作者：Mr. Z，168X 战情室

美联储的终极使命是保住美债；AI 越强，降息越近，泡沫还早

2026 年 8 月 24 日周一晚上六点，周一开门黑。长端利率压不下来，而两台抽水机还在同时运转：科技大厂们大搞 AI CapEx，美国财政部同一时间在疯狂发债，AI CapEx 与美债，正在争夺同一批流动性。财政部扩大回购，到底是在救流动性，还是在给美债续命？

本期 168X 战情室请回铁柱（@TiezhuCrypto），政策研究出身、待过传统金融机构、最爱用资产负债表理解一个国家的宏观交易者。这一集他把话讲得很重：美联储的终极使命不是通胀、不是就业，是保住美债：国家都破产了，你还考虑通胀吗；加息砍得掉通胀的洪峰，砍不掉通胀的水位，年底加息不可能，降息概率 60%；AI 越强，美联储反而越该降息，因为高利率管不住 AI，却会杀死其他所有产业；SPV 与 GPU 融资的出现，代表 AI 正式进入信用扩张阶段，但泡沫期还没到。给投资人的话只有一句：各种分析已经被 AI 抹平，剩下的胜负手，是仓位和心态！

一、独立性的真相：成年人是独立的，但做决定从来不是

Mr. Z：今天是 8 月 24 号周一晚上六点，欢迎大家回到 168X 战情室，我们很荣幸又请回铁柱兄，时隔三个月。今天想聊几个议题：AI 越强，美联储是不是反而越需要降息？阿里巴巴这周末也宣布要在香港资本市场举债 100 多亿美金搞 AI CapEx，美国财政部同时在疯狂发债，AI CapEx 跟美债在争夺同一批流动性，长端利率为什么压不下来？财政部扩大回购，是在救流动性还是在给美债续命？另一头，AI 已经走向 Project Financing、SPV、GPU Financing、Private Credit 这些融资玩法。先从美联储聊起：沃许的独立性，到底体现在什么层面？这有点阴阳怪气。

铁柱：这是个好问题，很少有人专门探讨。美联储的独立性，指的是一种制度安排：Fed 在执行货币政策时，法律上可以不受白宫和国会这些政治权力的干预，专注于物价稳定和就业。但一个成年人，法律意义上什么都是独立的，当他做决定的时候，做决定这个行为本身却不是独立的：你要考虑很多因素，受到很多约束。反过来想，法律为什么要强制安排独立性？正因为存在相反方向的东西，苟合的、私下的非独立性会更多，所以才要用强有力的机制去约束。美联储依然具有独立性，但它行使权利时受到的现实约束比以前大得多，冗余空间已经非常小。

Mr. Z：当初 1900 年代初成立美联储，就是想预防总统对联储主席有太多干预。1970 年代 Arthur Burns 被 Nixon 施压：我要连任，你不要给我瞎搞。结果搞出大通胀时代，联邦基金利率后来一度飙到 18%、19%，相当于今天 Private Credit 一年的回报。所以你的意思是，财政部跟 Fed 更像一对孪生兄弟？

铁柱：会计上它们就无法各干各的。TGA（Treasury General Account）是财政部的资产、美联储的负债，在七、八千亿到一万亿美元之间波动，一次流出两三千亿，沃许就必须去调整、去适配他的资产负债表。财政部靠短债、靠回购市场融资，Fed 要靠准备金管理去维持买盘的资金：买财政部债的是大银行、大机构，它们的钱来自准备金。两个机构本质上是在共同改变市场上债务的供给和流动性的结构，你说它们没有协调，不可能。中国的政策文件明写财政和货币政策要协调配合，美国不会这么讲，但它实质上就在往这个方向靠拢：当蛋糕增长非常小、变成有限资源争夺的时候，美国已经浪费不起了，必须精打细算。你看美国现在也在搞自己的供给侧改革、搞产业政策，力度并不比中国差：中国的产业政策是顶层规划出来的，美国的产业政策是大企业、游说集团和政府多方博弈出来的，各有千秋，但方向是一样的。

