저자: 윌 클레멘트, 비트코인 애널리스트 / STIX 투자 및 전략 멤버 / Reflexivity Research 공동 창립자
편집: 지아환, ChainCatcher
모두 즐거운 여름 보내셨길 바랍니다. 비트코인에 대해 장문의 글을 쓴 지 꽤 오래되었네요. 이 글에서는 이 자산에 대한 제 생각과 최근 머릿속에서 구체화되고 있는 몇 가지 아이디어를 정리해, 앞으로 비트코인을 어떻게 바라보고 포트폴리오에 담아야 할지 말씀드리고자 합니다.
지난해 저는 개인적으로 시장의 주요 관심사를 원자재로 전환했습니다. 당시 암호화폐 시장이 공급 과잉 문제에 직면해 전체 시장을 무겁게 짓누르고 있다는 점이 명백했기 때문입니다.
동시에 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 같은 소수의 특정 분야를 제외하면 업계 전반에 혁신이 부족했고, 이는 적어도 다른 시장의 활발한 움직임과 비교했을 때 더욱 두드러졌습니다. 그 결과, 대규모 공급을 소화할 만한 수요가 부족한 문제도 나타났습니다.
저는 원래 지난해 말 비트코인이 강세를 보일 가능성이 있는 시기가 있었다고 생각했습니다. 당시 소형주가 급등했고 금도 막 강력한 상승 흐름을 보였던 때였죠. 하지만 비트코인은 결국 10월 10일 며칠 전에 실패한 돌파를 보여주는 데 그쳤고, 이는 저에게 큰 실망을 안겨주었습니다.
올해 1월, 당시 시장 흐름이 2022년에 겪었던 지난 약세장과 꽤 닮아 있다고 판단해 저는 남아 있던 비트코인 익스포저를 더 줄였습니다.
솔직히 말해 올해는 비트코인이나 암호화폐 시장 전반에 집중하기 좋은 즐거운 해가 아니었습니다. 고점 대비 하락률만 보면 이번 하락 사이클이 전반적으로 지난번보다 완만했지만, 여러 측면에서 이번 약세장은 2022년보다 더 버티기 힘든 상황일 수도 있습니다.
2022년에는 적어도 시장 하락의 원인, 즉 금리 인상, 레버리지 및 사기 행위 청산, FTX 붕괴를 명확히 짚을 수 있었습니다. 그리고 "이 요인들이 변할 가능성이 있고, 2022년 말에는 상황이 더 악화될 여지보다 개선될 여지가 훨씬 크다면, 비트코인이 매력적인 장기 매수 구간일 수 있다"고 말할 수 있었습니다.
하지만 오늘날에는 이와 비슷한 논리가 통하지 않습니다. 디지털 자산 운용사(DAT)와 퀀텀 컴퓨팅 리스크는 몇 안 되는 예외일 텐데(이에 대해서는 뒤에서 다루겠습니다), 제가 보기에 이 두 가지 문제에서 마침내 약간의 회복 조짐이 나타나기 시작했습니다.
비트코인 ETF는 약 500억 달러의 자산을 보유하고 있습니다. 이 펀드들은 상장 초기 자금 유입 기록을 세웠고, 올해 초에야 메모리 ETF에 그 기록을 넘겨주었습니다. 대형 금융 기관들도 관련 대출 상품을 출시하기 시작했습니다.
작년에는 중앙은행의 금 매입 수요와 '탈달러화' 내러티브에 힘입어 금 가격이 엄청난 성과를 냈습니다. 일반적인 논리대로라면 그때야말로 비트코인이 빛을 발할 순간이었습니다.
오늘날에는 비트코인에 투자하고자 하는 거의 모든 개인이나 기관이 접근 가능한 채널을 갖추고 있습니다. 바로 그런 이유 때문에 지난 1년간 비트코인 ETF에서 50억 달러가 순유출된 반면, DRAM 관련 상품에는 한 달 만에 100억 달러가 유입된 것은 특히 실망스러운 대비입니다.
네트워크 건전성
비트코인의 펀더멘털에 관해 이야기할 때, 우리는 분명히 전통적인 재무 지표가 아니라 네트워크 자체의 기저 상태를 살펴봅니다. 단순히 데이터를 나열하기 위해 모든 지표를 하나하나 훑지는 않겠지만, 그중에서도 제가 정말 중요하다고 생각하는 두 가지가 있습니다.
