저자: Carlos, Blockworks 연구원

번역: 선오빠, 골든파이낸스

핵심 요점

암호화폐 토큰의 기본 성공 확률은 24분의 1입니다. 2020년 1월부터 2025년 12월까지 처음으로 유통 시가총액이 5,000만 달러를 돌파한 1,972개 토큰 중, 2026년 6월까지 비트코인을 초과 수익을 낸 비율은 4.1%에 불과합니다. 최소 24개월의 역사를 가진 토큰에서는 그 비율이 1.7%에 그칩니다. 전체 샘플에서 기준 달성 시점(월말 유통 시총이 처음으로 5,000만 달러를 넘은 시점) 이후 토큰 수익률 중간값은 -97%의 손실입니다.

시장은 피라미드 형태를 띠고 있습니다. 하위 종목 수는 계속 늘어나지만, 상위 종목 수는 지속적으로 감소하고 있습니다. 시가총액 100만 달러 이상 토큰 수는 2024년 12월 36,488개로 사상 최고치를 기록했습니다. 그러나 2억 5천만 달러 이상 모든 시총 구간의 토큰 수는 2021년 11월 정점을 찍은 후 회복되지 못했습니다. 2026년 6월 기준, 시가총액 2억 5천만 달러 이상 토큰은 102개에 불과하며, 이는 2021년 11월 최고치인 279개의 약 3분의 1 수준입니다.

알트코인이 전반적으로 비트코인을 앞서는 흐름은 이어지지 않았습니다. 2020년 2월~2021년 11월 강세장 동안 3분의 1의 토큰이 비트코인을 초과 수익을 냈습니다. 이 187개의 승리한 종목 중 86.1%는 2021년 11월 고점 대비 최소 90% 하락했으며, 이후에도 비트코인을 지속적으로 앞지른 것은 OKB뿐입니다.

모멘텀 팩터가 역전되었습니다. 2022년 이후, 지난 3개월간 가장 좋은 성과를 낸 종목을 매수하는 전략이 가장 나쁜 성과를 낸 종목을 매수하는 전략보다 월간 수익률이 3.8%포인트 낮았습니다. 이는 본 연구에서 가장 두드러진 횡단면 효과이지만, 중소형 시총 코인에 집중되어 있습니다. 높은 모멘텀과 높은 변동성은 모두 이후 성과가 더 나쁠 것임을 예고합니다.

매년 새로 상장된 토큰 그룹의 성과는 지속적으로 악화되는 신용 자산과 유사합니다. 상장 24개월이 되었을 때, 2024년 배치의 토큰 중 86%가 기준 달성 가격(월말 유통 시총이 처음으로 5,000만 달러를 넘은 가격) 대비 최소 90% 하락했습니다. 2021년 배치는 이 비율이 70%, 2020년 배치는 단 18%였습니다. 토큰이 기준 달성 후 90% 폭락하기까지의 중간 기간은 불과 13개월입니다.

상승 여력은 사라졌지만 하락 위험은 여전히 존재합니다. 2020년 배치와 2023~2026년 배치 토큰의 최종 수익률 중간값은 모두 약 -95%이지만, 최고 수익 배수 중간값은 5.1배에서 0.93배로 하락했습니다. 2020년에 진입한 토큰 중 절반 이상이 한때 5배 수익을 기록했으나, 2023년 이후 진입한 토큰에서는 이 비율이 4% 미만이며, 절반 이상은 거래 가격이 자체 기준 가격을 한 번도 넘지 못했습니다. 한때 토큰 투기를 떠받치던 비대칭적 위험-수익 특성은 사실상 사라졌습니다.

거래소 토큰은 장기적으로 비트코인을 이긴 샘플에서 그 비중이 15배 확대됩니다. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX 모두 비트코인을 초과 수익을 냈습니다. 27개의 CEX 거래소 토큰 중 7개가 승리하여 승률은 26%이며, 나머지 모든 토큰의 전체 승률은 약 1.2%에 불과합니다. PancakeSwap의 CAKE는 목록에서 유일한 DEX 토큰으로, 거래소 토큰의 핵심 특징인 수수료 수익을 지속적인 자사 매수 및 소각에 사용하는 점을 공유합니다.

서론

"토큰은 이미 효력을 상실했다"는 말은 업계에서 가장 고질적인 구조적 문제를 대표하는 표현이 되었습니다. 암호화폐 업계에 종사하는 모든 사람, 특히 유동성 토큰 투자자라면 이를 직감적으로 느끼고 있습니다. 우리 모두는 전형적인 현상들에 익숙합니다. 토큰과 주식 권리의 괴리, 낮은 유통량과 높은 완전희석가치(FDV) 기반의 상장 방식, 공격적인 언락 일정, 인플레이션성 토큰 방출, 인센티브로 유발된 가짜 수요, 가치가 토큰 자체가 아닌 다른 곳으로 흘러가는 현상 등입니다. 그러나 시장 전반에 걸쳐 이러한 악화가 어느 정도인지 측정할 수 있는 정량적 지표는 오랫동안 부재했습니다.

