저자: danny

2026년 9월 8일 아시아 오후, 미국인들은 레버 데이(Labor Day)를 막 보냈고 나스닥은 아직 문을 열지 않았습니다. CEA Industries의 주식 BNC의 마지막 공식 거래는 지난주 금요일이었습니다. 하지만 다른 한편, 바이낸스, 비트겟, 바이비트 등의 암호화폐 거래소에서는 BNC가 주말 내내 거래되었습니다. PerpEquities가 당시 포착한 BNC 무기한 선물 가격은 약 4.56달러로, 미국 증시 휴장 전보다 35.5% 높았습니다. 지난 24시간 동안 전체 네트워크의 무기한 선물 거래액은 약 7150만 달러였으며, 거래소 자체 보고 데이터를 합산하면 2억 달러를 초과했습니다. 같은 기간 참조된 BNC 현물 주식 거래액은 약 280만 달러에 불과했습니다.

즉, 이 시간대에 BNC 무기한 선물의 거래액은 현물 주식의 약 25배였습니다.

또한 주목할 점은 미결제약정 OI입니다. BNC 무기한 선물의 당시 누적 미결제약정은 약 8800만 달러로, 유통 주식 가치의 절반 이상에 해당했습니다. 바이낸스 하나만 해도 지난 24시간(9월 8일) 동안 약 3320만 달러의 BNC 무기한 선물을 거래했습니다. 자금 조달 비율(funding rate)도 한때 극단적인 수준으로 밀려나, 바이낸스의 BNC 자금 조달 비용은 8시간당 +2%의 상한선에 도달했습니다.

이것은 큰 주식이 아닙니다. BNC의 당시 시가총액은 1억 달러가 조금 넘었습니다. CEA는 자체 SEC 서류에서 올해 4월 말 기준으로 회사가 515,544개의 BNB를 보유하고 있으며, 당시 공정 가치는 약 3억 1700만 달러라고 공시했습니다. 이 회사는 원래 환경 제어 장비 회사에서 BNB 트레저리 회사로 전환했습니다.

그리하여 미국 주식 시장에서는 이전에 거의 볼 수 없었던 장면이 나타났습니다: 시가총액 1억 달러가 조금 넘는 나스닥 상장사의 주식 거래소가 문을 닫았을 때, 외부에는 약 1억 달러에 가까운 OI를 가진 연중무휴 파생상품 시장이 이미 구축되어 있었습니다. 그 안에는 롱, 숏, 레버리지, 청산, 자금 조달 비율, 마켓 메이커가 있었고, 이 모든 것이 CEA가 단 한 주의 주식을 추가로 발행할 필요 없이 이루어졌습니다.

이것을 단순히 암호화폐 시장에 새로운 계약이 상장된 것으로만 본다면, 정말 중요한 부분을 놓치게 됩니다. BNC의 무기한 선물은 주식에 상품을 하나 추가하는 것이 아니라, 이 회사에 두 번째 자본 시장을 추가하고 있는 것입니다.

소형주에 부족한 것은 스토리가 아니라 도박장입니다

애플은 유동성 문제를 해결하기 위해 주식 무기한 선물이 필요하지 않습니다. 엔비디아도 마찬가지입니다. 이들은 현물, 장전/장후 거래, 성숙한 옵션, ETF, 증권 대차, 프라임 브로커 및 기관 장외 시장을 갖추고 있습니다. 이러한 회사들에게 주식 무기한 선물은 활발할 수 있지만, 대부분의 경우 주변부의 지류에 불과합니다.

소형주는 그렇지 않습니다. 한 회사의 시가총액이 10억, 5억, 심지어 1억 달러에 불과할 수 있지만, 우연히 AI, 드론, 양자 컴퓨팅, 원자력, 우주, 암호화폐 재무부, 생명공학과 같은 스토리에 부딪힐 수 있습니다. 소셜 미디어에서는 매일 뜨겁게 논의되지만, 실제 시장에서 사용할 수 있는 도구는 많지 않습니다. 주식 오더북은 충분히 깊지 않고, 장전/장후 거래는 더 얇습니다. 옵션이 있을 수 있지만, 원월물은 깊이가 없고 많은 행사가의 매수-매도 스프레드가 큽니다. 직접 공매도를 하려면 주식 대차 가능 여부 확인, 대차 가능성 및 대차 수수료를 처리해야 합니다. 금요일 저녁에 회사가 공시를 발표하면, 미국 증권 거래소는 "월요일에 보자"고 말할 수밖에 없습니다.

여기에는 큰 불일치가 있습니다: 정보 수요는 24시간이고, 투기 수요는 글로벌하지만, 전통적인 소형주 인프라는 여전히 미국 주식 시장의 규모에 맞춰 설계되어 있습니다.

무기한 선물이 바로 이 틈새를 메웁니다. 수십 개의 행사가를 설계할 필요도 없고, 매월 만기가 다가오는 문제도 없습니다. 거래소는 지수, 오라클, 증거금, 자금 조달 비율, 청산 및 마켓 메이킹만 해결하면 회사에 통일된 롱/숏 시장을 구축할 수 있습니다. 사용자는 USDT 또는 USDC를 담보로 사용하며, 먼저 달러 증권 계좌가 필요하지 않습니다. 숏을 원한다면 직접 주식을 대차할 필요가 없습니다. 아시아 밤에 뉴스를 보더라도 뉴욕 개장을 기다릴 필요가 없습니다.

애플에게 이것은 단지 하나의 도구를 더하는 것일 뿐입니다. 하지만 성숙한 옵션, 대차 및 글로벌 기관 마켓 메이킹 시스템이 없는 소형주에게는 원래 존재하지 않았던 금융 시장 층을 직접 보충해줄 수 있습니다.

모든 소형주가 BNC처럼 되는 것은 아닙니다

물론 이것은 누구나, 아무 주식이나 스토클 퍼프(stocl perp)의 주요 대상이 될 수 있다는 뜻은 아닙니다. 특정 조건 하의 특별한 산물이 필요합니다.

Ondas Holdings, 즉 ONDS는 좋은 반례입니다. 이 주식 역시 많은 암호화폐 트레이더가 좋아하는 요소를 갖추고 있습니다: 드론, 자동화, 국방, 핵심 인프라, 스토리는 충분히 새롭고, 주가 변동성도 충분히 큽니다. 2026년 2분기 회사 매출은 전년 동기 627만 달러에서 8377만 달러로 증가했으며, 상반기 매출은 약 1052만 달러에서 1억 3390만 달러로 증가했습니다.

암호화폐 거래소는 당연히 이것을 놓치지 않았습니다. ONDS 무기한 선물은 바이낸스, 바이비트, 비트겟, OKX 등을 포함한 10여 개의 거래소에 분포되어 있습니다. 하지만 9월 8일 오후 기준, PerpEquities가 집계한 ONDS 무기한 선물의 24시간 거래액은 약 214만 달러, OI는 약 289만 달러였습니다. 같은 기간 현물 주식 거래액은 약 3억 3000만 달러였습니다. 무기한 선물/현물 거래액 비율은 약 0.01배였고, OI의 유통 주식 시가총액 대비 비율도 매우 낮았습니다.

이유는 복잡하지 않습니다. ONDS의 전통 시장은 BNC처럼 빈약하지 않습니다. 자체 주식 거래가 이미 활발하고, 옵션도 규모를 갖추고 있습니다. 암호화폐는 ONDS 티커를 복제할 수 있지만, 전통 시장이 해결하지 못하는 근본적인 문제를 해결하지는 못했습니다.

Applied Optoelectronics의 AAOI도 비슷합니다. AI 광통신 산업에서 매우 전형적인 높은 베타 주식입니다. 올해 2분기 매출은 1억 9190만 달러에 달했으며, 전년 동기는 1억 300만 달러였습니다. 800G 제품 출하량은 전 분기 대비 두 배 이상 증가했으며, 수요는 2027년 중반까지 생산 능력을 초과할 것으로 예상됩니다. AI, 데이터 센터, 광 모듈, 고성장, 고변동성, 이는 암호화폐 트레이더가 좋아하는 모든 요소를 거의 갖추고 있습니다.

그래서 Bitget, OKX, 바이낸스, 바이비트는 곧바로 AAOI 무기한 선물을 상장했습니다. 현재 AAOI 무기한 선물은 20여 개의 암호화폐 거래소에 분포되어 있습니다. 하지만 9월 8일, AAOI 무기한 선물의 지난 24시간 거래량은 약 4270만 달러, OI는 약 2870만 달러였으며, 같은 기간 현물 주식 거래액은 약 7억 3600만 달러에 달했습니다. 무기한 선물/현물 비율은 약 0.06배에 불과했습니다.

왜일까요? 여전히 전통 금융이 자리를 비우지 않았기 때문입니다. AAOI 자체는 활발한 현물 및 옵션 시장을 보유하고 있으며, 단일 만기월에 수만 장의 옵션 미결제약정이 있습니다. 이러한 주식에 대해 암호화폐는 구멍을 메우는 것이 아니라, 성숙한 시장 옆에 또 다른 테이블을 놓는 것입니다.

