유니트리에 가장 먼저 베팅한 세쿼이아 투자자, 지금 무엇에 관심을 두고 있나?

글쓴이: 량카얼, 후시우 테크팀

편집자 | 먀오정칭

헤더 이미지 | 세쿼이아 차이나 제공, AI 처리됨

최근 '휴머노이드 로봇 1호 상장사' 유니트리(宇树科技)가 수요예측을 시작하고 청약을 개시했다. 73일 만의 '상장심사 통과'(IPO 심사) 기록을 세운 스타 기업으로, 발행 밸류에이션을 기준으로 계산하면 여러 초기 투자 기관의 장부상 수익이 수백 배에 달할 수 있다.

유니트리 주식이 '구하기 어려운' 상황이 되면서 유니트리 뒤의 투자기관들이 집중 조명을 받기 시작했고, 특히 일찍부터 유니트리에 베팅한 자본이 주목받고 있다.

후시우가 파악한 바에 따르면, 세쿼이아 차이나는 유니트리에서 지분 10%에 도달한 최초의 기관 주주가 됐고, 이후 여러 차례의 펀딩 라운드에서 지속적으로 추가 투자했다. 유니트리 투자설명서에 따르면 여러 라운드의 지분 희석을 거친 뒤 상장 전 세쿼이아 차이나의 합산 지분율은 7%를 넘어 두 번째로 큰 기관 투자자다.

세쿼이아 차이나 매니징 디렉터 리옌난(李彦男)이 세쿼이아 차이나의 유니트리 투자 시리즈를 주도했으며, 유니트리에 가장 먼저 신뢰표를 던진 투자자 중 한 명이다.

후시우가 입수한 정보에 따르면, 리옌난은 임바디드 AI 외에도 AI 하드웨어에 주목하고 있다. 이는 현재의 또 다른 초대형 열풍이다.

현재 AI 하드웨어는 형태의 폭발적 증가를 겪고 있다.

안경, 반지, 이어폰, AI PC, 컴패니언 기기 모두 '차세대 단말' 자리를 차지하기 위해 경쟁하고 있다. 투자자에게 카테고리의 번영이 곧 투자 기회가 선명해진다는 뜻은 아니다.

제품 형태보다 더 현실적인 문제는 자본 사이클이다. 인터넷 기업은 네트워크 효과에 의존해 3~5년 안에 DAU와 매출을 빠르게 키울 수 있지만, AI 하드웨어 특히 로봇은 기술, 공급망, 양산, 시장 교육을 동시에 넘어야 한다. 이들이 필요로 하는 시간은 VC 펀드의 회수 사이클과 반드시 맞아떨어지지는 않는다.

최근 후시우는 리옌난과 대화를 나눴다.

이 대화에서 리옌난은 몇 가지 분명한 판단을 내놓았다.

진정한 AI 네이티브 하드웨어의 핵심은 'AI 접목'이 아니라 과거 전자제품에는 없던 능동성을 갖추는 것이다;
스마트폰은 사라지지 않지만, 유일한 진입점에서 다중 단말 시스템의 핵심 노드로 바뀔 것이다;
좋은 AI 하드웨어는 우선 하드웨어 수지 계산이 맞아야 하며, 하드웨어 적자를 소프트웨어 구독으로 메운다는 것을 기본 전제로 삼아서는 안 된다;
데이터 자체가 반드시 독점적 진입 장벽이 되는 것은 아니며, 진짜 장벽은 누가 데이터를 지속적으로 개선되는 경험으로 바꿀 동인이 더 큰가이다;
시장이 위험 국면에 진입했는지 여부에서 가장 관찰할 가치가 있는 것은 모델 능력이 빠르게 진화하는 것을 멈추는지 여부이다;
초기 투자는 결국 여전히 사람을 판단하는 일이지만, 자신감과 '자만하되 자각하지 못하는 것' 사이에는 분명한 경계가 있다.

다음은 후시우와 리옌난의 대화 내용으로, 일부 삭제·수정이 있었다.

01, 유니트리 투자, 먼저 사람을 보고 그다음 물결을 보다

후시우: 당시 유니트리를 어떻게 발견하고 베팅을 결심했나요?

