비디오 제목: Crypto의 다음 승자는 블록체인이 아닐 것이다

비디오 제작: Bankless

편집: Peggy, BlockBeats

편집자의 말: 암호화폐 시장이 장기간의 가치 평가 하락과 자금 재유입을 겪는 배경 속에서, 토큰 투자에 대한 논의는 '다음 핫한 내러티브는 무엇인가'에서 '어떤 프로젝트가 이미 검증 가능한 비즈니스 모델을 형성했는가'로 전환되고 있습니다. 하지만 수익, 환매, 소각이 점차 새로운 가치 평가 언어가 되면서, 더 중요한 질문이 떠오르기 시작합니다. 토큰이 주식처럼 현금 흐름에 따라 가격이 책정될 수 있으며, 그 보유자는 프로토콜 성장이 창출한 가치를 진정으로 소유할 수 있는가?

이번 Bankless 팟캐스트는 Relayer Capital의 창립자이자 매니징 파트너인 Austin Barack을 초대하여 Venice, Hyperliquid, Pump.fun, ether.fi와 같은 프로젝트를 중심으로 애플리케이션형 토큰의 가치 평가 방법과 암호화폐 시장이 인프라 사이클에서 애플리케이션 사이클로 전환할 가능성에 대해 논의합니다.

이 대담에서 Austin이 한 일은 단순히 수익이 가장 높거나 환매 규모가 가장 큰 토큰을 찾는 것이 아니라, 토큰 투자를 더 근본적인 구조적 문제들로 분해하는 것이었습니다: 제품에 실제 수요가 있는가, 수익이 지속적으로 성장할 수 있는가, 비즈니스 가치가 안정적으로 토큰에 전달될 수 있는가, 그리고 시장이 여전히 변화한 비즈니스를 오래된 분류로 평가하고 있지는 않은가.

첫째, 암호화폐 자산의 선별 논리가 단순한 성장 추구에서 '성장과 가치'의 교차점을 찾는 방향으로 전환되고 있습니다. 과거에는 업계가 일반적으로 새로운 퍼블릭 체인, 새로운 프로토콜 및 토큰 인센티브를 통해 성장 기대치를 창출했으며, 가치 평가는 주로 장기적인 내러티브를 반영했습니다. 장기 약세장은 이러한 프리미엄을 압축하여, 이미 제품-시장 적합성을 찾고 수익이 빠르게 성장하는 소수의 프로젝트와 실제 사용이 부족한 다수의 토큰을 점차 분화시켰습니다. 이는 침체 사이클이 단순히 가격 할인만을 가져오는 것이 아니라, 투자자에게 실제 비즈니스를 식별할 수 있는 창을 제공한다는 것을 의미합니다. 진정으로 주목할 가치가 있는 프로젝트는 성장 속도와 합리적인 가치 평가를 동시에 갖춰야 하며, 둘 중 하나만 가져서는 안 됩니다.

둘째, 토큰 가치가 추상적인 '효용'에서 관찰 가능한 가치 환류로 이동하기 시작했습니다. Venice는 신규 구독 수익 및 포인트 구매 수익의 일부를 VVV 소각에 사용합니다. Hyperliquid는 플랫폼 수익의 대부분을 HYPE 환매에 사용합니다. Pump.fun과 ether.fi도 각자의 환매 메커니즘을 구축했습니다. 과거에는 프로토콜 수익과 토큰 성과 사이에 명확한 연결고리가 부족한 경우가 많았으며, 프로젝트 성장이 반드시 토큰 보유자의 수익으로 이어지지는 않았습니다. 이제 프로그래밍 방식의 환매와 소각은 토큰에 현금 흐름 할인 모델(DCF)과 유사한 가치 평가 기준을 설정하고 있습니다. 하지만 이러한 주식 유사 프레임워크에는 여전히 한계가 있습니다. 환매 비율은 조정될 수 있고, 지분 실체와 토큰 간의 권리 관계도 완전히 제도화되지 않았습니다. 투자자가 진정으로 평가해야 하는 것은 수익 규모뿐만 아니라 가치 환류 메커니즘의 지속성과 신뢰도입니다.

