우슈(Unitree) IPO, SpaceX 커브를 따라갈까? 시장 개장 전 가치 평가로 벌써 2,350억 위안 거론

저자: Victor , Mr. Z , 168X

SpaceX 상장 하루 전, 암호화폐 거래소 Hyperliquid의 ‘프리마켓 계약’ 호가는 주당 약 167달러였습니다.

다음 날, 135달러에 발행, 150달러에 시초가, 160.95달러에 종가를 기록했습니다. 프리마켓 시장은 첫날의 열기를 맞혔습니다. 그러나 이후 며칠 거래일 동안 225.64달러까지 치솟았고, 두 달도 채 못 되어 최저 104.83달러까지 하락하며 고점 대비 반토막이 났습니다.

프리마켓 계약은 시작은 맞혔지만 6주 후의 가격은 전혀 알려주지 못했습니다.

이제 같은 시나리오가 유니트리(Unitree)에게 차례가 되었습니다.

8월 10일 기준, Hyperliquid에서 유동성이 높은 xyz:UNITREE 계약은 주당 약 85~86달러, 다른 시장인 para:UNITREE는 약 84달러에 거래되고 있습니다. 발행 후 총 주식 수 4.0446억 주로 환산하면, 시장은 지금 매우 놀라운 숫자를 외치고 있는 셈입니다:

유니트리의 프리마켓 내재 가치는 약 340~~348억 달러, 원화 환산 약 2,300~~2,355억 위안입니다.

이는 발행 시가총액 609.93억 위안의 약 3.8배에 해당합니다.

하지만 SpaceX는 이미 모든 IPO에 적용되는 사실 하나를 먼저 보여주었습니다. 주식 가격은 단계별로 형성된다는 점입니다.

상장 첫날은 ‘희소성’이 가격을 결정하고, 첫 고점은 FOMO가 결정하며, 마지막에야 비로소 ‘현금흐름’과 ‘공급’이 가격을 결정합니다.

이 순서를 이해하지 못하면 두 가지 상반된 실수를 저지릅니다. 추격 매수하는 사람은 FOMO를 가치로 착각하고, 공매도하는 사람은 마지막 단계의 논리로 첫 단계의 흐름에 맞서려 듭니다.

그러므로 진짜 문제는 더 이상 ‘유니트리가 달아오를지’가 아닙니다. 오히려 이 꿈이 개장 전에 얼마나 비싸게 팔렸는가, 그리고 당신은 지금 어느 단계에 서 있는가입니다.

별도로 ‘달러’ 표시가 없는 한 본문 금액은 모두 위안화 기준이며, 실시간 환산은 1달러=6.77위안(CNH) 기준입니다.

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1. 84달러는 목표가가 아니라 감정 온도계다

Hyperliquid 계약 규칙은 분명합니다. UNITREE는 시장이 ‘유니트리 A주 한 주’에 대해 제시하는 달러 호가이며, 공식 상장 후 시스템이 자동으로 A주 주가와 달러/위안 환율로 환산해 결제합니다.

따라서 계약 가격 84달러가 의미하는 바는 다음과 같습니다:

84달러 × 4.0446억 주 = 339.75억 달러
환율 6.77 적용 = 2,300.11억 위안
주당 약 568.68위안, 이는 발행가 150.8위안의 3.77배

유동성이 더 높은 xyz 시장의 약 85~~86달러 호가를 적용하면, 주당 약 575~~582위안, 시가총액 약 2,327~2,355억 위안이 됩니다.

하지만 반드시 짚고 넘어가야 할 경고가 있습니다. 이것은 주식이 아닙니다.

현금 결제되는 계약으로, 이를 산다고 해서 유니트리 주주가 되거나 IPO 배정을 받을 수 없으며, 유니트리 주식 한 주로 교환할 수도 없습니다.

더 중요한 것은 이 계약이 얼마나 ‘가벼운’가입니다. 8월 10일 정오 기준, 유니트리의 Hyperliquid 상 두 프리마켓(xyz와 para)의 미결제 약정을 모두 합쳐도 약 1,190만 달러에 불과하며, 24시간 거래량은 약 213만 달러입니다. 다시 말해:

1,200만 달러도 안 되는 포지션이 곧 상장할 회사에 대해 약 350억 달러의 밸류에이션을 외치고 있는 셈입니다.

SpaceX도 같은 일을 보여줬습니다. 상장 전 Hyperliquid에서 약 167달러였고, 첫날 160.95달러로 마감하며 단기 분위기는 나쁘지 않게 맞혔습니다. 하지만 이후 225.64달러는 예고하지 못했고, 더 나아가 104.83달러 역시 전혀 알려주지 못했습니다.

프리마켓 계약은 서막은 알아맞힐 수 있어도 결말까지 써주지는 못합니다.

2. 2,350억 위안, 유니트리가 글로벌 시장의 3분의 2를 차지한다는 베팅

먼저 유니트리의 현실을 살펴봅시다. 2025년 매출 16.99억 위안, 영업현금흐름 6.70억 위안. 회계상 주주 귀속 순이익은 2.78억 위안에 불과하지만, 일회성 항목을 제거하고 본업만 보면 실제로는 5.91억 위안을 벌었습니다. (투자설명서)

발행 시가총액 609.93억 위안은 주가수익비율(PER) 219.23배에 해당합니다. 이 놀라운 배수의 분모는 약 3.49억 위안의 비현금 주식보상비용으로 낮춰진 2.78억 위안입니다. 본업 순이익을 적용하면 약 103배가 됩니다.

하지만 219배든 103배든 핵심이 아닙니다. 아직 고속 성장 중이고 이익 변동이 극심한 기업에 유일하게 적용해야 할 밸류에이션 공식은 이것입니다:

2035년 시장 규모 × 유니트리 점유율 × 성숙기 순이익률 × 성숙기 PER, 다시 현재 가치로 할인하는 방식입니다.

골드만삭스는 2035년 글로벌 휴머노이드 로봇 시장 규모를 약 378억 달러(약 2,559억 위안)로 추정하며, 낙관적(블루스카이) 시나리오에서는 1,540억 달러(약 1.04조 위안)를 전망합니다.

고의로 보수적으로 잡은 성숙기 가정(순이익률 15%, PER 25배, 할인율 12%, 2026년부터 2035년까지 9년 할인)을 적용하면, 세 가격이 각각 무엇에 베팅하고 있는지 명확해집니다:

발행가(609.93억 위안): 2035년 매출 약 451억 위안을 함축하며, 이는 골드만삭스 기본 시나리오 시장의 17.6%를 차지하는 셈입니다.
프리마켓 84~~86달러(약 2,300~~2,355억 위안): 2035년 매출 약 1,701~1,741억 위안을 함축하며, 기본 시나리오 시장의 66.5%~68%에 해당합니다.

2025년 16.99억 위안에서 약 1,700억 위안으로 가려면, 유니트리의 향후 10년 매출 연평균 성장률(CAGR)이 거의 59%에 달해야 하며, 그 기간 속도가 한 번도 꺾여서는 안 됩니다.

쉽게 말해, 이 프리마켓 계약은 유니트리가 ‘업계 1위가 되는 것’에 베팅하는 게 아니라, 글로벌 휴머노이드 로봇 시장(기본 시나리오)의 3분의 2를 거의 독식하는 데 베팅하는 셈입니다.

이 가격이 그나마 합리적으로 보일 수 있는 유일한 경우는 골드만삭스의 1,540억 달러 블루스카이 시장이 실제로 현실화되는 것입니다. 그때는 2,350억 위안의 시총이 약 16~17%의 점유율만 있으면 됩니다. 하지만 이는 산업 규모의 폭발적 성장과 유니트리의 장기적 선두 지위 유지를 동시에 맞혀야 한다는 뜻입니다.

이것이 두 가격의 본질적 차이입니다.

609.93억 위안은 유니트리의 향후 10년 성장을 미리 반영하고 있고, 약 2,350억 위안은 아직 일어나지 않은 블루스카이 시나리오를 미리 반영하고 있습니다.

3. 밸류에이션이 아무리 과해도 먼저 오를 수 있다: 첫날 유통 물량은 45억 위안에 불과

이것이 가격 3단계 중 첫 번째 단계인 ‘희소성’입니다.

유니트리는 4,044.64만 주를 발행하며 이는 발행 후 총 주식 수의 10%에 해당합니다. 이 중 전략적 배정 물량 808.93만 주는 보호예수되며, 기관(장외 기관 전용 배정 채널)도 일정량 락업됩니다. 상장 초기 실제 유통 가능한 유효 유통 주식은 총 주식 수의 약 7.4%로, 약 3,000만 주, 시가총액 45억 위안에 불과합니다.