리옌난: 대학에서 기계공학을 전공한 선배가 추천해줬습니다. 그는 제가 막 세쿼이아에 와서 투자를 시작한 것을 알고 항저우에 4족 보행 로봇을 만드는 기크가 있는데, 업계에서 어느 정도 알려진 인물이라고 알려줬습니다. 저는 바로 공식 홈페이지에서 왕싱싱(王兴兴)의 QQ 이메일을 찾았고, 위챗 검색으로 곧바로 연락이 닿았습니다. 첫 대화에서 왕싱싱이 제게 '로봇으로 로봇을 만든다'는 비전을 이야기했는데, 매우 인상 깊었습니다. 물론 투자 후 유니트리 자체도 굴곡이 있었지만 초기 판단은 긍정적인 피드백을 받았습니다.

후시우: 유니트리에 투자한 뒤 투자에 대한 인식에 어떤 변화가 있었나요?

리옌난: 저는 첫 라운드 판단 때부터 왕싱싱이라는 사람을 높이 평가했기 때문에, 이 프로젝트 자체가 제 방법론을 180도 바꾸게 하지는 않았습니다.

오히려 초기 투자에서는 실패한 프로젝트 일부가 투자자에게 주는 피드백 가치가 더 큽니다. 누구나 '정답지 같은 프로젝트'를 만나게 됩니다. 모두가 여러 면에서 괜찮다고 생각하고, 배경도 화려하고 훌륭하며, 창업자와 실제로 대화해보면 느낌도 강하고, 또 큰 일을 벌였지만 결국 성공하지 못한 프로젝트 말입니다.

이는 사실 성공이 작은 확률의 사건이라는 것을 보여줍니다. 적절하지 않은 비유일 수 있지만, 투자자에게 프로젝트 찾기는 배우자 찾기와 맞선과 비슷합니다. 세쿼이아에 있더라도 개인으로서 시장의 모든 프로젝트에 투자할 수 있는 투자자는 없습니다. 그래서 결국 유한한 부분집합으로서 그 부분집합 안에서의 투자 성공률을 높일 수밖에 없고, 자연히 평소 삶에서 좋아하는 사람에게 시간을 더 쓰고 더 많이 베푸는 것과 같아집니다. 창업 프로젝트도 마찬가지입니다.

아마도 과거 이런 프로젝트들을 겪으면서, 왕싱싱 같은 사람은 확실히 얻기 어려운 귀중한 인재라는 생각을 하게 됐습니다. 첫 만남에서부터 매우 남다르게 반짝이는 점으로 저를 사로잡는 사람이죠.

후시우: 투자자는 어떻게 지속적으로 인식을 리프레시(갱신)해야 하나요?

리옌난: 리프레시는 두 층위로 나눌 수 있습니다. 작은 리프레시는 어떤 프로젝트를 당시 추천하지 않았더라도 계속 진행 상황을 추적하는 것입니다. 한두 달 뒤 다시 업데이트해서 새로운 기회가 나왔는지 살펴보는 것이죠. 우리의 많은 좋은 기업들이 그렇게 다시 발견됐습니다. 큰 리프레시는 사이클과 관련이 있습니다. 금융시장에는 반드시 정점과 저점이 있고, 기술 반복에도 정점과 저점이 있습니다. 아무리 좋은 시기에도 조정과 바닥을 만나게 되며, 투자자는 정점에서 거품 리스크를 감지하고, 저점에서는 관심을 유지하며 인식을 갱신해 좋은 창업자를 찾아야 합니다.

후시우: 지금 한 프로젝트를 볼 때 최대한 어느 정도까지 내다보나요?

리옌난: 가능하면 1015년 범위 안에서 생각하려 합니다. 실제로 한 기업에 투자할 때는 첫 번째 마일스톤 이벤트에 더 주목합니다. 소비자 전자제품을 예로 들면 PMF(제품-시장 적합성)를 달성했는지, 일군의 사람들이 인정하고 높은 빈도로 사용하는지입니다. 이 과정은 회사에 13년이 걸릴 수 있고, 그 뒤에도 회사는 대중 확산, 제품 반복, 경쟁, 제2·제3 성장 곡선을 거쳐야 하며, 전체 과정에 다시 수년이 필요합니다.