二、美联储的终极使命：不是通胀，不是就业，是保住美债

铁柱：我讲一个大逆不道的话。美联储明面上的政策目标是物价稳定和就业，双重使命，但我认为它的终极目标就是维护国债。极端地设想：如果美国的债务还不出来、利息支出都还不起了，你通胀、就业还有意义吗？没意义。国家破产了、信誉破产了，你还去考虑通胀吗？不会考虑。以前国债还没这么庞大的时候，它不足以改变美联储预测因子的权重；现阶段，国债这个因子的权重必然变得更高，美联储必须审视和考量这件事。

铁柱：再看财政部前一阵扩大回购。站在贝森特的角度，这肯定不是临时举动，一定是跟沃许沟通过的：兄弟，长端压力很高，对你的管理也不利，我有钱我去回购。而站在沃许的角度，他也需要借财政部这个动作去观察市场：用回购压低长债收益率，市场到底买不买单？如果不买单、持续性不够，我后续要用什么方式来调整？这是我们逆向思维、站在他们角度上的推演。

三、加息压不住通胀：利率砍得掉洪峰，砍不掉水位

铁柱：前段时间美国银行发报告讲什么三次加息，我在内部分享里说：不要信，垃圾，它就是恐吓，威胁市场。沃许不是笨人，他是有经济学背景的人，而学术上已经严谨地论证了一件事：提高利率，你压不低通胀的平均水位，只能压低通胀的洪峰。 真正决定通胀水位的是财政支出，是撒钱行为本身，不是利率。你一边提高利率、财政部一边狂发钱，没有效果，任何经济学结论里它都没有效果。

铁柱：为了论证这个，举个例子。美国是一个 K 型分化的社会，我把结论放在这：最底层的人民对通胀是无感的。鸡蛋涨 200%、300%，对他没有影响，该吃则吃、该喝则喝，不行了有救济金；大富豪就更没有影响了。唯一对价格敏感、真正挨刀的，是中产这个阶层。所以解决通胀是个复杂问题，必须要财政配合。那为什么明知没用，有时候还是要加息？因为那是美联储维护自己独立性信誉的动作：这个动作也许没有价值，但它表明我要强力维护它。

四、年底怎么走：加息不可能，降息概率 60%

铁柱：我年初的看法是今年降两次息，美伊冲突之后调整为一次，上次来节目我也讲过：到年底也许有一次降息的机会，这个观点到现在不变。先用排除法：9 月加不了息。核心通胀处在下降的通道里（要看趋势，不是看单次数据）；9 到 10 月是财政部新财年预算和美联储经济预测两个大节点，在这个节点之下，没有加息的动力也没有必要，加了不起作用。所以 9 月大概率是维持：既不加也不降，沃许出来喊一喊，维护他独立性的那个壳。

铁柱：到年底再看：就业还在往下滑；AI 除了 Coding 和 Agent，其他新场景还没跑出来；债务这么庞大，扩大回购之后长端又快速拉了上去。这种情况你怎么加息？加不了。要么你就早加，拖到后边尾大不掉，更加不了，反而不如直接降息。还有一个大家没意识到的：美国的房地产也面临巨大压力，这事跟沃许没关系，但跟贝森特有关系、跟川普有关系。综合盘点：加息对他是阻力很大的东西，降息是共识很高的东西。到年底，加息不可能，降息的概率在我这里是 60%。 当然，有川普这个教授在，一切都无法预测：年初谁能想到美伊冲突来得这么快、这么剧烈？我们只能基于现在的条件做解释。

五、AI 越强，美联储越该降息

Mr. Z：所以某个角度上来讲，AI 越强，反而政府越该降息？

铁柱：你讲的非常对，这也是我最近思考的结果。K 型分化的特点，就是一切分布不均、冷热两重天。当 AI 的回报率很高，资金就高度往 AI 拥挤，资本市场如此，产业也如此：这时候你的高利率根本压制不了它的扩张，AI 企业继续发展，反而引导整个市场长端的真实利率维持在高位；但房地产、中小企业这些其他产业，融资成本被迫跟着上升，生存处境更难，K 型分化更剧烈，到一定程度就是大量淘汰，甚至不排除衰退。只有一种情况能回到均衡：AI 的生产率效应真正释放出来。最强的行业，你加不加息对它一点影响没有，5%、6% 无所谓，跟当年的房地产一模一样；最弱的行业已经承受不了：高的你抑制不了，低的你一加它就死。这时候你还怎么加息？