셋째, 수익의 질이 수익 자체보다 더 중요합니다. 시장은 오랫동안 Pump.fun에 낮은 가치 평가를 부여해 왔으며, 그 이유 중 일부는 투자자들이 Meme 코인 거래 수요의 지속성을 의심하고 자신과 다른 사용자 프로필을 이해하기 어려웠기 때문입니다. 플랫폼 수익이 2년 이상 탄력성을 유지하면서 이러한 인식은 변화하고 있습니다. 유사하게, Venice의 가치 평가는 현재의 구독 수익뿐만 아니라 다중 모델 진입점에서 개발자와 일반 사용자를 연결하는 AI 애플리케이션 플랫폼으로 확장될 수 있는지 여부에 달려 있습니다. 이는 가치 평가가 기계적으로 환매 배수를 적용할 수 없으며, 수익이 일시적인 인센티브와 열기에서 비롯된 것인지, 아니면 반복적으로 발생할 수 있는 사용자 행동인지 판단해야 함을 의미합니다.

넷째, 시장의 프로젝트에 대한 기존 분류가 새로운 가격 책정 편향이 될 수 있습니다. ether.fi는 과거에는 유동성 재스테이킹 프로토콜로 간주되었지만, 현재 사업의 60% 이상이 이미 신용카드, 대출 등 Neo Bank 제품에서 비롯되었으며, 온체인 종합 브로커리지 플랫폼으로 더 확장되고 있습니다. 만약 시장이 여전히 재스테이킹 트랙에 따라 가격을 책정한다면, 수익 구조에서 이미 발생한 변화를 간과할 수 있습니다. 더 중요한 것은, ether.fi가 이더리움 상의 대출, 스테이블코인 및 토큰화된 자산 인프라를 직접 호출하여 상대적으로 가벼운 조직과 자본 투입으로 제품을 확장할 수 있다는 점입니다. 이는 인프라 사이클이 남긴 진정한 가치가 반드시 하위 레이어 프로토콜에 계속 집중되는 것이 아니라, 이러한 기능을 가장 잘 캡슐화하여 사용자에게 직접 서비스를 제공하는 애플리케이션이 포착할 가능성이 있음을 시사합니다.

다섯째, 애플리케이션 수익은 가치 평가의 바닥을 제공할 수 있지만, 토큰이 암호화폐 사이클에서 완전히 벗어나게 할 수는 없습니다. 환매 메커니즘을 갖춘 프로젝트는 비즈니스 성장에 의존하여 상대적으로 독립적인 가격 책정 기반을 형성할 수 있지만, 여전히 토큰 자산 클래스에 속하며 시장 자금 흐름, BTC 및 ETH 시세, 온체인 활동 변화의 영향을 받습니다. 차이점은 시장이 상승할 때 Hyperliquid, Pump.fun과 같은 거래형 애플리케이션은 자금 유입과 비즈니스 확장의 이중 추진력을 동시에 얻을 수 있다는 점입니다. 시장이 약해질 때는 실제 수익이 순수 내러티브 자산과 구별되는 중요한 완충 장치가 됩니다.

이 대담을 하나의 판단으로 압축하자면 다음과 같습니다. 다음 암호화폐 자산 재평가의 핵심은 더 이상 누가 더 거대한 인프라 내러티브를 가지고 있는지가 아니라, 누가 실제 사용을 지속 가능한 수익으로 전환하고 그 중 일부를 신뢰할 수 있게 토큰에 반환할 수 있는지일 것입니다. 이러한 의미에서, 이 글에서 논의하는 것은 단지 몇몇 토큰이 저평가되었는지 여부가 아니라, 암호화폐 시장이 내러티브 중심의 자금 조달 시스템에서 제품, 현금 흐름 및 가치 분배를 기반으로 하는 애플리케이션 경제로 더 진화할 수 있는지 여부입니다.

다음은 원문 내용입니다 (이해를 돕기 위해 원문 내용을 일부 정리했습니다):

TL;DR

·암호화폐 시장의 핵심 기회가 하위 레이어 인프라에서 애플리케이션 레이어로 전환되고 있으며, 본질적으로 수익과 사용자가 블록 공간 내러티브를 대체하여 새로운 가치 원천이 되고 있습니다.