후시우: 놓쳐서 후회한 프로젝트가 있나요?

리옌난: 있습니다. 다만 구체적인 이름은 언급하지 않겠습니다. 일부는 결국 세쿼이아가 투자하기도 했습니다. 어떤 유형의 프로젝트는 첫 대화에서 느낌이 아주 좋았습니다. 이유 없이 사람이 강하다는 느낌이 들었지만, 일에 대해 확신과 자신이 없었습니다. 지금 돌이켜 보면, 처음부터 '이유 없이 강하다'는 느낌이 들었다면, 시간을 더 들여 확실히 파악할 가치가 있었을 가능성이 큽니다.

02, 우리는 그것이 충분히 'AI Native(AI 네이티브)'인지에 더 주목한다

후시우: 현재의 또 다른 열풍인 AI 하드웨어에 대해 이야기해봅시다. 형태가 가지각색인 AI 하드웨어를 마주할 때, 세쿼이아가 프로젝트를 선별하면서 단말 프로젝트가 투자할 가치가 있는지 판단하는 핵심 기준은 무엇인가요?

리옌난: 우리는 AI 하드웨어를 카테고리에 따라 엄격하게 구분하지 않습니다. 진정한 하드웨어 혁신은 기존 분류 밖에서 자주 발생하기 때문입니다.

예를 들어, 오늘날 사람들은 일부 영상 장비를 '핸드헬드' 사용 시나리오로 분류하지만, Insta360과 DJI의 관련 제품이 나오기 전에는 이 사용 시나리오가 명확히 정의되지 않았습니다. 새로운 카테고리는 기존 목록에서 자라나는 것이 아니라, 제품이 나온 뒤 시장이 비로소 이름 붙이는 경우가 많습니다.

그것이 안경인지, 반지인지, 다른 형태인지보다 우리는 그것이 충분히 'AI Native(AI 네이티브)'인지에 더 관심을 둡니다. 직접적인 판단 기준 하나는 AI를 제거했을 때 이 제품이 핵심 기능을 구현할 수 있는가입니다. 또 다른 중요한 기준은 능동성입니다. 기기가 오래 온라인 상태를 유지하면서 환경을 능동적으로 기록하고 이해하며 피드백을 줄 수 있는지, 사용자가 클릭한 뒤에야 작동을 시작하는 것은 아닌지가 중요합니다.

후시우: 왜 '능동성'이 AI 네이티브 하드웨어의 핵심인가요?

리옌난: 과거의 많은 전자제품은 진정한 능동성이 부족했습니다. 정보를 인식할 수는 있지만 보통 사람이 조작을 시작해야 했습니다. AI는 단말이 계속 온라인 상태에서 세상을 능동적으로 보고, 정보를 관찰하고, 맥락을 이해하며, 필요할 때 행동을 취할 기회를 줍니다. 기기는 더 이상 명령을 기다리는 도구에 그치지 않고, 능동적으로 작업에 참여하기 시작합니다.

물론 'Always On(항상 온라인)'이 반드시 엄밀한 의미의 24시간 작동을 뜻하지는 않습니다. 핵심은 기기가 충분히 긴 시간 동안 정보를 지속적으로 감지·처리하고, 과거에는 사람이 능동적으로 촉발해야 했던 작업을 완수할 수 있느냐입니다.

후시우: AI 하드웨어에 투자할 때, '서비스형 하드웨어(Hardware as a Service)'를 더 선호하시나요, 아니면 하드웨어만으로 돈을 버는 모델을 더 선호하시나요?

리옌난: 완벽한 형태는 당연히 소프트웨어와 하드웨어 모두에서 돈을 버는 것이고, 하드웨어만으로도 많은 돈을 벌 수 있다면 더할 나위 없습니다. 다만 실제로는 타협이 있을 수 있습니다. 어떤 종류의 제품은 소프트웨어 측면에서 사용자가 좋은 제품에 계속 돈을 내게 만들 수 있는데, 이것이 비즈니스적으로 가장 매력적인 지점입니다. 적은 투자로 큰 수익을 얻는, 바로 좋은 비즈니스 모델이죠.

