채굴 기업들 AI로 몰려드는데, 월스트리트는 밸류에이션 '냉각'… 실적 시즌에 드러난 '벌거벗은 수영자'

저자: Nancy, PANews

비트코인 채굴 기업의 AI 전환 이야기는 더 이상 새롭지 않으며, 점차 업계 표준처럼 되어가고 있다. 그러나 점점 더 많은 채굴 기업이 이 트랙에 몰려들면서 월스트리트는 AI 전환 내러티브에 대한 밸류에이션 프리미엄을 낮추기 시작했다.

Blocksbridge Consulting은 최근 분석을 통해, 점점 더 많은 채굴 기업이 AI/HPC 인프라를 강화함에 따라 관련 전환 스토리에 대한 시장의 반응이 뚜렷하게 식고 있다고 지적했다. 대규모 AI 호스팅 계약조차도 초기에 보여주었던 시장 자극을 재현하기 점점 어려워지고 있다. 데이터에 따르면, 초기 AI 사업 공시는 주가의 급격한 변동성을 유발하는 경우가 많았으며, 관련 기업의 공시 후 평균 절대 등락률은 한때 24.1%에 달했다. 반면 최근 유사 거래 발표 후 평균 절대 등락률은 약 10.2%로 하락했다.

한편, AI/HPC 호스팅 사업 자체의 상업적 가치는 여전히 상승하고 있다. 데이터에 따르면, 관련 임대 계약의 연간 환산 수익 수준은 초기 메가와트당 약 167만 달러에서 약 190만 달러로 높아졌다.

이러한 변화는 시장이 더 이상 단순히 AI 전환 슬로건에 지갑을 열지 않고, 테넌트의 질, 프로젝트 납품 역량, 자본 투입 및 미래 현금흐름 실현 가능성에 주목하기 시작했음을 의미한다. 비트코인 채굴 기업에게 AI 전환의 핵심은 ‘스토리텔링’에서 ‘비즈니스 모델 증명’ 단계로 전환되었다.

2분기 실적 발표가 속속 나오면서 비트코인 채굴 기업의 AI 전환은 새로운 검증 국면에 접어들었다. PANews는 5개 주요 비트코인 채굴 기업의 최신 실적을 리뷰했다. 전환 진행 상황과 성과를 살펴보면, 일부 채굴 기업은 여전히 건설 단계에 머물러 있어 AI 사업이 아직 매출에 기여하지 못하고 있고, 일부 기업은 이미 AI/HPC 호스팅 사업을 통해 신규 매출을 확보했으며 심지어 사업 구조 재편을 시작한 곳도 있다. 전반적으로 대다수 채굴 기업은 여전히 매출 감소, 손실 확대, 높은 자본 지출 압박에 직면해 있으며, 전환 스토리가 현금흐름 실현까지는 아직 거리가 있다.

2차 시장 주가 흐름을 살펴보면, 채굴 기업의 AI 전환에 대한 투자자들의 태도도 이성적으로 변하고 있다. 지난 한 달간 대부분의 비트코인 채굴 기업 주가는 다양한 폭으로 조정을 받았으며, 물론 글로벌 AI 섹터 전반의 조정 영향도 받았다. 그럼에도 일부 채굴 기업이 대규모 AI/HPC 임대 계약을 발표하거나 사업 진전을 이루었지만, 시장 반응은 여전히 상대적으로 미지근했다.

MARA: 손실 확대, AI 전환 아직 매출 기여 없어

데이터에 따르면, 최근 한 달간 MARA 주가는 약 11.6% 하락했으며, 2분기 실적 발표 당일에는 약 5.25% 하락했다.

최신 분기 실적을 보면, MARA의 전통 채굴 사업은 여전히 업계 사이클의 압박을 받아 수익성 여지가 지속적으로 좁아지고 있다. 반면, 공을 들이고 있는 AI/HPC 인프라는 대부분 초기 구축 단계에 머물러 있어 상업화 스토리는 아직 실현되지 않았다.

