안을 출자해 80%를 차지했다. 2018년, 창신테크놀로지의 첫 번째 생산 라인이 정식으로 웨이퍼 투입을 시작했다. 2019년 9월, 창신은 첫 10나노급 8Gb DDR4 칩을 출시하고 양산에 성공했으며, 이는 중국 본토 D램 산업의 0에서 1로의 돌파를 의미했다. 이후 창신의 R&D 체계는 자생적 발전 능력을 보여주었다. 2023년 11월, 창신은 중국 최초의 LPDDR5를 출시했다. 2025년에는 창신이 DDR5, LPDDR5/5X 제품 라인업을 완성했다.

2025년 말 기준 창신테크놀로지의 전체 직원 수는 19,298명에 달하며, 이 중 R&D 인력 비중은 32.43%에 이른다. 현재 창신테크놀로지는 12인치 웨이퍼 팹 3곳을 보유 중이며, 허페이에 2곳, 베이징에 1곳이 위치해 있다. 그러나 기술 추격의 대가는 놀랍다. 2025년 말 기준 창신테크놀로지의 누적 미보전 결손금은 366억 5000만 위안에 달한다. 2024년 매출은 241억 7800만 위안, 순이익은 71억 4500만 위안 적자였다.

이러한 적자는 추격자의 필연적 운명이다. 공정 추격 과정에서 창신은 막대한 자금적 대가를 치렀다. 공정이 뒤처지고 수율 개선이 더뎌 비트당 원가가 높았기 때문에, 창신은 오랜 기간 가격 전쟁과 ‘국산 대체’라는 정서에 의지해 수주를 확보할 수밖에 없었다. 막대한 적자는 공정 추격에서 지출한 높은 시행착오 비용을 반영하지만, 동시에 연구개발 체계가 지속적인 난관 돌파 역량을 갖추고 있음을 입증했다.

자본 장기전과 초기 투자자들의 장부상 수익 폭발

창신테크놀로지의 자본 이야기는 인내 자본의 극치를 보여준다. 10년이라는 긴 적자 기간 동안 초기 투자자들은 물러서기는커녕 오히려 지속적으로 베팅을 늘렸다. 1기 프로젝트 180억 위안 투자에서 2024년 8차 증자 당시 1400억 위안의 투자 전 밸류에이션, 상장 전 마지막 라운드의 1584억 위안 밸류에이션까지, 창신의 밸류에이션 상승은 여러 자본의 경쟁과 바통 터치 속에서 이루어졌다.

허페이 국유자본 체계는 이 대장정의 최대 승자다. 1기 프로젝트에서 허페이산터우는 144억 위안을 출자했다. 상장 전까지 허페이 국유자본 체계는 합계 약 36.79%의 지분을 보유했다. 3조 3500억 위안의 시가총액을 기준으로 계산하면, 허페이 국유자본에 해당하는 지분 가치는 1조 1000억 위안을 넘는다. 이 투자는 재무적으로 조 단위 평가익을 안겼을 뿐 아니라, 허페이를 중국 반도체 산업의 거점으로 탈바꿈시켰다. 허페이산터우 관계자는 “투자한 것은 바로 주이밍이라는 사람”이라고 말한 바 있다. 창신이 가장 어려운 적자 시기였을 때 허페이 국유자본은 서둘러 회수하지 않고 계속 자금을 투입하며, 시간을 들여 산업 고도화의 여지를 확보했다.