본 보고서는 이러한 공백을 메우고자 합니다. 2020년 1월 이후 어느 한 달이라도 월말 유통 시가총액이 5,000만 달러를 넘은 모든 토큰을 스크리닝했습니다. CoinGecko에 등록된 총 12,014개 코인(이미 상장 폐지된 종목 포함)을 검토한 결과, 2,114개의 자산 샘플을 얻었습니다. 토큰은 최초로 월말 기준을 달성한 시점을 샘플 진입 시점으로 삼고, 해당 월 종가를 후속 수익률, 최고 상승률, 90% 하락 발생 확률 산출의 기준으로 사용했습니다. 모든 자산은 2026년 6월까지 추적되며, 이후 토큰이 거래를 중단하거나 거래소에서 상장 폐지되더라도 샘플에서 제외하지 않고 그대로 유지합니다.

시장 넓이 분석에는 더 큰 데이터 세트를 사용했습니다. 최소 한 달 이상 월말 시가총액이 100만 달러를 넘은 약 10,700개의 암호화폐 네이티브 자산입니다. 전체 분석 과정에서 스테이블코인, 래핑 자산, 유동 스테이킹 토큰, 증서형 토큰, 실물 자산 토큰화 상품, 중복 상장 코인을 배제했습니다. 예를 들어 ETH는 한 번만 집계되며, WETH, stETH는 제외됩니다.

시장 넓이

지난 6년간 암호화폐 시장 넓이에서 가장 중대한 변화는 토큰 발행이 산업화되었다는 점입니다. 벤처캐피털의 지원을 받는 프로젝트들은 토큰 발행을 반복 가능한 자금 조달 및 엑시트 현금화 프로세스로 전환했고, 이후 Pumpfun과 기타 무허가형 발행 플랫폼이 소형 코인의 발행을 더욱 가속화했습니다. 토큰 공급은 대규모로 확대되었지만, 이를 뒷받침할 유동성과 펀더멘털은 같은 속도로 따라오지 못했습니다.

시가총액 100만 달러 이상 토큰 수는 2024년 12월 3,648개로 사상 최고치를 기록했으며, 이는 2021년 11월의 정점을 크게 넘어선 것입니다. 1,000만 달러, 2,500만 달러 시총 구간도 동시에 고점을 찍었지만, 더 높은 시총 구간은 반대로 움직였습니다. 2억 5,000만 달러 이상의 모든 시총 구간은 2021년 11월에 정점을 찍은 뒤 한 번도 회복되지 않았습니다. 2026년 6월 기준, 시가총액 2억 5,000만 달러 이상 토큰은 102개에 불과하며, 이는 2022~2023년 약세장 저점과 동일한 수치입니다. 비트코인 가격은 2022년보다 훨씬 높은데도 말입니다. 시가총액 10억 달러 이상인 코인은 43개로, 2021년 정점인 118개 대비 64% 감소했습니다.

2억 5,000만 달러 이상의 모든 시총 구간은 2021년 11월에 정점을 찍었으며, 각 구간의 수량 감소율은 모두 60%를 넘습니다. 5,000만 달러 미만 시총 구간은 2024년 12월에야 정점을 찍었습니다.

각 구간의 정점 시기가 시장의 분화를 부각시킵니다. 소형 시총 코인의 수는 2021년 이후 계속 확장되는 반면, 시장의 최상위층은 결코 과거의 규모로 돌아가지 못했습니다. 2021년 11월을 기준 지수로 삼았을 때, 현재는 시총 100만 달러 구간의 종목 수만이 당시보다 많을 뿐입니다.

시가총액 100만 달러 이상 토큰 수는 이미 2021년을 넘어섰지만, 더 높은 시총 구간의 종목 수는 2021년 대비 25%~64% 감소했습니다.

집중도 데이터도 같은 결론을 뒷받침합니다. 비트코인의 전체 시총 비중은 2022년 초 71%에서 42%로 하락했다가 이후 66%로 반등했으며, 시총 상위 10개 코인의 비중은 91%에서 79%로 하락했다가 다시 91%로 돌아왔습니다. 2026년 6월 기준, 시장은 2021년의 다각화 확장 국면을 거의 완전히 되돌린 상태입니다.

비트코인 vs 동일가중 알트코인 전체 시장

2020년 1월부터 2026년 6월까지 비트코인은 731% 상승했으나, 동일가중 알트코인 지수는 53% 하락했습니다. 유일하게 뚜렷한 예외는 2020년 2월~2021년 11월의 강세장으로, 이 구간에서 알트코인은 904% 상승하고 비트코인은 508% 상승했습니다. 당시 광적인 장세에서는 3분의 1의 토큰이 비트코인을 앞섰습니다. 그때조차 수익 분포는 극도로 양극화되어, 2021년 토큰 수익률 중간값은 여전히 -28% 손실이었으며, 상위 10% 코인의 수익률 중간값은 무려 770%에 달했습니다. '알트코인 강세장'은 분명히 존재했지만, 수익은 극소수 슈퍼 위너에 집중되었습니다.

보충 설명: 동일가중 지수는 모든 토큰에 동일한 가중치를 부여하며 월 단위로 리밸런싱합니다. 이는 통계적 지표일 뿐 실제 거래 가능한 포트폴리오를 나타내지 않습니다. 자세한 내용은 방법론 섹션을 참조하십시오.

강세장 국면에서 알트코인이 비트코인을 앞섰지만, 이후 모든 수익을 고스란히 반납했습니다. 알트코인은 -53%, 비트코인은 +731%.