이론적으로 하드웨어의 매출총이익률은 다소 낮을 수 있지만, 지금 우리는 많은 하드웨어 기업이 상당한 순이익을 내며 잘 살아남는 것을 볼 수 있습니다.

제 생각에 초기 스타트업은 처음부터 하드웨어가 반드시 적자여야 한다고 생각하지 말아야 합니다. 제품 자체로 돈을 조금 벌 수 있는 것이 가장 좋습니다. 그러면 사용자 수용 문턱이 낮고 교육 비용도 낮습니다. 그런 다음 소프트웨어와 AI를 훌륭하게 만들어 사람들이 그 층위에서 계속 비용을 지불하게 하는 것입니다.

예를 들어, 지금 많은 곳에서 만들고 있는 스마트 반지가 있습니다. 반지 자체로 돈을 벌 수 있습니다. 그 외에 소프트웨어 경험을 더 잘 만들어 건강 기능 외에 더 많은 일을 할 수 있게 한다면, 그런 소프트웨어 경험이 있고 점점 좋아진다면 아주 좋습니다.

후시우: 어떤 종류의 AI 단말 투자 수익을 더 좋게 보시나요?

리옌난: 사실 이것은 계량화하기 어렵습니다. 초기 투자에서 많은 성공 기업은 처음에는 아주 작은 일이었고, 거대 서사로 보이던 많은 것들이 결국 돈을 벌지 못했습니다. 저는 이런 불확실성을 좋아하고, 매일 나타나는 불확실성에 흥분을 느낍니다. 이것이 초기 투자의 매력이기도 합니다.

후시우: 시장에 '가짜 AI 네이티브 하드웨어'가 나타날 수 있나요?

리옌난: 이런 제품은 보통 공통된 특징이 있습니다. 구상이 매우 거창하고 심지어 공상과학적이지만, 현재의 물리적 조건이 이를 뒷받침하지 못한다는 점입니다.

예를 들어, 높은 몰입감과 360도 디스플레이를 갖추고 휴대할 수 있으며 하루 종일 배터리가 지속되는 VR 기기를 구상할 수 있습니다. 이 형태는 SF 영화에서는 매우 합리적이지만, 현실에서는 연산 성능, 방열, 배터리, 무게 등 일련의 제약에 직면합니다.

이런 제품은 SF 영화에는 있을 수 있지만, 현재 인류의 기술에는 여전히 많은 병목이 있습니다. 연산 성능, 방열, 배터리 등이 아직 돌파되지 않았습니다. 그래서 이런 하드웨어는 생각만 하면 아주 아름답지만 실제로 만들기는 너무 어렵습니다.

03, 불확실성을 남겨두고 새로운 카테고리를 포용하다

후시우: AI 시대에 샤오미와 유사한 새로운 디바이스 공룡이 또 탄생할까요?

리옌난: 샤오미의 성공은 확실히 상당 부분 천시·지리·인화가 맞아떨어진 덕분이고, 여러 측면이 모두 갖춰져야 합니다. 지금은 확실히 AI 단말기의 ‘스마트폰 모멘트’에는 아직 도달하지 않았다고 생각합니다. 즉 진정한 네이티브 AI 새로운 폼팩터가 등장한 단계는 아닙니다. 현재 AI 단말기 폼팩터는 아직 모호합니다. 마치 아이폰 출시 전의 휴대폰 시장처럼 기기가 이미 여러 해 판매됐지만 제품 폼팩터가 계속 경합을 벌였고, 사용자도 새로운 지능형 인터랙션을 받아들이는 데 시간이 필요했습니다. AI 시대는 좀 낫습니다. 사용자가 새로운 전자제품을 더 쉽게 받아들이고, 일부 제품은 구매 진입 장벽도 그렇게 높지 않습니다.

후슈: 이전에 AI 시대의 휴대폰이 ‘유일한 진입점’에서 ‘핵심 노드’로 바뀔 것이라고 말씀하셨는데, 이 두 개념은 어떤 차이가 있나요?

리옌난: 휴대폰은 아마 현재 종합 경험이 가장 완전한 개인용 전자제품일 것입니다. 성숙한 화면, 연산 능력, 카메라, 운영체제와 소프트웨어 생태계를 갖췄고, 인터넷이 여러 해 쌓아온 계정, 소셜 관계, 신원 인증 체계도 있습니다. 다른 기기가 특정 능력에서는 휴대폰보다 나을 수 있지만, 종합 능력으로는 보통 이를 넘기 어렵기 때문에 휴대폰은 단기간에 대체되기 어렵습니다.

다만 일부 시나리오에서는 어떤 기기가 휴대폰의 일부 기능을 분산시킵니다. 예를 들어 수면, 심박수 등 정보 모니터링은 밴드가 휴대폰보다 더 지속적으로 수집할 수 있습니다. 어떤 기기들은 비교적 오랜 시간 능동적으로 환경을 기록하고 탐색할 수 있지만, 휴대폰은 화면이 꺼지면 많은 인터랙션이 멈추고 여전히 사용자가 직접 집어 들고, 잠금을 풀고, 조작해야 합니다.

후슈: 홍산차이나는 현재 휴대폰을 중심으로 한 하드웨어에 더 치중하나요, 아니면 탈중심화된 독립 기기 프로젝트에 더 치중하나요?

리옌난: 여전히 사례별로 구체적으로 봐야 합니다. 반지, 밴드 같은 일부 기기는 결국 휴대폰과 인터랙션하고 표시해야 합니다. 안경은 이론적으로 독립적으로 존재할 가능성이 있지만, 현 단계에서는 배터리, 연산 능력 등 물리적 병목에 제약을 받아 여전히 휴대폰과 함께 사용해야 합니다. 투자 측면에서 우리는 이런 분류를 기준으로 삼지 않습니다. 초기 투자는 불확실성을 남겨두고 새로운 카테고리가 등장할 가능성을 포용해야지, 이미 정의된 카테고리에 갇혀서는 안 됩니다.

후슈: AI PC 같은 성숙한 카테고리에서 스타트업에 기회가 있나요?

리옌난: PC는 매우 성숙한 산업입니다. 좋은 AI PC는 우선 좋은 PC여야 합니다. 이 분야에서 대형 업체들이 여러 해 축적해 왔기 때문에 스타트업이 이 수준에서 잘 하려면 진입 장벽이 매우 높습니다. 다만 일부 회사는 더 극단적인 이야기를 하고 있습니다. 예를 들어 OS 레벨에서 다시 만들어 화면을 켜면 AI이고, 설치할 소프트웨어가 없고, 인터랙션 인터페이스가 곧 AI인 그런 것입니다. 만약 연산 비용이 충분히 저렴해지고 인텔리전스(지능)가 충분히 강해진다면, 미래에는 인간이 화면과 입력 장치만 필요하고 나머지는 모두 AI에 맡길 수도 있습니다.

다만 저는 아주 오래 전에 미리 판단할 수는 없습니다. 어려운 일에도 투자할 만한 것이 많기 때문입니다. 예전에 핀둬둬가 나왔을 때 모두 전자상거래에 기회가 없다고 생각했지만, 그래도 누군가는 새로운 기회를 찾았습니다.

후슈: AI 시대에 데이터 축적은 여전히 하드웨어 기업의 해자가 될 수 있나요?

리옌난: 저는 AI가 없더라도 데이터 자체가 ‘누구에게 속한다’는 문제가 잘 성립하지 않는다고 계속 생각해 왔습니다. 인터넷 시대 휴대폰에서의 상황이든, 소프트웨어 회사 자체든, 심지어 입력기 회사들까지 모두 대량의 사용자 데이터를 보유하고 있습니다. 데이터는 물론 하나의 장벽이고, 데이터 플라이휠이 돌아가면 다른 제품을 견인할 수 있습니다. 다만 디지털 세계에서는 이를 ‘남에게는 없고 나만 있는’ 일로 만들기가 비교적 어렵습니다.

AI 시대에 그것이 모델 업체인지, 시스템 업체인지, 단말기 업체인지는 결국 누가 더 데이터를 잘 활용해 사용자에게 더 나은 경험을 제공할 의지가 있는지에 달렸다고 봅니다. 적어도 지금 볼 수 있는 것은 전통 인터넷, 예를 들어 위챗 같은 트래픽 플랫폼은 사용자 데이터가 그 안에서 더 나은 복리 효과를 내도록 할 의지가 분명히 더 큽니다. 왜냐하면 그 비즈니스 모델이 사용자 유지와 충성도에 의존하기 때문입니다. 모델 업체도 사용자가 쓰면 쓸수록 나를 떠날 수 없게 만드는 것을 분명히 매우 원합니다. 그러나 순수 하드웨어 업체, 극단적인 예를 들면 비즈니스 모델 자체가 하드웨어를 파는 것이라면 데이터가 사용자의 하드웨어 교체 결정에 영향을 주지 않을 수 있습니다. 사용자가 하드웨어를 바꿀 때 데이터는 원클릭으로 이전될 수 있기 때문입니다.

후슈: 만약 AI 하드웨어 회사가 데이터를 모델 업체에 전부 맡긴다면, 그 회사는 여전히 투자 가치가 있나요?

리옌난: 순수하게 하드웨어만 하면 상당한 확률로 치열한 경쟁에 휘말리게 됩니다. 일정한 선점 우위가 있더라도 비교적 쉽게 평준화될 수 있습니다. 만약 이때 갑자기 비슷한 회사가 가격 경쟁을 벌이면 생존 압박이 매우 커집니다. 사실 지금 AI 하드웨어 회사 중에서 DJI, 밤부랩(拓竹)처럼 강한 곳도 하드웨어 외에 많은 일을 하고 있습니다. 예를 들어 밤부랩의 커뮤니티는 해자의 일부입니다. 사실 지금 잘 살아남고 있는 일부 휴대폰·PC 업체를 보면 소프트웨어 매출도 매우 높습니다. 소프트웨어 매출 비중을 높이는 것이 대세입니다.

후슈: 대형 모델 또는 AI 애플리케이션 회사가 하드웨어를 만드는 것을 어떻게 보시나요?

리옌난: 일부 회사는 평소 사용하는 에이전트를 관리하려고 합니다. 처음에는 OS(운영체제) 위에서 돌아가는 일부 소프트웨어만 만들다가, 한 단계 올라가 OS 자체를 직접 만들 수 있을지 보고, 심지어 OS를 만든 뒤 특정 기능을 완성하기 위해 하드웨어까지 직접 만들고 싶어 하기도 합니다. 또 어떤 수요는 기능이 능동적으로 기록을 촉발하는 것에 의존하는데, 휴대폰이나 PC로는 할 수 없어서 다른 형태의 하드웨어가 필요합니다.

제가 접촉한 대부분의 창업자는 어떤 폼팩터를 만들지 먼저 구상하기보다는 어떤 문제를 해결할지 더 고민하고, 그런 다음 휴대폰이나 PC가 할 수 있는지 봅니다. 할 수 없다면 직접 하드웨어를 만듭니다.

현재로 보면 대형 모델 회사는 최고 수준의 지능 한계를 추구하는 데 더 중점을 두고 있으며, 하드웨어 제품은 많지 않습니다. 하지만 만들 수만 있다면 반드시 구매할 사람이 있습니다. 이는 비즈니스가 이끄는 것입니다. 모바일 인터넷은 많은 업종을 바꿨지만 비즈니스 모델은 광고, 게임 등으로 그렇게 다양하지 않았습니다. AI 시대에는 사용자가 ‘지능’에 직접 비용을 지불하게 될 가능성이 있다고 생각합니다. 이것이 모델 회사가 지능 능력을 우선 추구하는 이유이기도 합니다.

04. 올해 많은 프로젝트, 사람들은 이미 밸류에이션이 매우 불합리하다고 느낀다

후슈: AI 거품이 내년에 꺼질까요?

리옌난: 시장 심리를 예측하는 것은 매우 어렵습니다. 하지만 현재 일부 상황에 대해서는 감각이 있을 수 있습니다. 특히 지난 한두 달과 향후 한두 달은 더욱 그렇습니다.

올해 시장의 많은 프로젝트는 사람들이 이미 밸류에이션이 매우 불합리하다고 느끼고 있습니다. 예를 들어 일부 스타트업 프로젝트는 팀이 아직 ready(준비)되지 않았는데도 이미 수억 달러 밸류에이션을 받았습니다. 이는 중국 VC 역사에서도 매우 드문 일입니다. 미국에 그런 벤치마크 사례가 많이 등장했기 때문에 시장 심리가 좋을 때 국내의 비슷한 상황이 다소 ‘익숙한 일’이 된 측면이 있습니다. 또 일부 분야에서는 1·2차 시장 역전 현상이 나타났습니다. 즉 2차 시장의 동종 기업 시가총액이 1차 시장 밸류에이션만큼 높지 않거나, 사람들이 다소 새것을 좋아하고 낡은 것을 싫어해 그냥 새 회사에 투자하려는 경우입니다.

후슈: 2분기 실적이 이미 사람들에게 경고를 준 것은 아닐까요?

리옌난: 제 생각에 그것은 하나의 관찰 각도에 불과하고, 비교적 단기적이어서 감정에 영향을 받기 쉽습니다. 가장 주목해야 할 것은 여전히 모델 자체입니다. 이것이 더 근본적인 본질입니다. 만약 미래에 모델의 지능 향상이 멈추거나 매우 뚜렷하게 둔화되는 상황, 예를 들어 어느 시점에 새로 출시된 모델이 반년 전과 비교해도 별 차이가 없고 지능 돌파구에 명확한 천장이 나타나는 상황이 온다면 경계할 필요가 있다고 생각합니다.

후슈: 그렇다면 대형 모델은 무엇을 바꿨나요?

리옌난: 제 느낌으로는 대형 모델은 분명히 한 시대의 거대한 기회이고, 심지어 모바일 인터넷 시대보다 더 큽니다. 현재 단계에서 뜨거운 회사들은 어느 정도 생존자 편향이 있습니다. 가장 좋은 시점에 AI를 만났고, 글로벌 경쟁을 만났고, 자본 확장, 특히 2차 시장을 만났기 때문입니다. 이런 요인들이 겹쳤습니다. 하지만 저는 계속 질문을 던져 왔습니다. 특히 올해는 ‘만약 시장이 하락하면 어떻게 할 것인가?’입니다. 시장이 하락할 때 이 나선이 다시 올라갈 수 있을까 하는 것입니다. 금융 시장에는 반드시 정점과 골이 있고 계속 좋을 수는 없기 때문에, 사이클을 관통하는 진정한 위대한 기업에 어떻게 투자할지가 우리가 계속 고민해 온 것입니다.

후슈: 하지만 이것이 투자자들이 회사의 발전을 더 장기적으로 보지 못하게 만들지는 않나요?

리옌난: 속도가 빨라진 뒤에는 두 가지 가능성만 있습니다. 앞으로 세상이 아예 바뀌어 영원히 이런 속도가 유지되거나, 일정한 거품이 존재하는 것입니다. 모두의 기대가 매우 높아서 향후 반년은 상반기보다 더 빠르기를 기대하고, 계속 가속하며 목표가 점점 높아지기 때문입니다. 저는 모든 회사가 일부 대형 언어 모델 회사처럼 3~4년 만에 성공할 수 있다고 생각하지 않습니다. 많은 회사는 여러 사이클을 거쳐야 합니다. 저는 이 인식에서 비교적 보수적인 편입니다. 위에서 말한 것과 같이 위대한 기업은 반드시 저점을 통과하는 능력을 갖춰야 하고, 또 반드시 이 과정을 겪어야 성장할 수 있습니다.

후슈: 이번 AI 열풍에서 왜 점점 더 많은 교수와 학자들이 창업에 나서나요?

리옌난: 올해 이런 프로젝트가 뚜렷하게 늘었는데, 주요 원인은 세 가지입니다.

