RWA 발행 경쟁 후반전: 활용률 난제 속, 100억 규모의 온체인 자산이 깨어나기를 기다린다

저자: Jae, PANews

7월의 한여름, RWA(실물 자산)는 암호화폐 시장에서 가장 뜨거운 내러티브가 되었으며, 온체인 규모는 320억 달러로 사상 최고치를 기록하며 월 초 대비 약 22% 증가하여 올해 4월에 세운 이전 최고치를 넘어섰다.

업계가 RWA 토큰화 규모 300억 달러 돌파를 환호하는 동안, DeFi 활용률 데이터 한 세트는 그 번영 이면의 구조적 어려움을 드러냈다. 현재 온체인 RWA의 거의 90%가 미활용 상태로, 대출, 담보 등 어떤 DeFi 활동에도 참여하지 않고 있다.

규모와 활성도의 심각한 역전 현상은 RWA 트랙이 피할 수 없는 실질적 과제로 부상하고 있다. “자산을 온체인에 올렸다, 그다음은?”

규모와 활용률 사이의 ‘괴리’, 선두 플랫폼별 양극화

BeInCrypto Intelligence와 RWA.xyz가 공동 발표한 《2026년 토큰화 현실》 보고서에 따르면, 10만 달러 이상의 1,289개 토큰화 자산 중 910개 자산은 일주일 동안 온체인 전송이 전혀 없었다. 이는 70% 이상의 토큰화 자산이 평소에 ‘잠들어’ 있다는 의미다.

비트코인 L2 프로토콜 스택스(Stacks)의 파트너 Edgy의 집계에 따르면, 현재 RWA 시장 전체 규모는 300억 달러를 넘으며 이 중 87%의 자산이 ‘온체인 휴면’ 상태에 있다. 즉, 대출 시장에 담보로 들어가지도 않았고 거래처에서 효과적인 유통을 형성하지도 못했으며, 대부분은 ‘장부 기록 온체인’의 첫 단계만 마쳤다. DWF Labs의 보고서 역시 현재 토큰화된 RWA의 약 10%만이 실제로 DeFi 프로토콜에서 활발히 활용되고 있으며, 나머지 90%는 기관 지갑에 ‘정박’된 정적 자본이라고 지적했다.

이러한 ‘규모와 활용률’의 괴리는 선두 플랫폼 간에 더욱 두드러지게 나타난다.

Securitize: 규모 챔피언, 활용률 ‘낙제생’

BlackRock BUIDL 펀드의 발행 파트너로서 Securitize는 의심할 여지 없이 RWA 토큰화 분야의 ‘규모의 왕자’다. 현재까지 토큰화 자산 규모는 49억 달러를 돌파했으며, 1분기 매출은 1,950만 달러, 약 12억 5,000만 달러의 밸류에이션으로 뉴욕증권거래소에 상장했다. 그러나 DeFi 활용률은 약 0.7%로, 막대한 자산 규모와 극히 낮은 DeFi 사용률이 큰 대조를 이룬다.

Ondo Finance: 멀티체인 확장, 활용률은 여전히 부진

프로토콜은 약 35억 달러 규모의 토큰화 자산을 관리하며, 10개 이상의 체인에 배치되어 있고 168개의 통합 프로젝트를 보유, 토큰화 주식 시장 점유율이 70%를 넘는다. Ondo의 DeFi 활용률은 약 2.7%로, Securitize보다는 낫지만 진정한 ‘활성화’와는 여전히 큰 격차가 있다.

Maple Finance: ‘작은 규모’로 ‘높은 효율’을 달성

Maple의 규모는 Securitize와 Ondo에 훨씬 못 미치며, 관리 자산은 23억 달러에 불과하지만 활성 대출은 16억 달러를 돌파하고 누적 대출 실행액은 220억 달러를 넘어, DeFi 활용률이 62%에 달한다.

비즈니스 모델 측면에서 세 회사는 본질적인 차이가 있다.

Securitize와 Ondo는 ‘자산 발행사’ 역할에 더 가깝다. 그들의 강점은 규제 준수 구조와 기관 관계에 있다. 즉, 라이선스를 취득하고 대형 고객을 유치하고 자산을 온체인에 올리며, 수익은 발행 수수료와 관리 보수에서 나온다. 이는 ‘삽을 파는’ 비즈니스 모델로, 토큰화가 완료된 후의 유통과 사용은 주요 사업 영역이 아니다.