국가 주도의 경제, 국가의 영향을 받는 시장, 그리고 빅테크가 가져온 아마도 우리가 지금껏 목격한 것 중 가장 강력한 기술적 중앙 집중화 힘이 존재하는 점점 더 중앙 집중화되는 세상에서, 저는 '탈중앙화' 자체에 가치가 있다고 진심으로 믿습니다.
비트코인의 기본 메커니즘에 익숙하지 않은 분들을 위해 설명하자면, 네트워크에는 모두가 들어봤을 채굴자(마이너)뿐만 아니라 노드도 존재합니다. 누구나 노드를 운영할 수 있습니다. 노드는 규칙을 집행하고 네트워크를 검증하는 역할을 하며, 채굴자는 막대한 에너지를 기반으로 하는 연산 작업을 통해 네트워크에 보안을 제공합니다. 노드는 전 세계에 분포되어 있으며, 추적하기 쉽지 않은 노드가 훨씬 더 많을 가능성이 높습니다. 바로 아래 목록만 봐도 거의 200개 국가를 포괄합니다.
우리는 채굴 풀을 관찰할 수 있지만(다만 채굴 풀이 그 안의 개별 채굴자를 통제하는 것은 아닙니다), 노드를 추적하는 방식처럼 모든 개별 채굴자를 추적하기는 어렵습니다. 대신 해시레이트를 통해 전체 네트워크를 지탱하는 총 에너지 투입량을 관찰할 수 있습니다.
어떤 관점에서 보든 비트코인 네트워크의 총 해시레이트는 하락하고 있습니다. 2022년 이후 경쟁 심화와 에너지 가격 상승으로 채굴자들의 수익성이 압박받았습니다. 더 중요한 것은, 많은 채굴 기업들이 AI 및 고성능 컴퓨팅(AI/HPC)으로 전환하기 시작했다는 점입니다. 지금까지 전환을 단행한 상장 채굴 기업들에게 이는 신중한 사업적 결정이었음이 증명되고 있습니다.
비트코인의 성과가 AI 관련 자산에 비해 부진한 데다, 시장의 연산 능력에 대한 수요 증가 속도가 매우 빠르기 때문에 이러한 추세는 더욱 강화되었습니다. 따라서 이 현상은 비관적으로도, 낙관적으로도 해석할 수 있습니다.
비관적인 측면은, 네트워크 보안을 지키는 에너지 투입 측면에서 봤을 때 비트코인 네트워크가 기술적으로 덜 안전해지고 있다는 점입니다. 이와 동시에 디지털 원자재로서 비트코인 한 단위를 뒷받침하는 에너지 투입 가치, 즉 생산 비용도 감소했습니다.
하지만 분명히 해둘 점은, 난이도 조정 메커니즘 덕분에 비트코인 네트워크 자체가 위기에 빠지지는 않았다는 것입니다. 네트워크는 해시레이트 수준에 따라 2주마다 자동으로 채굴 난이도와 보상 조건을 조정합니다. 경쟁이 줄어들면 이 메커니즘은 새로운 채굴자의 진입과 네트워크 보안 제공에 대한 인센티브를 제공합니다.
낙관적인 측면은, 우리가 아는 거의 모든 상장 채굴 기업이 AI/HPC로 전환하고 있음에도 불구하고 전체 해시레이트는 작년 중순 수준으로 되돌아가는 데 그쳤다는 점입니다. 이는 실제로 비트코인 채굴에 참여하면서 저렴한 에너지를 확보할 수 있는 주체가 일부 사람들이 원래 생각했던 것보다 더 많을 수 있음을 시사합니다. 노드 분포 데이터와 결합해 보면, 비트코인 네트워크는 여전히 분산되고 건강한 상태를 유지하고 있습니다.
종합하면, 저는 비트코인 네트워크 자체가 그 어느 때와 마찬가지로 여전히 분산되어 있고 건강하다고 생각합니다.
밸류에이션 방법과 현재 지표
비트코인은 분명 현금 흐름을 창출하지 않지만, 우리는 몇 가지 독특한 방법을 통해 현재 밸류에이션을 시장의 역사적 흐름과 비교할 수 있습니다.
기술적 관점에서 현재 비트코인은 2021년 이전 고점 부근에서 횡보하고 있으며, 200주 지수이동평균(EMA)을 약간 밑도는 위치에 있습니다. 주간 RSI는 과매도 구간에서 벗어나는 강세 다이버전스를 보여주고 있는데, 이 정도 수준의 과매도는 지난 약세장의 가장 깊은 구간 이후 처음입니다.
