정리: 쉬차오

AI 컴퓨팅 및 인프라 거래가 격렬한 거품 붕괴를 겪고 있다. 최근 전 OpenAI 직원 레오폴드 아셴브레너(Leopold Aschenbrenner)가 설립한 헤지펀드 Situational Awareness LP(SALP) 가 높은 레버리지로 AI 관련주와 Anthropic 지분에 집중 투자했다가 시장 조정 속에 주중개사 강제 청산(리퀴데이션)을 당하는 참사를 겪으면서, 월가의 대형 플레이어들이 잔여 자산을 경쟁적으로 사들이는 상황이 촉발되었다.

최신 팟캐스트 인터뷰에서 전 헤지펀드 매니저이자 저명한 금융 평론가인 마틴 슈크렐리(Martin Shkreli) 는 이번 청산 사태의 내막, 월가의 공매도 포식이 보여준 ‘다윈주의 법칙’, 대규모 포지션 청산의 메커니즘, 그리고 트레이더들이 레버리지와 켈리 기준 앞에서 반복적으로 무너지는 근본 원인을 심층 분석했다.

월스트리트견문(华尔街见闻)이 정리한 주요 내용:

4배 레버리지로 인한 격렬한 청산: SALP 펀드의 자산 규모는 450억 달러(Anthropic 지분 100억 달러 포함)에 달했으며, 주중개사를 통해 4배 레버리지를 일으켜 총 보유 시가총액(GMV)이 1,200억 달러에 이르렀다. 공개시장 주식이 25% 하락하는 타격을 받으면서 순자본은 급속히 쪼그라들었고 마이너스 위험에 직면하여 강제로 주중개사 청산이 발동되었다.

월가의 다윈주의적 포식: 시장에 펀드가 강제 청산된다는 소식이 알려지자, 여러 헤지펀드들이 ‘펀드 사냥(Shooting against a fund)’ 전략을 구사했다. 유사한 포지션을 미리 매도하고 대규모로 공매도에 나서 파산 절차를 가속화한 것이다.

Citadel과 거물들의 피비린내 나는 자산 사냥: Citadel, Millennium, Jane Street이 SALP의 잔여 자산을 두고 비공개 입찰에 참여했다. Citadel 등 매수자들은 20%~50%의 막대한 할인율로 주식 장부를 인수해 수십억 달러의 즉각적인 장부상 평가익을 얻었다.

AI 펀더멘털과 한계 거래자의 괴리: OpenAI, Anthropic 및 기술 대기업들의 실적이 견조함에도 불구하고, 단기 주가 흐름을 좌우하는 것은 레버리지를 일으킨 5%의 한계 매매자들이다. 가장 취약한 자금이 공포에 질려 이탈할 때는 아주 작은 부정적인 소식만으로도 폭락이 촉발된다.

레버리지와 켈리 기준의 궁극적 경고: 대다수 트레이더들은 항상 심각한 과잉 베팅(Overbetting)을 한다. 켈리 기준(Kelly Criterion)에 따르면, 단일 거래에서 60% 대 40%의 승률 우위를 지녔더라도 포지션 규모가 적정 비율을 초과(과잉 베팅)하면 확률적 변동성 속에서 결국 파산하여 전액 손실로 이어진다.

월가의 다윈 법칙: 루머의 현실화와 공매도 포식

마틴 슈크렐리는 인터뷰에서 지난 24시간 동안 월가가 유동성 위기로 촉발된 격렬한 충격을 겪었다고 지적했다. 그는 이번 사건을 역사상의 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)와 아마란스(Amaranth) 청산 사태에 비견했다.

마틴에 따르면, 주 초반부터 시장에는 이미 SALP 펀드가 곤경에 빠졌다는 소문이 돌았다. 일부 헤지펀드들은 이 신호를 예민하게 포착한 뒤 재빨리 ‘펀드 사냥’ 공매도 전략을 실행했다. 어떤 기관이 강제로 포지션을 청산해야 한다는 소식이 들리면, 시장 참여자들은 약육강식의 ‘다윈 법칙’에 따라 그 기관과 겹치는 보유 종목을 먼저 팔아치우고 대량의 숏 포지션을 구축해 펀드의 파산을 앞당겼다.

4배 레버리지 해부: 1,000억 달러 자산이 어떻게 순식간에 제로가 됐나

이번 AI 섹터 조정의 원인과 관련해 마틴 슈크렐리는 펀더멘털이 단기 주가를 결정하는 핵심 요소가 아니며, 매수·매도 주체의 한계적 의지가 관건이라고 강조했다.

그는 SALP 펀드가 약 450억 달러의 자산(이 중 약 100억 달러는 Anthropic 지분)을 운용했으며, 은행 계좌에 약 300억 달러의 현금을 유지하는 전제하에 주중개사를 통해 최대 4배의 레버리지를 일으켜 총 보유 시가총액(GMV)이 1,200억 달러로 치솟았다고 분석했다. 공개시장에서 보유 주식이 약 25% 하락했을 때, 1,200억 달러 기준으로는 제한적으로 보일 수 있지만 원금인 순자본(Equity)은 350억 달러에서 50억 달러로 급감했다. 주중개사(Prime Broker)는 순자본이 마이너스로 전환되어 자신이 손실을 입는 것을 막기 위해 신속하게 포트폴리오를 접수하고 강제 청산에 들어갔다.

헐값 인수와 자산 사냥: Citadel 등 거물들의 차익 거래 축제

강제 청산 과정에서 Jane Street, Millennium, Citadel 등 월가의 거물들이 비공개 입찰에 초대받았다. 마틴에 따르면 Citadel 등 매수자들은 결국 20%에서 50%의 막대한 할인율로 해당 펀드의 주식 자산 장부를 인수했다.

소식통에 따르면, 인수 측은 시장을 교란하지 않는 선에서 이들 자산을 처분해 무려 30억~40억 달러에 달하는 즉각적인 장부상 평가익(Insta-markup)을 얻었다. 또한 SALP 펀드 매니저는 유동성을 보충하기 위해 보유 중인 Anthropic 사모주식을 정리하고자 여러 측과 접촉했으며, 당시 제시된 가격은 회사 전체 가치를 약 1.1조 달러로 평가한 수준이었다. 마틴은 이러한 대형 위기 처리 방식이 Citadel의 월가 ‘궁극의 구원자’이자 그림자 은행으로서의 지위를 더욱 공고히 했다고 지적했다.

거품 속 내러티브 광기: FOMO 심리와 펀더멘털의 괴리

마틴 슈크렐리는 과거 금융 버블의 전개 패턴을 돌아보며, 2000년대 닷컴 버블에서 ‘우드 언니’(캐시 우드, Cathie Wood)의 이노베이션 펀드에 이르기까지, 모든 세대의 시장 사이클에는 AGI의 도래 같은 거대한 내러티브를 과도하게 믿고 전 재산을 베팅하는 트레이더들이 등장한다고 지적했다.

그는 OpenAI와 Anthropic 등 주요 AI 기업들의 실적이 강력하고 기술 대기업들의 자본 지출도 높은 수준을 유지하고 있지만, 시장이 높은 레버리지를 일으킨 5%의 한계 매수자에 의해 좌우될 때 거품 정점의 가장 취약한 자금(Weakest hands)이 먼저 공포에 질려 이탈한다고 설명했다. 이때 어느 대기업이 자본 지출을 적당히 축소한다는 발표 같은 아주 작은 부정적 신호 하나만으로도 전체 거래 구조가 와르르 무너지게 된다.

대규모 청산 메커니즘: 유동성 함정 속 포지션 정리의 난제

‘왜 대형 기관은 2차 시장에서 직접 청산하지 못하는가’라는 의문에 대해 마틴은 대규모 포지션의 처리 절차를 상세히 분석했다.

그는 시장에 직접 매도 주문을 내는 ‘화면 매도(Selling into the screens)’는 의도를 극도로 쉽게 노출시켜 퀀트 알고리즘과 다른 기관의 앞서기 공매도(Front-running)를 유발한다고 설명했다. 따라서 주중개사는 보통 골드만삭스의 GSCO 같은 네 자리 마켓메이커 코드를 통해 은밀하게 호가를 탐색하거나, 자산 장부를 통째로 묶어 대규모 매각에 나선다. 주중개사가 포지션을 강제로 장악한 상황에서 청산 기관의 목표는 시장 반등을 기다리는 것이 아니라 신속하게 위험을 차단하는 것이며, 이러한 대규모 매도 물량은 시장에 수 주간 지속되는 격렬한 하방 압력으로 작용한다.

레버리지의 저주와 켈리 공식: 과잉 베팅의 필연적 파산

펀드 매니저의 거래 심리를 논하며 마틴은 벨 연구소 학자들이 제시한 ‘켈리 기준(Kelly Criterion)’을 인용했다.

그는 대다수 트레이더들에게는 심각한 과잉 베팅(Overbetting) 경향이 있으며, 그 포지션 규모가 적절한 포지션 구축 기준의 2배에서 10배에 달하는 경우가 많다고 지적했다. 시뮬레이션 데이터에 따르면, 어떤 거래가 60% 대 40%의 승률 우위를 지녔다 해도 켈리 기준을 위반하며 과잉 베팅할 경우, 장기적인 분산 변동성 속에서 결국 자금이 제로가 되는 결과로 이어진다. 마틴은 트레이더 개인의 재능이 아무리 뛰어나더라도 포지션 관리와 레버리지 위험을 무시하면 시장은 결국 모든 이에게 겸손을 가르친다고 정리했다.

