PONS는 고작 0.9배인데, HYPE는 어떻게 29배나 되는가

같은 환매 메커니즘으로 가격이 오르더라도, 시장이 각기 다른 DeFi 토큰에 부여하는 가치 평가는 가파른 곡선을 그리고 있습니다.

유통 시가총액을 최근 7일 수익으로 나누어 연환산한 수치로, Robinhood 체인의 토큰 발행 플랫폼(launchpad) Pons의 플랫폼 토큰 PONS의 7일 PER은 0.9배에 불과합니다. 같은 방식으로 탈중앙화 거래소 Hyperliquid의 HYPE를 계산하면 7일 PER은 29.2배입니다. 양측 모두 환매 소각을 진행하고 있지만, 배수는 30배 이상 차이납니다.

이것은 단순히 어느 것이 더 저렴한지의 문제가 아닙니다. 이 수치들은 DeFi 토큰을 주식 시장의 가격 책정 언어에 가깝게 끌어들였습니다. 프로토콜이 얼마를 벌었는지, 얼마를 남겼는지, 그리고 그중 얼마가 실제로 토큰에 돌아가는지—시장이 이 수익에 대해 얼마를 지불할 의사가 있는지가 바로 가치 평가를 결정하는 요소입니다.

환매는 더 이상 플러스 요인이 아니다

먼저 한 가지를 분명히 해야 합니다. 여기서 말하는 "PER"은 전통적인 기업 재무제표의 PER과 동일한 개념이 아닙니다. 이는 유통 시가총액을 프로토콜 연환산 수익으로 나눈 값으로, 이익, 세금, 주주 자본과 같은 재무 개념을 포함하지 않는, 거칠지만 직관적인 가치 평가 척도일 뿐입니다. 이 척도로 측정해보면, 5개의 주요 환매 토큰이 완전히 다른 상황에 처해 있음을 알 수 있습니다.

탈중앙화 거래소 Uniswap의 UNI는 7일 PER이 15.2배, 수익률은 4.44%입니다. 스테이블코인 프로토콜 Sky의 SKY는 7일 및 30일 PER이 모두 9.0배로 안정적이며 거의 변동이 없습니다. 탈중앙화 거래소 PancakeSwap의 CAKE는 7일 PER이 4.8배에 불과하고 수익률은 8.5%입니다. 반면 PONS의 24.7% 수익성은 이 다섯 가지 중 가장 높지만 PER은 가장 낮습니다.

7일 PER과 30일 PER의 차이는 각각 최근 7일, 최근 30일의 수익을 연환산하여 계산한 것입니다. 둘 사이의 차이가 클수록 프로토콜의 최근 수익 변동성이 더 크다는 것을 의미합니다. PONS와 UNI의 7일 PER이 30일 PER보다 낮다는 것은 이들이 최근 일주일간의 수익 증가율이 지난 한 달보다 더 빠르며, 여전히 가속화되고 있음을 나타냅니다. HYPE는 정반대로, 7일 PER이 30일 PER보다 높아 최근 일주일간의 수익 증가율이 지난 한 달보다 다소 둔화되었음을 보여줍니다.

초기 암호화폐 업계에서는 환매와 소각이 도입되면 종종 단기적인 코인 가격 상승으로 직결되곤 했습니다. 바이낸스의 BNB는 분기별 소각을 통해 자체를 선두 거래소 토큰의 기준으로 만들었고, FTX 시절의 FTT도 한때 환매 메커니즘 덕분에 시장의 주목을 받았습니다. 암호화폐 데이터 플랫폼 DefiLlama의 통계에 따르면, 현재 등록된 106개 프로토콜 중 55개가 "활성 환매"로 표시되어 있습니다. 환매는 과거의 희소한 신호에서 이제는 기본 사양으로 변화하고 있으며, 시장은 자연스럽게 더 파고들어 묻습니다: 당신의 환매는 과연 얼마의 가치가 있는가?

UNI: 지위 구매에서 수익 구매로

오랜 기간 동안 Uniswap의 핵심 내러티브는 거래량과 시장 점유율이었지만, 거래량 자체가 UNI의 수익을 의미하지는 않습니다. 수수료는 먼저 유동성 공급자, 프로토콜 및 기타 참여자 간에 분배되어야 하며, 프로토콜 계층에 실제로 축적된 부분만이 UNI로 가치가 전달된다고 볼 수 있습니다.

변화는 프로토콜 수수료 메커니즘과 소각 계약이 연이어 도입된 이후에 발생했습니다. 이 체인은 다음과 같이 요약할 수 있습니다: 거래 활동 증가 → 프로토콜 수수료 상승 → UNI 매수 소각 → 총 공급량 감소.