올해 2분기 MARA는 약 1억 7500만 달러의 매출을 기록해 전년 동기 대비 27% 감소했으며, 지난해 같은 기간 2억 3850만 달러에서 크게 줄었다. 수익 측면에서 MARA는 2분기에 6억 1000만 달러가 넘는 순손실을 기록했다. 지난해 같은 기간에는 약 8억 1000만 달러의 순이익을 냈다. 조정 EBITDA는 3억 6100만 달러 손실로, 전년 동기 12억 4500만 달러 이익 대비 큰 폭으로 감소했는데, 이는 주로 비트코인 가격 하락에 따른 약 3억 4300만 달러의 디지털 자산 손상 차손 영향이다.

이번 실적 발표에서 MARA는 비트코인 채굴, 전력 자원, AI 컴퓨팅 인프라를 포함하는 ‘3대 인프라’ 전략을 명확히 제시했다.

채굴 사업 측면에서는 2분기 말 기준 MARA가 보유한 BTC 수량은 35,577개로, 전년 동기 49,951개 대비 29% 감소했다. 이번 분기에 총 2,422개의 비트코인을 채굴했고 2,213개를 매도했으며, 평균 매도 가격은 약 7만 3천 달러였다. 현재 보유 중인 현금 및 BTC 자산은 총 약 25억 달러다.

AI/HPC 전환과 관련해, 2026년 6월 말까지 MARA는 1.4GW의 운영 용량을 보유하고 있으며 현재 총 용량은 1.9GW, 잠재 에너지 용량은 약 4.8GW에 이른다. 이 중 미국 텍사스주 마타고다 카운티(Matagorda County)에 위치한 프로젝트는 향후 전환의 중요한 거점으로, 최대 2GW 전력 용량을 계획하고 있으며 AI/HPC 컴퓨팅 단지로 조성해 2027년 건설을 시작할 예정이다. 또한 MARA는 Starwood와 협력해 데이터센터를 구축하고, Long Ridge 에너지 자산과 프랑스 HPC 사업자 Exaion(연간 예상 매출 8자리 수 미만, 즉 수백만~2,000만 달러)을 인수했다.

주목할 점은, 에너지 인프라 확장을 지원하기 위해 MARA가 1억 달러의 신용 한도를 새로 설정하고 18,750 BTC를 초기 담보로 제공했다는 점이다. 이는 회사가 비트코인 자산의 유동성과 자본 활용 효율성을 높여 향후 인프라 투자에 필요한 자금을 조달하려는 움직임이다.

다만, 현재 AI/HPC가 MARA의 매출에 기여하는 바는 여전히 거의 제로에 가깝다. 실적 컨퍼런스콜에서 MARA 경영진도 이 현실을 인정하며, 올해 상반기 MARA의 핵심 과제는 규모 확대와 플랫폼 전환을 추진하는 것이었고, 하반기에는 고객 계약 체결, 신규 자산의 운영 가동, 플랫폼 수익성 검증 등 실행 단계에 들어설 것이라고 밝혔다.

Core Scientific: AI 매출 비중 80% 초과, BTC 추가 매수 시작

데이터에 따르면, 최근 한 달간 Core Scientific 주가는 약 3.04% 하락했으며, 2분기 실적 발표 당일에는 약 0.05% 상승했다.

최신 분기 실적을 보면, Core Scientific의 전통 채굴 사업 비중은 크게 축소되었고, 집중 투자한 AI/HPC 인프라가 매출을 주도하며 상업화 스토리가 대부분 실현되었다.

올해 2분기 Core Scientific은 약 1억 6,420만 달러의 매출을 기록해 전년 동기 대비 약 109% 급증했다. 수익 측면에서는 약 11억 5,500만 달러의 순손실을 기록했지만, 조정 EBITDA는 약 4,110만 달러, 매출총이익은 약 7,000만 달러, 매출총이익률은 약 43%를 달성했다.

사업 구조 측면에서 Core Scientific은 채굴 수익 의존도를 빠르게 낮추고 있다. 2분기 채굴 사업 매출은 약 2,150만 달러로, 전체 매출 대비 약 17%까지 낮아졌다. 한편 Core Scientific의 비트코인 보유량은 1분기 말 547개에서 848개로 증가해 분기 중 301개가 늘었다. 앞서 AI 및 고성능 컴퓨팅 사업 전환을 지원하기 위해 BTC를 대규모로 매도했지만, 2분기에는 다시 매수에 나선 것이다.