다음은 인터뷰 전문이다:

사회자: 마틴 슈크렐리와 연결해서 심층 분석을 들어보겠습니다. 지금 온라인에 있다고 생각합니다. 요즘 어떠세요, 마틴? 다시 만나서 반갑습니다.

마틴 슈크렐리: 안녕하세요 여러분, 아주 좋습니다. 여러분은 어떠세요?

사회자: 훌륭합니다, 완벽해요. 어, 지난 24시간 동안 어떻게 지내셨는지 말씀해 주세요. 지난 24시간은 어떤 경험이었나요?

마틴 슈크렐리: 아주 흥미로웠어요. 저도 투자를 하거든요. 그래서... 아마 월스트리트 역사상 가장 정신없는 한 달 중 하나일 거예요. 음, 어젯밤에도 친구들과 롱텀 캐피털 매니지먼트(LTCM), 아마란스(Amaranth), 그리고 유동성 위기로 촉발된 그 외 유명한 청산 참사들에 대해 이야기하고 있었습니다.

음, 이번 사건은 분명 그중에서도 상위권에 속할 겁니다. 네, 정말 극도로 미친 일이에요. 우리는 지난주 중순쯤 소문을 들었고, 어젯밤과 오늘 아침에 그 소문들이 실제로 구체화되기 시작했습니다.

분명히 말해, 이는 거의 '기정사실'(Fait accompli)이 되었어요. 사실 그들은 비밀을 유지하는 데 꽤 훌륭하게, 상대적으로 조용히 통제했다고 생각합니다. 하지만 이번 주 초(월요일, 화요일)에 이미 포지션을 구축하기 시작한 플레이어들이 있었다고 생각합니다. 제 예전 상사인 짐 크레이머가 말하곤 했던 '펀드에 공매도로 공격하기'(Shooting against a fund)를 하려던 거죠. 누군가 강제 청산 중이라는 것을 알면, 불행히도 그리고 잔인하게도, 다윈주의(약육강식) 관점에서 당신이 할 수 있는 최선은 그와 공동으로 보유한 모든 포지션을 매도하고 그가 가진 모든 자산을 공매도하기 시작하는 것입니다.

네, 이렇게 하면 가능한 한 빨리 붕괴를 가속화할 수 있습니다. 이런 일이 일어날 때는 아주 흔한 방식이죠. 음, 물론 저는 그들과 중첩된 포지션을 가지고 있지 않았다고 말씀드리는 것이므로 저는 절대 그렇게 하지 않았을 겁니다. 하지만 많은 펀드들이 패닉과 붕괴를 유발하려고 이 모든 주식을 공매도하고 있다는 것을 알고 있습니다.

사회자: 이번 조정의 기점을 어떻게 추적합니까? 전쟁 때문인가요? 석유인가요? 오픈소스에 대한 불안감인가요, 아니면 단순히 하이퍼스케일러(Hyperscalers)의 자본적 지출(CapEx) 때문인가요? AI 인프라 거래, 병목 거래(Bottleneck Trade)가 약해지고 있는 이유에 대해 너무 많은 다양한 설이 있습니다. 한편으로는 모델이 아주 견조한 진전을 보이고 있고, 진전이 대체로 예상에 부합하는 것 같습니다. 네, 네. 랩 컴퍼니들은 비즈니스 역사상 모든 회사 중에서 가장 눈부신 한 달을 보내고 있습니다. 네, 하지만 모든 인프라가 조정을 겪고 있습니다.

마틴 슈크렐리: 네, 그런 것들은 전혀 중요하지 않습니다. [웃음] 유일하게 중요한 것은 매수자와 매도자의 매수 또는 매도 의향입니다. 실제로 일어난 일은 똑똑한 사람들이 아주 일찍 진입해서 매수하기 시작하고, 가격 오르는 것을 보고, 더 많이 매수한다는 것입니다.

그러자 그보다 덜 똑똑한 사람들이 눈치채고 말합니다. "나도 이렇게 해서 올해 400% 수익을 내고 싶어."

저 같은 사람들은 거의 정점 근처에서 매수하기 시작하죠. [웃음] 마치 "이거 멋진데, 나 메모리 칩 좋아하고, 병목 컨셉 좋아해" 같은 거죠. [웃음]

그리고 가장 취약한 자금(Weakest hands, 약한 손)이 정점에서 매수합니다. 그래서 그들은 가장 먼저 팔게 되고, 물론 가장 먼저 공황 상태에 빠집니다. 네.

이것은 마치... 아시다시피 모든 거품은 거의 비슷합니다. 광기와 정점을 겪은 다음, 모두가 동시에 공황에 빠집니다. 아시다시피, 펀더멘털은 기본적으로 아무 역할도 하지 못합니다. 그것들이 미세하게 매수자와 매도자를 결정할 수는 있지만, 아시다시피 자산 주주의 80% 또는 90%는 손바뀜하지 않아요. 가격을 결정하는 것은 바로 그 5%의 한계 거래입니다. 만약 그 5%가 3배 또는 4배 레버리지를 사용하고 있다면, 우리가 SALP(Situational Awareness LP, 레오폴드의 펀드)가 4배 레버리지 펀드라고 들었던 것처럼, 이는 꽤 높은 레버리지입니다. 아시다시피, 25%의 하락만으로도 바로 가게 문을 닫게 됩니다.

마틴 슈크렐리: 네. 음, 흥미롭게도 우리는 세 곳이 이 자산들에 대해 입찰을 하고 있다는 소식을 들었습니다.

그래서 제인 스트리트, 밀레니엄, 시타델이 금요일 늦게 폐쇄적인 소규모 그룹으로 끌어들여져 해당 기관의 잔여 자산 매각에 입찰했습니다. 우리는 1억 달러 상당의 앤트로픽 주식을 살펴볼 기회를 받았는데, 상당히 당혹스러웠습니다. 아시다시피, 가끔 이런 SPV(특수목적기구) 지분이 간헐적으로 나오는 것을 볼 때가 있는데, 우리는 흥미롭다고 느꼈습니다. 음, 저는 눈썹을 치켜올리며 "이게 레오폴드인가?" 생각했습니다. 왜냐하면 가끔, 40억 달러 규모의 어떤 자산을 팔고 싶을 때, 공개적으로 40억 달러를 팔고 싶다고 말하지 않거든요. [웃음]

여러분은 그중 1억 달러어치를 팔고 싶다고 나서서 말할 겁니다. 보통 1억 달러를 사고 싶어 하는 사람은 5억 달러 이상을 살 수 있는 실력을 갖추고 있습니다.

여러분은 탐색적으로 그들에게 접근해 말합니다: "여기 1억 달러어치가 있는데, 혹시 5억 달러어치도 원하시나요?" 그러면 눈썹이 올라가면서 그가 더 많은 것을 쥐고 있을 수도 있다는 것을 깨닫게 됩니다.

음, 물론 이것은 아주 이상한 상황입니다. 그래서 우리가 듣기로 밀레니엄이 실제로 입찰을 제시했고, 시타델의 입찰이 더 나았다고 합니다. 아시다시피, 제 생각에 켄(켄 그리핀, 시타델 설립자)은 모든 사람이 문제가 생겼을 때 찾는 그런 사람이 되고 싶어 하는 것 같아요. 이는 마치... 아시다시피 버핏은 점점 나이를 먹고 있고, 게다가 이런 종류의 일은 원래 버핏이 하고 싶어 할 일도 아닙니다.

하지만 시타델은 아마란스 거래에서 그렇게 했었습니다. 아마란스가 천연가스 선물에서 폭락했을 때, 시타델이 그 포트폴리오를 인수했던 것으로 알고 있어요. 사실, 금융계의 거의 모든 폭락 사태 때마다 그들이 구조에 나섰습니다. 엔론(Enron) 때도, 그들은 모든 최고 인재들을 저가에 흡수했죠.

사회자: 네, 그들은 엔론도 인수하고 싶어 했었죠.

마틴 슈크렐리: 네, 켄은 아주 똑똑한 사람입니다. 그가 나타나서 보여주는 것은 이런 겁니다: "어떻게 하면 골드만삭스, 뱅크오브아메리카 같은 대형 은행들이 극도로 위험한 포지션을 털어내야 할 때 파트너가 될 수 있을까?"

그들은 기본적으로 자산부(Book, 거래 장부)를 인수합니다, 그렇죠? 그래서 만약 당신이... 방금 전 질문에 답하기 위해 예를 하나 들어드리겠습니다.

당신이 450억 달러 규모를 가지고 있고, 이 과정을 추적한다고 가정해 봅시다. 우리가 알기로 그중 100억 달러는 앤트로픽에 투자되어 있습니다. 그래서 은행 계좌에 300억 달러의 현금이 있습니다. 4배 레버리지로 운영된다는 것은 총 시장가치(GMV)가 1,200억 달러에 달한다는 뜻입니다. 오.