Robinhood가 소유한 퍼블릭 체인 Robinhood Chain이 출시된 후, 이 연결 고리는 뚜렷하게 확대되었습니다. 9월 1일, Robinhood Chain의 일일 거래액은 한때 14.3억 달러까지 치솟으며 사상 최고치를 기록했고, 이번 거래량 증가는 Uniswap 프로토콜 수익과 UNI 소각의 중요한 증가 원천이 되고 있습니다. 이것이 UNI의 15.2배 PER 뒤에 숨은 논리입니다. 시장은 이 전달 체인을 인정하지만, 동시에 그 지속 가능성에 대해 할인을 적용하고 있는 것입니다.

PONS: 저렴함은 검증되지 않음

PONS의 0.9배는 첫 반응으로 "저평가되었다"고 생각하기 쉽습니다. 하지만 진정으로 물어봐야 할 것은: 왜 수익이 이렇게 높은가? 입니다.

Pons는 현재 Robinhood Chain에서 가장 인기 있는 진입점인 신규 토큰 발행 및 거래를 포착했습니다. 현재 메커니즘 하에서는 모든 거래에 대해 1%의 수수료가 부과되며, 이 중 30%는 프로토콜에 귀속되고, 프로토콜 수익의 약 80%는 PONS를 자동으로 환매 및 소각하는 데 사용됩니다. 9월 상순까지 총 공급량의 약 29%가 이미 소각되었습니다. 9월 초 일일 수수료 수익은 한때 약 595만 달러에 달하여 Pump.fun을 넘어섰습니다.

문제는 이 수익이 아직 주기를 거쳐 검증되지 않았다는 점에 있습니다.

환매 데이터에서 이를 확인할 수 있습니다. PONS의 최근 7일간 매수 소각은 약 793만 달러로, 지난 30일간의 약 898만 달러의 88%를 차지합니다. 즉, 지난 한 달간의 대부분의 환매가 최근 1주일 동안 집중적으로 발생했다는 뜻입니다. 이 수치는 안정화된 수익 중심축이라기보다는 갑작스러운 거래 열풍을 설명하는 데 더 가깝습니다.

그리고 이 열풍 뒤에는 명확한 변수가 하나 더 있습니다. Robinhood Chain이 조건을 충족하는 Robinhood Wallet 사용자에게 제공하는 90일 Gas 보조금이 9월 29일에 만료됩니다. 현재의 고빈도 거래 중 저비용 또는 제로 가스 환경에서 비롯된 부분이 얼마나 되는지는 그때가 되어야 첫 번째 실제 테스트를 받게 될 것입니다.

따라서 PONS의 낮은 수익 배수는 단순한 저평가보다는 시장이 높은 수익의 지속성에 대해 적용하는 할인으로 이해하는 것이 더 적절합니다. PONS의 0.9배는 오늘의 이 수익이 얼마나 가치 있는지가 아니라, 토큰 발행 열풍이 얼마나 오래 지속될 수 있을지에 베팅하는 것입니다.

더 흥미로운 점은 Uniswap Labs가 이미 PONS를 매수했다는 사실입니다. Uniswap 자체는 Robinhood Chain에 Pools를 출시했습니다. Pools는 Pons와 토큰 발행 및 거래 사용자를 놓고 경쟁하는 launchpad입니다. 동시에 Uniswap Labs는 PONS의 보유자가 되었습니다.

이로 인해 PONS의 가치 평가 문제는 단순히 "싼지 비싼지"에서 또 다른 질문으로 바뀌었습니다: 만약 이 토큰 발행 열풍이 식는다면, Uniswap이 보유한 PONS가 역으로 UNI 가치 평가 사슬의 위험 변수가 될 수 있을까?

HYPE: 비싸다는 것은 확실성에 베팅하는 것

HYPE의 29.2배는 반대로, 시장이 단순히 "환매가 많을수록 가치 평가가 낮다"는 방식으로 가격을 책정하지 않는다는 것을 보여줍니다.

Hyperliquid의 수익은 무기한 계약 및 현물 거래와 같은 핵심 비즈니스에서 발생합니다. 그 체인은 다음과 같습니다: 거래 규모 확대 → 수수료 수익 증가 → Assistance Fund 자금 증가 → HYPE 환매 증가. 시장이 더 높은 가치 평가 배수를 부여하는 것은 본질적으로 이 수익의 지속성에 대한 대가를 지불하는 것입니다. 즉, Hyperliquid의 거래 규모가 미래에도 높은 수준을 유지할 가능성이 높다고 베팅하는 것입니다.

주목할 점은 HYPE의 7일 PER(29.2배)이 30일 PER(24.5배)보다 약간 더 비싸다는 것입니다. 이는 최근 일주일간의 수익 증가율이 지난 한 달보다 다소 둔화되었음을 나타냅니다. 시장은 이 수익의 확실성에 대해 기꺼이 비용을 지불하지만, 그 전제는 수익 자체가 계속해서 둔화되지 않아야 한다는 것입니다.