·애플리케이션형 토큰의 재평가 가능 여부는 프로토콜이 얼마나 많은 돈을 버는지가 아니라, 수익이 안정적이고 투명한 환매 또는 소각 메커니즘을 통해 토큰으로 전달될 수 있는지에 달려 있습니다.

·Venice는 AI 애플리케이션 성장과 토큰 소각 논리를 모두 갖추고 있지만, 43.9달러 목표 가격은 Minds 출시, 소각 비율 인상 등 낙관적 가정에 의존하므로 확정된 가치 평가로 간주할 수 없습니다.

·Pump.fun의 낮은 가치 평가는 주로 시장이 Meme 코인 수익의 지속성에 대한 의구심을 반영하지만, 2년 이상의 수익 탄력성은 높은 변동성 투기 수요가 장기적으로 존재하는 소비 행동의 한 유형일 수 있음을 시사합니다.

·Hyperliquid는 일반 애플리케이션보다 사이클 반사성을 더 많이 가지고 있습니다. 자금 재유입은 HYPE의 가치 평가를 높일 뿐만 아니라 거래량, 수수료 및 환매 규모를 동시에 끌어올릴 수 있습니다.

·ether.fi는 여전히 재스테이킹 프로토콜로 가격이 책정되고 있지만, 주요 수익은 이미 결제 및 대출로 전환되었으며, 시장의 프로젝트에 대한 기존 분류가 아직 비즈니스 구조 변화를 따라잡지 못했을 수 있습니다.

·환매 배수는 주식의 PER과 직접적으로 동일시될 수 없습니다. 토큰은 일반적으로 명확한 잔여 수익 청구권이 부족하고, 지분과 토큰 간의 가치 분배가 여전히 핵심 위험이기 때문입니다.

·펀더멘털은 우량 토큰이 시장 전체에 대한 의존도를 낮출 수 있지만, 암호화폐 사이클을 제거할 수는 없습니다. 진정으로 지속 가능한 가치 평가는 여전히 수익의 질, 가치 환류 및 메커니즘의 연속성에 달려 있습니다.

본문 요점

암호화폐 시장의 투자 방법은 결코 고정되어 있지 않습니다.

2017년에 효과적이었던 전략이 반드시 2021년에 적용되는 것은 아니며, 2021년이나 2024년에 주목받았던 트랙이 다음 사이클에서 매력을 잃을 수도 있습니다. Austin Barack이 보기에, 사이클을 넘어 재사용할 수 있는 아이디어 중 하나는 성장과 가치의 교차점을 찾는 것입니다. 프로젝트의 성장이 충분히 빠르지만, 시장이 부여한 가치 평가가 아직 이러한 성장을 충분히 반영하지 못하는 경우입니다.

이는 전통적인 의미의 저평가된 투자가 아닙니다. 투자자들이 암호화폐 시장에 진입하는 이유는 매년 10% 성장하고 PER이 4배에 불과한 성숙한 기업을 찾기 위해서가 아닙니다. 암호화폐 자산이 진정으로 매력적인 점은 극심한 자금 사이클이 전통 시장에서는 드물게 나타나는 조합을 만들어낼 수 있다는 데 있습니다. 즉, 비즈니스가 몇 배 성장하는 반면, 시장 전체의 침체로 인해 가치 평가는 억압받는 상황입니다.

Barack은 약 2년 반 전에 Relayer Capital을 설립했으며, 전략은 초기 투자와 유통 시장을 동시에 커버합니다. 펀드 설립 초기에는 두 분야에 투자하는 시간이 거의 절반씩이었지만, 현재는 약 95%의 관심이 유통 토큰으로 옮겨갔으며, Crypto×AI 및 24시간 거래와 자산 토큰화라는 두 가지 주요 라인에 집중하고 있습니다.