그래서 만약 GMV가 예를 들어 25% 하락한다면, 1,200억 달러 기준에서 25%는 그렇게 나쁘지 않게 들릴 수도 있습니다. 음, 그건 약 300억 달러입니다. 따라서 GMV는 900억 달러로 줄어듭니다. 하지만 그건 여러분의 순자본(Equity)이 아닙니다. 그래서 본래 순자본은 350억 달러에서 50억 달러로 급감합니다. 네. 50억 달러의 순자본으로 900억 달러의 총 시장가치를 계속 보유하도록 허용할 프라임 브로커는 없습니다. 왜냐하면 순자본이 0 아래로 떨어지면, 손실을 보는 것은 브로커이지, 여러분이 아니기 때문입니다.

아르케고스(Archegos) 사태와 이와 유사한 다른 폭락 사건 이후로, 브로커들은 절대 1센트도 잃지 않을 겁니다. 그건 그들의 역할이 아닙니다. 그들은 기본적으로 여러분의 포트폴리오를 인수할 권리를 가지며, 이런 일은... 아시다시피, 아무도 경험할 필요가 없길 바랍니다. 그러나 그들은 기본적으로 여러분을 불러서 말하죠: "이봐요, 이 자산들은 이제 우리 겁니다. 우리가 어떻게 처분할지 결정할 겁니다." 소문에 따르면 주말 동안 그는 앤트로픽을 처분하기 위해 약 10곳에 연락해 유동성을 보충하려 했고, 앤트로픽 지분 매각 제안은 1조 1,000억 달러의 등가 총 밸류에이션을 기준으로 한 것으로 알려졌습니다. 음, 제 생각에 그게 아마 현재 거래 밸류에이션일 겁니다. 음, 전부 매각했는지 절반만 매각했는지는 여전히 불분명하며, 저희는 절반이 매각되었다고 보도했습니다. 현재 누가 샀고 정확히 무슨 일이 일어났는지에 대해 여전히 다소 모호하지만, 이것이 우리가 파악할 수 있는 최신 정보입니다. 그리고 아시다시피, 그 다음은...

공개 거래되는 주식 장부에 대해 말하자면, 우리가 입수한 정보에 따르면 그 주식 장부의 매수자는 기본적으로 30억에서 40억 달러의 즉각적인 장부상 이익(Insta markup)을 얻었다고 합니다.

그래서 이제 그들은 이 30억40억 달러를 점진적으로 청산/처분해야 합니다. 네. 어, 30억40억 달러보다 훨씬 많아요, 훨씬 더 많습니다. 그러나 본질적으로 그들이 시장을 교란하지 않고 이 포지션들을 처분할 수 있다면, 그들은 이 거래에서 허공에서 30억~40억 달러를 벌 수 있는 셈입니다. 이는 정말 드물고 흥미롭지만, 매우 짜릿한 일입니다. 어젯밤 이 세 당사자 중 한 곳이 제게 연락했는데, 흥미롭게도 제가 보도한 이후였습니다. 그들은 본질적으로, 네, 레오폴드는 태양에 너무 가까이 날아간 것이고(이카루스식 오만) 당신의 숫자가 약간 다르다고 말했습니다. 제가 더 큰 쪽인지 작은 쪽인지 물었지만, 그들은 확인도 부정도 거부했습니다. 제 보도에 대해 사적으로든 공개적으로든 많은 반박/회피를 접했습니다. 당신이 말했듯이, 그들은 상황이 그렇게 나쁘지 않으며 단지 30% 손실을 봤을 뿐이라고 말합니다. 30% 손실은 어떻게든 견딜 수 있습니다.

하지만 앤트로픽의 밸류에이션 표시에 변동이 없었다면, 이는 공개 시장 주식 장부에서 60% 손실을 봤다는 뜻입니다.

만약 4

배 레버리지, 알다시피 이건 공개 주문장에서 실제로 15% 손실을 봤다는 뜻이야.

음, 믿기지 않을 정도로 좋은 말처럼 들리네. 이 주식들을 거래했다면 하루 만에 15%가 빠진 거잖아. 맞아.

그래서 다른 AI 펀드들도 고통받고 있다는 얘기를 들었어. 아마 같은 극단적 상황은 아니겠지만 분명 타격을 입고 있어. 그렇다면 이 펀드는 앞으로 어떻게 될까?

그는 실제로 그의 매매를 그대로 따라 하는(카피 트레이딩, Copy trading) 모든 펀드에 훌륭한 엄호를 제공한 셈이야. 오, 물론이지.

카피 트레이딩을 하는 펀드들은 위험 선호도가 더 높고 진입 시점도 더 늦었을 수도 있어. 누군가의 매매를 따라잡으려면 본질적으로 뒤처질 수밖에 없으니까. 맞아, 속도를 내려고 하니까. 그렇지.

마틴 슈크렐리(Martin Shkreli): 맞아, 더 높은 레버리지, 훨씬 늦은 시점에 이런 거래에 진입하게 되는 거지. 음, 기억나는데... 예를 들어 2000년쯤에 Ryan Jacob을 어떻게 봤어? 당시 너는 크레이머 회사에 있었잖아. 네가 합류했을 때가 아마 Ryan Internet Fund가 붕괴되기 직전 무렵이었던 걸로 기억해. 맞아, 당시 Amarind Fund도 있었고.

60년대에는 Manhattan Fund라는 펀드도 있었는데, 워런 버핏이 제럴드 차이(Gerald Tsai, 蔡至勇)라는 사람이 운용하던 그런 조급한 펀드라고 비판했었지. 그러니까, 모든 세대마다 그런 캐시 우드(Cathie Wood) 밈을 봐 온 거야. 알다시피... 매 세대마다 특정 거대한 내러티브(사이클)를 믿고 거기에 모든 것을 걸고 전력투구(Balls to the walls)하는 사람이 있었어. 내 말은, 그렇게 하는 사람들에 대해 나는 엄청난 존경심을 가지고 있어. 나는 예전에 똑같은 일을 했던 내 친구에게 말한 적이 있어. 그도 이 거래에 동참했는데, 아주 일찍 들어가서 그의 계좌 숫자는 Leopold만큼 눈부셨어.

게다가 그는 거의 천장에서 헤지를 한 것처럼 보였어. 정말 기적 같은 트레이더였고, 내가 아는 최고의 트레이더야. 나는 그에게 농담했어. "Leopold가 천장에서 팔고 숏으로 전환했다면, 나는 그를 역사상 가장 위대한 전설의 트레이더(G.O.A.T.)로 모실 거야." [웃음]

다만, 무슨 일이 있어도 흔들리지 않는다는 그런 내러티브(이 경우엔 AGI, 인공일반지능)에 완전히 마법에 걸려 있을 때, 밖에서는 이런 말이 나오기 마련이야. "들어 봐, AGI는 이미 도래했거나 곧 도래해. 그것이 오면 금융 세계 전체가 더는 중요하지 않게 돼." 맞아.

알다시피, "그냥 확 밀어 올려서 세상이 끝나는 꼴을 이 기회에 목격하자"는 거지. 물론, 골드만삭스 트레이딩 데스크에 앉아 있는 사람 입장에서는 "이 사람들 완전히 미쳤군" 하고 생각하겠지. [웃음] 알다시피, 그냥 주식 거래일 뿐이잖아.

진행자: Leopold는 FTX 붕괴 직전까지 그곳에서 일했다는 점을 고려하면, 그의 위험 선호도가 매우 높음에도 불구하고, "솔직히 말해서, 나는 그런 붕괴를 또 겪을 수 없을 것 같아"라고 생각했을 거란 생각은 안 해 봤어? 그가 반드시 FTX의 불법 행위와 직접적으로 연관된 것은 아니지만, 그 모든 것을 눈으로 목격하고 직접 경험했고, 붕괴 당일에 사직했다고 믿고 있어. 그래... 나는 그가 이렇게 빨리 재기해서 똑같은 짓을 반복할 줄은 몰랐어. 오히려...

진행자: 설령... 잠시 10년 정도 평범하면서도 화려한 경력을 쌓은 뒤에 레버리지 시장으로 돌아와서 "다시 춤출 준비가 됐어"라고 할 줄 알았을 거야. 하지만 지금은 많은 의문이 있어. 한 가지 질문은 그의 성과보수(캐리, Carry)는 어떻게 되느냐는 거지. 알다시피, 헤지펀드 업계에서는 믿기 어렵겠지만, 많은 기관들이 캐리에 대해 환수 조항(Clawback provisions)을 달고 있어. 예를 들어 고수위 기준 조항(High water mark provisions) 말이지. 맞아? 특정 기준을 넘어서야 하는...

진행자: 모두가 고수위 기준을 가지고 있지만, 이제 점점 더 일반화되는 것은 캐리 환수 조항이야. 심각한 손실을 경험하면, 이전에 벌었던 "2/20"(운용보수 2%, 성과보수 20%)을 반환해야 한다는 거지. 알다시피, 이는 당신을 실질적으로 극도로 어려운 상황으로 몰아넣을 수 있어. 그리고 여러분도 알듯이 이 젊은이는 이번 주말에 결혼도 하는데, 뭔가 비극과 승리가 교차하는 느낌이야. 음, 하지만 명백히...