역사적으로 보면, 200주 이동평균선은 비트코인 현물 포지션을 점진적으로 축적하기 시작하기에 좋은 기본 임계값 역할을 해왔습니다.
온체인 데이터 기반 밸류에이션 방법 중 가장 효과적인 지표 중 하나는 시가총액 대비 실현 시가총액 비율(MVRV)입니다. 이는 비트코인의 현재 한계 거래 가격을 전체 네트워크의 합산 비용 기준과 비교하는데, 후자는 토큰이 마지막으로 새 지갑 클러스터로 이동한 당시의 가격을 기준으로 계산됩니다.
이 비율이 높다는 것은 현재 한계 거래 가격이 네트워크 전체의 평균 비용보다 훨씬 높다는 의미입니다. 시장에 아직 실현되지 않은 장부상 이익(PNL)이 막대하기 때문에 많은 보유자들이 이익 실현을 하고자 하는 강한 동기를 갖게 됩니다.
이 비율이 0 아래로 내려가면 전반적으로 시장 참여자들이 평가 손실 상태에 있다는 뜻입니다. 역사적으로 이는 통상 포지션을 축적하기에 적합한 국면을 나타냅니다.
눈여겨보실 점은, 2024~2025년에 이 지표가 과거의 열광적인 정점 수준에 도달하지 못했다는 것입니다. 이는 최근 몇 년간 이 자산군이 점차 성숙해지면서 변동성이 축소된 점을 반영합니다.
매 강세장마다 지표 고점이 지속적으로 낮아지고, 매 약세장의 최저점은 소폭 높아지는 추세를 고려할 때, 이번에는 시장이 반드시 마이너스 영역에 진입해야만 바닥을 찍는 것은 아닐 수 있다는 합리적인 결론을 내릴 수 있습니다.
정확히 최저점에서 매수하는 것은 극히 어렵습니다. 여기서 가장 중요한 결론은 비트코인이 현재 역사적 밸류에이션 범위의 하단에 위치해 있다는 점입니다.
장기 보유자들도 상당히 적극적으로 물량을 축적하고 있는 것으로 보입니다. 2025년 중후반의 지속적인 분배 이후, 이제 그들은 다시 매집을 시작했는데, 이는 현재 가격대에 가치가 있다고 판단하고 있음을 시사합니다.
거래량은 거의 완전히 고갈되었습니다. @n3ocortex가 만든 훌륭한 차트는 비트코인 현물 거래대금의 시가총액 대비 비율이 역사적 최저 수준으로 떨어졌음을 보여줍니다. ETF와 DAT의 거래량도 비슷한 모습을 나타내고 있습니다.
옵션 시장의 근월물 내재변동성이 수년 만에 최저 수준으로 떨어졌다. 이는 시장이 비트코인을 단기적으로 수익을 내지 못하는 '죽은 자산(dead money)'으로 보고 있다는 의미다. 한편 옵션 스큐 데이터를 보면, 지난 1년간 시장이 유일하게 관심을 가졌던 것은 더 많은 하방 보호를 매수하는 것이었다.
마지막으로 파생상품 시장을 보자. 비트코인 선물 베이시스, 즉 선물 계약 가격과 비트코인 현물 가격의 차이는 수년째 하락세를 이어가며 미국 국채 수익률과 비슷한 수준조차 유지하기 어려운 상황이다.
이는 두 가지를 의미한다.
- 점점 더 많은 펀드가 비트코인 선물 베이시스를 차익거래하고 있다.
- 시장이 비트코인 선물 계약에 현물 대비 높은 프리미엄을 부여하지 않고 있다.
이 모든 요소를 종합하면 명확한 그림이 보인다. 시장은 완전히 침체되었다. 선물 시장이든 옵션 시장이든 트레이더들은 강세 전망을 전혀 보이지 않으며, 비트코인 변동성이 계속 낮아지는 쪽에 베팅하고 있다.
동시에 여러 지표는 비트코인이 깊은 가치 영역에 진입했음을 가리킨다. 장기 보유자들이 다시 매집에 나서고 있다. 이는 트레이더들의 전망뿐 아니라 비트코인 ETF에서 지난 52주간 50억 달러가 순유출된 흐름과도 대조적이다.