첫째, DeepSeek 같은 사례가 시장의 교수 창업에 대한 신뢰를 강화했습니다. 둘째, 대학도 성과 전환을 장려하고 정책적 인센티브를 내놓기 시작했습니다. 셋째, AI가 수직 분야와 결합하는 것, 예를 들어 AI 제약, AI 소재 등은 모두 모델 내러티브 범주에 속합니다.

다만 교수 창업은 연구형 또는 수직 모델 등에 더 많고, C단(소비자 대상) 애플리케이션 비중은 상대적으로 적은 편입니다.

후슈: 이런 프로젝트에 투자할 때 어떻게 평가해야 하고, 밸류에이션 방법은 어떻게 다릅니까?

리옌난: 이런 프로젝트의 초기 밸류에이션은 주로 시장 심리와 2차 시장의 영향을 봅니다. 핵심 방법은 팀이 향후 12~18개월 동안 필요한 자금과 기꺼이 내놓을 지분을 보고 역으로 밸류에이션을 산출하는 것입니다. 다만 사람 자체는 금전으로 수치화하기 어렵고, 성숙한 회사처럼 계산할 수 있는 방법이 있는 것도 아니라서 상대적으로 사람마다 의견이 다릅니다.

후슈: 지금은 모델, 하드웨어, 애플리케이션 중 어디에 더 투자하고 싶으신가요?

리옌난: case by case(구체적인 프로젝트를 구체적으로 분석)입니다. 아무리 어려운 일도 결국 사람 하기에 달렸습니다.

후슈: 독립 창업자와 대형 업체에서 분사한 팀 중 어느 쪽을 더 선호하시나요?

리옌난: 투자 자체로 말하면, 특히 초기 투자에서는 분명 사람을 봅니다. 그가 대형 업체 출신이든, 독립적인 소규모 창업자든, 혹은 nobody(무명)이든 마찬가지입니다. 다만 실제로는 대형 업체 출신이 만든 좋은 회사가 많습니다. 그 자신이 능력이 매우 뛰어난 사람이고, 훌륭한 팀을 이끌고 나왔으며, 대형 업체가 그 안에서 일정 비율의 지분을 보유하기도 합니다. 분사한 회사의 가치가 원래 모회사보다 크게 낮지 않은 사례도 적지 않습니다.

후슈: 어떤 유형의 창업자를 특히 경계하게 되나요?

리옌난: 한 단어로 표현하면 ‘망인(妄人)’입니다. 이런 창업자의 핵심 특징은 ‘자만하면서도 자신을 알지 못한다’는 것입니다. 대개 아주 거대한 일에 도전하려고 하지만 자신을 알지 못하기 때문에, 이런 ‘망인’의 성공 확률은 매우 낮습니다.

05, 마무리: AI 하드웨어의 기회는 기기를 하나 더 만드는 데 있지 않다

AI 하드웨어에서 지금 가장 만들기 쉬운 것은 새로운 폼팩터이고, 가장 구축하기 어려운 것은 장기적으로 폐쇄 루프를 이룰 수 있는 비즈니스 시스템이다.

AI 네이티브는 결코 모델을 기기에 연결하는 것만이 아니다. 더 중요한 것은 단말이 과거에는 없던 능동적 감지와 행동 능력을 갖추게 하는 것이다. 스마트폰이 당장 곧바로 대체되지는 않겠지만, 일부 기능은 상시 온라인에 더 적합한 기기로 분산될 것이다. 하드웨어는 진입점이 될 수 있지만, 그것만으로 최종 결과를 결정하기는 어렵다. 공급망이 제품 격차를 줄이고 경쟁사들이 가격 전쟁을 벌이면, 소프트웨어, 커뮤니티, 데이터 폐쇄 루프, 사용자 관계가 회사에 무엇이 남을지를 결정한다.

자본은 가능성에 미리 베팅하려고 하지만, 자본에도 자기 기한이 있다. 따라서 창업자 자신의 매력과 첫 마일스톤 달성이 요구된다.

AI 하드웨어가 투자할 만한지 판단할 때 리옌난의 방법론을 요약하면 다음 네 가지 질문이 된다.