그 이유는 단지 암호화폐 시장이 다시 상승 사이클에 진입할 가능성 때문만은 아닙니다. Barack은 지난 비교적 긴 약세장이 시장이 한 차례 선별을 완료하도록 도왔다고 생각합니다. 대부분의 토큰이 내러티브 프리미엄을 잃은 후, 진정으로 제품-시장 적합성을 찾고 수익이 빠르게 성장하며 가치 평가가 여전히 상대적으로 합리적인 소수의 프로젝트가 나타나기 시작했습니다.

내러티브 추구에서 환매 계산으로, 토큰이 새로운 가치 평가 언어를 갖기 시작하다

오랫동안 암호화폐 프로젝트의 가치 평가는 주로 시장 규모, 네트워크 효과 및 토큰 효용과 같은 장기적인 가정에 의존했습니다. 프로토콜이 수익을 창출하더라도, 이러한 수익과 토큰 사이에는 종종 명확한 연결고리가 부족했습니다.

이제 일부 애플리케이션은 프로그래밍 방식의 환매 또는 소각을 통해 비즈니스 수익을 토큰 매수세 또는 공급 감소로 직접 전환하기 시작했습니다. 이를 통해 투자자는 주식 가치 평가의 일부 방법을 차용하여, 토큰 시가총액 대비 환매액의 비율을 통해 토큰의 '수익 수익률'을 대략적으로 관찰할 수 있습니다.

하지만 이 방법을 PER과 직접적으로 동일시할 수는 없습니다.

주식은 일반적으로 회사의 잔여 수익 및 자산에 대한 법적 권리를 나타내지만, 토큰 보유자는 반드시 동등한 권리를 가지는 것은 아닙니다. 프로젝트 측은 환매 비율을 변경할 수 있으며, 새로운 비즈니스를 지분 실체 아래에 둘 수도 있습니다. 따라서 환매 배수는 가치 환류 규칙이 상대적으로 투명하고 비즈니스 수익이 지속성을 가질 때만 강력한 설명력을 갖습니다.

Venice는 Barack이 중점적으로 논의한 사례입니다. 이는 프라이버시와 비검열 속성을 강조하는 AI 애플리케이션으로, 사용자는 동일한 플랫폼에서 다양한 최첨단 모델과 오픈소스 모델을 호출할 수 있습니다. 현재 주요 수익은 유료 구독과 추가 컴퓨팅 파워 포인트 구매에서 발생합니다.

Venice는 또한 VVV를 위한 두 가지 유형의 프로그래밍 방식 소각 메커니즘을 구축했습니다. 사용자가 처음으로 다른 등급의 구독을 구매할 때 플랫폼은 해당 수량의 VVV를 소각합니다. 사용자가 추가 포인트를 구매할 때, 구매 금액의 약 5%가 토큰 소각에 사용됩니다.

Barack의 추산에 따르면, 2026년 8월 기준 Venice의 연간 매출 실행률은 약 1억 700만 달러이며, 이에 해당하는 연간 토큰 소각액은 약 830만 달러입니다. 그는 2027년까지 매출이 3억 3600만 달러로 증가하고, 소각액은 7000만 달러까지 상승할 것으로 예상했습니다. 50배의 환매 배수를 적용할 경우, 그의 모델에 따른 토큰 평가액은 약 35억 달러입니다. 당시 예상 유통량을 고려하면 VVV 목표 가격은 약 43.9달러이며, 프로그램 방영 당시 가격은 약 16달러였습니다.

이 모델은 명확한 낙관적 가정을 포함하고 있으며, 미래 수익에 대한 확정적인 예측이 아닙니다.

예상되는 7,000만 달러 소각액 중 약 2,900만 달러는 아직 공식 출시되지 않은 Minds 제품에서 발생하며, 이는 전체의 40% 이상을 차지합니다. Minds는 고급 사용자와 개발자가 다양한 모델, 프롬프트 및 도구를 결합하여 일반 사용자를 대상으로 하는 구조화된 AI 애플리케이션을 만들고 사용량에 따라 수익을 분배받을 수 있도록 계획되어 있으며, 그 형태는 AI 앱 스토어와 유사합니다.