铁柱：所以 AI 越走强，它对利率的敏感度越低，你反而应该降息：目的不是把 AI 的泡沫越吹越大，是维持经济的稳定，照顾其他更多的产业；对 AI，美国政府要用别的政策去约束、去降温，有些经济学家在呼吁给 AI 降温，我觉得是好的。前车之鉴就是中国房地产：等它快死的时候才去管，一个政策出来直接休克，而别的产业又没发展起来，承接不了，那时候降也没用、加也没用，非常难受。以史为鉴，AI 产业也是如此。

六、科技债不是国债：AI 是对利率不敏感的新房地产

Mr. Z：我看到你一个蛮不一样的论述。大家解释长端利率高企，都说是 inflation、是 AI CapEx；但你说这两种债的收益产生方式不一样：政府借钱靠税收和有纪律的财政支出，科技公司发长债靠的是科技的高增长，maturity 一样长，现金流的来源不一样。那科技公司发这么多长债，到底有没有挤压到美债的流动性？

铁柱：一定存在。流动性没有明显扩充的情况下，大家用的是存量的钱：做固定收益的，无非买国债或买信用债。关键在于，他们抢的是市场上的长钱。科技公司发的信用债都是长期限的，而美债长端二、三季度供给增量非常快，这轮收益率曲线走陡，很重要的原因就是供需错配。市场的钱按期限分短、中、长三类：银行的钱是短钱，因为它吸的是储蓄，没人存一辈子；长钱来自保险（一张保单一买几十年）、主权基金、养老金，而长钱历来稀缺。 发长债必须用长钱匹配，期限错配带来的流动性危机是无法预料的。还有一个被忽略的挤出：大兴土木对真实物理资源的虹吸。工程师、建筑、变压器、电力，盖数据中心要这些，盖房子也要这些；AI 巨头现金流强、付得起价格上升，其他企业未必承受得了。

铁柱：本质区别在还款来源。政府的信用主体是美国政府：财政税收，再加一部分来自飞机大炮的无形信用，操作上是不断 rollover、新债还旧债的滚雪球模式。科技企业不一样：我作为债权机构，看的是你的现金流覆盖能力、资产负债比率、未来营收增长的回报能不能覆盖利息支出。而且有一个规律：对利率敏感的企业，我是不可能贷钱给你的。倒退 20 年的房地产时代，房地产对利率一点不敏感，利率 13%、15% 都敢贷，银行也愿意给，因为未来回报很高，投下去立刻能赚回来。今天的景象在 AI 产业一模一样：AI 是对利率不敏感的新房地产。我买信用债，就是图它比国债多的那个收益，不然我买它干嘛？

七、SPV 与 GPU 融资：信用扩张开始了，泡沫还早

Mr. Z：AI CapEx 最早靠科技巨头自己的资产负债表和现金流，现在越来越市场化，甚至开始搞 Project Finance：成立一个 SPV，把 equity 的钱跟 debt 的钱放进同一家公司，靠这 SPV 去大兴土木，债权人评估的是这个项目每年能产生多少收益。科技巨头越来越依赖项目融资、把 Private Credit 这些巨头拉进游戏，这个融资大游戏你怎么看？

铁柱：先说一个大的规律：资本市场永远领先产业一个版本。产业阶段可能还在早期，资本市场已经进入到中期、开始制造泡沫的阶段，所有新产业都是这个特点。你讲的项目融资，当年房地产玩的一模一样：各地成立项目公司，以独立主体去融资，唯一的区别是当年的对象是银行，今天 AI 的对象换成了私募信贷、企业债、表外融资。为什么不找银行？我还在传统机构的时候，就有老板拿一批 A100 来找我们融钱。GPU 融资最大的难题是折旧无法计算：你还不上钱，银行拿着 GPU 也卖不掉，它天然不适合银行信贷。所以只能找私募信贷：它背后正是我开头讲的那些长钱，愿意投、也承受得了期限风险。

铁柱：从周期看，产业融资分阶段：第一阶段，以主体信用、公司营收和现金流作为还款来源去融资；第二阶段，要扩张了，通过不同项目、借助 SPV 结构去融更多的钱。项目融资的出现，代表 AI 产业正式进入了信用扩张的阶段。但信用扩张不等于泡沫：它只代表资本对产业扩张有极强烈的信心，更多的钱在往这个行业聚集，同时也意味着更多风险。 所有金融玩法的终局都一样：等泡沫开始崩的时候，就讲一个更大的故事，把所有东西包进去，用更大的故事融钱、还之前的债。当年恒大在各地开分公司就是这个逻辑，许老板最近也进去了。但这两个阶段，离我们现在还比较远。