Maple은 ‘자산 활용파’다. 온체인 신용 프로토콜로서, 자산은 발행 초기부터 대출 활동에 내재되도록 설계되었다. 따라서 Maple은 더 작은 자산 규모로 더 높은 DeFi 활용률을 이끌어내어 자산이 진정으로 ‘움직이게’ 하고, 대출 이자, 거래 수수료 등 온체인 경제적 가치를 창출한다.

왜 ‘온체인’은 ‘유통’을 의미하지 않는가?

RWA가 ‘온체인에 오르자마자 잠드는’ 현상은 자산 속성, 규제 준수의 족쇄, 인프라 부족이 함께 작용한 단계적 상태다.

자산 속성: 이자 발생 보유 ≠ 거래 유통

현재 온체인 RWA 시장은 주로 두 개의 큰 축으로 나뉜다. 프라이빗 크레딧 중심의 ‘액티브 이자 풀’과 토큰화 국채 중심의 ‘이자 발생 피난처’다. 이들은 DeFi 활용률에서도 극명한 양극화 양상을 보인다.

프라이빗 크레딧의 비즈니스 본질은 ‘자금 대여’다. Maple의 신용 풀에서 투자자가 예치한 스테이블코인은 신속하게 프로토콜을 통해 적격 기관 차입자에게 대출된다. 이로 인해 DeFi 활용률이 60%를 넘게 된다. 이러한 ‘예치 즉 대출’ 모델은 프라이빗 크레딧의 대부분 TVL이 ‘미상환 대출 잔액’과 같아지도록 한다.

이와 극명히 대조적으로, 토큰화 국채의 DeFi 활용률은 약 5%에 불과하다. 토큰화 국채의 가치 제안은 ‘온체인 무위험 수익’이지 거래 도구가 아니다. BlackRock의 BUIDL, Franklin Templeton의 BENJI 등 상품의 보유자는 기관 및 스테이블코인 발행사가 주를 이루며, 매수 목적은 이자 발생을 위한 보유이지 빈번한 거래나 레버리지가 아니다.

대량의 토큰화 국채가 스테이블코인의 기초 자산으로 사용된다. Ethena의 USDtb는 약 90%를 BUIDL로 보유하고 있으며, Frax의 frxUSD도 BUIDL을 준비 자산 중 하나로 삼고 있다. 즉, 토큰화 국채는 금융적 역할을 하고 있지만, 그 역할이 DeFi 활용률 지표에 반영되지 않을 뿐이다.

규제 준수의 족쇄: 화이트리스트 메커니즘이 유통을 근본적으로 제한

대부분의 토큰화 자산은 법적으로 증권으로 분류되어 엄격한 투자자 적합성 규칙을 따라야 한다. Securitize의 BUIDL, Ondo의 OUSG 등 제품은 KYC 화이트리스트 메커니즘을 갖추고 있어, 토큰은 인증된 적격 투자자 지갑 간에만 이전될 수 있다.

이는 전통 자산이 온체인에 오르는 순간부터 ‘무허가 DeFi’와 근본적인 논리적 모순이 존재함을 의미한다. 자산은 토큰화될 수 있지만, Aave나 Compound 같은 공공 대출 풀에 자유롭게 담보로 진입할 수 없다. Aave Horizon 같은 허가형 시장조차도 소수의 기관 사용자만을 커버할 수 있다.

하지만 높은 규모와 낮은 활용률은 RWA가 주류로 가는 필수 경로다. 먼저 자산을 규제 준수 방식으로 온체인에 올리고, 수탁, 감사, 양도 대리인의 전 생애주기를 구축한 후 조합성을 논하는 것이 기관 자금이 진입하는 당연한 순서다. 이런 관점에서 ‘잠자는 RWA’는 낭비가 아니라 다음 단계 발전을 위한 힘을 비축하는 것이다.

인프라 부족: 마켓 메이킹과 청산 메커니즘의 미성숙

DWF Labs의 매니징 파트너 Andrei Grachev는 유동성이 온체인에서 RWA를 확장하는 제약 요소이며, 토큰화 자산을 대규모로 거래 가능하게 하는 인프라가 부족하다고 지적한다. 실시간 가격 책정, 즉시 환매, 깊이 있는 호가를 제공할 수 있는 2차 시장이다.