Barack은 Minds가 Venice의 기존 비즈니스와 완전히 분리된 신제품이 아니라고 생각합니다. 이는 여전히 기존 모델, 사용자 및 사용 사례를 중심으로 전개되기 때문입니다. 그러나 진행자 David Hoffman은 포인트 구매는 기존 서비스의 연장선에 불과하지만, Minds는 시장에서 검증되지 않은 새로운 사업 라인이며, 두 가지의 위험은 동일하게 볼 수 없다고 지적했습니다.

Barack은 이 지적을 인정하며 자신의 모델을 '기준 시나리오보다 약간 높은 수준'으로 설명했습니다. 0을 극단적 비관, 5를 기준, 10을 완전한 낙관으로 볼 때, 이 예측은 대략 6 정도에 위치한다고 생각합니다.

모델은 또한 Venice가 향후 갱신을 소각 대상에 포함시키고, 2027년에는 포인트 수익의 소각 비율을 5%에서 10%로 인상할 가능성을 가정합니다. 이러한 조치들은 현재 확정된 약속이 없으므로, 43.9달러는 무조건적인 가격 목표라기보다는 여러 사업 및 메커니즘 가정에 기반한 시나리오 평가로 이해하는 것이 더 적절합니다.

Venice의 진짜 난제: 스타트업이 왜 일찍 토큰을 환매해야 하는가?

Venice 사례는 애플리케이션형 토큰이 직면한 핵심 모순을 드러냅니다. 빠르게 성장하는 스타트업은 현금을 제품 확장에 투자해야 할까요, 아니면 토큰 보유자에게 반환해야 할까요?

전통 시장에서 고속 성장 단계에 있는 회사는 일반적으로 자금의 대부분을 연구개발, 채용 및 고객 확보에 사용하며, 초기에 대규모 자사주를 매입하는 경우는 드뭅니다. 그러나 Venice는 사업 개발 초기부터 수익의 일부를 VVV 소각에 사용했으며, 이는 어느 정도 재투자에 사용될 수 있는 자금을 희생한 것입니다.

Barack은 이러한 관행이 암호화폐 시장의 주식-토큰 이중 구조와 관련이 있다고 생각합니다. 토큰은 프로젝트가 빠르게 관심을 모으고, 네트워크를 시작하며, 새로운 제품 기능을 설계하는 데 도움이 될 수 있지만, 명확한 법적 구속력이 없는 상황에서 시장은 회사가 창출하는 모든 가치가 궁극적으로 토큰에 귀속될 것이라고 자연스럽게 믿지 않습니다.

따라서 프로그래밍 방식의 소각은 가치 분배 방식일 뿐만 아니라 신뢰를 구축하는 메커니즘이기도 합니다. 팀은 실제 행동을 통해 비즈니스 성장이 주식 실체에만 머무르지 않고 VVV로 전달될 수 있음을 증명해야 합니다.

Venice는 현재 점진적인 방식을 채택하고 있습니다. 초기 소각은 일정 부분 재량권을 가지며, 이후 첫 번째 구독 소각을 추가하고, 포인트 구매 수익의 5%를 소각에 포함시킵니다. Barack은 이러한 구조가 토큰에 가치 환류를 제공하면서도 대부분의 자금을 성장에 사용할 수 있게 한다고 생각합니다.

Venice는 이전에 6,500만 달러의 자금을 조달하여 환매와 재투자 간의 갈등을 어느 정도 완화했습니다. Barack의 이해로는, 외부 자금 조달이 회사에 확장 자금을 제공하여 더 많은 영업 현금 흐름을 토큰에 사용할 수 있게 했습니다. 관련 투자자들이 동시에 토큰 매수 권리를 보유하는 것은 주식 투자자와 토큰 보유자 간의 이해 상충을 줄이는 데에도 도움이 됩니다.

하지만 이러한 균형은 여전히 취약합니다. 비즈니스 성장 속도가 둔화되거나, 추론 비용이 상승하거나, 시장 경쟁이 심화되면 회사는 더 많은 현금을 보유해야 할 수도 있습니다. 반대로, 소각 비율이 장기적으로 너무 낮으면 토큰이 비즈니스 성장을 충분히 공유하기 어렵습니다. 따라서 VVV의 가치를 판단할 때는 소각 총액만 관찰해서는 안 되며, 수익 성장률, 총마진율, 영업 비용, 그리고 회사가 가치 환류 약속을 지속적으로 이행하는지 여부를 함께 추적해야 합니다.