실질적인 매출 성장을 이끈 것은 AI/HPC 인프라 사업이다. 2분기 호스팅 매출은 약 1억 3,670만 달러로, 전년 동기 1,060만 달러를 크게 웃돌며 전체 매출의 약 83%를 차지했다. 현재 회사가 배치한 빌링 용량은 약 395MW이며, 7월 중순 기준 437MW로 늘어나 연간 환산 호스팅 매출은 약 6억 3,500만 달러에 이른다. 이와 함께 Core Scientific은 AMD와 530MW 용량을 포함하는 15년 인프라 계약을 체결했다고 발표했다. 이 계약은 5개 데이터센터 캠퍼스를 포함하며, 잠재 기본 계약 매출은 140억 달러를 넘는다. 현재 Core의 총 임대 가능 고객 전력 용량은 약 1.1GW이며, 잠재 계약 매출은 240억 달러를 초과한다.

물론, 전환에는 높은 자본 지출이 수반된다. 이 채굴 기업의 2분기 자본 지출은 데이터센터 건설 및 토지 매입에 7억 9,750만 달러에 달했으며, 상반기 투자 활동 순유출은 11억 8,000만 달러를 넘어섰다. 또한 33억 달러 규모의 선순위 담보부 채권 발행 등을 통해 자금을 조달했지만, 이에 따라 이자 부담이 증가하고 대차대조표 레버리지도 눈에 띄게 높아졌다. 주주 지분은 여전히 마이너스이며, 워런트 부채의 변동성도 지속되고 있다. 더불어 호스팅 매출이 소수 고객에 지나치게 집중되어 있고, 건설 진행 상황, 전력 확보, 공급망 안정성 등이 인도 일정과 매출 실현 능력에 직접적인 영향을 미칠 것이다.

Core Scientific 경영진은 2분기 실적 컨퍼런스콜에서 전환의 변곡점을 지났으며, 회사는 지속적으로 고객과 주주를 위한 가치를 창출할 수 있는 능력을 갖추었다고 밝혔다. 향후 중점 과제는 컴퓨팅 용량을 효율적으로 인도하고, 프로젝트 일정을 엄격히 관리하며, 책임감 있는 방식으로 자본을 배분하는 것이다.

TeraWulf: 전환 기대에서 실적 실현으로, HPC 사업이 매출 주력으로

데이터에 따르면, 최근 한 달간 TeraWulf 주가는 약 12.97% 하락했으며, 2분기 실적 발표 당일에는 약 4.29% 하락했다.

같은 분기, TeraWulf의 전통 채굴 사업 역시 업계 사이클의 영향을 받아 기여도가 감소했지만, AI/HPC 전환은 초기 성과를 보이며 주목할 만한 매출을 창출하기 시작했다.

2분기 실적에 따르면, TeraWulf의 분기 총매출은 약 4,477만 달러로, 이 중 비트코인 채굴 매출은 약 1,280만 달러에 그친 반면, HPC 임대 매출은 약 3,193만 달러에 달해 전체 매출의 약 71%를 차지했다. 순손실은 약 9억 4,080만 달러로 확대되었는데, 이는 주로 신주인수권부증권(warrants) 공정가치 변동(7억 5,570만 달러 손실)에 기인한다. 조정 EBITDA는 1,834만 달러 손실이었다. 6월 30일 기준 현금 및 제한적 현금은 합산 약 30억 달러로, 유동성은 비교적 풍부한 상태다.

운영 측면에서는 Lake Mariner 데이터센터 캠퍼스가 순조롭게 진행되어, 7월 초 기준 102MW의 핵심 IT 용량이 가동 중이고, 추가로 336MW가 건설 중이며, MW당 핵심 IT 구축 비용은 가이던스 범위인 800만~1,000만 달러를 유지하고 있다. CB-3 인도 후, Google이 Fluidstack 임대 의무에 대해 6억 달러의 신용 지원을 제공하기로 한 내용이 정식 발효되었다. 또한 TeraWulf는 250MW의 추가 전력 용량 신청을 진행 중이다. 한편, Lake Hawkeye 캠퍼스는 약 183에이커 규모로, 잠재 용량은 약 320MW의 핵심 IT 부하이며, 2029년 이전에는 가동되지 않을 것으로 예상된다.

