저자: 0xBilly

Anthropic 프리마켓 계약 차익거래는 시장에서 보기 드물게 규모(capacity)와 수익률이 동시에 상당한 차익거래 기회다. 이번에 탑승하지 못했거나 충분히 비중을 싣지 못했다면, 이 차익거래 과정 전체를 나와 함께 복기해볼 필요가 있다고 생각한다. 왜 이렇게 큰 기회였는데도 우리가 공개한 뒤에도 크게 베팅하지 못했는지 정리해보자는 것이다.

이 차익거래의 전체 논리는 이전 글을 참고하면 된다. 오늘은 두 가지만 복기한다:

타임라인: 2주 동안 어떤 이벤트가 스프레드 수렴을 밀어붙였고, 어떤 이벤트가 다시 벌렸으며, 어떤 이벤트가 승률에, 어떤 이벤트가 손익비에 영향을 줬는지;
미세 운용: 큰 논리가 변하지 않는다는 전제 아래, 나는 위 외부 이벤트를 근거로 어떻게 실시간 포지션 관리를 했는지.

결론부터 말하면, 스프레드는 2주 만에 약 30%에서 2% 안팎으로 수렴했고 나는 전량 청산해 이익을 확정했다. 우리가 분석을 공개하기 전에는 같은 거래를 하는 쪽을 거의 모니터링하지 못했다. 공개 후에는 사실 좋은 탑승 지점이 두 번 있었는데, 하나는 우리 트윗이 막 올라간 그 몇 시간, 다른 하나는 11-07 로드쇼가 예정대로 진행된다고 확인된 시점이다: 규칙은 이미 전부 확정됐는데 수익률은 아직 약 15% 남아 있었고, 진입 창구도 충분히 길었다.

1. 이 거래는 무엇을 버는 것인가

Anthropic은 아직 상장하지 않았고, 몇몇 거래소가 먼저 '프리마켓 계약'을 열었다. 상장 후에는 주가로 환산돼 계속 거래된다. 핵심은 계약 1장이 상장 시 몇 주로 환산되는가다:

바이낸스는 '밸류에이션 ÷ 10억'으로 호가한다. 시장에서 1.3조 달러가 거론되면 바이낸스는 약 1,300을 호가한다. 하지만 상장 시 발행 후 총발행주식수로만 환산해 1장은 약 13.1주가 된다.
시장에서 말하는 밸류에이션은 모두 완전희석 기준이다(총발행주식수에 옵션, RSU, 전환사채 등 장래에 주식으로 바뀔 수 있는 부분을 더한 약 175억 주). 1.3조 달러면 주당 약 $74, 13.1주면 약 $970어치인데 바이낸스는 1,300에 판다. 주식 수가 약 4분의 1 적으니 가격은 약 3분의 1 비싼 셈이다.
Hyperliquid에는 주식 기준 계약이 두 개 있다: xyz:ANT(trade.xyz)는 주당으로 직접 호가하고, io:ANTH(Entropy)는 완전희석 주식수로 환산해 상장 후 1장이 약 17.5주가 된다. 둘 다 이 오차가격은 없다.

그래서 방법은 HL 롱, 바이낸스 숏이고, 상장 시 각자 환산되는 주식 수에 맞춰 수량을 맞춘다. Anthropic이 상장 후 오르든 내리든 환산되는 그 시점에 주식 수 차이를 잠글 수 있다. 아래 몇 가지 용어의 의미는 이렇다:

루트: xyz 롱 + 바이낸스 숏을 "xyz 루트", io 롱 + 바이낸스 숏을 "io 루트"라 한다.
락인 가능 수익률: 지금 진입해 상장 환산까지 계속 보유하면 잠글 수 있는 수익(HL 매수 금액 기준). 개장 시점 xyz 루트는 약 30%.

2. 공개 전: 경쟁자 없음

이 구간에 탑승하려면 투자설명서와 네 곳 거래소의 규칙을 직접 파고들어 바이낸스가 총발행주식수로 환산한다는 점을 확인해야 해서 진입장벽이 높았다. 당시 우리 모니터링 기준으로, 이 단계에서 이 차익거래를 하는 쪽은 사실상 나와 내 협업자뿐이었다.