2022년 이후 양자의 격차가 계속 벌어지면서 탈동조화(디커플링)처럼 보이지만, 데이터는 반대 결론을 제시합니다. 동일가중 알트코인 지수와 비트코인의 월간 수익률 상관계수는 2020~~2022년 0.72에서 2023~~2026년 0.78로 상승했으며, 베타 계수는 각각 1.04, 0.95로 큰 변화가 없었습니다. 실제로 상관계수가 가장 낮았던 시기는 바로 2020~2021년 강세장, 즉 차트에서 두 개의 누적 수익 곡선이 가장 가까워 보이던 시기였습니다.

비트코인 도미넌스가 66%로 복귀했으며, 알트코인과 비트코인의 상관계수는 0.28에서 0.81로 상승했다.

진짜 달라진 것은 수익률 표류다. 베타 계수 조정 후, 2022년 이전 알트코인 지수는 월평균 1.3% 수익을 냈으나, 2022년 이후에는 월평균 5.5% 손실을 기록했다(t = −3.6). 2023년 이전에는 알트코인이 비트코인 상승 수익의 125%를 포착하는 동시에 하락 손실의 117%를 포착하여, 많은 투자자들이 기대하는 레버리지 익스포저와 대체로 일치했다. 그러나 2023년 이후 알트코인은 상승 수익의 56%만 포착하고 하락 손실은 165%나 감당하고 있다.

2020‑2021 강세장에서 비트코인을 앞섰던 187개 토큰의 반전은 더욱 극적이다. 이 과거 승자들 가운데 86.1%가 2021년 11월 고점 대비 최소 90% 하락했으며, 2026년 6월 기준 수익률 중간값은 -97.6%다. 거래소 토큰인 OKB만이 고점 이후 사이클에서 비트코인을 지속적으로 상회하는 유일한 종목으로 남았다.

이 통계를 올바르게 이해하기 위해 두 가지를 분명히 한다.

본 통계는 성과 지속성을 측정하며, 토큰의 전체 생애 주기 수익이 아니다. 일부 2021년 강세장 승자들은 전체 생애 주기로는 여전히 비트코인을 앞서지만, 2021년 11월 고점 이후 지속적으로 상회한 것은 OKB뿐이다.
고점 이후 통계 구간에서 비트코인 자체는 겨우 4% 상승했다. 즉 이 강세장 승자들이 하회한 바로 그 벤치마크 자체가 거의 오르지 않았다.

강세장에서 알트코인의 3분의 1이 비트코인을 앞섰지만, 187개 승자 중 끝까지 지속 상회한 것은 단 하나뿐이다.

"강세장이면 알트코인이 비트코인을 앞선다"는 것이 보편적인 시장 법칙인지 검증하기 위해 기계적 구분 규칙을 적용했다. 월말 기준 비트코인의 사상 최고치(ATH) 대비 조정폭에 따라 장세를 구분한다. ATH 대비 조정폭이 25% 미만이면 강세장(총 43개월), 조정폭이 50%를 초과하면 약세장(16개월), 그 사이 구간은 횡보장(19개월)이다.

전체 강세장 월을 집계했을 때, 동일가중 알트코인 지수는 비트코인 대비 통계적으로 유의한 초과수익을 내지 못했다(월평균 -0.6%p, t = −0.14). 두 차례 강세장의 성과가 완전히 상반되었기 때문이다. 2020‑2021 강세장 국면에서는 알트코인이 월평균 +9.6%p 초과수익을 냈으나(t = 1.25, 분산도 매우 높음), 2023‑2026 강세장 국면에서는 알트코인이 월평균 8.3%p 하회했으며 통계적으로도 유의미하다(t = −5.69). 이 결론은 "알트코인 강세장이 곧 온다"에 베팅하는 트레이더에게 우호적이지 않다. 알트코인의 시장수익률 상회는 강세장 고유의 속성이 아니라 2020‑2021 사이클에만 나타난 특수 현상이며, 이후 모든 장세 환경에서 재현되지 않았다. 횡보장에서는 월평균 5.3%p 하회(t = −2.06), 약세장에서는 월평균 3.4%p 하회(t = −1.27)했으며, 이번 강세장 역시 하회하고 있다.

배치 분석: 세대를 거듭하며 더 빨리 90% 붕괴

신용 분석가는 대출 자산에 배치 생존 곡선 분석을 적용하여 각 대출 배치의 시간 경과에 따른 누적 부도율을 통계한다. 우리는 이 프레임워크를 토큰 시장에 적용했다. 여기서 '부도' 정의는 월말 가격이 기준 가격의 10% 이하로 떨어진 경우, 즉 90% 하락이다. Kaplan‑Meier 생존 분석 모형을 사용하여 각 배치의 시간 경과에 따른 누적 부도율을 추정하며, 신규 상장 토큰의 관측 기간 부족 문제도 함께 처리한다.

상장 24개월 시점에 2024년 배치는 86%가 유입 가격 대비 90% 폭락했다. 반면 2020년 배치는 그 비율이 18%에 불과하다.

곡선의 형태는 지속적으로 악화되는 신용 자산 풀을 연상시킨다. 동일한 생애 주기 시점에서 나중 배치의 토큰 성과는 항상 이전 배치보다 나쁘다. 상장 후 24개월이 지난 시점에서 2024년 배치는 86%가 90% 하락했고, 2021년 배치는 70%, 2020년 배치는 18%다. 전체 표본 중 기준 도달 토큰의 73%가 결국 90% 하락을 경험하며, 기준 도달부터 90% 폭락까지의 중간값 시간은 불과 13개월이다.