DAT와 '양자 컴퓨팅'이라는 유령
2023~2025년 강세장 동안 시장이 받은 가장 큰 압박 중 하나는 디지털 자산 재무회사(DAT)였다. 최소한 이론적으로 이 구조는 주당 가치를 높이는 방식으로 보통주 주주를 희석시켜 더 많은 비트코인을 축적하고, 궁극적으로 주주 가치를 높이도록 설계되었다.
그러나 Strategy와 일본의 Metaplanet이 성공을 거둔 후, 유사한 회사들이 앞다퉈 수익 기회를 노리면서 경쟁이 크게 심화되었다. 이들 상품으로 유입되는 자금이 분산되면서 결국 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄이 지속적으로 축소되었다.
최근 몇 달 동안 몇 가지 관련 소식이 전해졌다. 일부 재무회사는 비트코인 매수 속도를 늦췄고, 일부는 직접 비트코인을 매도하기 시작했으며, 소수는 아예 전략을 변경했다. 나는 이것들이 시장이 스스로 치유되는 긍정적인 신호라고 생각한다.
최근에는 Saylor가 비트코인 매도를 발표했을 때 오히려 가격이 상승하기도 했다. Strategy의 최근 실적 발표 컨퍼런스콜에 따르면, 이 회사는 자본 구조를 재편하고 STRC에 더 높은 우선순위를 두고 있다. 이는 과거 '비트코인 매수를 발표하면 가격이 하락하던' 패턴과 극명한 대조를 이룬다.
앞으로 DAT가 6~9개월 전만큼 시장에 큰 부담을 주지는 않을 것으로 본다. 특히 비트코인 가격이 고점 대비 50% 이상 하락한 상황에서는 더욱 그렇다.
나는 양자 컴퓨팅이 실제 위협이라고 생각하며, 특히 5년 이상의 시계(time horizon)에서는 더욱 그러하다. 최근 몇 달간 STIX에서 투자 분석을 지원하면서 이제 막 성숙 단계에 접어든 몇몇 양자 컴퓨팅 스타트업을 접했고, 업계 관계자들과도 대화를 나누면서 이 분야에 대해 어느 정도 이해하게 되었다. 물론 나는 전문가가 아니다.
내 생각에 이 위협은 진지하게 다뤄져야 한다. 하지만 비트코인 가격이 6만 달러 수준으로 고점에서 50% 하락했고, 다른 자산 대비 저조한 성과를 보이는 지금, 현재 가격은 이미 이 위험을 상당 부분 반영하고 있다고 본다.
앞으로는 최악의 파국적 시나리오를 고려하더라도, 이미 광범위하게 논의된 이러한 우려는 상황이 점점 덜 나빠지는 방향으로만 전개될 가능성이 크다. 양자 리스크에 대한 시장의 우려 때문에 비트코인이 부진할수록, 대형 보유자들과 비트코인 거래·커스터디·대출 사업으로 수익을 내는 기관들은 개발자들이 해결책을 찾고 제안하도록 만들 유인이 더 커진다.
이는 이전 사이클에서 ETF가 승인되었을 때와 유사한 상황이다. 시장은 문제가 해결될 확률을 미리 가격에 반영한다. 따라서 관련 위험이 완전히 해소되고 나면, 극도로 낮은 가격에 매수하는 것은 불가능해진다.
잠재적인 강세 논리
비트코인이 현재 장기적 배분에 적합한 가격 수준에 근접했다고 생각할 수 있지만, 중단기 자금 운용자에게는 기회비용이 여전히 매우 중요한 고려 사항이다. 현재 경제는 뜨겁고, 시장에는 진정한 투기 및 투자 가치가 있는 혁신적 기회가 존재한다. 이에 비하면 비트코인에 자금을 배분하는 것은 많은 것을 놓치는 것처럼 보인다.
지난 몇 달간 계속된 핵심 질문은 이것이다. 올해 금이 오르고 고베타 주식도 강세를 보였는데 비트코인은 따라 오르지 못했다. 그렇다면 앞으로 비트코인이 의미 있는 움직임을 보이려면 도대체 어떤 일이 일어나야 하는가?
앞서 차트에서 보여주었듯이, 온체인 데이터는 장기 보유자들이 상당한 강도로 매수하고 있음을 나타낸다. 동시에 DAT는 항복(Capitulation) 수준의 청산을 겪었고, ETF에서는 상당한 순매도 압력이 발생했다.