같은 환매라도, PONS의 높은 수익률은 아직 주기 검증을 거치지 않은 뜨거운 자금에 대응하고, HYPE의 낮은 수익률은 시장이 확실성에 대해 기꺼이 지불하는 프리미엄에 대응합니다. 이것이 바로 환매 금액만 보고서는 잘못된 결론을 내리기 쉬운 이유이기도 합니다.

SKY와 CAKE: 또 다른 길

SKY는 고빈도 거래로 수익을 내지 않습니다. 수익은 주로 스테이블코인 및 실물 자산(RWA) 배분 수익에서 발생하며, 그중 일부를 환매 및 스테이킹 인센티브에 사용합니다. PER은 항상 9배 안팎으로 안정적이며 변동이 거의 없습니다.

CAKE는 또 다른 모델입니다. 수익은 AMM, 스테이블코인 교환, 예측 시장 등 여러 비즈니스 라인에서 발생합니다. 8월 한 달 동안 274.6만 개의 CAKE가 소각되어 순 약 207.2만 개가 감소했으며, 이미 36개월 연속 총 공급량이 감소하고 있습니다. CAKE의 PER이 4.8배에 불과하다고 해서 저평가되었다는 의미는 아닙니다. 오히려 시장이 HYPE보다 낮은 프리미엄을 적용하여, 3년 동안 지속적으로 공급량을 줄여온 프로토콜에 가격을 매긴 것에 가깝습니다.

낮은 PER이 저렴함을 의미하지는 않는다

전통 시장에도 유사한 반직관적인 현상이 있습니다. 투자의 거장 피터 린치는 경기순환주는 PER이 높을 때 매수하고 PER이 낮을 때 매도를 고려해야 한다고 제안한 바 있습니다. 경기순환주의 이익은 경기 정점에서 가장 높고, PER의 분모가 최대로 커져 계산된 배수가 오히려 전체 주기 중 가장 낮아지기 때문입니다. 그리고 이것은 바로 시장이 "이 이익은 오래가지 못할 것"이라고 사전에 경고하는 신호이며, 저렴함이 아니라 경보인 것입니다.

DeFi 토큰은 현재 유사한 논리를 재현하고 있습니다. 오늘날 PONS의 0.9배는 시장이 가격을 잘못 본 것이라기보다는, 시장이 이미 "이번 토큰 발행 열기는 오래가지 못할 것"이라는 판단을 가치 평가에 미리 반영한 결과일 가능성이 높습니다. 이는 경기순환주가 이익 정점에서 매도되는 것과 같은 논리입니다. 반대로, 오늘날 HYPE의 29배가 반드시 비싼 것만은 아닙니다. 만약 Hyperliquid의 수익이 실제로 성장세를 유지할 수 있다면, 이 배수는 미래 현금 흐름에 대한 합리적인 가격 책정일 것입니다.

오늘날 PONS의 높은 수익률은 본질적으로 시장이 Robinhood Chain의 이 토큰 발행 경쟁이 얼마나 오래 지속될지에 대해 아직 결과가 나오지 않은 베팅을 한 것입니다. 그리고 Uniswap Labs는 이미 자신의 포지션을 이 베팅에 걸었습니다. 이는 원래 프로토콜 수수료로 가격이 책정되던 UNI가 이제 완전한 주기를 거쳐 검증되지 않은 자산에 간접적으로 묶이게 되었음을 의미합니다.

PER을 사용하여 환매를 측정할 때, 진정으로 주목해야 할 것은 누가 더 저렴한가가 아니라, 누구의 수익이 시간의 검증을 견딜 수 있는가입니다.

PONS의 오늘 0.9배는 Robinhood Chain의 토큰 발행 열풍이 얼마나 지속될지에 베팅하는 것이고, HYPE의 29배는 무기한 계약 수익이 얼마나 유지될지에 베팅하는 것입니다. 전자는 자신이 단기적인 흥행이 아님을 증명해야 하고, 후자는 확정성 프리미엄을 받을 자격이 있음을 증명해야 합니다.

그리고 Uniswap Labs는 이미 이 두 가지 가치 평가 논리의 교차점에 서 있습니다. 한편으로는 Robinhood Chain의 거래 활동을 통해 UNI 프로토콜 수익을 얻고, 다른 한편으로는 PONS를 보유하고 있습니다. 만약 PONS라는 이 티켓이 최종적으로 부정적인 결과를 낸다면, 이 보유 자산을 통해 그 위험이 역으로 UNI의 15.2배 수익 배수에 대한 시장의 신뢰를 흔들 수 있을까요?

*본 문서의 내용은 참고용일 뿐이며, 어떠한 투자 조언도 구성하지 않습니다. 시장에는 위험이 따르며, 투자는 신중해야 합니다.