300개 중 2개: 실제 프로토콜 수익에 대한 밸류에이션 실험

저자: Edgy

편집: Chopper, Foresight News

저는 밸류에이션 우위를 가진 암호화폐를 찾고 있습니다. 시가총액 상위 300위 토큰을 대상으로 세 가지 선별 기준을 설정했습니다: 수익 성장, 업계 유사 프로젝트 대비 낮은 밸류에이션, 아직 펀더멘털 개선을 따라가지 못하는 코인 가격.

마지막으로 두 프로젝트만이 모든 기준을 충족했으며, 둘은 공통된 특징을 가지고 있습니다. 반면 탈락한 프로젝트들은 더 깊이 살펴볼 가치가 있을 수 있습니다. 다음은 이번 조사의 결론입니다.

선별 규칙 설명

이번 선별 목표는 세 가지 조건을 모두 충족하는 프로젝트를 찾는 것입니다:

동일 트랙 경쟁사 대비 낮은 밸류에이션
시장 평균을 상회하는 수익 성장률
아직 펀더멘털 호재를 반영하지 못한 토큰 가격

CoinGecko 가격과 DeFiLlama 수익을 기준으로, 과거 30일 데이터를 이전 60일 데이터와 비교했습니다. 그런 다음 Claude에게 분석을 요청했습니다.

이번 분석에서 한 가지 중요한 조정을 했습니다: 순위는 총 수수료가 아닌 프로토콜 실제 보유 수익을 기준으로 했습니다. 수수료는 사용자가 지불하는 총 비용이며, 수익은 프로토콜이 실제로 보유하는 이익입니다.

Jito를 예로 들어보겠습니다: 100달러의 수수료가 발생할 때마다 프로토콜은 실제로 약 6달러만 보유하며, 나머지 대부분은 MEV 보상으로 검증자에게 지급됩니다.

총 수수료 기준으로 밸류에이션을 계산하면 Jito의 PER은 4.5배에 불과해 가성비가 매우 높아 보이지만, 프로토콜 실제 보유 수익 기준으로 계산하면 밸류에이션은 73배에 달합니다.

Lido도 수수료의 약 6%만 보유하며, Uniswap의 보유 비율은 8%입니다.

단순히 수수료를 평가 기준으로 삼으면, 당신이 찾은 '저평가 기회'는 실제로 존재하지 않습니다.

300개 토큰이 단 2개로 압축되기까지

1차 예비 선별에서 유효한 통계 데이터를 가진 38개 종목을 선별했습니다:

초기 샘플: 300개 토큰
이 중 DeFiLlama에서 수익 데이터 조회 가능: 117개
퍼블릭 블록체인 프로젝트, 체급이 너무 작은 종목 제외, 프로토콜이 수익을 보유할 수 있는 프로젝트 선별 후 38개 남음

Morpho, Ondo, Celestia, The Graph, EigenCloud는 모두 제외되었습니다. 이러한 프로젝트는 수수료가 발생하지만, 수익이 토큰 자체로 환원되지는 않습니다.

이후 세 가지 선별 기준을 순차적으로 적용했으며, 각 프로젝트는 자체 트랙(거래, 대출, 스테이킹 및 기타 트랙)의 연간 수익 완전 희석 밸류에이션(FDV) 중앙값과 비교했습니다:

경쟁사 대비 낮은 밸류에이션 → 18개 남음
트랙 중앙값을 상회하는 수익 성장률 → 9개 남음
트랙 중앙값에 뒤처진 코인 가격 상승률 → 3개 남음

스트레스 테스트를 추가하여 단일 일자 단발성 급증 수익 이상 종목을 제외한 결과, 최종 2개만 남았습니다.

업계 중앙값은 프로젝트 수익이 평균 18% 상승하고, 토큰 가격이 평균 25% 상승하는 것입니다. 종목은 수익 성장률이 18%를 초과하고, 동시에 토큰 가격 상승률이 25% 미만이어야 기준을 충족합니다.

완전 희석 밸류에이션(FDV)으로 인한 편향

FDV를 유통 시가총액 대신 사용함으로써 펀더멘털이 우수한 많은 프로젝트가 직접 탈락했습니다. Hyperliquid가 가장 대표적인 예입니다: 유통 시가총액 기준 수익 배수는 28배이지만, FDV를 사용하면 밸류에이션이 120배에 달하는데, 그 이유는 토큰 유통량이 총 공급량의 4분의 1에 불과하기 때문입니다.

이 평가 기준이 HYPE에게 반드시 공정한 것은 아니지만, 이번 선별은 일관되게 이 규칙을 적용했습니다.

결과

밸류에이션은 저렴하고 사업은 성장 중이지만, 가격은 이미 가치를 충분히 반영했습니다.

Pump는 여전히 이번 선별에서 가장 강력한 비즈니스 모델을 가진 종목입니다. 30일 수익 5700만 달러, 밸류에이션 6배 미만; 수익 80% 상승, 코인 가격 61% 상승. 시장에 이미 가격이 반영되었으며, 저평가 기회는 존재하지 않습니다. 이러한 토큰의 시장 가격 책정은 효율적이고 합리적입니다.

밸류에이션은 저렴하지만, 시장의 선호를 받지 못하고 사업 자체가 더 이상 성장하지 않습니다.

가치 함정 구간입니다. 저렴한 가격이 저평가를 의미하지는 않습니다. Collector Crypt의 수익 배수는 2.4배에 불과해 상위 300개 토큰 중 가장 낮은 밸류에이션이지만, 수익은 3분의 1 감소했습니다.

사업은 성장하고 시장 관심도는 낮지만, 밸류에이션이 저렴하지는 않습니다.

수익은 지속적으로 상승하고 코인 가격은 횡보하거나 하락하여, 표면적으로는 완벽한 진입 기회로 보입니다. 하지만 경쟁사와 가로 비교해 보면, 이들의 밸류에이션은 실제로 높은 편입니다.

수수료 데이터만 보면 Jito는 투자자를 쉽게 오도할 수 있습니다: 수익 44% 상승, 코인 가격 13% 하락, 수수료 기준 밸류에이션은 4.5배에 불과합니다. 완벽한 기회처럼 보이지만, 실제 보유 수익으로 환산하면 밸류에이션은 73배에 달합니다.

Bonk는 또 다른 문제가 있습니다. 최근 3일간의 급등 데이터를 제외하면, 57%의 수익 성장률이 곧바로 마이너스 17% 성장으로 전환되며, 이 성장은 아마도 Solana 랠리로 인한 단기 펄스 효과일 가능성이 높습니다.

세 가지 조건을 모두 충족합니다.

Aethir는 수익 안정성 스트레스 테스트를 통과하지 못했습니다. 월간 65%의 수익이 단 하루에 집중된 급등입니다. 아직 그 배후 요인을 깊이 파고들지는 않았지만, 초기 데이터로는 위험이 높아 보입니다.

최종적으로 Orca와 Jupiter가 남았으며, 둘 다 Solana 생태계의 탈중앙화 거래소입니다.

Solana 랠리로 인한 객관적 변수

여기서 객관적으로 배경을 설명해야 합니다: 해당 월 SOL 상승률은 무려 42%에 달했으며, 거래소 수익 성장의 일부는 Solana 강세장의 지연 효과에서 비롯되었지만, 독립적인 펀더멘털 요인도 존재합니다. 두 프로젝트의 수익 성장률은 모두 SOL 자체를 상회했지만, 토큰 상승률은 퍼블릭 체인에 크게 뒤처졌습니다.

Jupiter의 비즈니스 모델은 더 성숙합니다: