정리: 대집게, PANews

최근 글로벌 AI·컴퓨팅 파워 관련주가 급등락을 겪었습니다. 한국 메모리 주가 급락을 주도했고, 미국 증시 AI 하드웨어 섹터가 동반 조정을 받았습니다. 모건스탠리 중국 수석 이코노미스트 싱쯔창은 AI 투자가 ‘하프타임(중간 휴식)’에 접어들었으며, 후반전의 메인 테마는 단순한 컴퓨팅 파워 ‘삽 장수’에서 AI를 통해 실제로 비용 절감과 효율 증대, 매출 향상을 실현하는 ‘AI 도입자(AI adopter)’로 이동할 것이라는 판단을 내놓았습니다.

PANews는 8월 11일 저녁 같은 제목의 트위터 스페이스를 열어, 투자TALK군, BIT 브로커리지 사업 총괄 Elio Cui, Virtuals 생태계 총괄 Harry, The Mu 공동 창립자 Sun 네 명의 게스트를 초청했습니다. 이번 조정의 원인, AI 후반전 주도주 전환, 반도체 하드웨어 이야기는 끝났는지, HALO 자산 재평가, 중국 디지털 인프라 기회, 자본 지출과 금리 등 여섯 가지 이슈를 놓고 논의했습니다. 다음은 녹취 정리 내용입니다.

1. 이번 급락은 펀더멘털 문제인가, 레버리지 청산인가?

투자TALK군은 먼저 전체 복기를 내놓았습니다. 3월 시장은 지정학적 충돌을 우려했고, 4월 개인 투자자들은 전반적으로 상승장을 놓쳤습니다(지난해 관세 폭락 당시 미친 듯이 저점 매수에 나섰던 장세와 극명한 대조를 이룸). 5월 자금이 벌떼처럼 몰려들며 반도체 섹터가 두 달 만에 한때 100% 상승해 명백한 쏠림 거래와 레버리지 누적이 형성됐고, 6월 횡보장에서 연준 회의가 하락의 시발점이 되었으며, 7월에는 레버리지 청산 국면에 진입했습니다. 그의 결론은 이번 조정은 펀더멘털과 큰 관계가 없으며, 본질은 심리적 프리미엄과 레버리지의 청산이라는 것입니다. 같은 기간 마이크로소프트, 아마존, 구글 3대 클라우드 사업자의 자본 지출은 줄어들기는커녕 오히려 증가했고, 스페이스X의 데이터센터 투자 약속도 매우 컸습니다.

Elio Cui는 이 판단에 동의하며, ‘펀더멘털 변곡점’이 진짜 도래했는지 판단할 수 있는 계량화된 세 가지 신호를 제시했습니다.

“진정한 펀더멘털 변곡점이 오려면 적어도 세 가지 신호가 나타나야 합니다. 첫째, 자본 지출 가이던스가 하향 조정되기 시작한다. 둘째, 클라우드 서비스 및 AI 수주가 투자를 따라가지 못한다. 셋째, 신용 스프레드가 명확하게 확대되기 시작한다.”

그는 BIT와 같이 미국 거래소와 직결된 증권사의 시각에서 볼 때, 자금은 여전히 순유입 상태이고 대규모 이탈은 나타나지 않았으며 거래도 비교적 활발하다며, “아직 완전히 그 단계에는 이르지 않았다”고 덧붙였습니다.

Harry는 암호화폐 업계 시각에서 방증을 제시했습니다. 개인 투자자 심리는 어느 정도 위축되었지만, 더 큰 자금을 가진 이용자들은 오히려 추세를 거슬러 ‘줍줍(저점 매수)’하고 있으며, 자금이 지속적으로 크립토에서 이탈해 AI 관련 미국 주식 자산으로 흘러 들어가는 것이 관찰된다는 점입니다.

Sun은 창업자 생태계 관점에서 다른 해석을 내놓았는데, 그의 표현은 매우 직설적이었습니다.

“AI의 도입(adoption)은 오히려 지금 점점 더 커지고 있어요. 많은 창업자들이 어떤 프로젝트를 하든 이제 AI를 도입하기 시작했어요. 제 생각엔 지금은 그냥 아주 단순한 문제예요. 바로 셈이 안 맞는다는 거죠.”

그는 초기 투자 과열과 지나친 투기가 난무했으며, 시장이 식은 뒤 ‘AI 기업이 도대체 얼마나 수익화 역량을 가져다줄 수 있는가’를 들여다보는 국면으로 진입할 필요가 있다고 보았습니다.

2. ‘삽 장수’에서 ‘AI 도입자’로: 누가 진짜 AI를 돈으로 바꾸고 있는가?

모건스탠리가 제시한 메인 테마 전환 판단에 대해, 투자TALK군은 포지션 관점에서 구체적인 종목 방향을 제시했습니다. 빅테크(아마존, 마이크로소프트) 및 일부 소프트웨어 기업(예: 어도비)입니다. 그는 특히 그동안 시장이 오래 저평가해 온 변화를 언급했습니다. 지난 1년 반 동안 시장은 소프트웨어 기업이 AI에 ‘와해’될 것이라 전반적으로 보았지만, 마이크로소프트 등 기업의 실적 발표를 보면, 소프트웨어 기업이 AI와 기존 사업을 잘 결합할 경우 매출 증가 속도가 오히려 빨라지고 이익률은 뚜렷한 충격을 받지 않았다는 것입니다. 그는 AI가 실제로 적용되는 사례는 앞으로 B2B 영역에서 더 많이 발생하고, 기존 소프트웨어 기업의 사용자 기반을 통해 수익화될 것이며, ‘라이선스 구매형’ 비즈니스 모델에서 점차 ‘페이 애즈 유 고(pay as you go, 토큰 단위 과금)’ 방식으로 진화할 것이라고 전망했습니다.

동시에 무조건 하드웨어를 부정적으로 보는 것에 대해 경계심을 늦추지 말라고 당부했습니다. “7월에 하향 조정된 종목들은 분리해서 봐야 합니다. 일부는 광모듈이고, 일부는 칩입니다. 펀더멘털이 뒷받침되는 한 장기적으로는 여전히 반등할 것으로 봅니다.”

Elio Cui는 B2C2C라는 생태계 내 포지션 시각을 보탰습니다. 그가 속한 그룹 계열 비트코인 채굴 기업 ‘샤오루(Xiaolu)’는 이미 전면적으로 AI 데이터센터(AIDC) 업체로 전환했는데, 이는 ‘비트코인 컴퓨팅 파워에서 AI 컴퓨팅 파워로’의 전환을 보여주는 축소판입니다. 동시에 그는 반도체 공급망의 전이 순서를 분석했습니다. 메모리 가격 상승 사이클은 아직 끝나지 않았으며(생산 능력은 이미 2027년 이후까지 예약 완료), 광모듈은 800G에서 1.6T를 거쳐 3.2T로 가는 업그레이드 경로가 여전히 진행 중이고, CPO·실리콘 포토닉스는 좀 더 먼 미래의 성장 동력입니다. 그는 ‘이야기가 끝났다’고 판단하는 기준을 제시했습니다.

“대체 AI 인프라 구축이라는 이 메인 테마가 언제 끝나나? 반드시 과도한 건설로 인해 공급 측 가격이 폭락할 때입니다. 저는 구축기가 아직 끝나지 않았다고 봅니다.”

Harry는 하반기 자금이 관심을 돌릴 두 가지 세부 섹터로 광학·포토닉스(optics/photonics)와 로보틱스(robotics)를 제시하며, 자금 흐름을 따라가며 생각해야 한다고 강조했습니다.

Sun은 창업자 일선에서 관찰한 두 가지 디테일을 덧붙였습니다. 첫째, 많은 소프트웨어 엔지니어가 하드웨어로 전향하기 시작했고, 항공우주 기업들도 AI를 활용해 연구개발을 가속화하고 있습니다. 둘째, ‘AI 애플리케이션을 대규모 언어 모델이 전부 다 먹어치우지 않을까’ 하는 우려는 반증되고 있습니다. 대규모 모델이 이렇게 더 세분화되고 구체적인 수요를 전부 잠식할 수는 없습니다. 그러나 그는 날카로운 질문도 던졌습니다. 얼리어답터와 테크 업계 사용자를 제외하면, 일반 소비자와 기업이 AI에 기꺼이 돈을 내려는 의지가 사실 제한적이라는 것입니다. “이렇게 전력과 모든 것을 다 만들어 놨는데 모두의 자금 사정은 여전히 그 모양이면 돈 계산이 안 맞잖아요. 좀 이상하죠.”