분기 종료 후, TeraWulf는 Anthropic과 20년 데이터센터 임대 계약을 체결했다. 이 계약은 켄터키주 Justified 캠퍼스의 약 401MW 핵심 IT 용량을 포함하며, 계약 기간 중 매출은 약 190억 달러, Anthropic이 5년 연장 옵션을 두 번 행사할 경우 최대 약 330억 달러에 달할 수 있다. 첫 인도는 2027년 하반기부터 시작될 예정이다.

또한, TeraWulf는 약 5억 3,000만 달러에 Abernathy 합작 투자 지분 50.1%를 매각하고, 켄터키주 Muskie Data Campus를 인수하여 최대 1 GW 전력 서비스 계약을 확보했습니다. FERC는 메릴랜드주 Morgantown 발전소 인수를 승인하여 자회사 Chesapeake Data Campus의 주요 규제 장벽을 해소했으며, 이 캠퍼스는 최대 1 GW까지 확장 가능하고 데이터센터 운영은 약 2030년에 시작될 예정입니다. TeraWulf는 매년 250~500 MW의 핵심 IT 용량을 신규 계약하는 목표를 재확인하며, 안정적인 전력, 명확한 고객 수요, 확장 가능한 인프라를 갖춘 기회를 우선시한다고 강조했습니다.

TeraWulf CEO Paul Prager는 회사가 플랫폼 구축에서 규모 실행으로 전환하고 있으며, 모델은 복제 가능성이 있고, 핵심은 전력 우위 인프라를 통제하고, 장기 신용 지원 고객을 확보하며 단계적으로 생산 능력을 인도하는 것이라고 지적했다.

Hut 8: 매출 급증에도 여전히 적자, 첫 AI 캠퍼스 상업화 완료

데이터에 따르면, 최근 한 달간 Hut 8 주가는 약 6.3% 하락했으며, 2분기 실적 발표 당일에는 약 9.74% 하락했다.

2분기 Hut 8은 약 7,490만 달러의 매출을 기록해 전년 동기 대비 81.4% 증가했다. 매출 증가의 주력은 컴퓨팅 사업(특히 ASIC 채굴)으로 약 7,250만 달러에 달했고, 디지털 인프라 매출은 130만 달러, 전력 매출은 120만 달러였다. 매출은 눈에 띄었지만, 이번 분기 회사의 순손실은 약 1억 7,710만 달러로, 주로 디지털 자산 미실현 손실 1억 3,860만 달러의 영향을 받았다. 조정 EBITDA는 1,045만 달러로 전년 동기 대비 149% 증가했다.

상업화 측면에서 Hut 8은 자사의 첫 기가와트급 AI 데이터센터 캠퍼스 Beacon Point의 상업화를 완료했으며, 분기 종료 후 두 번째 352MW IT 임대 계약을 체결했다. 계약 기본 기간 총 가치는 약 266억 달러, 연평균 순영업이익(NOI)은 17억 5천만 달러를 초과할 것으로 예상되며, 949MW의 계약된 IT 용량을 포함하고 임차인 대부분이 투자 등급의 거래 상대방이다. 동시에 River Bend와 Beacon Point 두 캠퍼스의 합산 건설 중 전력 용량은 1,330MW에 달하며, 각각 2027년 2분기와 3분기에 첫 데이터센터 룸 인도를 목표로 하고 있다. 2분기 말 기준 Hut 8의 개발 파이프라인 총 규모는 약 8,660MW이며, 주로 디지털 자산 미실현 손실 1억 3,860만 달러의 영향을 받았다.

자금 조달 측면에서 Hut 8은 단일 분기에 75억 달러의 투자 등급 프로젝트 파이낸싱을 완료했으며, 그 중 River Bend 캠퍼스 33억 달러, Beacon Point 1단계 42억 5천만 달러로, 모두 비소구·비희석적 구조로, 단일 스폰서 데이터센터 프로젝트의 투자 등급 건설 자금 조달 선례를 세웠으며 대규모 건설을 위한 견고한 자금 지원을 제공했다.

Hut 8 CEO Asher Genoot는 현재 회사의 핵심 과제가 수주에서 프로젝트 인도로 전환되었으며, 계약된 용량을 조속히 실제 운영과 안정적인 현금 흐름으로 전환하여 채굴에서 AI 인프라로의 전환 기반을 더욱 강화할 것이라고 강조했다.

CleanSpark: 채굴 수익 감소, 66억 달러 임대 계약이 최대 관심사

데이터에 따르면, 최근 한 달간 CleanSpark 주가는 약 2.16% 상승했으며, 2분기 실적 발표 당일에는 약 5.56% 하락했다.

2026 회계연도 3분기 CleanSpark의 매출은 1억 3,800만 달러로 전년 동기 대비 30.5% 감소했다. 순손실은 2억 3,980만 달러로, 전년 동기에는 2억 5,740만 달러의 순이익을 기록했다. 조정 EBITDA도 전년 동기의 3억 7,770만 달러에서 -1억 1,300만 달러로 크게 악화되었다.

6월 30일 기준 CleanSpark는 현금 2억 260만 달러, 비트코인 자산 가치 약 8억 1,490만 달러를 보유했으며, 장기 부채 순액은 17억 8천만 달러, 운전자본 규모는 7억 6,100만 달러에 달했다. 전반적으로 CleanSpark는 여전히 강력한 자산 보유량과 자금 조달 능력을 유지하고 있지만, 데이터센터와 컴퓨팅 인프라의 지속적인 확장을 위해서는 막대한 자본 투자가 필요하다.

주목할 점은 이번 분기 CleanSpark의 수익이 여전히 전적으로 비트코인 채굴 사업에서 발생했으며, AI/HPC 관련 사업은 아직 실제 수익에 기여하지 못했다는 점이다.

그러나 이번 분기 가장 큰 하이라이트는 CleanSpark의 Sandersville 프로젝트가 이름이 공개되지 않은 글로벌 테크 기업과 20년 기간, 66억 달러 규모의 데이터센터 임대 계약을 체결한 것이다. CleanSpark의 공시에 따르면, 이 프로젝트는 고사양 데이터센터 건설 방안을 채택했으며, MW당 건설 비용은 약 1,000만~1,200만 달러, 175MW 용량 기준 총 투자액은 약 17억 5천만~21억 달러로, 프로젝트의 예상 연평균 순영업이익(NOI)은 약 3억 3천만 달러이다. 다만, 이 수익은 프로젝트 건설이 완료되어야 하며, 빠르면 2027년 4분기부터 인도가 시작될 것으로 예상된다. 동시에 CleanSpark는 프로젝트에 필요한 자기 자본이 이미 확보되었으며, 주요 장주기 장비의 구매와 선급금 지급도 완료되어 향후 계획대로 가동되도록 보장했다고 밝혔다.

여전히 AI 스토리만 내세우는 일부 채굴 기업들과 비교해, CleanSpark의 강점은 이미 대규모 전력 자원, 토지 비축량 및 데이터센터 운영 경험을 축적했다는 점이다. 현재 미국에서 통제하는 전력, 토지, 데이터센터 자원 규모는 1.8GW를 초과한다.

각 채굴 기업이 제시한 성적표를 보면, 이번 AI 전환은 분수령 단계로 접어들고 있다. 투자자들에게 중요한 것은 더 이상 누가 가장 큰 AI 스토리를 가지고 있는지가 아니라, 더 구체적인 경영 지표이다. 비트코인 채굴 기업에게 전력, 토지, 컴퓨팅 자원을 보유한 것은 입장권에 불과하며, 궁극적으로 밸류에이션 재평가를 결정하는 것은 프로젝트 인도 능력, 고객 품질 및 미래 현금 흐름 실현 능력이다.