2026년 배치 토큰은 상장 기간이 짧아(가장 오래된 종목도 5개월 이력), 6월 기준 총 92개 기준 도달 종목으로 표본이 아직 완전하지 않다. 하지만 초기 데이터 추세는 완전히 동일하다. 2026년 배치 중 상장 3개월이 지난 토큰의 13.5%가 이미 90% 하락했다. 동일한 기간 차원에서 2024년 배치는 10.3%, 2025년 배치는 8.3%다.

2020‑2024년 모든 배치의 전체 생애 주기 수익률 중간값은 -93% 혹은 그보다 나쁘다.

토큰 공급 범람은 악화의 큰 요인이다. 새로운 세대의 토큰이 탄생할 때마다 투자 가능한 토큰 전체 규모는 더 커지지만, 자본은 비트코인과 상위 10개 종목으로 계속 집중된다. 엄청난 수의 신규 프로젝트가 제한된 관심과 유동성을 두고 경쟁한다.

2020년 이후 총 규모 3850억 달러의 새로운 토큰 자산이 기준을 충족하여 시장에 진입했지만, 시장 자금은 비트코인으로 집중되고 있다.

상승 수익, 2차 시장에서 사라지다

토큰 월말 시가총액이 처음 5000만 달러를 돌파했다고 해서 2차 시장의 일반 투자자가 그 밸류에이션으로 진입할 수 있었던 것은 아니다. 2023‑2026년 진입 종목 중 12.4%는 기준 도달 시 밸류에이션이 이미 2.5억 달러를 넘었고, 2.4%는 기준 도달 시 10억 달러를 초과했다. 상장 한 달 안에 시가총액 5000만 달러 문턱을 넘은 토큰의 비중은 2020‑2021년 32%에서 47%로 상승했다. 바꿔 말하면, 0에서 높은 밸류에이션에 이르는 상승 과실의 상당 부분을 1차 시장 투자자가 가져갔으며, 토큰이 공개된 2차 시장으로 왔을 때는 이미 그 과실이 모두 실현된 뒤였다.

2020년 배치 토큰 가격 중간값은 이후 최고로 진입 기준가의 5.1배까지 올랐다. 2023년 이후 배치 토큰은 가격 중간값이 기준 도달 가격을 한 번도 넘지 못했다.

결과적으로 수익률 컨벡시티(convexity)가 완전히 붕괴되었다. 2020년 배치 토큰의 최고 거래 가격 중간값은 기준가의 5.1배였다. 51%의 토큰은 어느 순간 5배의 청산 기회를 주었고, 33%는 10배 기회를 제공했다. 반면 2023‑2026년 진입 종목의 피크 배수 중간값은 0.93배에 불과하다. 즉, 토큰 월말 종가 중간값이 자신의 기준 도달 가격을 단 한 번도 넘지 못했다. 5배 수익이 발생한 경우는 3.9%에 불과하며, 10배 수익은 1.4%다.

하락 측 성과에는 변화가 없었고, 두 시대 모두 최종 수익률 중간값은 약 -95%에 근접하다. 한때 투기적 토큰 매수를 뒷받침하던 비대칭적 리스크-수익 구조는 시장에서 사라졌다. 높은 밸류에이션으로 상장한 프로젝트도 유의미하게 더 높은 상승 여력을 가져오지는 않았다. 2023년 이후 상장 초기 밸류에이션이 10억 달러를 초과한 26개 토큰은 5000만~1억 달러 구간 종목에 비해 90% 하락할 확률이 낮았지만, 피크 수익 배수 중간값은 여전히 1.0배에 불과했다.

데이터는 높은 열기 속에 상장하는 신규 코인에 참여할 때 투자자가 막대한 하방 리스크를 감수하지만, 그에 상응하는 상방 수익 컨벡시티는 얻지 못한다는 점을 말해준다. 2023년 이후 총 955개 기준 도달 토큰 중, 기준 대비 5배 상승을 실현한 것은 37개에 불과하며, 10배 상승은 약 13개다. 10배 수익 종목의 절대 다수는 밈 코인으로, 예를 들어 PEPE는 최고 44배, WIF, BONK 등이 있다. VIRTUAL, HYPE는 밈 코인이 아닌 몇 안 되는 예외다. 5~10배 수익 종목 풀에는 Rollbit, Pendle, Celestia, Ondo, Sei 같은 인프라 및 DeFi 자산도 포함된다.

시장 지위를 얻기 위한 문턱은 갈수록 높아진다

통계 기간 내에 시장에서 의미 있는 존재감을 가지는 프로젝트가 되기 위해 필요한 밸류에이션 문턱이 크게 높아졌다. 2020년 6월 시장 전체 100위권 토큰의 시가총액은 4700만 달러로, 본 보고서의 기준선인 5000만 달러보다 낮았다. 2024년 12월이 되면 100위권 진입 문턱은 약 9억 달러이며, 20위권 진입에는 시가총액이 80억 달러를 넘어야 한다. 후발 프로젝트의 출발점은 시장 상위권과 거의 스무 배나 멀어져 있다.

후발 진입한 자산은 격차를 좁히고 장기 시장 주도주로 성장하는 경우가 극히 드물다. SHIB는 MEME 개인 투자자 전파에 힘입어 상위 20위 리스트에 49개월간 머물렀고, TON은 텔레그램 생태계를 기반으로 36개월간 머물렀다. HYPE는 기준 달성 후(2024년 11월) 20위권에 진입하여 계속해서 리스트에 남아 있으며, 선도적인 무기한 선물 DEX 지위, 상당한 사업 수익, 바이백을 통한 보유자 이익 결속을 바탕으로 하고 있다.

