저자: Jae, PANews
9월 15일 이른 새벽, 《명확성 법안》이 차질을 빚으면서 암호화폐 시장이 전반적으로 하락했으며, 아직까지 낙폭을 회복하지 못했습니다.
그러나 하락장 속에서 ARB는 역행 상승했습니다. 어제, 스탠다드차타드 은행이 Arbitrum에 대한 최초의 커버리지 보고서를 발표한 후, ARB는 지속적인 상승세를 나타냈습니다. 《명확성 법안》이 차질을 빚었다는 소식의 영향으로 ARB는 이 기간 동안 한때 크게 하락했지만, 급반전하여 상승했습니다. 지난 24시간 동안 ARB는 누적 15% 이상 상승했습니다.
스탠다드차타드는 ARB에 대한 보고서에서 대담한 장기 목표를 제시했습니다: 2030년 말까지 ARB가 10달러에 도달할 것이라는 것입니다. 현재 약 0.15달러의 시장 가격으로 계산하면, 이는 향후 4년 동안 약 70배의 상승을 의미합니다.
여기서 10달러 목표보다 더 곱씹어 볼 만한 점은 스탠다드차타드가 Arbitrum의 가치 평가 논리를 재구성했다는 것입니다. 스탠다드차타드는 Arbitrum을 더 이상 Optimism, Base와 거래량을 다투는 L2로 보지 않고, 전통 금융 기관의 온체인을 지원하는 기술 공급업체로 재정의했습니다.
전통 금융의 관점에서 한 차례의 L2 평가 모델 전환이 조용히 진행되고 있습니다.
Arbitrum 평가 논리 궤도 변경, L2에서 전통 금융 온체인 인프라로
과거 시장은 Arbitrum을 평가할 때 L2의 표준 프레임워크를 벗어나지 못했습니다: TVL, TPS, 수수료, 거래량, 주소 수 등을 비교하는. 반면 스탠다드차타드는 Arbitrum의 비즈니스 포지셔닝을 "전통 금융 기관에 기본 블록체인 기술을 라이선스하고 그로부터 수익을 배분하는 인프라 서비스 제공업체"로 재구성했습니다.
이 평가 모델의 배경에는 RWA 시장 폭발에 대한 가정이 있습니다. 스탠다드차타드는 글로벌 온체인 토큰화 자산 총 규모가 현재 약 340억 달러에서 2028년 말까지 4조 달러로 급증할 것으로 예측합니다.
그중에서도 가장 폭발력이 강한 세부 트랙은 전통 주식형 자산의 온체인화가 될 것이며, 토큰화된 주식 규모는 30억 달러 미만에서 7,500억 달러로 약 250배의 도약을 이룰 것입니다. 만약 미래에 전통 주식, 펀드, 채권이 모두 블록체인을 통해 발행, 결제, 거래된다면, 기본 기술을 제공하는 퍼블릭 체인은 완전히 새로운 증분 시장을 얻게 될 것입니다.
이러한 관점에서 볼 때, Arbitrum의 경쟁 차원은 이미 일반 L2 간의 거래 비용 경쟁을 넘어 "누가 전통 금융 기관의 온체인 기술 기반이 될 수 있는가"로 확장되었습니다. Arbitrum 공식 측도 이러한 포지셔닝을 강조하며, 자체를 애플리케이션, 자산 토큰화, 전용 블록체인 환경을 위한 인프라 플랫폼으로 설명하고, 금융 기관의 온체인을 주요 발전 방향으로 제시하고 있습니다.
평가 배수의 공간도 이에 따라 열렸습니다. 스탠다드차타드는 현재 ARB의 시가총액/수수료(P/F) 지표가 약 1.3배에 불과한 반면, 2차 시장에서 이더리움, 솔라나 등 주요 레이어 1에 부여하는 평가 승수는 Arbitrum보다 최대 25배 높다고 지적합니다. 만약 시장이 Arbitrum을 독립적인 비즈니스 모델을 가진 블록체인 인프라 플랫폼으로 보기 시작한다면, 그 평가 배수는 재평가될 가능성이 있습니다.