바로 그 지적처럼, 유동성 인프라의 부재는 RWA가 직면한 세 번째 병목이다. 마켓 메이커들은 일반적으로 토큰화 자산에 대해 관망하는 태도를 취한다. 거래량이 희박해 마켓 메이킹 비용을 충당할 수 없고, 기초 자산의 가치 평가가 불투명해 보유 리스크를 가중시키며, 규제 준수 전송 제한이 거래 상대방 범위를 더욱 축소시킨다.

대부분의 RWA는 회전율이 낮아 매수-매도 스프레드가 전통 금융 시장보다 훨씬 크다. 2차 시장의 깊이가 부족한 상황에서 투자자들은 DeFi 거래나 대출에 참여하고자 해도 자산 가격 책정과 청산이라는 현실적 난제에 직면한다.

‘발행 경쟁’에서 ‘활용 경쟁’으로, 유통 채널이 모든 것을 집어삼키다

업계는 토큰화 자산의 낮은 DeFi 활용률 문제를 인식하고 있으며, RWA 트랙의 하반기 경쟁 초점도 ‘누가 더 많이 발행하는가’에서 ‘누가 잘 활용하는가’로 점차 이동하고 있다.

한편으로, 네이티브 신용 프로토콜은 태생적으로 높은 DeFi 활용률 이점을 갖는다. Maple, Centrifuge 같은 프로토콜은 설계 초기부터 자산을 대출 시나리오와 깊이 결합시켰으며, 그 비즈니스 모델 자체가 자산의 유통을 촉진한다. 이러한 프로젝트들은 규모는 크지 않지만, RWA와 DeFi의 긴밀한 융합 방향을 대표한다.

다른 한편으로, 유통 계층의 통합이 새로운 성장 포인트로 부상하고 있다. Securitize는 UniswapX를 통합해 규제 준수 온체인 거래를 구현했고, Centrifuge는 Morpho와 협력해 대출 유통 채널을 열었다. 인프라 계층의 점진적 개선은 자산의 발행에서 사용까지 마지막 단계를 연결하고 있다.

더욱 주목할 만한 것은 Robinhood Crypto 같은 진입형 플레이어다. 대부분의 DeFi 프로토콜에게 제품 출시 후 가장 어려운 도전은 사용자를 찾고 유동성을 유치하는 것이다. Robinhood Crypto는 기존의 애플리케이션 생태계(App), 자체 지갑(Wallet), 그리고 고객 관계를 갖추고 있어, 자산 발행 후 곧바로 기존 사용자와 연결될 수 있다. 이는 대부분의 플랫폼이 겪는 ‘발행 후 누가 사용할 것인가’라는 고민을 해결해 준다.

Maple이 발행한 이자 발생 토큰 SyrupUSDG가 Robinhood Crypto에 상장된 후, 유통 시가총액은 한 달 만에 1억 달러로 치솟았다. 반면, 프로토콜이 자체적으로 추진한 유사 제품 SyrupUSDT는 동일한 수준에 도달하는 데 무려 9개월이 걸렸다. 이는 RWA가 대규모 도입 단계에 접어들면서 유통 채널, 유통 네트워크, 사용자 습관의 지배력이 단순한 자산 속성을 이미 훨씬 뛰어넘었음을 의미한다.

RWA의 활용률 패러독스는 본질적으로 전통 금융 프레임워크와 암호화폐 네이티브 로직의 충돌을 축약한 것이다. 전자는 규제 준수, 리스크 관리, 보유 수익을 강조하며, 후자는 조합성, 높은 회전율, 레고식 혁신을 추구한다. 이 두 가지 사이의 간극은 단일 플랫폼이나 단일 기술로는 단기간에 메우기 어렵다.

320억 달러 규모는 ‘전통 자산의 온체인화’ 가능성을 입증했지만, 낮은 활용률은 업계에 이렇게 상기시킨다. 이는 만 리 장정의 첫걸음에 불과하다는 것을. 앞으로의 시험대는 얼마나 많은 자산을 블록체인에 기록할 수 있느냐가 아니라, 얼마나 많은 자산이 온체인에서 유통되고, 사용되고, 새로운 활용 시나리오를 창출하느냐에 달려 있다.

빌더와 투자자들에게 다음 단계의 선별 기준은 더욱 다각화되어야 한다. 발행 규모뿐만 아니라 유동성 깊이를 봐야 하고, 자산 목록의 길이뿐 아니라 실제 사용률을 더욱 중시해야 한다. 토큰화는 결코 종착역이 아니며, 자산이 온체인에서 살아 움직이게 하는 것이야말로 RWA 내러티브의 진정한 출발점이다.