이것은 주식 무기한 선물의 미래에 경계선을 그어줍니다: 전통 금융이 특정 주식을 위해 파생상품 인프라를 구축하기를 게을리할수록, 무기한 선물의 가치는 커집니다. 전통 금융이 이미 옵션, 대차, ETF 및 마켓 메이킹 네트워크를 깔아놓은 주식의 경우, 무기한 선물은 24/7 거래, 스테이블코인 담보 및 암호화폐 사용자 기반을 통해 주변부 거래량을 빼앗아올 수밖에 없습니다.

FWDI는 두 세계가 진정으로 연결되기 시작하는 지점이다

Forward Industries의 FWDI는 더 흥미롭습니다. 그 이유는 이 회사의 대차대조표 자체가 DeFi를 하고 있기 때문입니다.

Forward는 과거 소규모 하드웨어 회사였으나, 이후 스스로를 Solana 재무 회사로 전환했습니다. 2026년 8월 3일 기준, 회사는 약 780.7만 개의 SOL 및 SOL 등가물을 보유하고 있으며, 이는 Solana 유통 공급량의 약 1.3%에 해당합니다. 단순히 코인을 매수하여 보유하는 것에 그치지 않고, 회사는 자체적으로 validator를 운영하며 Sanctum과 협력하여 유동성 스테이킹 토큰인 fwdSOL을 개발했습니다. 또한 SOL 스테이킹, 자산을 DeFi 프로토콜에 배치하여 수익 창출, SOL 대출, SOL을 담보로 자금을 차입한 후 Solana 생태계에 재투자하는 명확한 계획을 가지고 있습니다.

올해 6월 말까지 회사는 3백만 개 이상의 SOL 또는 fwdSOL을 Galaxy에 담보로 제공했으며, 대출 잔액은 1억 달러를 초과했고, 추가로 온체인 부채도 있었습니다. 회사는 또한 SOL 대출과 OTC 옵션을 실행했습니다. 즉, 이는 "암호화폐를 매수한 상장사"가 아니라, 상장사의 재무부, 스테이킹, 대출, 담보 및 파생상품을 동일한 대차대조표에 통합하고 있는 것입니다.

따라서 FWDI에 스톡 퍼페추얼이 등장한 것은 거의 당연한 수순이었습니다. 바이낸스는 7월 9일에 BNCUSDT와 FWDIUSDT를 동시에 상장했습니다. 현재 FWDI 퍼페추얼의 미결제약정(OI)은 약 6천만 달러로, 유통 주식 가치의 십여 퍼센트에 해당합니다. 퍼페추얼 거래량은 아직 현물 주식을 넘지 못했지만, 외부 파생상품 익스포저는 이미 무시할 수 없는 단계에 도달했습니다.

BNC, FWDI, ONDS, AAOI를 함께 비교하면 이 이야기는 흥미로워지기 시작합니다.

AAOI는 전통적인 주식 시장이 여전히 절대적으로 우세합니다. ONDS는 스토리가 있지만, 트레이드파이(TradFi)가 이미 충분히 활발합니다. FWDI는 외부 파생상품 익스포저가 무시할 수 없는 포지션 풀로 축적되었습니다. BNC는 특정 시간대에 퍼페추얼의 거래량, OI 및 가격 발견이 현물 주식보다 더 주요 시장처럼 보입니다.

퍼페추얼이 성공할 기회가 있는지 여부를 결정하는 것은 회사의 규모가 아니라, 투기 수요와 전통 금융 공급 간의 격차가 얼마나 큰지입니다.

퍼페추얼이 진정으로 창출하는 것은 추가적인 리스크 용량

주식 유통량(Float)은 제한적입니다. 회사가 발행한 유통 주식 수만큼만 시장에 존재합니다. 주식 수를 늘리려면 회사가 증자를 해야 하고, 주식을 공매도하려면 일반적으로 누군가가 주식을 빌려줄 의향이 있어야 합니다.

퍼페추얼은 이러한 "물리적 수량" 제약을 받지 않습니다. 어떤 회사의 유통 시가총액이 2억 달러에 불과하더라도, 퍼페추얼 시장은 5천만 달러, 1억 달러, 심지어 수억 달러의 미결제약정을 생성할 수 있습니다. 롱과 숏이 참여할 의사가 있고 청산 시스템이 이러한 포지션을 수용할 의향이 있는 한, 새로운 경제적 익스포저는 계속해서 증가할 수 있습니다.

여기서 "OI가 곧 합성 주식(synthetic shares)이다"라고 단순히 말할 수는 없습니다. 모든 퍼페추얼에는 동시에 롱과 숏이 존재하며, 마켓 메이커가 궁극적으로 주식 시장에서 헤지할지, 얼마나 헤지할지는 구체적인 시장 구조에 달려 있기 때문입니다. 그러나 퍼페추얼은 분명 한 가지를 창출합니다: 추가적인 리스크 용량입니다.