지방정부 외에도 증권사와 시장 기반 기관들도 초기부터 참여했다. 초상증권은 엔젤 라운드에서 3억 2400만 위안을 투자했으며, 현재 합계 약 0.84%의 지분을 보유 중으로, 현재 시총 기준으로 장부상 평가익이 매우 상당하다. 코너스톤 캐피털은 2021년 9월 12억 위안을 리드 투자했고, 월든 인터내셔널은 약 9억 위안을 투자했다. 코너스톤 캐피털의 장웨이 회장은 창신 프로젝트가 난도가 극도로 높아 방대한 자원 통합, 다자간 의견 조율, 막대한 부담을 감당해야 하므로 단순한 열정만으로는 턱없이 부족하다고 평가했다. 월든 인터내셔널의 펑구이어 박사는 “업계가 너무 어려워 재무 모델로 계량화할 수 없을 때에는 창업자에 대한 판단이 곧 가장 큰 모델”이라고 말했다. 이들 시장 기반 기관들은 창신이 아직 흑자를 내지 못했을 때 진입해, 국산 대체의 필연적 추세와 주이밍 팀의 실행력에 베팅했다.

2024년 6월, 업계가 혹한기였을 때 5대 은행 AIC가 일제히 역발상 투자에 나섰으며, 증자 가격은 주당 2.61위안이었다. 8.66위안의 공모가와 비교하면, 5대 은행 AIC의 장부상 평가익은 이미 230%를 넘어섰다. 반도체 기반을 떠받치려는 국가 의지의 논리가 창신에서 여실히 드러난다. 5대 은행 AIC의 자금은 장기적 성격을 지녀 반도체 산업의 회수 기간과 잘 부합한다.

상장 전 마지막 라운드에서는 알리바바 클라우드가 61억 위안을 투자해 3.85%의 지분을 확보했고, 텐센트도 1.50%의 지분을 보유하게 되었다. 인터넷 거대 기업들은 AI 컴퓨팅 공급망의 안전을 확보하기 위해 창신의 주주가 되었다. 자본의 바통은 지방정부에서 시장 기반 기관으로, 다시 산업 자본으로 넘어갔으며, 모든 단계에서 상당한 장부상 수익을 거두었다.

2026년 1분기 흑자 전환점과 AI 컴퓨팅 인프라로서의 산업적 위상

창신테크놀로지가 상장 첫날 3조 3500억 위안의 시총을 기록할 수 있었던 가장 직접적인 촉매는 2026년 1분기의 재무적 폭발이다. 2026년 1분기 창신테크놀로지의 매출은 508억 위안으로 전년 동기 대비 719% 증가했고, 지배주주 순이익은 247억 6200만 위안, 연결 순이익은 330억 1200만 위안에 달했다. 이는 창신테크놀로지가 1분기에 하루 약 3억 6700만 위안의 순이익을 거둔 셈이다. 이 같은 실적 폭증은 D램 가격 사이클과 AI 컴퓨팅 수요가 동시에 맞물린 결과다. 2026년 초, D램 계약 가격은 전월 대비 58~63% 급등했다. 동시에 AI 서버의 폭발적 성장이 고대역폭 메모리(HBM) 수요를 견인했다.

AI 컴퓨팅 파워가 메모리 칩을 견인하는 메커니즘은 단순한 수량과 가격의 동반 상승이 아니다. AI 대규모 모델 훈련은 방대한 파라미터를 처리해야 하므로 메모리 대역폭에 매우 높은 요구 사항을 제기한다. 기존 DDR 메모리는 GPU의 처리량 요구를 충족할 수 없으며, HBM(고대역폭 메모리)은 첨단 패키징을 통해 여러 DRAM 칩을 적층하여 AI 컴퓨팅 파워의 핵심 병목이 되었다. AI 서버는 대량의 HBM을 소비할 뿐만 아니라, 추론 단계와 엣지 디바이스에서도 더 큰 메모리 용량이 필요하기 때문에 일반 DDR5 및 LPDDR5 수요도 견인한다. 이러한 구조적 수요 변화는 DRAM 시장 전체의 가격 중심축을 직접적으로 끌어올렸다.