진행자: 그런데 이런 환수 조항이 얼마나 보편적이야? 상상할 수 있듯이, 이번 펀드 모집에서 그는 엄청나게 큰 레버리지와 발언권을 가졌을 테니까. 알다시피, 수요가 아주, 아주 높았잖아. 수요가 매우 높았어. 이건 마치... 숫자가 너무 좋았어. 맞아, 이건 기관 투자자에게 더 해당하는 것 같아. 그 말이 나왔으니 말인데, 알다시피 이 친구는 기본적으로 경험이 거의 없다는 게 명백해.

마틴 슈크렐리: 다시 말하지만, 이런 시기에 아무도 소금을 뿌리고 싶지 않고, 나도 그러고 싶지 않아. 하지만 내게 기관 투자자 친구들이 있는데, 예를 들어 뉴욕에서 가장 큰 재간접펀드(Fund of Funds) 중 하나는 당시 Leopold에 투자하기를 거절했고, 기본적으로 그를 비웃었어. "내가 절대 이 펀드에 투자할 리가 없지"라고 말했지. 물론, 그 뒤 그가 폭발적으로 올라서 설정 이후 약 20배를 벌었다거나 그 정도 수익을 냈어. 실적이 아주 눈부셨기 때문에 그 친구는 다소 민망해했지만, 이 모든 사태가 터진 후에는 결국 자신이 어느 정도 결백함을 입증받았다는 느낌을 받았어.

그러니까, 경험 없는 한 펀드 매니저가 기본적으로 순매수 전용(Long only)이거나 극도로 롱에 치우친 스타일로 운용하다가, 사모주식(Privates)에까지 손을 대기 시작했는데, 많은 헤지펀드에게 이는 종종 죽음의 종소리(Death knell)로 여겨져. 헤지펀드가 VC(벤처캐피털)의 모자를 쓰고 VC가 하는 일을 하려 할 때, 대개 결과가 좋지 않다는 건 헤지펀드 지난 50년 역사로 거슬러 올라가지.

두 가지를 동시에 잘 해낸 사람은 극소수야. 내가 짚고 싶은 또 한 가지는, 우리는 머지않아 같은 거래에 대규모로 참여했던 수많은 헤지펀드들의 7월 실적을 보게 될 거라는 점이야. 물론이지.

그래서 이건 단지 Leopold의 1000억 달러 총 포지션만의 문제가 아니라, 그 5배에서 10배에 달하는 금액일 수도 있어. 시장에 유동성이 있다고는 해도, 몇 주 안에 그렇게 엄청난 하락 압력을 받는다면... 알다시피, 이 모든 것이 단 한 달 만에 압축되어 폭발하는 것을 보는 것은 놀랍고도 경이로운 일이야. 반면 닷컴 버블(Dot-com bubble)은 3, 4년에 걸쳐 인내심을 가지고 올랐고 인내심을 가지고 내렸거든. 음, 이런 식으로 순간 압축되는 것을 지켜보는 것은 아주 흥미로워. 앞으로 무슨 일이 펼쳐질지는 정말 매혹적일 거야. 한 가지 이론은, 이제 이 모든 유동성이 청산되었으니 우리는 다시 사상 최고치를 볼 거라는 거야. 다른 이론은, 우리는 사실 이제 막 이 상당한 규모의 하락 추세에 진입했을 뿐이고, 이번 유동성 반등은 사그라들 것이며 추가로 하락할 거라는 거야.

음, 무슨 일이 일어날지는 아무도 몰라. 하지만 한 가지 확실한 것은... 네가 말한 대로 앤트로픽과 오픈AI가 역사상 최고의 사업 성과를 내고 있고, 마이크로소프트, 구글, 메타도 마찬가지라는 점도 맞아.

하지만 나는 여전히 더 날카로운 추궁이 존재한다고 생각해: 이 자본지출(CapEx) 투자가 과연 그만한 가치가 있느냐는 거지. 물론이지.

알다시피, 시장은 마이크로소프트의 신중함에 보상을 줬고, 메타와 구글의 신중하지 못함에는 벌을 줬어.

그래서 사람들은 미래가 무엇을 가져올지 궁금해하고 있어. 하지만 그래, 이번 사태는 거의 수년 만의 월가에서 가장 광기 어린 순간이야.

아마도 적어도 FTX 이후 가장 광기 어린 순간이고, 분명히 2021년 타이거와 소프트뱅크가 몰고 온 VC 광풍보다 더 광기이며, 심지어 08년 금융위기의 광란 시절 이후 가장 광기라고도 할 수 있어. 그래서 이건...

이것은 분명히 하나의 구경거리야. 내 생각에 사람들이 아무리 레버리지의 교훈을 몇 번이고 다시 배우려고 해도, 우리는 계속해서 그것을 반복하는 것 같아. 음, 그게 사실이야. 하지만 내 생각에 제인 스트리트, 시타델, 밀레니엄 같은 헤지펀드 복합체 전체가 일종의 '그림자 은행(Shadow bank)'으로 진화하는 현상은 매우 흥미로워. 알다시피, 일반적으로는 은행이 이런 충격을 흡수할 텐데, 이제는 다른 누군가가... 예를 들어 제인 스트리트는 이 펀드의 유한책임투자자(LP)였는데, 보도에 따르면 그들은 입찰에 관심이 없었다고 하더라고. 이건 흥미롭지. 다만 그들이 앤트로픽 지분을 가져갔을 수도 있고, 아주 불확실해. 앞으로 며칠 동안 시간이 지나면 분명히 더 많은 것을 알게 되겠지만, 이건 전례 없는 시대, 엄청나게 광기 어린 스토리이고, 더 자세한 내용을 알게 될수록 더욱 광기로워질 가능성이 있어.

진행자: 이 펀드가 계속 존속할 가능성은 있어? 왜냐하면 내가 이 숫자들을 들으면서 생각해 봤는데... 최고점에 450억이었고, 실제로 펀드에 들어온 원금은 포지션을 청산하면 아마 50억 정도일 거야. 결국 너의 은행 계좌에 100억 달러의 현금이 남아 있고, LP들이 "음, 우리가 당신에게 50억을 줬었으니까, 계속 해 봐, 다시 전장으로 돌아가"라고 말할 가능성은 존재할까? 있잖아...

마틴 슈크렐리: 그랬으면 좋겠어. 훌륭한 LP들과 분명히 엄청난 심리적 급변동(Whiplash)을 겪은 그 펀드 매니저를 위해서라도. 하지만 알다시피, 결국 여러분도 잘 알듯이 월가에는 이런 개념이 있어: 물에 피 냄새가 나기 시작하면(부상자/약자가 있다는 신호), 그 포지션들은 0으로 맞아버리는 거야. 예를 들어 "나는 마이크론을 5달러까지 내려서 이 녀석을 3달러에서 쫓아낼 거야", 뭐 그런 식이지. 맞아? [웃음] 이게... 가장 광기 어린 일은 이게 바로 이런 일이 터졌을 때 월가의 본성이라는 거야. 1000억을 팔아야만 하는 사람이 한 명 있다면, 그 앞에는 1이...

조 달러의 자금이 앉아서 ‘이 녀석이 어떻게 빌어보나 지켜보자’ 하고 생각하는 거야. 이건 가장 비참하고 가장 마키아벨리적인 (냉혹한 계산) 일이지만, 그는 청산당할 수밖에 없어. 너도 알다시피 비극적인 건 다른 결말이 없다는 거야. 맞아.

그건 그냥 레버리지 수준이 너무 높았기 때문이야. 아주 작은 실수만 있어도… 내 전 상사가 생각나는데, 그는 Tiger의 포트폴리오 매니저였어. 2000년대에 한 광학 부품 공급업체의 발언 톤이 아주 미세하게 바뀌었을 때, 그와 소로스 쪽에 있던 그의 파트너는 가능한 한 미친 듯이 공매도하기로 결정했던 일이 떠올라.

왜냐하면 그들은 거품의 가장 가벼운 국면이 끝난 후, 그 취약한 자금이 그대로 앉아 있다는 걸 알고 있었기 때문이지. 그러면 ‘좋아, 다음은 뭐지? 상황이 더 미쳐 가야만 하잖아’ 하고 생각하게 돼. 드와르케시(Dwarkesh)의 트윗을 봤을 거야. 모두를 충격에 빠뜨릴 만큼 충분히 큰 이차 도함수(가속도)를 만들어내려면 그런 일이 반드시 일어나야 해.

알다시피, 모두가 AI가 호황이라는 걸 알고, 모두가 칩이 호황이라는 걸 알고 있어. 상승세에 충격을 줄 게 뭐가 더 있겠어? 별로 없어. 그러니까 아주 작은 목소리라도, 예를 들어 “어, 우리 그렇게 돈을 많이 쓰지 않을 거야” 같은 말이 들리면, 모든 게 무너지는 거야. 모든 것이 너무 무겁거든. 그래서 사실 내 생각에는 우리가… 있잖아, 더 길고 지루한 하락장을 맞이하게 될지도 모르겠어. 오늘은 꽤 괜찮았지만.