Mr. Z：不过房子毕竟是 to C 的，直接对到终端消费者；GPU 很 to B，谁知道 GPU 怎么折旧？这几年才开始把 GPU 当成一个类似房地产的资产。所以更要往下游看应用端：无非就是 Anthropic 10 月的 IPO，估值 2 万亿超过 6 月的 SpaceX，马路新闻说要融 1000 亿；对 650 亿的 ARR，P/S 30 倍左右。市场上到底还有那么多钱来搞吗？

铁柱：模式的区别是事实，但它本身只取决于一个东西：需求。B 端的需求，最终也会转化成 C 端的提升，我们最终只衡量供给和需求是不是匹配的。

八、需求没有见顶：AI 的大爆发，等 00 后走上主舞台

铁柱：我一直关注一个数据：OpenRouter 的 token 消耗。它不能代表全球所有的调用，但至少反映了 token 消耗量还在不在增长曲线上，非常有参考价值：有一段时间它的增长曲线变缓，恰恰在那个时候，看衰的言论开始出现。再讲我这个周末做的企业调研：一家很小、还没上市的公司，一个月的 token 消耗上百万美金，光一个后台部门一个月就烧 1,000 美金，完全出乎我的意料。我问他：你到底能不能转化成实际收益？转化不了，你老板不可能当冤大头，一定会重新审视。他说确实是这样，大家都迷茫，但都知道必须坐上这条船，只能硬着头皮上。这个时代的现实是：60 后、70 后还掌握着财富，他们不知道 AI 怎么弄，但他们的逻辑是：你先给我花钱，花出效果了再砍。

铁柱：普遍迷茫的另一面是，除了 Coding，大家还没找到第二条路，但探索已经开始：像广州的小鹏，已经在把企业过去的数据搭平台、做知识库、AI 化。再提供一个视角：互联网是在 70 后手上出现的，但真正大爆发、进入各行各业，是 80 后、90 后走上工作舞台的时候。同样的道理，AI 的大爆发、甚至大顶峰时期，要等 00 后、10 后真正成为各行各业的主力军：他们一出生就在用 AI，对 AI 的理解最深，这种变革才会来得最快。也就三五年。靠 80 后、90 后不行，老登了。

九、中国的答案：阿里带头举债，开源三部曲，力大出奇迹

Mr. Z：讲回中国。阿里巴巴周末宣布筹 800 亿港币（100 多亿美金）做 AI CapEx，是不是过几个礼拜我们就会看到腾讯发债、小米筹资？中国的开源模型，月之暗面的 Kimi K3、阿里千问、DeepSeek，怎么跟美国抗衡？

铁柱：99% 的概率一定是这样。我以前做政策研究，一直关注中国的顶层设计：最近几次国常会、经济会议，我的大判断是，中国高层对科技、对 AI 的共识是高度强烈的，而且是有焦虑、有急迫性的：今年消费差成这样，但你把报告里"科技、AI、投资"这些关键词抽出来，比例在持续上升；房地产已经瞎了，必须做出成绩。银行界和资本市场的看法也一致：传统产业、传统资产已经投不出去了，资金只能、也只想往这个方向扎堆。我之前讲过一句话：消灭资本的最好方式，就是让资本在一个赛道厮杀：让资本和资本的决斗湮灭掉一部分资本，留下我想要的资本。 这就是一个牛逼的政府控制资本最有效的方式。再加上中国的工程师储备确实比美国丰厚，美国的优势是常常出一些不世出的天才。

铁柱：终局可以拿半导体做对比：全世界能跟美国掰一掰手腕的，只有中国。路径就是三部曲：第一步，把底层的东西解构掉，蒸馏也好、别的技术也好，用大量的人力和算力破解，力大出奇迹，中国很多产业都是这么干出来的；第二步降价，价格战这一块，美国人必输无疑；第三步开始搞封锁、搞技术壁垒，复制半导体那样的竞争模式。最近国内陆续有这样的消息，这不是传闻，这就是事实，因为它是战略性产业。

Mr. Z：那再聊一件关键的：Apple 到底能不能买长鑫的内存？现在 Memory 大缺，而习近平 9 月可能访美，这是不是两边示好？腾讯、阿里能不能光明正大买英伟达 H200 这种一线晶片？

铁柱：我的推断是，苹果一定跟长鑫和长江存储接洽过、谈过，只是这个事还没定下来。这确实是双方拿来做筹码的谈判手段，但美国的科技公司是理性的：买一些低端产品，控制成本、增加竞争力，对苹果百利无一害，我认为它们甚至在游说白宫同意这件事。如果你是投资者，对这件事可以抱 60% 的乐观。终局一定是边打边谈：就跟英伟达一样，先卡得很死，看你追上来了再松一点、再卡一点。中美之间的竞争和对抗关系不会消失，川普离任了也会存在：大家互相出菜，看最后谁满意。

铁柱：至于具身智能能不能复制当年电动车占领全世界的模式：有想搞，但有心无力，时间上跟汽车没法比。汽车能成，是因为它劳动密集，能给地方政府带来就业、税收和 GDP，符合官员的 KPI；现在地方财政困难，中央对地方的约束远大于从前，官员战战兢兢、既要又要还要，大干快上搞不了。而且中国的融资结构大量依赖银行的间接融资，银行的风险偏好只认政府信用，地方债信仰到今天没有变，纯靠民间资本不现实。宇树是模范，但一落到真金白银，大家都捉襟见肘：一两百倍的市盈率，它到底能不能像互联网大厂一样用巨大的现金流带领行业，我是存疑的。

十、祛魅与仓位：分析被 AI 抹平之后，剩下的才是胜负手

Mr. Z：最后的最后，铁柱兄有没有一些想警醒大家的话？

铁柱：谈不上警醒，共勉吧，讲三件事。第一，所有投资人都得对美国祛魅：大型国家的资本管理，都会在一定阶段走向国家资本主义式的、非战时临战状态的管控模式，欧洲也是这样，当年搞气候那一套已经不行了。所以无论做 A 股还是美股，一定要高度重视产业政策、重视政府高层的判断和趋势：美国在支持什么、反对什么，中国在支持什么、反对什么，一定要站在正确的路线上。

铁柱：第二，仓位管理超过一切：超过你的分析，超过你的很多东西。 周末一个朋友问我：理论上市场恐慌大跌时买入认可的资产、周期起来时卖掉，就是稳赢的，为什么有人做不到？这就是市场博弈的真实状态：你看得到、懂得到、理解得到，但你未必做得到，中间隔着的就是仓位。仓位小的时候，理性随时能恢复；仓位一重，皮质醇升高、压力激素上来，就容易做出错误的甚至低级的决策。而且 AI 出来之后，它抹平了一样东西：分析。今天我们谈的所有内容，你都可以让 AI 帮你分析，得出的结论跟我大差不差，跟高盛这些顶级投行也大差不差。当分析的结论人人相同，这个市场为什么还有人赚钱、有人亏钱？胜负手就是你的心态和仓位管理，这是重中之重。

铁柱：第三，我始终认为 AI 现在是没有泡沫的：信用扩张才刚刚开始，泡沫期还没有到，这对所有投资人来说是一个巨大的空间、一个很好的时代。 就是要研究 AI、研究相关的产业链，总能找到机会。而且不要害怕失去机会，这次失去了还会回来：存储涨的时候大家喊踏空，往下跌的时候你敢买吗？我为什么开始定投长期看好的股票，就是因为拉长三年五年看，这个趋势没有消失：供给端在扩张，OpenRouter 的 token 消耗在涨，企业端的需求在涨。这是时代给的机会，值得所有人去研究。

Mr. Z：一场访谈，从沃许的独立性讲到 00 后的 AI 时代，从 TGA 账户讲到恒大式的信用扩张。168X 是币圈跟 AI 美股的谈话性节目：行情好，认真聊行情；行情不好，大家抱团取暖。欢迎回顾上周与 Rick、陈桂林、AI 产业挖掘机的三场对谈，把多空两边的逻辑都摆上桌。这周三，贝格先生将做客战情室主讲比特币：我自己的 house view 是，Bitcoin 可能要回来了。每周平日晚上，我们不见不散！