과거 비트코인의 약세장이 끝난 것은 대규모 신규 수요를 촉발하는 촉매제가 아니라 매도 세력이 고갈되었기 때문이다. 현재 시점에서, 만약 누군가 DAT, 양자 컴퓨팅 리스크, 비트코인의 상대적 부진 때문에 우려했다면, 이미 매도하지 않고 남아 있는 사람들 중 과연 얼마나 더 이전 6~9개월보다 빠른 속도로 매도할 수 있겠는가?
물론 거시경제나 지정학적 혼란이 발생하면 자산 간 상관관계가 갑자기 높아지면서 비트코인이 급락할 가능성은 있다. 하지만 여기서 말하는 것은 수개월이라는 더 높은 시간 프레임에 대한 판단이다.
현재 명확한 촉매제가 존재하지 않는다는 점은 나도 충분히 이해한다. 'Clarity(명확성)' 법안이 하나의 재료가 될 수는 있지만, 비트코인 자체에 큰 영향을 미칠 것이라고 생각하지는 않는다. 그러나 시장 바닥은 흔히 이런 모습이다.
여기서 저울질해야 할 것은, 현재 가격에 이미 반영된 기대치 대비 상황이 더 악화될 확률이다. 이는 강세장에서의 판단과 정반대다. 강세장에서는 실제 상황이 기대보다 좋을 확률을 평가한다.
올해 중 언젠가 마지막 급락이 한 차례 더 나올 가능성을 배제하지는 않지만, 지금에 와서는 시장이 지난 1년 동안 그 많은 위험 중 상당 부분을 이미 가격에 반영했다고 생각한다.
비트코인의 잠재적 촉매제는 대형 기관들이 정해진 요건에 따라 꾸준히 매수하는 단순한 움직임일 수도 있다. ETF 출시 초기 운용자산(AUM) 증가는 놀라웠지만, 이제 첫 열기는 지나갔다. 지난 10월 이후 ETF 총 운용자산은 서서히 감소해 왔다.
또 다른 촉매제는 대형 자산운용사가 운용하는 여러 포트폴리오에 아주 작은, 한 자릿수 비율의 비트코인 익스포저를 추가하기로 결정하는 것이다. 이렇게 되면 가격에 둔감한 자금 유입이 발생한다.
조금 억지 위안처럼 들릴 수도 있지만, 비트코인은 지난 1년간 여러 자산군과 뚜렷한 상관관계를 보이지 않았다. 자산 간 상관관계와 리스크 익스포저를 분산시키려는 대형 운용사 입장에서는 이것이 소량의 비트코인을 편입할 합리적인 근거가 될 수 있다.
결론: 앞으로 어떻게 배분을 고려할 것인가
간단히 말해, 나는 비트코인이 이미 '저렴해졌다'고 생각하지만, 올해 중 언젠가 한 단계 더 하락할 가능성도 여전히 있다. 네트워크 펀더멘털은 전반적으로 건전하다. 지금까지 대부분의 리스크는 가격에 반영되었으며, 그러한 리스크 때문에 매도하려는 사람들은 이미 다 팔았을 가능성이 크다. 정확히 바닥에서 매수하는 것은 거의 불가능하다.
내가 보기에 현재 시점에서 몇 가지 배분 접근법이 있다. 물론 이는 투자 조언이 아니다.
가장 단순한 전략은 향후 수개월에 걸쳐 적립식으로 비트코인 현물을 점진적으로 매수하는 방법을 고려하는 것이다. 마지막 급락을 기다리거나, 시장이 다시 활기와 상승 모멘텀을 되찾은 후에 움직이는 방법도 있다.
또 다른 전략은 지금 바로 배분을 시작하는 것이다. 내재변동성이 매우 저렴하기 때문에, 옵션 시장을 활용해 보유 포지션에서 털려 나가게 만들 수 있는 마지막 급락에 대비한 헤지를 동시에 구축할 수 있다.
개인적으로 나는 아직 방아쇠를 당기지는 않았지만, 조만간 어떤 방식으로든 행동을 시작할 가능성이 높다.
이 글이 몇 가지 가치 있는 생각을 제공하고, 다른 이들이 이 문제를 어떻게 바라보고 있는지에 대한 논의를 촉발할 수 있기를 바란다. 어쩌면 '4년 사이클'이 우리가 시뮬레이션 세계에 살고 있다는 증거일지도 모른다. 어쨌든 향후 몇 달 동안 이 주황색 코인의 향방은 꽤 흥미로울 것이다.
