작성자: Jae, PANews

전통 자본시장의 중심부로 파고드는 움직임이 빠르게 구체화하고 있다.

8월 25일, Hyperliquid HIP-3 프레임워크 기반의 독립 시장 배포자 Entropy가 1,400만 달러 규모의 투자 유치를 발표했다. 대형 VC인 Ribbit Capital이 리드 투자했으며, 동시에 약 4,000만 달러 상당의 HYPE 토큰을 스테이킹 담보금으로 확보했다.

벤처캐피털 자금과 스테이킹 자금이 배치되면서, AI 유니콘 Anthropic의 지분 밸류에이션에 연동되는 첫 프리IPO 무기한 계약(ANTH)이 Hyperliquid 메인넷에 공식 출시됐다.

이번 거래의 의미는 단순히 새 프로젝트의 탄생에만 있지 않을 수 있다. 한쪽에서는 최상위 벤처캐피털이 '온체인 전(全)자산 거래'라는 비전에 실제 자금을 걸고, 다른 한쪽에서는 DeFi 파생상품이 암호자산의 경계를 계속해서 확장하며 1차 시장 사모주식의 가격 결정 장벽을 허물려 하고 있다.

월스트리트 퀀트 DNA, 온체인 파생상품 시장을 파고들다

Entropy의 이번 투자에서 투자자와 팀 배경이 차지하는 비중은 가볍지 않다.

이번 라운드는 Ribbit Capital이 리드했다. 이 회사의 투자 지형은 핀테크와 암호화폐 양쪽에 걸쳐 있다. Coinbase, Morpho, Arbitrum, Lighter 등 주요 암호화폐 프로젝트에 투자했고, Stripe의 스테이블코인 플랫폼 Bridge 인수에 따른 엑시트 사례도 만들어냈다. 이번 투자는 Entropy라는 단일 프로젝트에 대한 인정일 뿐 아니라, 벤처캐피털이 '전통자산의 온체인 파생상품 이전'이라는 흐름에 베팅하고 있음을 뜻한다.

Entropy의 팀 구조는 '월스트리트 퀀트 + 크립토 네이티브'라는 전형적인 크로스오버 조합으로, 자산 가격 결정에 가장 핵심적인 역량 배치다. 기술·트레이딩 쪽 핵심 멤버는 Citadel Securities, Optiver, Millennium 등 대형 헤지펀드 출신으로, 멀티애셋 고빈도 가격 결정, 오더북 미시구조, 마켓메이킹 리스크 관리 등 전통 금융 경험을 보유하고 있다. 운영·사업 쪽은 탈중앙화 예측시장 Polymarket 출신 인력을 흡수해 온체인 유동성 콜드 스타트와 이벤트형 파생상품 구조화 경험까지 갖췄다.

이 조합은 전통자산 온체인 파생상품의 근본적인 페인포인트를 겨냥한다. 전통자산의 가격 결정 로직과 리스크 관리 체계를 알아야 하는 동시에, 온체인 생태계의 작동 원리와 이용자 심리도 이해해야 하기 때문이다.

유동성 가중 + 시간대별 펀딩 수수료, 자산 가격 결정 메커니즘을 어떻게 재구성하나

온체인 주식, 프리IPO 프리마켓 계약에 대한 시도는 이미 존재해왔다. 그러나 외부 오라클 호가 지연, 오더북 깊이 부족, 기초자산 휴장 중 펀딩 수수료 불합리 등 세 가지 구조적 결함에 계속 발목이 잡혀 있었다.

Entropy는 오라클 가격 결정과 펀딩 수수료 메커니즘에 맞춤형 개선을 적용했다.

유동성 가중 오라클: 깊이가 가격 발견을 결정한다

Anthropic 등 비상장 유니콘을 대상으로 하는 프리IPO 계약은 전통적 의미의 실시간 현물 가격이 존재하지 않는다. 이에 Entropy는 유동성 가중 오라클을 설계해 외부 사모 벤치마크 데이터와 내부 오더북 가격을 동적으로 결합한다. 외부 가격은 여러 사모 2차 시장 플랫폼의 체결 데이터와 파이낸싱 밸류에이션을 가져오고, 내부 가격은 Entropy 자체 오더북의 매수·매도 중간가를 추출해 스무딩 처리한다.

시스템은 호가창의 양방향 깊이에 따라 두 값의 가중치를 동적으로 조정한다. 오더북 깊이가 충분할수록 내부 가격의 가중치를 높여 온체인 거래가 가격 발견을 주도하게 하고, 유동성이 부족할수록 외부 밸류에이션의 가중치를 높인다.