Pump.fun과 Hyperliquid: 동일한 수익인데, 시장은 왜 다른 배수를 적용하는가?

Venice와 비교하여 Pump.fun과 Hyperliquid의 수익은 암호화폐 거래 주기와 더 직접적으로 연결됩니다.

Barack은 프로그램 방영 당시의 시장 데이터를 기준으로 계산했을 때, Pump.fun은 환매액의 약 5배로 평가되고, Hyperliquid와 Lighter는 약 30배에서 40배의 배수가 적용된다고 말했습니다.그의 견해로는, 이러한 격차는 시장이 서로 다른 수익 유형에 대해 가지는 편향을 반영합니다.

Pump.fun의 핵심 사업은 Meme 코인 발행 및 거래에서 비롯됩니다. 많은 투자자들은 이러한 활동이 단기적인 투기 열기에 의존하며, 수익의 지속성이 무기한 계약 거래 플랫폼만 못하다고 생각합니다. 이러한 우려가 근거가 없는 것은 아닙니다. 암호화폐 업계에서는 한 주기 내에 수익이 급격히 상승했다가 90% 이상 하락한 제품이 있었습니다.

그러나 Barack은 Pump.fun이 지난 2년 넘게 보여준 성과는 수익이 시장의 초기 예상보다 더 탄력적임을 시사한다고 생각합니다. 개별 Meme 코인의 인기는 빠르게 사라질 수 있지만, 높은 변동성과 높은 분산 투기 상품에 대한 사용자 수요는 장기간 지속될 수 있습니다.

그는 Pump.fun을 카지노, 복권, 예측 시장 및 초단기 옵션에 비유합니다. 여기서 중요한 점은 Meme 코인 거래를 위 상품들과 완전히 동일시하는 것이 아니라, 참여자 전체가 기대 수익률이 음수임에도 불구하고 일부 사용자들이 높은 변동성과 낮은 확률의 높은 수익 때문에 지속적으로 참여하는 수요 메커니즘을 설명하는 것입니다.

이러한 판단에 기반하여 Barack은 Pump.fun의 환매 배수가 약 5배에서 10배로 재평가될 수 있다고 생각합니다. 사업 규모가 변하지 않더라도 배수 확장 자체가 약 1배의 상승 여력에 해당할 수 있습니다. 체인 상 거래와 Meme 코인 활동이 동시에 회복된다면 수익은 더욱 증가할 수 있습니다.

하지만 Pump.fun의 위험 역시 주식과 토큰 간의 관계에서 비롯됩니다. 프로젝트는 한때 모든 수익을 환매에 사용했지만, 이후 향후 12개월 동안 수익의 50%를 환매에 사용하고 나머지 자금은 사업 개발에 투자하는 방식으로 조정했습니다. 12개월 후에도 이 비율을 유지할지는 다시 결정해야 합니다.

이는 Pump.fun의 수익 진실성은 체인 상 데이터를 통해 관찰할 수 있지만, 토큰이 지속적으로 얼마나 많은 수익을 얻을 수 있을지에 대한 영구적인 보장은 없다는 것을 의미합니다. PUMP를 평가할 때 투자자는 이러한 제도적 불확실성에 대해 할인을 적용해야 하며, 플랫폼의 모든 이익을 직접 토큰 보유자의 수익으로 간주해서는 안 됩니다.

Hyperliquid는 더 높은 평가 배수를 받았습니다. 한편으로는 암호화폐 무기한 계약 사업이 이미 높은 수익을 창출하고 있습니다. 다른 한편으로는 HIP-3 시장이 거래 범위를 주식, 상품, 지수 및 상장되지 않은 회사 관련 계약으로 확장하고 있습니다.

Barack은 Hyperliquid가 블록체인의 24시간 거래, 즉시 결제 및 글로벌 가격 발견의 잠재력을 보여주고 있다고 생각합니다. 미래에는 아직 상장되지 않은 일부 자산이 먼저 체인 상에서 가격 신호를 형성한 후, 전통 금융 기관이 발행 가격 책정의 참고 자료로 사용할 수도 있습니다.