주식 유동성(Float)이 1억 달러에 불과한 회사라도 5천만 달러 또는 1억 달러 이상의 파생상품 포지션 풀을 가질 수 있습니다. 시장 참여자는 소수의 실물 주식을 두고 경쟁하거나 회사의 증자를 기다릴 필요 없이 계속해서 의견을 표명할 수 있습니다.

따라서 앞으로 이러한 주식을 연구할 때는 공매도 비율(Short Interest / Float)만으로는 충분하지 않습니다. 연구 기관은 추가 지표인 '주식 유동성 대비 퍼페추얼 OI 비율'을 포함해야 합니다.

BNC는 50%를 넘고, FWDI는 십여 퍼센트, AAOI와 ONDS는 1% 미만입니다. 이 수치들을 함께 보면 어떤 주식의 외부 시장이 진정으로 성장했는지 대략적으로 파악할 수 있습니다.

OI가 왜 돈이며, 펀딩이 왜 무기인가

OI 자체는 수익이 아닙니다. BNC의 OI가 8800만 달러라고 해서 바이낸스가 8800만 달러를 징수했다는 의미는 아닙니다. 그러나 OI는 지속적으로 현금화할 수 있는 재고(inventory)입니다.

주식 투자자가 100만 달러어치 주식을 매수한 후 1년 동안 보유한다면, 거래소는 체결 시에만 한 번 수수료를 받습니다. 퍼페추얼 포지션은 그렇지 않습니다. 누군가는 지속적으로 포지션을 추가, 축소, 청산당하고, 펀딩이 너무 비싸 방향을 바꾸며, 마켓 메이커도 반복적으로 헤지해야 합니다. OI가 시장에 남아 있는 한, 수수료와 스프레드는 계속해서 발생합니다.

따라서 거래소, 마켓 디플로이어(market deployer), 마켓 메이커에게 OI는 미래 거래 활동의 재고에 가깝습니다. Hyperliquid의 HIP-3는 이를 더욱 제품화하여, 마켓 디플로이어가 자신만의 퍼페추얼 시장을 생성하고 거래 활동으로부터 수수료를 분배받을 수 있게 했습니다. 과거에는 거래소가 "증권 시장"을 운영했다면, 이제 프로토콜은 제3자가 "특정 티커의 시장"을 운영할 수 있도록 합니다.

자금 조달 비율(funding rate)은 또 다른 층위입니다. 이번 BNC에서 가장 흥미로운 점은 롱이 한때 너무 몰려 바이낸스 펀딩이 8시간마다 +2%까지 치솟았다는 것입니다. 전통적인 주식은 "이 회사의 가치는 얼마인가"를 알려주지만, 퍼페추얼은 "지금 이 관점을 유지하는 데 드는 비용은 얼마인가"라는 질문을 추가로 던집니다. (극단적인 사례 참조: https://x.com/agintender/status/1954160744678699396?s=20)

이것이 펀딩이 무기로 작용하는 지점이며, 다시 말해 차세대 금융 전장이 되는 이유입니다. 숏 트레이더가 반드시 BNC가 폭락해야 한다고 생각하는 것은 아닙니다. 단지 롱이 이렇게 높은 펀딩을 기꺼이 지불한다는 사실이 반대편에 서 볼 가치가 있다고 판단할 뿐입니다. 볼트(Vault)는 현물, 토큰화된 주식, 퍼페추얼, 펀딩을 중심으로 시장 중립 전략을 구축할 수도 있습니다.

주식 시장에는 배당 수익률, 대차 수수료, 옵션 프리미엄이 있었습니다. 이제 펀딩 수익률이 추가되었습니다.

게임을 더욱 치열하게 만들어 봅시다~

일단 주식이 체인에 들어오면, 더 이상 한 가지 형태만 존재하지 않는다

이것이 스톡 퍼페추얼과 전통적인 CFD의 가장 큰 차이점이기도 합니다. CFD도 롱, 숏, 레버리지가 가능하지만, 결국 브로커 데이터베이스 내의 계약일 뿐입니다. 암호화폐의 것들은 계속해서 외부로 연결됩니다.

토큰화된 주식은 지갑에 들어갈 수 있고, 담보로 사용될 수 있으며, 대출 시장에 진입할 수 있고, LP로 제공된 후 퍼페추얼로 헤지할 수 있습니다. xStocks는 현재 수백 개의 토큰화된 주식과 ETF를 지원하며 여러 DeFi 시나리오에 진출했습니다. Kamino와 같은 프로토콜도 토큰화된 주식을 중심으로 대출 시장을 구축했습니다.