알다시피, 거대한 호황과 안도 랠리(Relief rally)를 겪었잖아. 음, 많은 거품이 시스템에서 빠져나갔어. 그런데 다음은 뭐지? 있잖아, 나는 인내심 있고 차분한 시장이 나타날지 모르겠어. 왜냐하면 하이퍼스케일러들과 대기업들도 포모(FOMO)를 느끼고 있거든. 그들의 FOMO는 레오폴드(Leopold)만큼이나 강렬해, 그렇지? 더 강하지 않다면 말이야. 그러니까 이건 그 혼자만의 이야기가 아니야.

이건 전 세계가 집단으로 “젠장, 나는 AI에 올인(All in)해야 해”라고 말하고 있는 거야. 뒤에 앉아 있는 팀 쿡(Tim Cook) 혼자서 “나는 안 할 거야, 아무것도 안 해”라고 말할 배짱이 있는 사람이 또 누가 있겠어? 맞아.

진행자: 네, 정말이에요, 팀 쿡이죠.

Martin Shkreli: 맞아요.

진행자: 웃긴 건, 있잖아요, 우리는 4분기 내내 농담을 했었죠. 코드 에이전트(코딩 어시스턴트)가 정말로 폭발하기 전에 OpenAI의 매출 성장이 다소 둔화되면서 시장이 불안해했을 때였어요. 이런 일들 중 많은 부분이 당시에 공개되지는 않았지만, 알 수 있었어요. 일부 크로스오버 투자자들(Crossover types)이 약간 긴장하기 시작했죠, 그렇죠? 그들은 MAU(월간 활성 사용자), DAU(일간 활성 사용자) 같은 지표를 기대하고 있었으니까요. 맞아요.

진행자: 그러다 데이터가 정말 고점을 찍고 안정됐고, 이어서 약 8주간 지속된 메타 전환(메타 피벗)이 일어났어요. 모두가 ‘음, 그래...’라고 생각했는데, 다시 폭발적으로 성장하기 시작한 거예요. 우리는 그때 장난스러운 마음으로 승리의 랩(Victory lap)을 외치며 “잘됐다, AI가 조정을 겪고 거품이 꺼졌으니 이제 지속 가능하게 재건할 수 있고, 앞으로 탄탄대로구나”라고 했었죠.

진행자: 순풍에 돛을 단 거죠.

Martin Shkreli: 그래, 전적으로 동의해. 가장 예상 밖의 일은 우리가 이 섹터 전체가 완전히 새로운 사상 최고치를 기록하는 걸 보는 거라고 생각해. 내 생각에 월가의 거의 모든 사람이 이에 회의적이야. 이건 오히려 강세(Bullish) 가능성이 있다는 뜻이지.

진행자: 그러니까 아직 희망이 있다는 말씀이군요? 그 말 좋아요. 좀 더 알려주실 수 있나요? 내부자 이야기(Insider baseball), 대주주로서 거대한 포지션을 청산하고 정리하는 데 무엇이 필요한지 같은 거요. 헤지펀드 업계 밖의 많은 사람들은 혼란스러울 수 있으니까요. 예를 들어 “그래, 10억 달러짜리 칩 회사 주식 5천만 달러어치를 가지고 있다고 해서 개인 투자자들(Retail)에게 그냥 던져버리면 안 돼? E*TRADE나 Robinhood에서 그냥 시장가 매도(Market sell) 하면 안 돼?”라고 생각할 수 있잖아요. 사실, 그런 규모가 되면 공개 시장에서조차 상황은 훨씬 더 복잡해요. 큰 버튼 하나 누르는 것처럼 간단한 게 아니죠. 그 규모에서 거대한 포지션을 판다는 게 정확히 어떻게 진행되는지 설명해주실 수 있나요?

Martin Shkreli: 그래, 흥미롭게도 거기에는 정말 많은 비법이 숨어 있어. 우선 광고 공시 시스템(Advertisement system)이 있지. 시장에 직접 매도하려면, ‘화면에 던지기(Selling into the screens)’라는 걸 할 수 있어. 화면이란 네 스크린에 보이는 호가 숫자들을 말해. Robinhood 같은 걸로 누구나 매매할 수 있는 거지.

그래서 가능하면 보통 그렇게 하지 않아. 화면에 던지는 건 적어도 어느 정도는 조용하게, 천천히 주문을 새나가게 할 수 있어. 하지만 항상 음모론이 따라다니지. 내가 화면에 팔고 있을 때 누군가 내 화면을 들여다보면서 ‘이 녀석이 1000만 주짜리 VWAP(거래량가중평균가격) 시장가 주문을 냈어, 다른 사람에게 말해야 해’라고 생각할 수 있다는 거야. 그런 정보는 엄청나게 가치 있어. 심지어 더 굉장한 음모론으로는, 퀀트 펀드들이 온갖 미친 아이디어로 무슨 일이 벌어지고 있는지 냄새 맡을(Sniff out) 수 있다는 거지. 그래서 모두가 그걸 두려워해. 그러면 전화기를 들 수 있어—이게 가장 일반적인 방법인데, 골드만삭스에 전화해서 ‘이봐, 마이크로소프트 주식 500만 주를 팔아야겠어’라고 말하지. 그러면 그들이 ‘음, 우리가 직접 받아먹을지(인수) 아니면 받아줄 바이어를 찾을지’라고 하며 평가하려 들 거야. 마이크로소프트를 파는 건 쉽지만, Sharon AI(아무도 원하지 않는 호주의 신생 클라우드 업체) 주식을 팔려고 한다면 그건 어렵지. 네가 보유한 지분이 그 주식의 10일 거래량에 달해. 화면에 던져 버리려면, 완전히 청산하기 위해 10일 동안의 전체 거래량을 다 차지해야 하고, 그렇게 하면 주가가 50% 이상 폭락할 수도 있으니 절대 그렇게 하고 싶지 않을 거야.

그래서 ‘광고 공시 절차’ 같은 걸 시도하는 거지. 음, 기본적으로 주식 시장에 네가 특정 종목의 매도자임을 알리는 공고를 낼 수 있고, 네 자릿수 마켓메이커 식별자(Market Maker ID)를 표시할 수도 있어. 골드만의 코드는 GSCO야. 그러니까 GSCO가 어떤 종목(예를 들어 Nebius, 이것은 그의 보유 종목 중 하나다)의 매도자로 표시되는 거야.

거기에 전화해서 “좋아, 골드만, 나도 너희 고객인데, Nebius 관련해서 무슨 호가 있니?”라고 묻는 거야. 트레이더는 “이봐요, 여기 꽤 큰 매도자가 있어요”라고 말하지. 네가 “얼마나 큰데? 50만 주?”라고 하면, 그는 “훨씬 더 커요”라고 할 거야. 그러면 ‘흠, 그렇군’ 하고 생각하게 되지. 왜냐하면 그들은 네 주문을 처리 중이라는 사실을 반드시 공개해야 하며, 모두에게 매도자가 있다고 알려야 하니까. 그들은 규모에 대해 모호하게하려고 하지만, 다른 사람의 시간을 낭비하지도 않으려고 하지. 그래서 큰 매도자가 있다는 소식을 들은 그 사람은 돌아서서—그러면 안 되지만—돌아서서 “밖에 나왔어요, Nebius의 초대형 매도자입니다, 나는 그냥 작은 새우니까 어쩌면 5만 주쯤 먼저 공매도 쳐서 프론트 러닝(Front-run)을 할 수도 있겠다”라고 할지도 몰라. 진짜 관심 있는 매수자라도 긴장하게 될 거야. 왜냐하면 “‘그가 정말 천문학적인 물량을 쥐고 있다면, 내가 뛰어드는 시점과 방식을 아주 조심해야 해’라고 생각하게 되니까.” 시장의 압박까지 겹치면, 거기에 보통은 “아, 거기서 일하는 사람을 내가 아는데, 전화 받는지 보자”라는 식이 되는 거지. 그 사람에게 연락했는데 블룸버그 터미널에 없어, 좀처럼 연락이 안 돼, 그럼 ‘진짜 저들이 파는 게 분명하군’ 같은 느낌이 드는 거야.

특정 종목의 주식을 그만큼 많이 가진 사람은 거의 없어. 그러니까 보유 명세표를 쭉 보면서 ‘도대체 누가 1000만 주를 팔 수 있는 거지?’라고 생각하게 되지. 피델리티(Fidelity)에 전화하면 “아니요, 저희 안 팔아요”라고 말하고, 다음 사람에게 전화하면 “안 팔아”; 그다음은 ETF; 그다음은 인덱스 펀드...

그럼 백 퍼센트 그 놈이야, 알지. 만약 정말 그들이고, 그들의 보유 종목이 전부 빠지기 시작하는 걸 눈치채기 시작하면, 상황은 극도로 어려워지지. 그래서 결국 은행이 결정을 내리게 돼. 왜냐하면 네가 “팔고 싶지 않아”라고 말할 수 있지만, 은행은 “네가 원하는지는 상관없어. [웃음] 어쨌든 우리는 팔 거야”라고 말하니까. 골드만삭스는 AI 주식을 장기 보유하자고 있는 곳이 아니거든. “우리는 어떤 가격으로든 던져버릴 거야. 왜냐하면 우리 이사회는 우리가 10억 달러를 잃었다고 확실히 알고 반창고를 바로 떼어내는 게, 손실이 50억으로 늘어날지도 모른다는 걱정에 시달리는 것보다 낫다고 생각하기 때문이지.” 즉 골드만의 입장은: 암이 전이되기 전에, 당장 그 팔을 잘라내자는 거야. 그래서 급매(Fire sale)에 나서게 되지. 당연히 골드만은 똑똑해서 시타델(Citadel) 같은 곳에 연락해 이 자산들을 정교하게 배치할 거야. 하지만 포트폴리오 전체를 한 방에 묶어서 파는 건 아주 영리한 수야. 최대 20%에서 50%까지 할인이 붙는다고 들었는데, 이는 우량 회사를 사들이는 데 군침이 도는 할인율이지. 맞아.