그러나 이 판단은 여전히 시장의 검증을 기다려야 합니다. Barack의 말에 따르면, Hyperliquid가 최근 추가한 현실 세계 자산 시장은 상당한 거래량을 기여했지만, 아직 확장 단계에 있어 동일한 규모의 수익 성장을 가져오지는 못했습니다. 현재 수익성이 높은 사업은 주로 암호화폐 자산 거래입니다.

따라서 Hyperliquid는 일반 애플리케이션보다 더 강한 주기적 반사성을 가지고 있습니다. 암호화폐 자금이 유입될 때, HYPE는 토큰 전체 평가 회복의 혜택을 볼 뿐만 아니라 플랫폼 거래량, 수수료 및 환매 규모도 동시에 성장할 수 있습니다. 반대로 시장 활동이 감소하면 이 메커니즘은 역방향으로 작동할 수도 있습니다.

ether.fi는 이미 변했지만, 시장의 분류는 따라가지 못하고 있다

ether.fi는 또 다른 평가 괴리의 사례입니다. 프로젝트의 주요 사업은 이미 변경되었지만, 시장은 여전히 과거의 꼬리표로 가격을 책정하고 있습니다.

ether.fi는 처음에 유동성 재담보 사업으로 시장에 진입했습니다. 2024년 재담보 내러티브가 가장 뜨거웠을 때, 완전 희석 평가액은 약 80억 달러에 달했습니다. 시장의 재담보 섹터에 대한 기대치가 하락함에 따라 ether.fi의 평가액도 함께 하락했으며, 계속해서 Lido와 같은 스테이킹 프로토콜과 유사한 자산으로 간주되고 있습니다.

Barack은 이러한 분류가 더 이상 ether.fi의 현재 수익 구조를 정확하게 반영하지 못한다고 생각합니다. 그가 프로그램에서 제공한 데이터에 따르면, 현재 사업의 65% 이상이 Neo Bank(디지털 신은행) 제품에서 발생합니다. 여기에는 카드 거래 수익과 사용자가 계좌 자산을 담보로 대출을 받아 발생하는 대출 수익이 포함됩니다. 수익 및 스테이킹 사업의 비중은 약 35%로 감소했습니다.

플랫폼이 토큰화된 주식과 더 많은 체인 상 자산을 추가함에 따라, ether.fi는 디지털 신은행에서 종합적인 체인 상 중개 플랫폼으로 전환하고 있습니다. 사용자는 다양한 자산을 보유 및 거래하고, 자산을 담보로 대출을 받으며, 카드를 통해 일상 소비를 할 수 있습니다.

이 모델의 장점은 ether.fi가 모든 금융 인프라를 처음부터 구축할 필요가 없다는 점입니다. 예를 들어 대출 사업의 경우, 플랫폼은 Aave와 같은 기존 DeFi 프로토콜을 호출하고 수익 분배를 통해 수익을 얻을 수 있습니다. 이더리움 상의 스테이블코인, 대출 시장 및 토큰화된 자산이 풍부할수록 ether.fi가 사용자에게 제공할 수 있는 서비스 범위도 넓어집니다.

Barack이 제공한 데이터에 따르면, ether.fi 카드의 일일 거래액은 1년 전 약 30만 달러에서 300만에서 400만 달러로 10배 이상 증가했습니다. 현재 수익의 약 4%만이 대출 이자에서 발생하는 반면, 전통 디지털 은행 Nubank는 수익의 약 6070%가 이 부분에서 발생합니다. 그의 견해로는, 이는 ether.fi에 여전히 상당한 수익 구조 확장 여지가 있음을 보여줍니다.

약 3,000만 달러의 향후 12개월 잠재적 환매액과 30배의 평가 배수를 기반으로, Barack은 ETHFI 가격이 1달러를 초과할 수 있으며, 이는 프로그램 방영 당시 가격의 약 2배라고 추산했습니다. 그러나 3,000만 달러는 그가 인용한 다른 모델이 예측한 2,100만 달러보다 높은 수치이며, 그는 ether.fi의 미래 성장 속도가 빨라질 수 있다고 가정했기 때문에 이 결과 역시 다소 낙관적인 시나리오에 속합니다.