반면 수요는 정반대 수준입니다. 기관의 유효 청약 수량은 무려 736.69억 주로, 배정 가능 물량의 약 2,846배에 달합니다.

이것이 숏(공매도) 투자자가 실수하기 가장 쉬운 지점입니다.

고평가가 곧바로 하락으로 이어지는 것은 아닙니다. 지극히 높은 관심도가 극도로 적은 유통 물량과 만나면, 비싼 것이 먼저 더 비싸질 수 있습니다.

SpaceX가 또 한 번 좋은 사례입니다. 135달러의 발행가가 150달러 시초가를 막지 못했고, 225.64달러로 치솟는 것 또한 막지 못했습니다. 유통량이 적은 IPO는 첫 번째로 희소성이 거래되고, 두 번째로 밸류에이션이 거래됩니다.

따라서 반대로 말하면, Hyperliquid의 84~86달러가 유니트리가 반드시 600위안에 시초가를 형성한다는 증거는 아닙니다. 하지만 7.4%의 유통 주식은 네 배의 밸류에이션만 보고 숏 포지션에 진입하는 것이 매우 위험한 거래임을 경고합니다.

청약 자체는 오히려 가장 간단합니다. 8월 10일 증권사 앱에서 코드 787836을 입력하고, 한 배정 단위당 500주, 당첨 시 75,400위안을 납부합니다. 최대 6,000주(총 12개 배정 단위)까지 청약 가능합니다. 청약 시에는 미리 납부하지 않으며, 8월 11일 추첨, 8월 12일 결과 발표 후 납입하면 됩니다.

추첨은 당첨되어야만 돈을 내는 저비용 옵션과 같고, 상장 후 추격 매수는 완전히 다른 거래입니다.

4. 락업 해제는 ‘하락 버튼’이 아니다: SpaceX, 해제 전 폭락, 해제 후 오히려 폭등

프리마켓 가격이 FOMO, 첫날은 희소성이라면, 락업 해제는 가격 3단계에서 가장 오해받는 ‘공급’ 구간입니다.

많은 사람들이 락업 해제일을 하락일이라고 생각합니다. SpaceX는 이 직관을 산산조각 냈습니다. 전체 흐름은 다음과 같습니다.

135달러 발행 → 225.64달러 돌파 → 락업 해제 전 약 108달러까지 하락 → 해제 후 약 133달러 반등

8월 6일, 약 9억 1천만 주의 내부자 및 초기 주주 보유 주식에 대한 락업이 해제되며 거래 가능 주식 수가 단숨에 두 배 이상으로 늘어났다. 하지만 진짜 충격은 락업 해제 이전에 발생했다. 주가는 225.64달러의 고점에서 반토막이 났고, 8월 5일(락업 해제 하루 전)에는 하루에만 약 13.6% 급락하며 약 108달러의 사상 최저치로 마감했다. 여기에는 두 가지 요인이 동시에 작용했다. 하나는 8월 4일 실적 발표로 촉발된 매도 압력이고, 다른 하나는 시장이 락업 해제를 앞두고 미리 비중을 축소한 것이다.

결과적으로 해제 당일 하락은커녕 오히려 상승했습니다: 8월 6일 약 6.1% 올라 114.92달러에 마감했고, 다음 날 8월 7일 다시 15.8% 급등해 약 133달러로 돌아갔습니다.

이유는 간단합니다. 해제 일정은 공개된 정보이기 때문에 자금이 그날까지 기다리지 않습니다. 공급을 우려한 사람들은 이미 미리 매도하고, 숏 포지션도 미리 구축해둡니다. 이벤트가 실제로 발생했을 때, 실제 매도 압력이 예상보다 낮으면 숏 커버링과 이벤트 트레이더의 진입으로 오히려 격렬한 반등이 촉발될 수 있습니다.

따라서 해제에서 유일하게 확실한 것은 단 하나, 매도 가능한 잠재적 공급이 늘어난다는 점입니다. 당일 실제로 오를지 내릴지는 시장이 이미 얼마나 선반영했는지, 주주들이 실제로 얼마나 매도했는지, 그동안 숏 포지션이 얼마나 쌓여 있었는지에 달려 있습니다. 이것은 중기적인 물량 구조를 흔드는 것이지, 특정일에 반드시 하락하리라는 거래 명령이 아닙니다.