이 시점에서 티커의 금융 구조가 변화하기 시작합니다. 나스닥에는 주식이 있고, 전통 시장에는 옵션이 있으며, 바이낸스, OKX, Bybit에는 퍼페추얼이 있고, 체인에는 토큰화된 주식이 있습니다. 마켓 메이커는 토큰화된 주식을 보유하고 퍼페추얼을 숏할 수 있습니다. 사용자는 토큰화된 주식을 담보로 스테이블코인을 빌려 익스포저를 늘릴 수 있습니다. 프로토콜은 펀딩을 중심으로 볼트를 구축할 수 있습니다.

그리고 밈(meme)이 있습니다. 암호화폐가 가장 잘하는 것은 자산을 발명하는 것뿐만 아니라, 관심(attention) 자체를 유동성의 한 층으로 만드는 것입니다. 어떤 회사가 티커, 스토리, 커뮤니티, 퍼페추얼, 토큰화된 자산, 온체인 유동성을 동시에 갖추게 되면, 그 주변에 밈, 예측 시장, 포인트 및 다양한 볼트가 생성되는 것은 상상하기 어렵지 않습니다.

과거에는 단 하나의 주식 코드만 가지고 있던 회사가 암호화폐의 날개를 빌려 자신만의 다양한 변신을 배우고 있습니다.

FWDI는 이미 회사 스스로가 이 레고에 참여할 수 있음을 보여주고 있다

Forward Industries를 계속 주목해야 하는 이유는, 회사가 다른 누군가가 대신 DeFi를 만들어주길 기다리지 않았기 때문입니다.

회사는 자체적으로 fwdSOL을 발행하고, 자체 검증인을 운영하며, 자체 스테이킹을 하고, 자산을 담보로 제공하며, 자체적으로 자금을 빌리고, SOL 옵션을 작성하며, 빌린 자금으로 자사주를 매입합니다. 회사는 이러한 운영을 설명할 때 전통적인 EPS뿐만 아니라 주당 SOL(SOL per share)도 고려합니다.

이로 인해 새로운 폐쇄 루프가 나타납니다. 주가가 자금 조달 능력에 영향을 미칩니다. 자금 조달은 암호화폐 재무부를 늘리는 데 사용됩니다. 재무부는 스테이킹되어 수익을 창출합니다. LST는 계속해서 담보로 사용될 수 있습니다. 담보는 새로운 자금 조달을 창출합니다. 회사는 이 자금으로 자사주를 매수하여 주식 수를 줄입니다. 시장은 주당 암호화폐 자산 익스포저를 재평가합니다. 한편, 외부에는 FWDI 퍼페추얼 선물이 있어 주식을 보유하지 않은 더 많은 사람들이 이 순환을 거래할 수 있습니다.

이는 더 이상 단순한 "상장사의 코인 매수"가 아니라, 상장사가 DeFi의 대차대조표 언어를 사용하기 시작한 것에 가깝습니다.

따라서 미래에 스톡 퍼페추얼에 가장 적합한 회사는 무작위 소형주라기보다는, 비즈니스 모델 자체가 온체인 자산과 긴밀하게 연결된 회사일 가능성이 높습니다. 암호화폐 재무부 주식이 첫 번째 물결이며, 이후에는 AI 컴퓨팅, DePIN, RWA, 심지어 일부 에너지 회사가 뒤따를 수 있습니다.

주식 한 주도 늘리지 않고 티커를 반복적으로 수익화하기

이는 중요한 변화를 시사합니다: 퍼프(perp)는 기업이 주식을 한 주도 늘리지 않고도 시장이 해당 기업을 중심으로 막대한 경제적 익스포저를 창출할 수 있게 합니다.

전통적인 상장사들이 시장 열기를 이용해 자금을 조달하려 할 때, 대부분 ATM, 후속 공모, 전환사채 또는 워런트를 거치며 결국 주식 공급(share supply) 문제를 피할 수 없습니다. Perp(무기한 계약)은 투기와 발행을 분리했습니다. Float(유통 주식)이 2억 달러에 불과한 회사라도 외부에는 2억, 5억, 혹은 그 이상의 파생상품 총 익스포저(gross exposure)가 존재할 수 있습니다. 이 시장은 하루에도 여러 번 회전하며 수수료, 자금 조달 비용, 스프레드, 청산 활동을 발생시키지만, 회사의 주식 이전 대리인(transfer agent)은 움직일 필요가 없습니다.

따라서 "희석 없이 수확한다"는 말은 절반만 맞습니다. 하지만 누가 수확하는지는 명확히 해야 합니다. 회사가 perp과 전혀 관계가 없다면, 외부에서 아무리 많은 거래가 발생해도 회사 자체가 자동으로 돈을 받지는 않습니다. 돈을 버는 쪽은 거래소, 마켓 메이커, 디플로이어(deployer), 차익거래자, LP, 자금 조달 수취자(funding receiver)입니다.