우리는 이 기간에 포지션을 세웠고, 먼저 한 것은 xyz 루트였다. 이후 io의 환산 규칙이 두 번 바뀌었다:

① 10-29 io, 환산 규칙 최초 명시: 상장 후 '총발행주식수 + 옵션 + RSU'로 환산, 계산하면 약 153억 주, io 루트 약 20%로 xyz 루트의 약 24%보다 낮아 xyz를 계속했다.
② 10-31 io, 전환사채 가산: Amazon 전환사채까지 전액 포함해 약 169억 주, 이것이 완전한 완전희석 기준이다. io 계약 1장당 환산 주식 수가 약 15.3주에서 약 16.9주로 늘고, io 루트는 단숨에 약 31%로 뛰어 xyz 루트보다 10%포인트 이상 높아졌다.

미세 운용 1: 루트 전환. io 루트의 수익률은 io 규칙과 양쪽 가격에 따라 함께 변하니, 어느 루트가 높으면 그쪽으로 옮긴다. ②가 나온 당일 우리는 롱을 xyz에서 io로 옮겼다. 옮긴 그 부분은 최종적으로 xyz를 계속 들고 있었을 때보다 약 11% 더 벌었다.

3. 공개 당일: 몇 시간 만에 절반 소진

③ 11-04 정오, 나와 협업자 龙王, Ray 등이 각자 관점에서 이 차익거래의 논리를 분석한 글을 발표했다.

40분 만에 xyz 루트는 15.3%에서 10.5%로, io 루트는 22.7%에서 19.6%로 떨어졌다. 시간 단위로 보면 xyz 루트 최저 약 6%, io 루트 최저 약 12%였다.
이렇게 빨리 줄어든 이유는, 새로 들어온 차익거래 자금이 양쪽에 동시에 주문을 넣은 것도 있고, 기존에 반대 방향(바이낸스 롱, HL 숏)으로 하던 쪽이 오판을 인정하고 청산한 것도 있다.
트윗을 보고 처음부터 바로 움직이면 적지 않은 수익을 낼 수 있다. 가장 빠른 파도를 놓쳤어도 괜찮다. 이후 누군가 이익을 미리 확정하고 청산하면서 스프레드가 다소 되돌아왔고, 다음 날 낮에도 xyz 루트 7–8%, io 루트 13–15%가 남아 있었다.

4. 세 거래소 입장 표명: 규칙이 추정에서 확정으로

공개 후 하루 만에 세 곳의 기준이 모두 확정됐다:

④ 바이낸스: 바이낸스 관계자가 龙王의 트윗 아래에서 총발행주식수 기준 규칙을 해명했는데, 요지는 계약이 Anthropic 보통주 1주의 가격을 추종한다는 것이다. 주식 수는 이미 발행돼 유통 중인 보통주만 계산한다. 미행사 옵션, 미정산 RSU, 미전환 전환사채, 주관사 초과배정, 인센티브 프로그램에 예비된 주식은 지금 보통주가 아니므로 모두 계산하지 않는다;

이 기준은 임시로 정한 것이 아니라, 6월 2일 계약 상장 시점에 《계약 세칙》 제8조에 이미 명시돼 있었다;
⑤ OKX: OKX의 Anthropic 계약은 바이낸스와 같은 유형(밸류에이션 기준 호가)인데, 규칙 페이지를 직접 고쳐 "IPO 완료 직후 유통 중인 보통주 총수"라고 명기하고 완전희석을 쓰지 않는다고 분명히 했다.
io(Entropy): 규칙 페이지에 투자설명서의 '완전희석 합계'를 그대로 따른다고 적었고, io의 CEO도 공개적으로 완전희석 주식수로 환산한다고 밝혔다.

여기까지 오면 "각 거래소가 어떤 주식 수를 쓰는가"는 더 이상 추정이 아니라 공식 확인이다. 남은 최대 리스크는 하나뿐이다: IPO가 연기될 것인가.

5. 폭락의 밤: 남은 리스크는 '연기'뿐

⑥ 11-05 밤 미 증시 폭락: 나스닥100 약 6.4% 하락, 반도체지수 약 12% 하락, VIX 하루 약 70% 급등.