극단적인 장세로 인한 가격 왜곡을 막기 위해 안전장치도 마련했다. 내부 깊이가 아무리 충분해도 외부 데이터 소스의 가중치는 최소 5%를 남겨 하단 밸류에이션 앵커 역할을 하도록 했다.

샌디스크 등 이미 상장된 주식에는 시간대별 가격 결정 전략을 적용한다. 미국 주식 거래 시간대에는 오라클이 공개시장 실시간 가격을 100% 사용하고, 마크 가격은 공개 시장 가격과 온체인 중간가의 3분 이동평균을 취한다. 이를 통해 현물에 밀착하면서도 온체인 수급을 반영한다. 휴장 시간대에는 시스템이 자동으로 유동성 가중 모드로 전환해, 애프터마켓 체결가와 온체인 실시간 깊이를 결합해 가격을 결정한다.

시간대별 펀딩 수수료: 휴장기의 감쇠 설계

무기한 계약의 펀딩 수수료는 본래 현물 가격을 추적하기 위한 장치다. 그러나 휴장 중에는 온체인 가격이 뉴스 재료로 출렁이면서 이용자에게 징벌적 수준의 높은 오버나이트 수수료가 부과될 수 있다. 이는 온체인 파생상품의 오랜 고질적 문제 중 하나다.

Entropy는 시간대별 감쇠 메커니즘을 도입해 이 문제를 완화했다.

거래 시간 중에는 주식·지수 무기한 계약의 펀딩 수수료 승수를 Hyperliquid 표준 값의 0.5배만 적용하고, 휴장 시간대에는 승수를 0.125배로 더 낮춘다. 이 설계는 이용자가 비거래 시간대에 부담하는 포지션 보유 비용을 크게 줄이고, '휴장 중 가격 변동으로 높은 펀딩 수수료를 물리는' 불합리한 현상을 완화한다. 프리IPO 무기한 계약은 사모 데이터가 희소해 높은 펀딩 수수료로 외부 가격에 억지로 고정하는 방식이 적합하지 않아 승수를 0.00125로 고정했다.

수수료 측면에서는 HIP-3 프레임워크의 표준 수익 분배를 적용해 프로토콜과 배포자가 각각 50%를 가져간다. 콜드 스타트를 가속하기 위해 첫 상장 종목들은 '성장 모드'를 켜서 기본 거래 수수료를 전체적으로 90% 낮췄다. 낮은 거래 마찰로 초기 마켓메이킹 자금과 트레이더의 진입을 유도하기 위해서다.

첫 상장은 Anthropic, 프리IPO 거래로 새 시장 개척

Entropy가 Anthropic을 첫 플래그십 기초자산으로 선택한 것은, 일반 투자자가 현재 1차 시장에 참여할 때 겪는 최대 페인포인트인 AI 유니콘 프리IPO 거래의 높은 진입 장벽과 낮은 유동성을 정확히 겨냥한 것이다.

Anthropic은 현재 IPO 직전 밸류에이션 급등기에 있다. 뉴욕타임스 보도에 따르면, 이 회사는 IPO에서 1,000억 달러 이상을 조달할 계획이며 목표 밸류에이션은 최대 2조 달러에 달한다. 현재 ANTH는 Entropy에서 2,005달러에 거래되고 있으며, 이는 2조 50억 달러의 밸류에이션에 해당한다. Entropy가 설정한 가격 산정 규칙에 따르면, 프리IPO 무기한 계약 가격 1달러는 기초자산의 시가총액 10억 달러를 나타낸다.

반면 전통적인 사모 시장에서는 일반 투자자가 이 밸류에이션 잔치에 참여하기가 사실상 불가능하다. 적격 투자자 자격 요건, 수십만 달러에 달하는 최소 투자 한도, 수개월이 걸리는 우선매수권 심사, 엄격한 양도 락업 기간이 리테일 자금을 문 밖에 가로막고 있다. 게다가 투자자는 일방향 롱(매수)만 가능해 밸류에이션 변동 리스크를 헤지할 수도 없다.

Entropy의 ANTH 무기한 계약은 온체인에 하나의 통로를 뚫어놓은 셈이다.

진입 장벽 제로: 모든 온체인 주소가 참여할 수 있고, 소액 분할 익스포저를 지원한다.
24/7 거래: 미국 주식 거래 시간 제한을 받지 않고 24시간 연중무휴로 거래된다.
양방향 거래: 레버리지 롱·숏을 네이티브로 지원해 밸류에이션 상승에 베팅할 수 있고, 1차 시장 보유 포지션의 리스크도 헤지할 수 있다.
순수 가격 익스포저: 회사 의결권, 배당권 등 법적 권리는 없으며 밸류에이션 변동만을 추종한다. 기초자산이 상장되면 표준 주식 무기한 계약으로 전환된다.

이것이 온체인 파생상품이 제공하려는 가치 제안이다. 새로운 자산을 만들지는 않지만, 더 낮은 비용으로 원래 진입 장벽이 높고 유동성이 낮은 자산을 중단 없이 거래할 수 있는 가격 익스포저로 쪼개는 것이다.

앞에는 Ventuals의 전철이, 뒤에는 가격 결정·규제 리스크가 있다

시장은 Entropy의 행보를 예의주시하고 있지만, 그 앞길에는 여러 리스크가 가로놓여 있다.

전철: 초기 주목 ≠ 지속 가능한 운영

가장 직접적인 경고는 동종 업계에서 나온다. 같은 Hyperliquid 생태계에 속하고 프리IPO 무기한 계약을 주력으로 내세웠던 Ventuals는 50만 개 이상의 HYPE 토큰 스테이킹 지원을 받았고 누적 거래량 6억 5,000만 달러를 기록하기도 했다. 하지만 올해 6월 사업 전략 조정을 이유로 운영을 종료하고 관련 시장을 일괄 청산·종료했다. 이 사례는 대규모 스테이킹과 초기의 폭발적 성과가 프로젝트의 사업적 선순환 구조를 의미하지 않는다는 점을 보여준다.

여기에는 Trade.xyz가 HIP-3 시장에서 절대적인 지배력을 확보하며 Ventuals 등 경쟁자들을 강하게 압박한 것이 일부 원인으로 작용했다. 이런 승자독식 시장 구조는 신규 배포자의 수익률이 낮아지고 회수 기간도 길어질 수 있음을 의미한다. 배포자는 경쟁 심화, 유동성 부족, 전략 조정 등을 이유로 시장을 폐쇄할 수 있다. HIP-3의 스테이킹 메커니즘은 위반 행위를 억제할 수는 있어도 사업 차원의 자발적 철수까지 막지는 못한다.

가격 결정의 결함: 매핑 익스포저의 내재적 한계

다음은 가격 결정 차원의 구조적 리스크다.

ANTH 등 프리IPO 무기한 계약은 실제 지분이 뒷받침되지 않는다. 사모 시장에서 밸류에이션에 대한 이견이 생기거나 IPO 일정이 연기되면, 온체인 계약 가격이 1차 시장의 실제 밸류에이션에서 크게 벗어나 순전한 수급 게임으로 변질될 수 있다. 특히 온체인 유동성이 제한적인 경우 단기 자금 유입과 레버리지 거래가 가격 변동성을 확대할 가능성이 있다.

규제의 칼날: 머리 위에 매달린 감독 당국의 심사

가장 장기적인 불확실성은 규제 차원에서 나온다.

허가 없이 미국 주식이나 프리IPO 자산의 파생상품 거래를 제공하는 것은 미국 SEC, CFTC 등 주요 감독 기관의 엄격한 심사 대상에 항상 놓여 있다. 언제든 가해질 수 있는 표적형 규제 제재는 같은 유형의 모든 프로젝트 머리 위에 매달린 다모클레스의 검이다.

Entropy에게 ANTH는 하나의 실험일 뿐이다. 진짜 과제는 이 메커니즘이 단일 인기 종목에서 더 넓은 전통자산 시장으로 확장될 수 있고, 시장 사이클이 바뀐 뒤에도 충분한 유동성과 사업적 지속 가능성을 유지할 수 있음을 증명하는 데 있다.

트레이더에게 있어 혁신 자산 익스포저를 수용하는 동시에 유동성 깊이, 펀딩비율 변동성, 배포자 운영 리스크를 충분히 고려하는 것은 여전히 온체인 파생상품 거래에 참여하기 위한 중요한 전제 조건입니다.

오늘날 DeFi가 전통 자산의 중심부로 침투하는 것은 이미 대세다. 암호화폐부터 원자재, 주식부터 사모펀드까지, 온체인 파생상품의 경계는 한 걸음씩 넓혀지고 있지만, “거래할 수 있다”에서 “성숙하고 신뢰할 수 있으며 지속 가능한 시장을 형성할 수 있다”까지는 아직 갈 길이 멀다.

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