진정으로 상상해볼 가치가 있는 것은 다음 단계입니다. 발행자, 토큰화 제공자, 시장 디플로이어, 오라클 제공자, DeFi 프로토콜이 비즈니스 관계를 구축하기 시작한다면, 티커(ticker) 자체가 지속적으로 라이선스, 배포, 운영될 수 있는 일종의 자산이 될 수 있습니다. 그 시점이 되면 상장사는 주목도(attention)로 수익을 창출하기 위해 매번 증자에 의존할 필요가 없어집니다.

이것이 바로 "비희석(不稀释)"의 진정한 충격입니다.

규제의 가장 큰 공백은 법이 없는 것이 아니라, 상품이 법적 분류 사이에 위치한다는 점입니다

여기서 stock perp에 규제가 전혀 없다고 말할 수는 없습니다. 미국은 단일 주식 파생상품(single-stock derivatives)에 대해 이미 증권 기반 스왑(security-based swap) 등의 규정이 있으며, 일반 개인 투자자에게도 높은 진입 장벽이 있습니다.

진짜 문제는 perpetual, 역외 거래소, 토큰화 주식, 스테이블코인 담보, DeFi 대출이 결합되면서 전통적인 분류 체계가 적용되기 어려워졌다는 점입니다. 과거 규제 기관은 "이것이 증권인가, 선물인가, 스왑인가?"라고 질문하는 데 익숙했습니다. 이제 암호화폐 상품은 동시에 토큰화된 주식 담보, 무기한 헤지(perpetual hedge), 스테이블코인 증거금 계좌, 그리고 DeFi 대출 포지션이 될 수 있습니다.

2026년, SEC와 CFTC도 스왑, 증권 기반 스왑, 무기한 계약(perpetual contract) 간의 경계를 재논의하기 시작했습니다. 이는 규제가 공백 상태가 아니라, 상품을 쫓아가고 있음을 의미합니다.

따라서 현재 단계에서 더 정확한 표현은 "규칙이 없다"가 아니라, 관할권(jurisdiction), 상품 분류(product classification), 유통 채널(distribution channel) 사이에 차익거래(arbitrage)가 존재한다는 것입니다. 동일한 BNC 주식이라도, 미국 개인 투자자가 증권 계좌를 통해 매수하는 것은 나스닥 주식입니다. 미국 외 암호화폐 사용자가 거래하는 것은 BNCUSDT 무기한 계약일 수 있습니다. 회사는 주식을 추가 발행하지 않았지만, 양측의 법적 관계는 완전히 다릅니다.

더욱 주목할 점은, 회사가 나스닥 상장처럼 이 perpetual을 능동적으로 "발행"할 필요조차 없다는 것입니다. 거래 장소는 회사의 티커를 중심으로 새로운 시장을 구축할 수 있으며, 회사 자체는 계약의 당사자가 아닐 수 있습니다.

이는 전통적인 기업 금융에서 상당한 변화입니다.

세금 회피?! 정확히 말하면 세금 경로가 변경된 것입니다

세금 측면에서도 단순히 perp이 면세라고 쓸 수 없습니다. 더 정확히 말하면, 현금 결제 파생상품(cash-settled derivative)은 일부 관할권에서 주식 소유권 이전 시 발생하는 일부 거래세를 회피할 수 있습니다.

영국이 명확한 예입니다. CFD(차액 계약)의 설정 및 종료는 주식 매매를 수반하지 않으므로 일반적으로 인지세(Stamp Duty) 또는 인지세 준비금 세금(Stamp Duty Reserve Tax)이 발생하지 않습니다. 일부 현금 결제 선물도 유사한 처리를 받습니다.

그러나 이것이 이익에 대해 세금을 내지 않아도 된다는 의미는 아닙니다. 미국에는 주식 파생상품에 대한 Section 871(m) 등의 규정이 있으며, 각국은 파생상품 이익, 암호화폐 결제, 스테이블코인에 대한 처리 방식이 다릅니다.

따라서 perp이 진정으로 바꾸는 것은 세금의 진입점(entry point)입니다. 전통적인 주식은 거래, 보관, 소유권, 결제, 배당금, 세금을 하나로 묶습니다. Stock perp은 소유권(ownership)을 제거함으로써 남는 것은 현금 결제 가격 계약입니다. 주식 이전과 관련된 일부 세금 및 운영 마찰은 줄어들지만, 자금은 또 다른 파생상품 과세 체계(derivative taxation)로 유입됩니다.

과세 당국이 최종적으로 어떻게 설정할지는 두고 봐야 할까요? (자세한 내용 참조: https://x.com/agintender/status/2016096621147173253?s=20)

어떤 소형주가 perp에 의해 "역습(反杀)"당하기 가장 쉬울까요?