우슈(Unitree)의 타임라인도 같은 논리로 봐야 합니다:

왕싱싱과 상하이 위이(上海宇翼)가 합산 발행 후 지분 31.29%를 보유, 36개월 락업
텐센트, 알리바바 산하 항저우 하오웨(杭州灏月), 중이허촹(中移和创) 등 2025년 신규 주주 합계 약 4.62%, 약 2028년 상반기 중 순차적으로 만료
나머지 기존 주주 약 54.10%, 락업 기간 대부분 상장 후 12개월; 발행가 기준으로 해제 조건에 해당할 수 있는 시가총액 약 329.95억 위안

DeepSeek 전략배정으로 취득한 93.34만 주는 36개월 락업이므로 1년 후 대상 목록에 포함되지 않습니다. 진짜 주목해야 할 것은 그 54.10%의 기존 주주입니다. 이들 배후에는 메이퇀, 세쿼이아 차이나, 징웨이(经纬), 순웨이(顺为), 진스청장(金石成长), 베이징 로봇산업 펀드가 있으며, 상위 6곳의 장부 가치 합계 약 190억 위안입니다. 이 물량은 상장 1년 전후로 순차적으로 유통 자격을 얻게 됩니다.

상장 첫날 유통 가능한 물량은 약 45억 위안에 불과하지만, 1년 후에는 약 330억 위안에 달하는 기존 주식이 유통 한도 근처에 줄을 서게 됩니다. 그때 진짜 변수는 해제 공지 자체가 아니라, 해제 몇 달 전에 주가가 이미 얼마나 반영했는지, 그리고 메이퇀, 세쿼이아들이 실제로 지분을 줄였는지 여부입니다.

상장일은 우슈의 첫 번째 IPO이지만, 상장 1년 시점은 두 번째 가격 책정입니다. 그리고 두 번째 가격 책정은 해제일 이전에 이미 시작되었을 가능성이 큽니다.

五、 추첨(청약)은 해도 되지만 장전 가격을 목표가로 삼지 말고; 숏 관점은 가질 수 있지만 서둘러 숏을 치지는 말라

모든 숫자를 한데 놓고 보면 결론은 매우 명확합니다:

609.93억 위안 발행 시총: 우슈가 2035년까지 골드만삭스 기준 시장의 약 17.6%를 차지해야 합니다. 싸지는 않지만 논리는 성립합니다.
약 2,350억 위안의 장전 밸류에이션: 기준 시장의 약 67%를 차지하거나, 블루스카이 시나리오와 16~17% 점유율을 동시에 맞춰야 합니다. 매우 비쌉니다.
약 7.4%의 상장 첫날 유통 물량: 가격이 단기적으로 밸류에이션을 벗어나, 먼저 희소성과 FOMO를 거래하게 하기에 충분합니다.
1년 후 약 330억 위안의 잠재적 해제 물량: 이것이야말로 수급 재평가의 진정한 스트레스 테스트입니다.

청약, 즉 공모주 추첨은 괜찮습니다. 그것은 당첨되어야만 돈을 내는 옵션이니까요.

추격 매수에 나선다면, 당신이 사는 것이 609.93억 위안의 우슈가 아니라 2,350억 위안에 가까운 블루스카이 꿈일 수 있음을 인식해야 합니다.

숏(공매도)을 한다면, 먼저 자신에게 물어야 합니다: 단 7.4% 유통 물량의 스퀴즈(압박)를 견딜 수 있는지.

SpaceX가 남긴 진정한 교훈은 '꿈의 주식은 결국 하락한다'가 아니라, 가격이 형성되는 순서입니다:

첫날은 희소성이 가격을 결정하고, 첫 번째 고점은 FOMO가, 마지막에야 현금 흐름과 공급이 가격을 결정합니다.

우슈가 재현할 수 있는 것은 SpaceX의 폭등뿐만 아니라, 광기의 고점에서 현실로 되돌아오는 전체 곡선일 수도 있습니다.

가장 위험한 것은 결코 우슈를 잘못 보는 것이 아니라, 10년 후의 밸류에이션으로 상장 첫날의 물량과 맞서는 것입니다.