3. 반도체·컴퓨팅 파워 하드웨어 이 메인 테마는 끝났는가?

투자TALK군은 이 로직 라인이 끝났다고 생각하지 않는다고 명확히 밝히며, 자신이 보유한 인텔을 예로 들어, 회사가 광 인터커넥트 등 분야에서 추진하는 내부 변혁이 이번 사이클을 버티게 해 줄 것이라고 보았습니다. 하지만 그는 투자자들에게 합리적인 기대를 가질 것을 당부했습니다.

“이 차는 너무 무거워서, 반드시 일부 사람들이 내린 다음에야 더 가볍게 다시 끌어올릴 수 있습니다. 과열을 겪은 종목이라면 모두가 겪는 과정입니다.”

그는 또 하나 주목할 만한 증분 방향을 제시했습니다. 중국 본토의 오픈소스 모델이 미국의 두 폐쇄형 모델에 대해 형성하는 경쟁 압력이, AI의 ‘가치 창출’이 폐쇄형 모델 층위에서 인프라 층위(하이퍼스케일러)와 애플리케이션 층위로 점차 이동하게 만들 수 있다는 점입니다. 그는 특히 코딩(coding) 트랙의 시장 규모가 약 2조 달러인 반면, 미국 전체 소프트웨어 시장은 6조 달러 규모라며, 애플리케이션 층위의 실제 안착 공간은 코딩보다 소프트웨어 기업이 훨씬 크다고 지적했습니다.

Elio Cui는 ‘펀더멘털은 강한데 주가는 약한’ 괴리가 나타나는 원인을 좀 더 거시적인 관점에서 설명하며, 문제의 핵심이 산업 전망이 아닌 유동성과 신용 측면에 있다고 지적했습니다.

“이번 투자 규모가 너무 커서, 상당 부분을 채권 발행으로 보충했어요. 만약 금리나 신용 스프레드가 확대되어 자금 조달 비용이 상승하면, 시장이 수익 회수에 대해 갖는 인내심이 나빠집니다. 마지막엔 개인 투자자가 레버리지를 당기는 게 아니라, 상장사 스스로 큰 레버리지를 당겼을 수 있어요. 이 레버리지는 개인 투자자의 레버리지보다 훨씬 더 쉽게 꺾일 수 있습니다.”

Harry는 밸류에이션 주기성 관점에서 데이터 대비를 하나 보충했습니다. SK하이닉스, 삼성전자의 PER은 장기적으로 10배 아래에 머물렀지만, 엔비디아 등 소프트웨어적 속성을 가진 기업들의 PER은 20배 위에 형성되어 있습니다. 시장은 이번 메모리 사이클이 과연 ‘슈퍼 사이클’인지를 아직 가늠 중이며, 그는 이 판단이 향후 서너 달 안에 바뀌기 어려울 것이라고 전망했습니다.

4. ‘HALO 자산’: 전력, 에너지는 왜 재평가받아야 하는가?

이번 논의 중 정보 밀도가 가장 높았던 부분입니다. 투자TALK군은 메타, 스페이스X 두 빅테크 기업의 자본 지출 리듬을 실마리로, 컴퓨팅 파워 병목이 GPU 출하에서 전력 공급 측으로 옮겨갔다고 분석했습니다. 또한 저렴한 것부터 비싼 순서대로 세 가지 전력 공급 경로를 제시했습니다. 전력망 직공급 → 자가 발전(BTM, behind the meter. 지멘스, 캐터필러, GE 등 터빈 회사) → 더 비싼 연료전지 방식(블룸에너지 등). 그는 전력 수요에 대한 이 로직 라인이 “향후 1년에서 1년 반 동안 더 강해지기만 할 것”이라고 판단했습니다.

Elio Cui는 토론 전체에서 가장 실전적인 분석을 내놓았습니다. 바로 완전한 HALO 자산 투자 등급별 프레임워크입니다.