하지만 이 모든 걸 끝내고 최종적인 확실성을 얻으려면, 네 질문의 핵심에 진짜 답을 하자면: 이 주식을 사줄 바이어는 5년 동안 아무것도 하지 않고 그냥 들고 있을 만큼 충분히 유동성이 풍부해야 해. 시장의 플레이어들, 즉 나 같은 작은 역할이나 나보다 훨씬 큰 거물들은 가만히 앉아서 ‘네가 버틸 수 있을 거라고 생각하지 않아’라며 계속해서 공매도에 들어가고, 또 들어가고, 네가 항복하게 만들려고 하니까. 예를 들어 그가 일본에서 보유한 Kosha(주: Kokusai Electric 등 반도체 장비주) 역시 내 보유 종목 중 하나인데, 현재 주가수익비율(P/E)이 겨우 3배에 거래되고 있어. 그들은 사실상 너를 팔도록 강요하고 있는 거지.

. 이 주식을 인수하려면 PER가 2배, 심지어 1배까지 떨어지더라도 끝까지 버틸 수 있어야 합니다. 1000억 달러 규모를 떠안고도 눈 하나 깜짝하지 않을 만큼 충분히 크고 강력한 플레이어는 시타델(Citadel) 같은 기관뿐일 것입니다. 그럼에도 불구하고 누군가 시타델을 덮쳐 무너뜨리려 한다는 루머가 돌았습니다. 저는 추천하지 않지만, 이런 상황에서는 그들 역시 어쩔 수 없이 동일한 전염 효과(Contagion)를 견뎌야 했을 수도 있습니다.

그러니 지금 시장은 정말이지 미친 상황입니다. 대형 기술주 펀드 일부도 동일한 거래를 했을 것이라고 확신하기 때문에 아직 전모가 드러났다고 생각하지 않습니다. 다행히 청산은 마무리되었지만, 조만간 30% 또는 40% 손실을 공개하게 될 펀드들이 분명히 있을 거라고 봅니다.

사회자: 몇 주 전 켄 그리핀(Ken Griffin)의 머릿속은 어땠을지 설명해주세요. 당시 그가 금리 인상을 추진하거나 암시하는 듯한 루머가 있었습니다. 그런데 제가 정말 궁금한 것은, 만약 X, Y, Z 기업들의 대규모 매물 폭탄이 임박했다고 의심했다면, 그 자산들을 인수하기 전에 미리 헤지 포지션을 구축하는 게 가능한가 하는 점입니다. 아니면 그건 지나치게 ‘4차원 체스(4D Chess)’ 같은 발상일까요? 만약 그들이 결국 20%에서 50% 할인된 가격에 자산을 인수했는데 이미 헤지가 되어 있다면, 진입 시점부터 시장 중립(Market neutral) 상태가 되니까요. 가능한 시나리오인가요?

마틴 슈크렐리: 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 이번 달 시타델의 성과를 잘 알고 있는데, 놀랍게도 이번 달에 수익을 냈습니다. 그래서 이번 달에 플러스 수익을 낸 전 세계 극소수 헤지펀드 중 하나일 거라고 봅니다. 상승 폭은 아주 미미했고요.

사회자: 그러니까 실제로 헤지를 쳤다는 말씀이군요.

마틴 슈크렐리: 네. 시타델은 다양한 사업 플랫폼을 갖추고 있습니다. 날씨를 거래하는 팀, 금리를 거래하는 팀, 주식을 거래하는 팀(주식 트레이더만 약 1000명)으로 나뉘어 있죠. 게다가 시타델 시큐리티즈(Citadel Securities)라는 컴퓨터 기반 펀드도 있는데, 마켓 메이커로서 전 세계 모든 금융 상품을 막대한 거래량으로 취급하고 있습니다.

결국, 골드만삭스와 뱅크오브아메리카 같은 프라임 브로커들은 시타델과 천문학적인 수준의 비즈니스 거래를 해왔고, 예전에도 똑같은 방식으로 대응했습니다. 그들은 누구에게 전화해야 할지 알고 있습니다. 마치 과거 미국 정부가 골드만삭스에 신뢰를 불어넣기 위해 워런 버핏을 찾아갔던 것과 같습니다. 맞습니다. 전화하기에 가장 적합한 인물은 켄(Ken Griffin)이라는 걸 그들은 알고 있었고, 켄 역시 위기가 닥쳤을 때 사람들이 가장 먼저 떠올리는 구원자가 되기 위해 전력을 다하고 있습니다. 저는 이것이 엄청난 브랜드 구축이라고 생각합니다. 왜냐하면… 그런 구세주 역할은 10년에 한 번 할까 말까 하지만, 보세요, 10년마다 50억 달러에서 100억 달러를 공짜로 벌 수 있다면 정말 끝내주는 역할 아닙니까. 이 덕분에 그는 은행들이 신뢰하고 의지할 수 있는 파트너가 되었습니다. 그가 은행에 무언가를 요구하면 은행들도 협조할 것입니다. 왜냐하면 그가 없었다면 은행들은 마이너스 가격으로 자산을 던져야 했을지도 모르기 때문입니다. 실제로 어떤 사람들은—저는 그런 일이 일어났다고 생각하지 않지만—어떤 이들은 레오폴드(Leopold)의 프라임 브로커 계좌에서 순자산이 마이너스로 떨어졌을 것이라고 믿고 있습니다. 글쎄요.

제 생각에 골드만삭스나 뱅크오브아메리카 같은 곳은 당신이 마이너스로 추락하기 전에 강제로 막아버립니다. 물론이죠. 하지만 앞서 말했듯, 그들 역시 샤론 AI(Sharon AI)처럼 유동성이 극도로 낮고 매도하기 끔찍하게 어려운 쓰레기 자산을 떠안고 싶어 하지 않습니다. 마이크론(Micron) 같은 건 초고속으로 청산해버리거나, 그 전에 당신이 직접 팔아치우겠죠. 하지만 유동성이 너무 없어서 60일치 거래량이 필요한 골칫덩어리 자산 묶음을 떠안고 있다면, 프라임 브로커 앞에 앉아서 “걱정하지 마세요”라고 말하기 어렵습니다. 그래서 제가 거듭 그에게 현금이 필요했다고 말하는 이유입니다. 아마 월요일이나 화요일쯤 누군가 그의 어깨를 툭 치며 “증거금이 좀 빠듯해 보이는데, 수십억 달러 정도 더 보충할 수 있겠어요?”라고 말했겠죠. 상황이 너무 빨리 전개되어 시간이 전혀 없었습니다. 네, 시타델도 마지막 순간에야 이 사실을 알게 되었다고 생각하며, 원래 그래야 하는 방식대로 된 거죠. 해당 펀드는 자신들이 휘청이고 있다는 사실을 전혀 누설하지 않았습니다.

제가 알기로는 일별 순자산가치(NAV) 업데이트가 없었습니다. 사실, 제가 알기로, 신생 헤지펀드로서 S.A.L.P.(Situational Awareness)는 의사소통 측면의 상황 인식이 그다지 좋지 않았습니다. 놀랄 일은 아니죠. 특히 월간 및 분기 보고서와 관련해서는 더욱 그랬고, 그중 일부는 좀 더 신속하게 제공될 수도 있었습니다. 그들은 몇 명 안 되는 작은 팀이었기에, 일반적인 경우와 완전히 같지는 않다고 생각합니다.

사회자: 잠깐 되돌아가 보면, 딱 한 달 전, 그들의 13F 보고서가 늦게 제출되지 않았나요?

사회자: 13F 제출이 늦어지자 모두가 그가 비밀 유지를 위한 어떤 합의를 한 게 아니냐고 의심했는데, [웃음] 그냥 손을 못 떼고 있었고, 당시 다른 우선순위가 있었을 수도 있다는 이야기로 들리네요.

사회자: 당신은… 제가 아까 언급했는데, 그가 벤처 캐피털(VC) 분야에서 경력을 재건할 수 있을 거라고 보시나요? VC 업계에서는 그저 영원히 ‘기가 롱(Giga long always)’만 유지하면 되니까요. 포지션을 종료하기가 극도로 어려운 몇 안 되는 투자 형태 중 하나잖아요.