CXMT의 2025년 4분기 글로벌 DRAM 시장 점유율은 7.67%로 세계 4위, 중국 1위를 기록하며 3대 메모리 업체의 독점 구도를 깨뜨렸습니다. HBM(고대역폭 메모리) 분야에서는 CXMT가 16nm HBM3 샘플을 출하했으며, 2027년 HBM3E 양산을 계획하고 있습니다. HBM 진척도는 SK하이닉스보다 약 2~3년 뒤처져 있지만, 이를 통해 CXMT는 데이터센터라는 제2의 성장 곡선을 확보하게 되었고, 단순한 국산 대체 타깃에서 AI 컴퓨팅 인프라의 핵심 퍼즐 조각으로 도약했습니다.

메모리 칩 업계는 범용 상품에서 장기 계약 맞춤형으로의 비즈니스 모델 재편을 겪고 있습니다. AI 컴퓨팅 파워가 고대역폭·저전력 메모리에 대한 수요를 폭증시키면서 HBM 기술을 보유한 메모리 제조사들은 더 높은 밸류에이션 프리미엄을 받고 있습니다. CXMT는 출발은 늦었지만, 국산 대체를 통한 점유율 기반과 HBM에 대한 기대를 바탕으로 AI 컴퓨팅 붐에 성공적으로 올라탔습니다. 2025년 연간 매출은 617억 9,900만 위안, 첫 흑자 18억 7,500만 위안을 기록했고, 2026년 상반기 순이익은 500억~570억 위안에 이를 것으로 예상되어 턴어라운드의 전환점이 명확해졌습니다.

3.35조 위안 시가총액의 배경 분석과 객관적 우려

그러나 3조 3,500억 위안의 시가총액 속에는 지나치게 높은 국산 대체 프리미엄과 AI 컴퓨팅 심리 프리미엄이 포함되어 있습니다.

밸류에이션 지표로 보면, CXMT의 현재 P/E(2025년 순이익 기준)는 300배가 넘어, 국제 동종 업계의 5~8배 수준을 크게 웃돌고 있습니다. 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등 3대 메모리 거대 기업의 합산 시가총액은 약 4.1조 달러로, CXMT는 시가총액 측면에서 일부 거대 기업에 근접했지만 산업 펀더멘털 측면에서는 여전히 격차가 존재합니다.

CXMT의 주력 공정은 약 17~~18nm로, 세계 최고 수준보다 1.5~~2년가량 뒤처져 있습니다. DDR5의 비트당 원가에서 CXMT는 3대 선두 업체보다 30% 이상 높습니다. 이는 가격 전쟁이 빈번한 메모리 하강 사이클에서 CXMT의 원가 열위가 더욱 부각되어 수익 회복 탄력성이 심각한 시험에 직면하게 된다는 의미입니다.

제품 구성 측면에서 CXMT는 현재도 DDR4와 LPDDR5에 주력하고 있는 반면, 국제 거대 기업들은 이미 많은 생산 능력을 DDR5와 HBM으로 전환했습니다. 이러한 제품 세대 차이는 CXMT의 고급 AI 서버 시장 침투율을 제한합니다. 고객군 측면에서 CXMT의 상위 5대 고객 매출 비중이 68%를 넘어 고객 집중도가 높으며, 기가디바이스(GigaDevice)와 특수관계 거래도 존재합니다. 국제 거대 기업들은 더 분산된 글로벌 고객 기반을 보유하고 있습니다. 이러한 고객 구조는 CXMT의 초기 출하량을 보장해 주었지만, 공개 시장에서의 가격 협상력을 제한하기도 합니다. 누적 미보전 결손금 366억 5,000만 위안도 향후 흑자 연도에 점진적으로 해소해야 합니다.

턴어라운드 신호가 나타났지만, CXMT는 본질적으로 여전히 경기 변동성이 큰 기업입니다. 자본 시장의 열광적인 추종은 AI 컴퓨팅 파워의 무한한 성장에 대한 기대에 기반해 있습니다. 그러나 기술 추격의 긴 여정은 시가총액의 단기 폭등으로 단축되지 않습니다. 공정 세대 격차, 원가 열위, 높은 밸류에이션 리스크는 CXMT가 3조 3,500억 위안이라는 시가총액 최고점 이후 직면해야 할 냉엄한 현실입니다.