“전력은 시대에 뒤처지거나 도태되기 매우 어려운 인프라입니다. 이것이 GPU와의 가장 큰 차이입니다. GPU는 3~5년이면 뒤처지지만, 발전소, 전력망, 변압기는 수년간 쓸 수 있습니다.”

그가 제시한 우선순위는 다음과 같습니다. 1군은 전력 인프라와 전기 설비, 2군은 원자력·천연가스 발전 회사, 3군은 냉각·데이터센터 관련 자산, 4군은 구리·알루미늄 등 원자재입니다. 그는 ‘제1원칙’을 거듭 강조했습니다.

“더 중심부에 가깝고, 제1원칙에 더 가까이 다가서야 더 높은 투자 수익을 얻을 수 있습니다. 외곽에서 말하는 전통적인 산업 공사 같은 것들은 먼 친척일 뿐이에요. 그렇게까지 핵심적이지 않습니다.”

그는 동시에 모든 AI 인프라 종목이 여전히 매수할 가치가 있는 것은 아니라고 상기시켰습니다. 핵심은 이익 상향 조정 속도가 밸류에이션 확장 속도를 능가할 수 있느냐이며, 만약 어떤 종목의 밸류에이션이 이미 너무 빨리 올라 선행 PER에 상응하는 추가 상향 여지가 없다면 오히려 이미 고평가된 자산일 수 있다는 것입니다.

Sun은 창업 트렌드 관점에서 선제적 신호를 하나 제공했습니다. 에너지가 새로운 창업 열풍 분야가 되고 있다는 것입니다. 지열 발전에서부터 ‘가가호호’ 분산형 태양광까지, “전기는 영원히 영원한 것이다.”

5. 중국판 디지털 인프라: 오픈소스+저비용의 기회는 어디에?

투자TALK군은 솔직히 A주를 커버하지는 않지만, 미국 주식 시각에서 하나의 논리를 제시했습니다. 만약 중국 오픈소스 모델이 미국 폐쇄형 모델의 수용도를 실질적으로 충격하지 않는다면, 이는 오히려 미국 클라우드 사업자에게 호재가 될 수 있다는 논리입니다. API 비용 자체가 소프트웨어 기업의 비용이고, 토큰 소모량이 많을수록(단가가 더 저렴해지더라도) 궁극적으로 수혜를 입는 것은 여전히 이 워크로드를 호스팅하는 클라우드 사업자이기 때문입니다.

Elio Cui는 이를 바탕으로 HALO 자산의 "약세장 논리"와 "강세장 논리"에 대한 변증법적 분석을 제시했다： 모델 효율성 향상(더 저렴한 추론 비용)에 인프라 과잉 건설이 더해지면 이론적으로 컴퓨팅 파워 가격을 낮출 수 있으며, 이것이 HALO 자산의 최대 약세장 리스크이다； 그러나 그는 AI 수요가 기하급수적으로 증가하고 있어 공급 측 효율성이 지속적으로 개선되더라도 수요 증가 속도가 효율성 향상 속도를 앞지를 가능성이 여전히 높다는 낙관적 판단을 더 선호하는데, 이는 역사상 IT/인터넷 업계가 걸어온 "성능은 향상되고 인프라는 과잉이지만 보급률은 지속적으로 높아지는" 경로와 유사하다.

Sun은 이번 회의에서 가장 정보량이 풍부한 내용을 기여했다. 이는 그의 창업자 커뮤니티 현장 관찰에서 비롯된 것으로, 별도로 상세히 다룰 가치가 있다. 그는 중국 AI 모델의 핵심 강점이 단순히 저렴한 가격뿐만 아니라, 더 중요한 것은 오픈소스라고 언급했다.

"여러 국가와 심지어 대학들까지도 중국 AI 모델 기업과 공동 연구소 협력을 맺을 수 있는지 문의하고 있습니다. 그 이유는 많은 국가들이 미국이 장기적으로 안정적인 파트너가 아니라고 인식하고 있으며, 폐쇄형 모델의 데이터 보안과 내재된 가치관 모두에 우려를 느끼고 있기 때문입니다."