마틴 슈크렐리: 그게 바로 핵심입니다. 제 말은, 왜 헤지펀드 매니저가 되려고 하겠어요? 친구 중에 헤지펀드를 열려는 사람이 있는데, 저는 그에게 이렇게 말했어요. 이건 세상에서 가장 고통스럽고 최악의 사업이라고, 왜 이 일을 하려고 하냐고요. 구독 기반 뉴스레터 사업을 연매출 1억 달러, 아니 5000만 달러만 돼도 지구상의 거의 모든 헤지펀드보다 잘 버는 겁니다. 절대 이 업계에 발들이고 싶지 않을 거예요. [웃음] 사람들이 이 업계에 뛰어드는 이유는 (저도 그랬고, 다시는 안 할 겁니다만) 이 일이 세상에서 가장 섹시하기 때문입니다. 스스로를… 알잖아요, 영광스러운 우주적 존재, ‘우주의 지배자(Master of the Universe)’라고 느끼는 거죠. 엄청난 수준의 직장을 그만두고 헤지펀드를 하겠다는 친구들에게 제가 그랬습니다. “너 정말 미친 거야, 이 직업이 뭔지 전혀 모르고 하는 소리야.” 새벽 3시에 일어나서 한국 주식 시장 가격을 확인하고, 다시 6시에 깨서 세상에 무슨 일이 일어나고 있는지 생각하는 직업입니다. 그런 식이에요. 당신이 하는 일에는 어떤 생산적 가치도 없어요. 아시다시피… 자본을 공급하는 거죠, [웃음] 하지만 그 외에는, 그저 판돈이 엄청난 미친 포커 게임을 하는 것과 같습니다. 물론 재미있고 몰입도가 높지만, 극심한 고통과 적나라한 타격을 동반할 때는… 저는 그가 다른 일을 했으면 좋겠어요. 그는 정말 지능이 뛰어난 사람이거든요.

그처럼 똑똑한 사람이라면… 피터 틸(Peter Thiel)을 보세요. 피터 틸도 한때 헤지펀드를 운영했는데, 이번과 같은 정도의 청산 폭발은 아니었지만, 정말 힘든 몇 년을 보냈습니다. 그런데도 틸은 자신의 VC 커리어를 이어나갔을 뿐만 아니라 역사상 가장 크고 성공적인 펀드 중 하나를 설립했고, 개인 투자도 엄청난 성공을 거두었으며, 나아가 틸 매크로(Thiel Macro)를 통해 매크로 트레이딩으로 다시 돌아와서 상당히 좋은 성과를 내고 있다고 알려져 있습니다. 저는 그에게도 그런 2~3년의 전환기가 주어질 거라고 봅니다. 재정비하고 교훈을 흡수한 후, 누구도 부정할 수 없는 재능과 기술, 그리고 비상한 두뇌를 가지고 다시 시작할 수 있을 겁니다. 전혀 끝이라고 생각하지 않아요. 음, 그가 이 모든 상황에 평정심을 유지했으면 좋겠습니다. 많은 사람들이 여전히 그를 대단히 존중하고 있다고 생각하거든요. 결과가 어떻게 되든, 그는 반드시 재기하여 성공할 것입니다. 하지만 이 일이 다소 굴욕적인 일임은 분명하며, 트위터와 다른 곳에서 대부분의 사람들이 “시장은 종종 겸손을 가르친다”라고 말하는 걸 봅니다. 불과 두 달 전만 해도 지구상에서 가장 크고 성공적인 헤지펀드 중 하나였다가 강제 청산으로 내몰린 이 급격한 역전은 정말로 극적입니다.

사회자: 게다가, 만약 살아남았다면 2~3년 후 그 펀드가 어떤 모습이었을지 상상해보는 거죠, 그렇죠? 어제 그가 드와케쉬(Dwarkesh) 인터뷰에서 했던 영상이 돌고 있던데, “AGI가 오기 전까지는 확실히 100배의 여지가 있다, 그렇지?”라고 말하더군요. 그래서 당시 그는 20배 정도의 수익을 올리며 “나에겐 아직 엄청난 상승 여력이 있어”라고 생각했지만, 테이블에 계속 앉아 있지 못한 거죠. 외삽 추정(Extrapolating)은 언제나 위험 요소입니다.

사회자: 네, 그리고 당신과 당신의 비즈니스에 있어 정말 엄청난 순간이었다고 말할 수밖에 없네요. 금융권 전체가 당신의 게시물을 통해 이 상황을 알게 됐으니까요. 분명 많은 사람들이 그때 당신의 터미널을 뚫어지게 지켜봤을 거예요. 마치 ‘세대 교체(Changing of the guard)’ 같은 느낌이었어요. 당신이 게시물을 올렸을 때 의심과 반박이 있었지만, 두 시간 후 파이낸셜 타임스(FT), 블룸버그(Bloomberg), 월스트리트 저널(WSJ)이 모두 후속 보도를 냈으니까요. 그들이 소스를 확인하는 데 몇 시간이 필요했던 건 분명해요. 하지만 당신이 이 뉴스를 가장 먼저 잡았고, 정말 인상적이었습니다.

마틴 슈크렐리: 감사합니다. 네, 이전에도 이에 대해 이야기한 적이 있죠. 이 분야에는 확실히 세대 교체가 존재합니다. 당신들은 당신들의 영역에서 그 교체를 추진해왔죠. 제 생각에, 월스트리트 저널 기자들, 블룸버그 기자들, 그리고 다른 회사의 기자들은 정말 훌륭한 기자들이지만, 현역 또는 전직 시장 참여자들이 아닙니다. 우리는 그들보다 항상 먼저 소식을 듣게 됩니다. 특히 월스트리트에서는 더 그렇죠. 왜냐하면 그게 바로… 가장 미친 점은, 상황이 사실상 완전히 끝날 때까지 실제로 기다렸다가 공유한다는 거죠, 맞습니까? 당신은 그 전부터 이미 듣고 있었던 겁니다.

우리는 공유하기에 적절하지 않은 뉴스를 무척 많이 묵혀두고 있습니다. 어떤 내용이든 공유하는 게 부적절한 상황을 수백 번 마주했죠. 때로는 “기존 미디어가 아직 이 이야기를 눈치채지 못했다니 놀랍다. 이건 이미 상식처럼 느껴지는데” 하고 생각하며 앉아 있을 때가 있어요. 아무 말도 하지 않고, 사안이 시스템 내부에서 스스로 소화되도록 놔둬야 할 때와 장소가 분명히 있는 거죠. 네, 악마에게도 정당한 몫을 인정하자면(공평하게 말해서), _The Information_도 이런 종류의 보도에 극히 탁월하며, 그들은 특히 집중 보도에

OpenAI의 특종 기사요, [웃음] 저는 아직도 그들이 어떻게 그걸 해냈는지 모르겠지만, 분명히 아주 뛰어난 기자들입니다. 다만 그런 곳의 기자들은 보통 관계, 소스, 인맥을 태워버리는 걸 신경 쓰지 않고, 뉴스가 어제 나왔어야 한다고 생각하죠. 반면 신경 쓰는 사람은 저입니다.

이것은 저에게도 이해상충이에요. 좋은 정보를 준 사람들에게 해를 끼치고 싶지 않고, 그들의 신뢰를 저버리고 싶지 않기 때문입니다. 그들과 계속 대화하려면 입을 꼭 다물어야 하니까요. 하지만 이런 비극이 계속 전개되는 상황에서는 “모두가 알아야 할 알 권리”와 “친구와 관계 네트워크 보호” 사이에서 균형을 맞춰야 합니다. 매번 그런 판단을 내려야만 하죠. 저는 우리 고객들이 이해해 주길 바랍니다. 우리가 남들보다 먼저 알지만 공개할 수 없는 일들이 있다는 걸요. 왜냐하면 사람들을 보호하고 친구들을 보호해야 하기 때문입니다. 블룸버그나 월스트리트저널은 절대 그렇게 하지 않겠죠. 그들은 영원히 한 고객, 독자만을 위해 봉사합니다. 우리는 완전히 그렇게 할 수는 없습니다. 말씀하신 것처럼, 수백 수천 번의 각종 펀딩 진행 상황과 다양한 내부 정보를 알게 될 수도 있지만, 모두 비밀을 철저히 지켜야 합니다. 한 번이라도 말이 새나간다면, 그게 우리가 펀딩에 관한 소식을 듣는 마지막 순간이 될 테니까요. 충분히 논의할 가치가 있는 상황이라고 생각합니다. 어쨌든 이런 일은 반드시 일어나거든요. 사실, 말씀하신 것처럼 제가 결국 공개하게 된 계기는 친구가 “이제 모두가 이 이야기를 듣고 있어”라고 말했을 때였습니다.

그 지경에 이르자, 저는 이렇게 말했죠. “좋아, 이제 봉지에서 고양이를 꺼낼 때가 됐어. (비밀을 밝힐 때) 어차피 곧 튀어나올 거니까.” 네.