이 사례에서 진정으로 주목해야 할 것은 구체적인 목표 가격이 아니라 시장 분류가 지연되고 있는지 여부입니다. 만약 ether.fi 수익의 대부분이 이미 지불, 대출 및 중개 사업에서 발생한다면, 계속해서 유동성 재담보 프로토콜의 평가 프레임워크를 사용하는 것은 현재 사업을 반영하지 못할 수 있습니다. 그러나 새로운 사업의 성장이 지속되지 않는다면, 소위 '재분류'도 성립하지 않을 수 있습니다.

펀더멘털이 상관관계를 낮출 수는 있지만, 암호화폐 사이클을 없앨 수는 없다

실제 수익이 있다고 해서 애플리케이션 토큰이 비트코인 및 암호화폐 시장 사이클에서 완전히 벗어날 수 있는 것은 아니다.

Barack은 이러한 관계를 '부분적으로 결합되고, 부분적으로 분리된' 상태로 요약한다. 한편으로, Venice, Pump.fun, Hyperliquid, ether.fi는 자체 사용자 성장, 수익 및 환매를 기반으로 상대적으로 독립적인 가치 평가 기반을 구축할 수 있다. 비트코인이 횡보하더라도 사업이 계속 확장된다면 토큰은 여전히 재평가를 받을 수 있다.

다른 한편으로, 이들은 여전히 암호화폐 자산에 속한다. 주식, AI 및 기타 시장에서 자금이 다시 토큰으로 유입될 때, 이러한 펀더멘털 지원을 받는 프로젝트는 전문 투자자의 포트폴리오에 가장 먼저 편입될 수 있다. Pump.fun과 Hyperliquid는 거래 활동 증가로 인해 추가 수익을 얻어 자산 가격과 비즈니스 펀더멘털 간의 긍정적인 피드백을 형성한다.

Venice와 암호화폐 거래 사이클의 직접적인 연관성은 상대적으로 약하며, 주요 외부 변수는 AI 사용량이다. 다중 모델 호출, 프라이버시 AI 및 생성형 애플리케이션이 계속 성장한다면, Venice는 순수 암호화폐 애플리케이션과는 다른 수요원을 가질 수 있다. 사용자 성장이나 유료 전환이 예상보다 낮다면, 그 토큰은 암호화폐 시장 상승만으로 모델상의 가치 평가를 자동으로 달성하지 못할 것이다.

Barack은 궁극적으로 이러한 변화를 더 긴 산업 사이클의 관점에서 이해한다. 그가 인용한 데이터에 따르면, 암호화폐 산업 역사의 대부분 기간 동안 실행 레이어 인프라는 산업 수익의 95% 이상을 기여했다. 현재 애플리케이션 수익 비중은 약 3분의 2로 증가했다. 그는 이 비율이 계속해서 애플리케이션 측으로 기울어져 결국 90%를 초과할 것으로 예상한다.

이 예측은 아직 현실이 되지 않았지만, 다음 단계에서 검증해야 할 핵심 변수를 지적한다. 수익이 퍼블릭 체인과 실행 레이어에서 사용자 대상 애플리케이션으로 지속적으로 이전되는지, 애플리케이션이 창출하는 현금 흐름이 토큰으로 안정적으로 전달될 수 있는지, 그리고 환매 메커니즘이 비즈니스 성장, 시장 하락 및 규제 변화 속에서 연속성을 유지할 수 있는지 여부다.

이러한 조건이 충족된다면, 암호화폐 시장의 주요 가치 평가 대상은 '블록 공간을 제공하는 인프라'에서 '블록체인을 활용해 금융 및 디지털 서비스를 판매하는 애플리케이션'으로 더욱 전환될 수 있다. 그때 시장이 찾는 것은 더 이상 차세대 고성능 퍼블릭 체인이 아니라, 어떤 제품이 암호화폐 세계와 외부 수요를 진정으로 연결하는지, 그리고 어떤 토큰이 이러한 성장을 지속적으로 공유할 수 있는지일 것이다.

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