BNC, FWDI, ONDS, AAOI를 함께 비교했을 때 첫 번째 직감은 이것이 시가총액과 무관하다는 것입니다.

Perp에게 진정으로 흥미로운 주식은 주목도(attention)는 매우 크지만, 전통적인 금융 역량(traditional financial capacity)은 매우 작은 주식입니다. 스토리가 있어야 합니다. 스토리가 없으면 글로벌 투기적 수요(global speculative demand)가 없기 때문입니다. Float는 크지 않은 것이 좋습니다. 외부 파생상품 용량(derivative capacity)이 상대적으로 더 커 보이기 쉽기 때문입니다. 옵션과 대차(borrow) 시장이 충분히 성숙하지 않은 것이 좋습니다. 전통적인 파생상품이 열악할수록 perp의 대체 가치가 높아지기 때문입니다. 또한 아시아 또는 암호화폐 네이티브 사용자가 많은 것이 좋습니다. 그래야 24/7 거래가 단순한 마케팅용어가 아닙니다. 만약 토큰화된 래퍼(wrapper), 관련 암호화폐 자산 또는 온체인 헤지 가능 자산이 동시에 존재한다면, 선순환 구조(闭环)를 형성하기 더 쉽습니다.

BNC는 이러한 조건을 거의 모두 충족합니다. FWDI도 많은 조건을 충족합니다. ONDS는 스토리가 강력하지만, 자체 현물 및 옵션 시장이 이미 충분히 활성화되어 있어 perp이 많은 점유율을 빼앗지 못합니다. AAOI는 100억 달러 미만의 고베타 AI 주식이며 20곳이 넘는 암호화폐 거래소에 상장되었지만, 나스닥 현물 및 옵션 시장 자체가 이미 성숙한 카지노이기 때문에 암호화폐 시장은 현재로서는 옆에서 작은 테이블을 차리고 있을 수밖에 없습니다.

따라서 진정으로 찾아야 할 것은 소형 회사가 아니라, 시장 인프라보다 스토리가 훨씬 더 큰 회사입니다. 예를 들어 Robinhood 체인의 AMC, HIMS, GME 등이 있습니다.

다음으로 진정 주목해야 할 것은, 주말에 누가 월요일 개장 가격을 결정하는가입니다

BNC의 노동절(Labor Day) 주말은 또 다른 의미를 가집니다. 미국 주식 시장이 휴장하는 동안 perp은 쉬지 않습니다. 회사 뉴스, BNB 변동성 또는 전체 암호화폐 시장에 변화가 생기면 BNC perp이 먼저 거래될 수 있습니다. 화요일 나스닥이 문을 열었을 때, 주식이 마주하는 것은 "지난 금요일 종가"가 아니라, 외부에서 수십 시간 동안 축적된 새로운 가격입니다.

Perp의 규모가 작을 때는 큰 문제가 아닙니다. 하지만 perp의 미결제약정(OI)이 float의 상당 부분을 차지하고, 24시간 거래량이 현물 주식의 몇 배 또는 수십 배에 달한다면, 주말 동안의 perp은 적어도 진지하게 고려될 만한 가격을 형성할 수 있는 충분한 자금을 보유하게 됩니다.

그러면 기초자산(underlying)과 파생상품(derivative)의 관계가 느슨해지기 시작합니다.

법적으로 BNC 주식은 여전히 기초자산입니다. 하지만 주말이 되면 기초자산은 침묵하고, 오직 파생상품만이 목소리를 냅니다. 나스닥이 다시 문을 열면, 주식은 오히려 perp이 지난 이틀 동안 제기한 질문에 먼저 답해야 할 수도 있습니다.

이것이 stock perp이 소형주 시장 구조를 가장 크게 바꿀 수 있는 지점입니다. 반드시 연간 거래량의 대부분을 빼앗거나 나스닥을 대체할 필요는 없습니다. 주식이 유동성, 거래 장소, 가격이 가장 부족한 순간에 여전히 열려 있는 시장이 될 수 있다면, 가격 발견 능력(price discovery)을 갖추기 시작합니다.

가장 큰 위험도 바로 여기에 있습니다

소형주는 원래 얇습니다(유동성이 낮습니다). 만약 외부 perpetual 미결제약정(OI)이 주식 float와 동일한 규모에 도달하고, 미국 주식 시장이 휴장 중이라면, 오라클(oracle)이 어떤 가격을 신뢰해야 할지 매우 곤란해집니다.