그는 구체적인 사례로 런던의 한 AI 보안 및 개인정보 보호 연구 기관을 언급했다. 이 기관은 원래 중국 AI의 성능이 충분하지 않다고 판단했지만, Kimi K2가 인기를 얻은 후 재평가에 나서 자국의 '주권 AI(Sovereign AI)'를 구축하기 위해 중국 오픈소스 모델과의 협력을 모색하고 있다. 또한 그는 아프리카, 라틴 아메리카처럼 AI 보급률이 매우 낮지만 창업자와 사용자 기반이 방대한 지역에서는 OpenAI 등 폐쇄형 제품의 구독료(월 100-200달러)가 현지 사용자에게 진입 장벽으로 작용하기 때문에, 중국 오픈소스 모델과 현지 태양광 발전 수출이 결합된 저비용 인프라 조합이 오히려 시장에 침투할 기회가 더 크다고 지적했다. 그는 5년 단위의 전망을 다음과 같이 제시했다.

"만약 OpenAI와 Anthropic이 폐쇄형 방식을 유지한다면—그들은 폐쇄형이 아니면 비즈니스 모델이 성립되지 않기 때문에 그대로 유지할 가능성이 높습니다—앞으로 점점 더 많은 국가들이 자국의 주권 AI를 구축할 것이며, 대부분은 저렴하고 효율적이며 개인 맞춤형 설정이 가능한 중국의 오픈소스 모델을 선택할 것입니다."

6. 자본 지출과 연준: 펀더멘털은 강한데 주가는 약한 괴리, 언제 수렴될까?

투자 TALK 군은 이전에 시장 논리가 모순되었던 사례를 들어 현재의 괴리를 설명했다. 한 달 반 전 시장은 마이크론이 이미 '주기 탈피(탈 사이클화)'를 이루었는지(그래서 PER 15~20배를 부여해야 하는지)를 두고 논쟁을 벌였지만, 동시에 마이크론에 '돈을 쏟아붓는' 대형 기술주들을 좋아하지 않았다. 이는 논리적으로 성립되지 않는 주장인데, 메모리 제조사의 주기성 탈피 여부는 궁극적으로 하류 대형 기술 기업의 자본 지출이 실제 수익을 창출하는지에 달려 있기 때문이다. 그는 마이크로소프트, 아마존, 구글의 최신 분기 실적이 이미 이 점을 검증하기 시작했으며, 시장 심리의 전환점은 이미 2주 전 실적 시즌에 나타났다고 판단한다. 그는 동시에 다음과 같은 핵심적인 추론을 제시한다.

"만약 2027년 자본 지출이 1조 6천억에서 1조 8천억 달러 범위를 유지할 수 있다면, 이 성장률은 용인될 수 있습니다. 단, 전제 조건은 이 자금이 실제로 회수될 수 있다는 것입니다. 일단 자본 지출이 급격히 감소하면, 메모리 반도체의 논리 자체가 성립되지 않습니다. 그것은 본질적으로 여전히 경기 민감주이기 때문입니다."

Elio Cui는 금리 할인의 관점에서 AI 섹터가 유동성에 그토록 민감한 이유를 설명했다.

"AI는 전형적인 고평가, 장기 성장주로서 가격의 상당 부분은 미래 현금 흐름의 할인 가치입니다. 금리만 움직이면 실적 변화보다 밸류에이션의 탄력성이 훨씬 크게 나타납니다."

만약 4분기에 실제로 25bp 금리 인상이 단행될 경우에 대한 질문에, 투자 TALK 군은 금리 인상이 '시장의 소음'에 가까우며 메인 이슈는 아니라고 판단한다. 연준이 실제로 금리 인상 사이클을 다시 열지 않는 한 AI 섹터의 장기 펀더멘털에 미치는 영향은 제한적일 것이라는 설명이다. Elio Cui는 금리가 기업의 채권 발행 비용, 나아가 자본 지출 속도에 미치는 전달 효과도 마찬가지로 주목해야 한다고 강조한다. Sun의 판단은 애플리케이션 측면에 더 치우쳐 있다. "연준의 금리는 본질적으로 AI 기업과 신규 기업의 자금 조달 상황에 영향을 미칩니다. 순수한 내러티브, 순수한 스토리텔링의 단계는 이미 지나갔을 가능성이 높으며, 이제부터는 누가 현금 흐름을 창출하는 비즈니스를 실제로 구축할 수 있는지 겨루게 될 것입니다."