2020 이전에 탄생한 올드 코인은 상위 20위 목록에서 최소 10개 자리를 차지하고, 2020년 이후 새로 발행된 모든 토큰은 최대 5개 자리만 차지합니다.

팩터 분석: 토큰 수익을 예측할 수 있는 요인

전통 금융 분야에서는 시가총액, 모멘텀, 변동성, 회전율 같은 지표가 주식 수익을 체계적으로 예측할 수 있는지에 대한 연구가 활발합니다. 우리는 이 프레임워크를 토큰 시장에 적용하여 매월 특성별로 전체 대상을 그룹화하고, 최상위 그룹과 최하위 그룹의 후속 수익을 비교했습니다.

먼저 시가총액 팩터를 살펴봅니다. 전체 샘플에서 2020‑2022 기간이든 2023‑2026 기간이든, 대형 코인과 소형 코인의 수익률에 통계적으로 유의미한 차이는 존재하지 않았습니다. 단, 샘플을 역사적 공개 순위 상위 200위 이내 코인으로 한정하면 소형주 프리미엄 효과가 나타납니다. 그러나 이 순위는 애초에 상위 200위에 진입하지 못한 토큰을 자연스럽게 제외하기 때문에 생존자 편향이 발생합니다.

전체 샘플에서는 소형 코인 프리미엄이 존재하지 않으며, 상위 200위에 진입한 적 없는 502개 토큰을 제거한 후에야 소형주 프리미엄이 나타납니다.

모멘텀 팩터에서는 가장 명확한 결과가 도출되었습니다. 2022년 이후, 최근 3개월 수익률이 가장 좋았던 토큰은 가장 나빴던 토큰에 비해 월간 수익률이 3.8%포인트 낮았습니다(t = −3.52). 수익률 최상위 5분위 그룹은 누적 손실이 87%, 최하위 5분위는 누적 손실이 50%에 달합니다. 되돌아보는 기간을 1개월, 6개월로 바꿔도 모멘텀 반전 효과는 동일하게 성립합니다.

2023‑2026 기간, 최근 3개월 수익률 기준 5분위 누적 수익: 과거 승자는 누적 -87%, 과거 패자는 누적 -50%를 기록했습니다. 강세 종목을 추종하면 매월 3.8%포인트의 패널티가 발생하며(t = −3.52), 암호화폐 업계에서 과거 가장 인정받던 모멘텀 팩터가 완전히 반전되었습니다.

그러나 이 효과는 중·소형 시가총액 자산에 집중됩니다. 시가총액이 1억 달러 이상인 토큰만 샘플로 남기면 그룹 간 수익률 차이는 월 1.1%포인트로 좁혀지고, 통계적 유의성을 잃습니다(t = −0.72). 따라서 모멘텀 반전은 중·소형주 현상으로 해석해야 하며, 시장 전체에 적용되는 보편적 법칙은 아닙니다. 유동성 필터를 적용하더라도, 우리가 테스트한 여러 회전율 임계값에서 효과는 여전히 존재합니다.

Fama‑MacBeth 다중 회귀분석이 이 결론을 뒷받침합니다. 2023‑2026년, 모멘텀이 1표준편차 증가할 때마다 월간 수익률은 1.2%포인트 하락하고, 변동성이 1표준편차 증가할 때마다 월간 수익률은 0.6%포인트 하락하는 것으로 예측되었습니다. 시가총액과 회전율은 유의한 영향을 미치지 않았습니다.

표준화된 Fama‑MacBeth 회귀계수: 각 특성이 1표준편차 변할 때의 월간 수익 프리미엄을 다변수 공동 추정한 것입니다. 2023년 이후 모멘텀(t = −3.8)과 변동성(t = −2.2)만이 예측력을 가지며, 둘 다 후속 성과가 나빠질 것을 시사합니다. 시가총액과 회전율은 유의한 역할을 하지 못했습니다.

모멘텀 팩터는 2020‑2021년 강세장에서는 거의 효과가 없었고, 2022년 약세장에서 반전되었으며, 이후 지속적으로 마이너스(-) 구간에 머물렀습니다. 2023년 이후, 최근 수익률이 높고 변동성이 큰 자산, 즉 투자자의 시선을 가장 많이 끄는 특징일수록 후속 수익이 더 나빠질 것으로 꾸준히 예측되고 있습니다.

어떤 자산이 비트코인을 능가했는가

최소 6개월 이상의 히스토리를 가진 토큰 샘플 가운데 81개, 즉 4.1%만이 해당 통계 기간 동안 비트코인을 능가했습니다. 토큰과 비트코인 모두 월말 가격을 기준으로 비교했으며, 해당 토큰의 통계 기간 마지막 월말 거래량이 최소 1만 달러 이상인 경우에만 능가로 인정했습니다. 이 수치는 상장 기간이 짧은 신규 종목에 의해 여전히 부풀려져 있습니다. 관찰 기간이 24개월 이상인 1,305개 토큰 중에서는 단 22개, 즉 1.7%만이 비트코인을 능가했습니다.