시장이 Anthropic의 상장 연기 내지 철회 가능성을 의심하기 시작했고, Polymarket '연내 상장'은 약 91%에서 최저 약 66%까지 떨어졌다(그림 3 하단).
일부가 공포에 청산하면서 스프레드가 벌어졌다: io 루트는 약 15%에서 18% 안팎으로, 장중 20%에 근접했다.
우리 판단: 상장은 대체로 예정대로 진행될 것. 투자은행 쪽 지인에게서 로드쇼 취소 소식은 전혀 듣지 못했고, 단순 연기라면 전략의 펀더멘털에는 실제로 영향이 없으며, 기껏해야 일찍 청산하는 동종 업계 때문에 몇 포인트 벌어지는 정도다.

미세 운용 2: 소식이 나오자 소량만 보험용으로 축소, 메인 포지션은 유지. 리스크가 '규칙'에서 '시간'으로 바뀌었다. 우리는 폭락 당일 밤에 일부를 소량 정리했지만 대부분의 포지션은 그대로 뒀다.

6. 로드쇼 예정대로: 확실성 최고, 수익률은 아직 15%. 공개 후 최고의 베팅 기회

로드쇼 소식 전날 밤(11-06 21:12), 블룸버그가 일부 잠재 투자자들이 1.2–1.3조 달러만 인정하려 한다고 보도했다(앞서 거론된 것은 1.4–1.5조). 그날 밤 바이낸스는 약 11% 하락했지만 io는 약 7%만 하락해 io 루트가 한때 약 11%까지 좁혀졌다.

⑦ 11-07 새벽, FT, CNBC가 잇달아 Anthropic이 예정대로 진행해 다음 주 로드쇼를 시작한다고 보도했다.

Polymarket '연내 상장'은 한 시간 만에 약 69%에서 90%로 회복됐다.
스프레드는 오히려 다시 벌어졌다: 소식 후 io가 저가에 팔리고 바이낸스는 거의 움직이지 않아 io 루트는 약 11%에서 약 15%로 돌아갔고, 이후 하루 넘게 15% 안팎을 유지했다.

미세 운용 3: 소식이 나오면 즉시 추가 매수. 규칙은 세 곳 모두 확정됐고 연기 우려도 해소돼 확실성은 2주 중 최고인데 수익률은 아직 약 15%였다. 이 과정에서 가장 탑승할 만한 시점이었고, 우리는 보도를 보자마자 포지션을 되돌려 채웠고, 평가이익을 이용해 포지션을 더 늘렸다.

이후 이 창구는 2~3일 유지됐고 스프레드는 서서히 수렴하며 수익률이 내려가, 11-10 아침에는 io 루트 약 9%, xyz 루트 약 6%가 됐다.

7. 유출, 투자설명서, 전량 청산

⑧ 11-10 아침, 공모가 밴드 유출: 로이터가 주당 $70–80을 보도했고, 이후 조건이 철회됐다는 보도도 나왔다. 우리는 밴드가 대체로 진짜라고 판단했다: $75에 완전희석 주식수를 곱하면 앞서 소문났던 1.2–1.3조 달러와 정확히 맞아떨어진다. 조건이 유출된 만큼 그날 밤에는 대체로 공식 가격판 투자설명서가 나올 것이었다. 소식이 나온 그 순간 xyz는 약 $104에서 약 $95로 떨어져 바이낸스보다 더 많이 빠졌고, xyz 루트는 한때 약 11%까지 벌어졌다. 이유는 xyz가 주당으로 호가되니 사람들이 곧바로 $70–80과 비교하기 때문이다.

우리는 이때부터 바이낸스 단방향 숏 포지션을 추가했다. 논리는 8절 참고.
⑨ 11-10 밤, 가격판 투자설명서: 주당 $70–78, 발행 후 총발행주식수 약 130.9억 주. 스프레드는 바로 소진됐다: xyz 루트는 약 10%에서 2%대로. 바이낸스는 한 시간 만에 약 4% 하락했다.
⑩ 11-11 새벽, io 175억 주로 확정: Entropy가 상장 환산 예상 약 175억 주라고 명시했고, 이전 기준으로 추정한 약 180억 주보다 조금 적다. io 루트는 약 5%에서 약 2%로 떨어졌다.
11-11 아침 우리는 전량 청산했다. 지금 xyz 루트 약 1%, io 루트 약 2%로 이 차익거래는 끝났다.