사회자: 시간이 있으시다면, 두 가지 짧은 질문이 더 있습니다. 하나는 레버리지가 헤지펀드에서 어떻게 작동하는지에 관한 것입니다. 개인 투자자, 작은 플레이어 관점에서는 증권사에 가서 약간의 레버리지를 요청할 수 있다는 걸 알 텐데요. 하지만 레버리지 규모를 수백억 달러로 확장할 때는 그 과정이 어떤가요? 어느 시점에 모든 은행 또는 특정 은행을 찾아가야 하나요? 그런 규모에서 실제로 레버리지를 얻는 진짜 과정은 무엇인가요? 또한 조금 느껴보게 해주세요... 바로 한 달 전만 해도, 광의의 서부 해안에서는 광적인 승리 행진이 펼쳐지며 “서부가 월스트리트를 집어삼키고 있다! [웃음] 가장 뛰어난 거대 헤지펀드는 더 이상 동부 해안에 있지 않다. 이제 우리가 금융과 기술까지 모든 것을 가졌다!”라고 외쳤습니다. 그러고 나서 30일 만에 흠씬 두들겨 맞으며 겸손을 배웠죠. 결국 당신들 동부 해안 쪽 사람들이 정말 한 수 알고 있다는 게 드러난 거죠. 지금 우리는 여기 서서 묻습니다. 도대체 어떻게 레버리지를 얻습니까? [웃음]

마틴 슈크렐리: 제가 생각하기에 대중이 잘 이해하지 못하는 한 가지는, 프라임 브로커가 파이낸싱 스프레드(Financing spread)로 돈을 번다는 점입니다. 만약 당신이 프라임 브로커에게 가서 “저는 레버리지를 절대 사용하지 않을 겁니다, [웃음] 절대 안 쓸 거고, 당신들 회사를 통해 활발하게 거래하지도 않을 거예요”라고 말하면, 그들은 그저 “뭐, 그래도 우리는 당신 자산을 여전히 받아들일 겁니다. 왜냐하면 그 자산을 재담보(Rehypothecate)하여 레버리지를 원하는 사람들에게 빌려줄 수 있으니까요”라고 앉아서 말할 겁니다. 하지만 결론적으로 당신은 좋은 고객이 아닙니다. 만약 그들이 1%의 스프레드를 벌고(이는 실제로 상당히 큰 금액입니다), 당신이 4배 레버리지를 쓴다면, 사실상 그들에게 400bp의 공짜 자금을 안겨주는 셈이죠. 정말 훌륭합니다. 사실 그들의 대출 비용은 SOFR(담보 오버나이트 파이낸싱 금리)보다도 낮을 수 있습니다.

그래서 그들은 매우 방대한 자금 규모에서 최대 600~800bp에 달하는 순이익을 올릴 수 있습니다. 그러니 레버리지는 프라임 브로커의 가장 친한 친구인 셈이죠. 그런데 리스크 관리 담당자들은 이렇게 말합니다. “잠깐만요, 대출은 좋은데, 너무 집중된 포트폴리오에는 대출하기 싫고, 공매도 세력에게도 빌려주기 싫습니다. 공매도 포지션은 GameStop처럼 엄청난 점프를 할 수 있으니까요. 롱 포지션은 최대 100% 손실을 보지만, 4배 레버리지가 적용된 롱이라면 25% 손실까지만 감당할 수 있습니다.” 그래서 이런 리스크를 잘 저울질해야 합니다. 사모펀드(Privates)에 발을 들이는 것은 거의 모든 헤지펀드에게 몹시 나쁜 신호라고 생각합니다. 왜냐하면 비상장 기업이 매력적이긴 하지만, 서부 해안에는 동부 해안 사람들보다 이걸 훨씬 더 잘하는 무리들이 있기 때문입니다.

물론 지금은 Altimeter 같은 곳에서 둘 다 하고 있죠. Leopold가 그렇게 마음을 빼앗긴 이유는, 분명 그가 Anthropic에 이보다 더 가까울 수 없을 정도로 가까웠기 때문입니다. 게다가 지난 6개월 동안 Anthropic 할당 수요가 실제 배정 물량의 100배였잖아요, 맞죠? 그래서 느낌상... 이 투자들의 구체적인 구조가 무엇인지는 모르지만, 만약 자신의 원칙을 깨고 사모 투자를 해야 한다면, Anthropic이 그 원칙을 깰 만한 최고의 회사라는 겁니다. 그럼에도 불구하고 여전히 “맙소사, 이 자산이 좀 더 유동성 있었으면 좋겠다, ‘전량 청산’ 버튼을 바로 누를 수가 없잖아”라는 딜레마에 빠지게 됩니다.

사회자: 가시기 전에, 한국 시장에 대한 전반적인 상황을 업데이트해 주세요. 많은 사람이 Leopold의 방식이 한국 개인 투자자들과 얼마나 비슷한지 이야기하거든요. 얼마나 사실인지는 모르겠지만, 지금 그쪽에 피가 낭자하고 나라 전체가 아수라장일 거라 상상이 됩니다.

마틴 슈크렐리: 네, 그런 것 같습니다. 제가 켈리 공식(Kelly Criterion) 계산기와 소형 포트폴리오 시뮬레이션 도구를 만들었어요. Paul Trader Joe가 오래전에 이런 말을 했는데 그때는 좀 이견이 있었죠. 그런데 시장의 모든 트레이더가 계속해서 똑같은 실수를 반복하는 것 같습니다. 바로 그들의 포지션 사이즈(Position size)가 적정 규모보다 대략 2배에서 10배 크다는 점이죠. 계산해 보면, 이게 좀 미친 소리처럼 들리죠? 하지만 실제로 시뮬레이터를 돌려보면... 우리는 켈리 공식을 사용합니다. 켈리(John Kelly)는 벨 연구소 출신으로, 구세대 최고 과학 전문가 중 한 명이에요.

켈리는 유명한 ‘켈리 공식’을 증명했습니다. 도박꾼들이 가장 많이 사용하죠. 금융 도구가 되기 전에 먼저 도박꾼들의 것이었어요. 최적의 베팅 규모를 증명한 겁니다. 최적의 베팅 규모는 당신의 승률 우위(Edge)에서 그 반대 확률을 뺀 값입니다. 만약 55%의 승률 우위가 있다면, 최적의 베팅 규모는 10%입니다. 이것도 사람들에겐 여전히 변동성이 매우 크게 느껴져서, 사람들은 하프 켈리(Half Kelly)나 쿼터 켈리를 합니다. 대부분의 사람은 거래할 때 사실 아무런 우위도 없는데, 만약 있다 하더라도 마치 4배나 5배의 켈리 우위를 가진 것처럼 거래합니다. 이게 마치 “뭐, 그냥 좀 공격적으로 위험을 감수하는 것일 뿐이야”처럼 들리겠죠. 아닙니다. 시뮬레이터를 돌려보면, 당신은 매번 전멸합니다. 시뮬레이터는 아주 훌륭한 도구입니다. 이걸 통해 알 수 있죠: 당신의 모든 트레이드가 60/40의 승률 우위를 갖고 있어도, 오버베팅(Overbet)을 하면 결국 파산한다는 사실을요.

이건 매우 정신이 번쩍 드는 일입니다. 우리는 주식 시장에서 누가 60/40의 우위를 가질 수 있냐고 물을 수 있습니다. 아무도 60/40의 우위를 가지지 못합니다. 그런데도 당신이 포지션 조절을 잘못하면 반드시 파산합니다. 이건 제가 수년간 극도로 고통스럽게 배운 교훈입니다: 저는 거의 항상 과도하게 베팅했습니다. 모든 헤지펀드가 어느 정도 그러하고, 모든 개인 투자자도 마찬가지라고 생각합니다. 이건 그저 기묘한 분산 수학 게임(Variance math game)인데, 실제로 찾아가서 그림을 그리고 “내 포트폴리오를 시뮬레이션해서 대부분의 경우 올바른 행동이 무엇인지 물어볼 수 있을까?”라고 묻는 사람은 극소수에 불과합니다. 사실, 제가 일했던 Tiger 계열 펀드를 떠난 후, SAC Capital(현 Point72)에서 수년간 일했던 분의 사무실에서 잠시 일한 적이 있습니다. 그는 최고의 매니저 중 한 명이었고, 아무도 이름을 들어본 적 없는 조용하고 내성적인 분인데 지금은 대부분 은퇴했죠. 하지만 제가 제 헤지펀드를 직접 차리기 전에 (그리고는 완전히 반대 길로 가서 모든 것에 심하게 과도 베팅했죠) 그분과 함께 몇 달간 함께 앉아 있을 기회가 있었는데, 큰 충격을 받았습니다. 그분이 대략 3~4억 달러 규모의 자기 자금을 운용하는데, 그 자금을 거의 사용하지 않는다는 걸 알게 됐거든요. 80%에서 90%의 자금이 그저 현금이고, 아주 미미한 거래만 했어요. 이분은 20년이 넘는 트레이딩 경력 동안 손실을 본 분기가 거의 없었고, 연율로 약 20%-30%의 수익률을 기록했습니다. 정말 대단하죠. 이분은 그냥 아주 작게 조금씩 베어 물듯 매수(Nibbles)만 했고, 결코 돈을 잃지 않았어요. 정말 놀라웠습니다. 그러다 물론, 저는 자본을 확보하자마자 8배 레버리지를 걸었죠! [웃음] 그게 세상에서 가장 바보 같은 짓입니다. 사람은 항상 손해를 본 뒤에야 지혜가 생기잖아요.

사회자: 심리네요, 바로 심리입니다. 오늘 이 자리에 나와주셔서 이 모든 것을 분석해 주셔서 정말 감사합니다. 언제나 즐거운 시간입니다.

마틴 슈크렐리: 네, 앞으로 어떻게 전개될지 정말 기대됩니다. 즐거운 한 주 되시고, 주말 잘 보내세요. 곧 다시 얘기 나누죠.