거래소 토큰은 장기적으로 비트코인을 능가한 샘플에서 차지하는 비중이 15배 확대되었습니다. 장기 능가 샘플에서 거래소 토큰이 32%를 차지하지만, 전체 장기 샘플에서는 2.1%에 불과합니다. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX가 모두 비트코인을 능가했으며, 27개 CEX 토큰 중 7개가 승리하여 승률은 26%에 달합니다. 나머지 토큰의 전체 승률은 약 1.2%입니다. PancakeSwap의 CAKE는 기준을 충족한 유일한 DEX 토큰이며, 거래소 토큰과 공통된 핵심 특징을 지녔습니다. 바로 수수료 수익이 지속적인 바이백 및 소각에 사용된다는 점입니다.

장기 비트코인 능가 샘플에서 거래소 토큰이 32%를 차지하지만, 전체 장기 샘플에서는 2.1%에 불과해 비중이 15배 확대되었습니다.

그 외 승리한 자산으로는 ETH, SOL, TRON 같은 올드 자산, 소수의 MEME 코인, 특정 사이클에서 강세를 보인 종목들이 있습니다. 이러한 사례를 해당 섹터 전체가 강하다고 해석해서는 안 됩니다. 예를 들어, MEME 섹터의 기준 충족 토큰 275개의 수익률 중간값은 -97%이며, 비트코인을 능가할 확률은 시장 평균보다 약간 낮습니다.

보충 설명: 섹터 태그는 CoinGecko 분류 태그를 사용했습니다. 중앙화 거래소 토큰에 대해서는 수동으로 재검증했지만, 2,114개 대상 모두의 분류를 일일이 수동 검증하지는 않았습니다. 완전한 재검증이 이루어지면 일부 자산의 섹터 분류가 변경될 수 있습니다. 보고서의 그 외 통계는 모두 전수 샘플을 기준으로 계산되었으며, 섹터 태그에 전혀 의존하지 않습니다.

주식 시장에서 참고할 만한 것으로는 Hendrik Bessembinder의 영향력 있는 논문 《주식은 단기 국채를 능가하는가?》가 있습니다. 그는 1926년 이후 미국 상장 기업 중 약 4%의 종목이 주식 시장 전체 순자산을 창출했다는 사실을 발견했습니다. 암호화폐 시장의 승자도 극도로 집중되어 있지만, 일반 종목의 결말은 훨씬 더 참혹합니다. 토큰 수익률 중간값이 -97%로 단순히 벤치마크에 못 미치는 수준을 넘어서 직접적인 손실을 기록합니다. 암호화폐 시장은 말하자면 헬 난이도 버전의 Bessembinder 현상이라고 할 수 있습니다.

거래소 토큰의 결과가 우연일 가능성은 낮습니다. 대다수 토큰이 시장 평균을 밑도는 시장에서, 비트코인을 능가한 사례가 한 유형의 자산에 극도로 집중되어 있으며, 이 자산은 암호화폐 세계에서 주식에 가장 가까운 속성, 즉 지속적인 사업 현금 흐름과 프로그램화된 바이백을 갖추고 있습니다.

자산 배분 투자자를 위한 시사점

본 보고서의 결론은 토큰이 2차 시장에 진입한 이후의 수명 주기를 대상으로 하며, 통계 시작 시점은 월말 유통 시가총액이 처음으로 5,000만 달러를 돌파한 시점입니다. 데이터는 1차 시장 진입 비용, 언락 일정, 상장 전후 실현 수익을 포함하지 않습니다.

비트코인을 기본 성과 벤치마크로 삼아야 합니다. 통계 기간 동안 비트코인을 능가한 토큰은 4.1%에 불과하며, 히스토리가 24개월 이상인 자산 중에서는 그 비율이 1.7%로 떨어집니다. 여러 토큰을 폭넓게 담는 바스켓 전략은 역사적으로 비트코인을 그냥 보유하는 것보다 훨씬 못했습니다.
포지션 규모는 기초 확률을 참고해야 합니다. 토큰이 기준에 도달한 이후 수익률 중간값은 -97%이며, 73%는 최종적으로 최소 90% 이상 하락합니다. 거의 0에 수렴하는 결과를 꼬리 위험의 작은 블랙스완이 아닌 일반적인 결과로 받아들여야 합니다.
신규 상장 프로젝트에 신중해야 합니다. 코호트별로 다음 세대 토큰이 이전 세대보다 더 빠르게 악화되고 있습니다. 토큰이 기준 도달 후 90% 하락하기까지 걸리는 기간의 중간값은 불과 13개월이며, 상장 후 얻을 수 있는 상승 여력은 크게 위축되었습니다.
최근 강세 종목을 추종해서는 안 됩니다. 2022년 이후, 높은 모멘텀과 높은 변동성은 후속 수익이 더 나쁠 것을 예고합니다. 시장의 주목을 가장 많이 받는 고모멘텀·고변동성 코인일수록 오히려 이전 성과가 부진했던 코인에 지속적으로 못 미쳤습니다.
여러 토큰으로 구성된 바스켓이 제공하는 분산 효과는 제한적입니다. 개별 종목 리스크는 낮출 수 있을지 모르나, 암호화폐 시장의 시스템적 리스크를 방어하기는 어렵습니다. 따라서 프로젝트를 심층적으로 연구할 수 있는 배분 투자자라면, 믿음의 정도가 높은 집중 포트폴리오가 폭넓게 그물을 던지는 토큰 배분보다 합리적입니다. 진정으로 효과적인 분산은 여전히 암호화폐 자산 외부에서 찾아야 합니다.
현금 흐름과 보유자 이익 연계에 더 높은 가중치를 부여해야 합니다. 거래소 토큰이 장기적으로 비트코인을 능가한 샘플에서 이례적으로 높은 비중을 차지하는 공통점은 지속적인 수수료 수익과 바이백입니다. 다양한 DeFi 프로토콜에서 바이백이 안정적으로 더 높은 수익으로 전환될 수 있는지 확인하기 위한 추가 연구가 필요합니다.