8. 바이낸스 단방향 숏: 왜 계속 들고 있었고, 왜 유출 때 늘렸나

차익거래 포지션 외에 우리는 계속 바이낸스 일부를 추가로 숏하고 있었다(단방향, 대응하는 롱 없음). 이유는 '누가 움직이는가'에서 시작한다.

틀린 것은 바이낸스인데, 되돌아온 것은 HL. 주식 수 오차가격은 바이낸스에만 있는 것이니 스프레드 수렴은 이치상 주로 바이낸스 하락으로 이뤄져야 한다. 실제로는:

공개 전에는 실제로 주로 바이낸스가 하락했다: 바이낸스 −12.6%, xyz는 1.9%만 하락.
공개 후에는 차익거래 자금이 양쪽에 동시에 주문을 넣었다. 하지만 바이낸스 유동성이 가장 좋아 같은 자금을 넣어도 가장 적게 움직였고, 오히려 HL의 xyz, io가 더 많이 매수됐다: 트윗 후 폭락 전까지 바이낸스 −3.6%, xyz +3.4%; 로드쇼 정상 진행 후 바이낸스 +3.6%, xyz +6.8%.
투자설명서가 나온 밤에야 바이낸스가 5.0% 뒤늦게 하락했고, xyz는 거의 움직이지 않았다.

바이낸스의 프리미엄은 두 층이다. 소문난 밸류에이션으로 계산하면: 1.2–1.3조(완전희석)면 주당 약 $71; 11-07 바이낸스는 총발행주식수 기준 주당 약 $105로 약 50% 높다. 이 50% 가운데:

약 10%포인트는 주식 수 오차가격으로 바이낸스에만 해당하며, 그것이 차익거래 스프레드 자체이고 차익거래 자금이 서서히 소진한다;
나머지 약 40%포인트는 시장 전체의 밸류에이션 낙관으로, xyz도 마찬가지다(주당 약 $97).

단방향 바이낸스 숏은 이 두 층에 동시에 베팅한 것이다: 첫 층은 대체로 수렴할 것이고, 둘째 층은 시장이 오판을 인정하기를 기다려야 한다.

왜 유출 때 늘렸나. 공모가 밴드가 유출되자 우리는 단방향 숏을 늘렸고, 이유는 두 가지다:

밴드가 대체로 진짜일 가능성이 높다($75에 완전희석 주식수를 곱하면 1.2–1.3조라는 소문과 정확히 맞는다);
밴드가 생기면 둘째 층 프리미엄에 직접 견줄 자가 생긴다. xyz는 주당 호가라 공모가와 단위가 같고, 주당 $100과 밴드 $70–80을 나란히 놓으면 누구나 비싸다는 걸 알 수 있다. xyz가 밴드 쪽으로 수렴하면 바이낸스와 xyz는 차익거래 자금으로 묶여 있으니 바이낸스도 함께 끌려 내려온다.

9. 마지막 실수: 투자설명서 이후에도 계속 숏

투자설명서가 나온 뒤에도 우리는 계속 바이낸스를 숏하고 있었다. 당시 생각은 이랬다:

바이낸스는 총발행주식수 기준 주당 여전히 $98 안팎으로, 투자설명서의 $70–78 밴드보다 약 30% 높다(그림 4 하단, 노란 띠와 바이낸스 선 사이의 거리);
언론이 투자설명서를 근거로 "총발행주식수 기준 시가총액 약 1조 달러"라고 써주면, 사람들이 가격에 문제가 있음을 인지하고 프리미엄이 수렴하기 시작할 것이다.

결과적으로 다음 날 아침 일어나 보니:

프리미엄은 수렴하지 않았고, 바이낸스는 오히려 조금 올랐으며 xyz도 함께 올랐다;
마침 (FT) 뉴스에서 주관사가 밸류에이션을 1.5조 달러 이상으로 상향할 준비를 하고 있다고 보도했다.

여기까지 오면 판단이 틀렸음을 알게 된다. 롱 쪽은 언론이 "시가총액 약 1조 달러"라고 쓴다고 항복하지 않았다. 우리는 즉시 손절하고 전량 청산했다. 이 숏 포지션은 투자설명서가 나온 밤에는 평가이익이 적지 않았지만 최종적으로는 손실이었다.

후오비 HTX, UNITREE 무기한 계약 상장

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