주식에는 신선한 가격(fresh price)이 없지만, perp은 계속해서 지수(index)와 마크 가격(mark)을 계산해야 합니다. 오더북이 먼저 움직이고, 마크 가격이 따라 움직입니다. 마크 가격은 청산(liquidation)을 유발하고, 청산은 다시 오더북을 압박합니다. 시장 가격, 오라클, 마크 가격, 청산 간의 설계가 좋지 않으면 자기 자신을 강화하는 순환 고리가 형성될 수 있습니다.

동일한 주식에 대해 동시에열 개 이상의 stock perp이 존재한다면 문제는 더욱 복잡해집니다. A 플랫폼이 B를 참조하고, B가 다시 C를 참조하면, 결국 소위 "외부 가격"의 상당 부분이 다른 파생상품 거래소에서 비롯될 수 있습니다.

이것이 바로 Binance, Bitget, OKX, Bybit가 Impact Price, EWMA, Index band, staleness filter 및 mark-price protection을 설계하는 데 막대한 노력을 기울이는 이유입니다. (관련 읽을거리: Nasdaq 폐장 이후, 누가 가격을 제시하는가: Stock Perp, Oracle, 그리고 24/7 주식 가격 전쟁)

Apple 같은 거대 기업에게 이는 안전벨트와 같습니다. BNC에게는 실제 시장 규칙이 될 수 있습니다.

따라서 미래에 stock perp을 규제할 때 진정으로 어려운 점은 "최대 허용 레버리지 배수"가 아닐 수 있습니다. 진짜 어려운 점은: 미국 증권 거래소가 문을 닫은 후, 누가 상장 기업의 가격을 계속 생성할 자격이 있느냐는 것입니다.

주식은 crypto가 10년 전에 걸어온 길을 되밟고 있다

Crypto도 10년 전에는 단순했습니다. 하나의 프로젝트에 하나의 토큰만 있었습니다. 이후 spot exchange가 생겼고, 그다음 margin, perpetual, lending, stablecoin collateral, LP, vault, structured product, prediction market이 등장했습니다. 결국 하나의 토큰 주변에 전체 금융 시스템이 자라났습니다.

주식은 지금 반대 방향으로 이 길을 가고 있습니다.

주식은 법적 소유권을 담당하고, tokenized stock은 온체인 결제를 담당하며, perp은 레버리지와 24/7 가격 발견을 담당하고, stablecoin은 담보를 담당하며, DeFi는 자본 효율성을 담당하고, options은 계속 변동성을 담당하며, meme과 community는 유통을 담당하고, funding rate는 혼잡도에 가격을 매깁니다.

BNC는 이 미래의 가장 극단적인 초기 샘플입니다. AAOI는 모든 주식이 이렇게 재편성되는 것은 아님을 다시 한번 상기시킵니다. 전통 금융이 이미 충분히 깊은 시장을 제공했다면, crypto가 이를 옮기기는 어렵습니다. 하지만 전통 시장이 남긴 구멍이 클수록, crypto는 그곳에서 더 쉽게 새로운 형태를 키울 수 있습니다.

따라서 진정으로 물어볼 가치가 있는 것은 "Stock perp이 주식을 대체할 것인가?"가 아닙니다.

오히려: 어떤 ticker에, 원래 주식 시장보다 더 큰 외부 금융 시스템이 먼저 나타날 것인가?

정답은 아마 Apple도, Microsoft도 아닐 것입니다. 바로 다음 BNC들일 것입니다: 시가총액은 크지 않고, float는 크지 않지만, 스토리는 크고, 글로벌 어텐션은 크지만, 전통 금융이 아직 충분히 넓은 도로를 닦아주지 못한 기업들입니다.

이 기업들에게 부족한 것은 투자자가 아니라, 충분히 큰 카지노입니다. Crypto는 이제 카지노가 증권 거래소 안에 지어질 필요가 전혀 없다는 것을 발견했습니다. 옆에 지어서, 24시간 문을 열고, stablecoin으로 칩을 받고, funding으로 혼잡도를 책정하고, OI로 투기 수요를 저장한 다음, tokenized stock, lending, vault 및 다양한 DeFi Lego를 층층이 연결하면 됩니다.

더 중요한 점은, 전체 과정에서 단 한 주의 주식도 추가 발행할 필요가 없다는 것입니다.

1억 달러가 조금 넘는 시가총액의 기업에 대한 perpetual market이 주말 동안 1억 달러에 가까운 OI를 만들어낼 수 있고, Nasdaq이 아직 문을 열지 않았을 때, "stock perp이 주식 옆에 있는 crypto 유행가에 불과한가"에 대해 논의하는 것은 더 이상 큰 의미가 없습니다.

그것은 바로 새로운 거래소입니다.

단지 이 거래소에는 종소리도, 거래소도 없고, 뉴욕 시간 오전 9시 30분을 기다릴 필요도 없을 뿐입니다.