건설적인 해석: 업계 재편은 펀더멘털 리서치의 가치를 증폭시킵니다. 기회는 더 이상 계속 확장되는 토큰 시장에 분산 투자하는 데서 오지 않습니다. 대신, 업계 내 지위를 유지하고 현금 흐름을 창출하며 토큰 보유자에게 가치를 환원할 수 있는 극소수 자산을 가려내는 데서 발생합니다.

맺음말

이 보고서를 집필하기 시작할 무렵, 저는 본래 토큰 바이백이 가져오는 영향을 정량화하려 했습니다. 그러나 수익 데이터를 정리한 후, 더욱 광범위하고 중요한 사실이 떠올랐습니다. 이 숫자들은 지난 몇 년간 2차 시장 토큰 투자자들이 겪은 광범위한 환멸을 수치로 보여줍니다.

외부 시각에서 보면, 이 자산군은 가치 투자를 하기가 이미 매우 어려워졌다. 새롭게 기준에 도달한 토큰들의 일반적인 장기 결말은 90% 이상의 하락이며, 극히 일부만이 비트코인을 능가한다. 이러한 현실에서, 비트코인을 직접 매수해 보유하는 대신 여러 토큰에 폭넓게 배분하도록 스스로를 설득하기란 매우 어렵다.

문제를 인식하는 것이 해결의 첫걸음입니다. 시장이 스스로 바로잡으려는 신호도 이미 나타나고 있습니다. Blockworks의 토큰 투명성 프레임워크, MetaDAO의 소유권 토큰은 모두 정보 공개를 개선하고 토큰 보유자의 권리를 강화하려는 시도입니다.

이러한 시도들은 아직 초기 단계이지만, 토큰의 미래에 대해 낙관적인 전망을 갖게 합니다. 이 보고서의 목적은 이 자산군이 회복 불가능하다고 주장하는 것이 아니라, 문제의 심각성을 정량화하는 데 있습니다. 저는 투자할 만한 종목의 범위가 크게 줄어들었기에, 지금이야말로 암호화폐 펀더멘털 투자를 하기에 좋은 시기라고 여전히 믿습니다. 소수의 예외적인 프로젝트를 찾아내려면 과거 사이클보다 훨씬 강력한 규율이 필요하며, 업계가 과거 시대의 구조적 고질병을 해소하는 데에도 시간이 필요하겠지만, 그 노력은 결국 보상을 받을 것입니다.

부록: 방법론 및 강건성 검증

표본 구성

주요 표본은 2,114개의 토큰을 포함합니다. 2020년 1월부터 2026년 6월 사이에 최소 한 번 이상 월말 유통 시가총액이 5천만 달러 이상이었던 토큰들입니다. 이 표본은 코인게코(CoinGecko)의 총 12,014개 상장 기록을 스크리닝한 결과이며, 이미 상장 폐지되거나 업데이트가 중단된 종목도 포함합니다.

토큰은 처음으로 월말 기준 조건을 충족하는 시점에 표본에 편입되며, 이후 영구적으로 유지됩니다. 설령 이후에 거래가 중단되거나 상장 폐지되더라도 표본에서 제외되지 않습니다.

시장 폭 분석 데이터셋은 이보다 더 큽니다. 월말 총 시가총액이 최소 한 달이라도 100만 달러 이상이었던 약 10,700개의 암호화폐 기반 자산으로 구성됩니다. 데이터셋의 원출처는 약 54,000건의 상장 기록이며, 이 중 약 36,000건은 이미 무효화되었거나 상장 폐지된 기록입니다.

전 과정에서 스테이블코인, 래핑된 크로스체인 자산, 유동성 스테이킹 및 증서 토큰, 실물 자산 토큰화 상품, 원자재 토큰, 중복 상장 기록은 제외했습니다.

수익률 계산

수익률은 월말 종가 기준으로 계산됩니다. 데이터 시차가 10일을 초과하는 관측치는 곧바로 제외했습니다.

각 토큰은 자신의 전체 관측 기간 동안의 성과를 비트코인과 비교합니다. 통계 기간의 마지막 달 거래량이 1만 달러 이상인 경우에만 해당 토큰이 비트코인 대비 초과 수익을 기록한 것으로 간주합니다. 이 조건은 수익률 상황에만 적용됩니다. 거래가 없는 호가는 토큰 가치를 실제보다 부풀릴 수는 있지만, 반대로 낮출 수는 없기 때문입니다. 따라서 손실은 데이터 품질과 관계없이 모두 통계에 포함됩니다. 이 스크리닝을 통해 상장 폐지된 휴면 종목의 허위 가격으로 인해 초과 수익이 발생한 3개의 표본을 제거했으며, 6개월 기준 비트코인 초과 수익 비율은 5.2%에서 4.1%로 하향 조정되었습니다. 최고점 배수 통계도 동일한 규칙을 적용하여, 실제 거래량이 있는 월말 최고 종가만을 집계했습니다.

동일 가중 지수는 조건에 부합하는 모든 토큰에 동일한 가중치를 부여하고 매월 리밸런싱합니다. 월간 수익률은 마이크로 캡 종목의 노이즈 데이터로 인한 왜곡을 줄이기 위해 1%-99% 수준에서 윈저화(Winsorizing) 처리했습니다. 수익률 중앙값 및 모든 계수 기반 통계 결과는 윈저화 처리의 영향을 받지 않습니다.

보고서의 t 통계량은 뉴이-웨스트(Newey-West) 표준 오차를 사용했으며, 시차는 3으로 설정했습니다.

데이터 품질

전체 스크리닝을 통해 106개의 래핑 자산, 증서 토큰, 페깅 자산, 중복 종목, 세탁 거래 자산을 제거했습니다. 또한 폐기된 코드로 인해 발생한 602개의 잘못된 월간 수익률 기록도 제외했습니다. 통화 단위 재설정 오류로 의심되는 91개의 종목도 비트코인 초과 수익 통계와 알트코인 사이클 백테스트 통계에서 제외했습니다. 이러한 제거 작업은 보고서의 핵심 결론을 약화시키는 것이 아니라 오히려 강화합니다.

배치 생존 곡선도 보수적인 기준을 적용했습니다. 90% 되돌림 선 아래로 단 한 번도 하락한 적이 없는 90개 토큰은 과거 기간의 종료 시점 호가를 사용했습니다. 만약 실제 거래 가능한 가격으로 대체할 경우, 부도율은 더 높아질 뿐 낮아지지 않을 것입니다.

섹터 분류: 태그는 코인게코의 분류 체계를 기반으로 하되, 고정된 우선순위 규칙에 따라 할당했습니다. CEX 섹터는 수동으로 검토했으나, 전체 2,114개 종목 모두를 일일이 검토하지는 않았습니다. 완전한 수동 검토를 거치면 일부 종목의 섹터 분류가 변경될 수 있습니다. 섹터 태그는 분석을 구성하는 용도로만 사용되며, 모든 핵심 통계는 섹터 태그에 전혀 의존하지 않습니다. 거래소 토큰의 비중 확대 효과는 합리적인 수준의 서로 다른 정의 하에서도 안정적인 결과를 보이며, 확대 배수는 대략 15배에서 30배 사이입니다.

강건성 검증

기준 충족 임계값: 진입 임계값을 높여도 결론은 크게 달라지지 않습니다. 임계값 1억 달러일 때 수익률 중앙값은 -97%, 비트코인 대비 초과 수익 비율은 4.3%입니다. 임계값 2억 5천만 달러일 때 수익률 중앙값은 -97%, 초과 수익 비율은 3.8%입니다.
통계 시작 시점 지연: 토큰은 상승장 이후 시가총액 5천만 달러를 돌파하는 경우가 많아, 조건 충족 시점이 지역적 고점에 가까울 수 있습니다. 통계 시작 시점을 6개월 뒤로 미루면 수익률 중앙값은 -94%, 초과 수익 비율은 3.5%입니다. 12개월 뒤로 미루면 수익률 중앙값은 -91%, 초과 수익 비율은 3.6%입니다.
통계 종료 시점: 결론이 단순히 시장이 하락하는 시점을 골랐기 때문에 나온 것은 아닙니다. 표본을 2024년 12월(이번 사이클에서 가장 강세였던 달)로 한정해도 토큰 수익률 중앙값은 이미 -81%이며, 82%의 종목 가격이 기준선보다 낮습니다.
강세장/약세장 구분 임계값: 20%/40% 또는 30%/60%로 변경해도 전체 결론은 달라지지 않습니다. 2020-2021년 강세장에서 알트코인은 매월 8-10%포인트 초과 수익을 냈습니다. 2023-2026년 강세장에서는 매월 8.0-8.3%포인트 하회했으며, 후자의 t 통계량은 -5.2에서 -5.8 사이입니다.
윈저화 처리: 동일 가중 지수의 총 수익률은 윈저화 임계값에 따라 변동합니다. 0.5%-99.5% 수준으로 윈저화하면 총 수익률은 -30%입니다. 1%-99% 수준은 -53%, 2%-98% 수준은 -71%입니다. 모든 버전이 비트코인의 731% 상승률보다 훨씬 저조합니다. 윈저화를 전혀 하지 않으면 마이크로 캡 종목의 노이즈 데이터로 인해 심각한 왜곡이 발생합니다. 계수 기반 통계는 윈저화 규칙의 영향을 받지 않습니다.
모멘텀 팩터: 2022년 이후 모멘텀 팩터는 반전되었으며, 이는 1개월, 3개월, 6개월 회고 기간 모두에서 성립하며, t 통계량은 -3.1에서 -3.5 사이입니다. 유동성 스크리닝을 적용하여 과거 월간 회전율 임계값을 0.1%에서 1%로 설정해도 t 통계량은 여전히 -2.1에서 -2.5 사이입니다. 그러나 이 효과는 시가총액이 작은 절반의 표본에 집중되어 있습니다. 시가총액 1억 달러 이상의 종목만 남기면, 오분위 간 그룹 차이는 더 이상 통계적으로 유의미하지 않습니다 (t = -0.72). 따라서 모멘텀 반전 현상은 중소형주 현상이며, 전체 시장에 보편적으로 적용되는 것은 아닙니다.

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