물론, 이 트랙은 이미 매우 혼잡합니다. Base, Optimism 등 선두 L2와 솔라나, 아발란체 등 고성능 L1이 모두 RWA 및 기관 체인 시장 점유율을 놓고 경쟁하고 있습니다. 기술 라이선스 사업은 결코 독점이 아닙니다.
확장 프로그램, Arbitrum의 새로운 성장 동력이지만 과대평가 위험 존재
수익 구조 측면에서 스탠다드차타드는 Arbitrum의 현금 흐름을 4대 사업 기둥으로 분해했으며, 그중 가장 중요한 차별화 장벽은 "Arbitrum 확장 프로그램"(AEP)의 라이선스 수익 분배 메커니즘입니다.
4대 수익원은 각각 다음과 같습니다:
- 기본 거래 처리 수익: Arbitrum One 네트워크의 기본 거래 수수료로, 총이익률은 약 97%의 매우 높은 수준을 유지합니다.
- 재무 자산 운용 수익: Arbitrum DAO가 재무부에 있는 약 1억 달러의 비(非)ARB 자산을 주요 DeFi 대출 및 수익 프로토콜에 배치하여 매월 20만~25만 달러의 이자 수익을 창출합니다.
- Timeboost 고속 채널 수수료: 고빈도 거래, 시퀀싱 및 선점 보호를 위한 우선 채널 경매 수수료입니다.
- AEP 라이선스 수익 분배: AEP 메커니즘의 원리는 "기술 라이선스 + 수익 분배"입니다. 제3자 상업 주체가 Arbitrum Orbit 소프트웨어 스택을 기반으로 맞춤형 네트워크를 구축하고 Arbitrum 메인넷 외부에서 최종 결제를 수행하는 경우, 프로토콜 순수익의 10%를 Arbitrum 생태계에 상납해야 합니다. 이 수수료 중 8%는 DAO 재무부로 이전되고, 나머지 2%는 개발자 기금에 전용으로 할당됩니다.
즉, Arbitrum은 더 이상 자체 체인의 거래 수수료만으로 수익을 내는 것이 아니라, 외부 기관이 자사 기술을 사용하여 체인을 구축할 때 발생하는 수익도 얻을 수 있습니다. 기술 스택이 보편화될수록 수익 상한선은 높아집니다.
Robinhood Chain의 출시는 스탠다드차타드가 이 모델이 성공적으로 작동했음을 보여주는 상징적인 사례로 간주합니다. 인터넷 소매 증권사 거물인 Robinhood는 Arbitrum 기술 스택을 기반으로 구축한 Robinhood Chain이 출시 첫 달에 기여한 AEP 라이선스 수수료가 해당 월 Arbitrum DAO 총 수익의 35%를 차지했습니다.
스탠다드차타드 은행의 추산에 따르면, Robinhood Chain은 9월 첫 2주 동안 일평균 거래 수수료 수익이 약 280만 달러였으며, 이에 따라 Arbitrum의 해당 월 AEP 수익은 약 500만 달러로 상승하여 해당 체인 출시 전보다 5배 이상 증가할 것으로 예상됩니다.
PANews는 이러한 추산에 명백한 낙관적 편향이 있다고 생각합니다. Robinhood Chain의 일일 거래 수수료는 9월 4일 604만 달러의 정점을 기록한 후 지속적으로 크게 하락하여 9월 중순까지 누적 90% 이상 폭락했으며, 일일 수익은 약 50만 달러 수준으로 떨어졌고, 최근 7일 평균 수익은 100만 달러 미만입니다.
따라서 수익 수준은 스탠다드차타드 은행의 모델링 기준선 평균보다 훨씬 낮으며, 이를 바탕으로 Arbitrum의 AEP 월간 수익을 외삽하는 것은 상당한 과대평가 위험이 있습니다.
같은 기간 DEX 거래대금은 같은 비율로 붕괴하지 않았으며, 이는 블록 공간이 저렴해져서 발생한 Gas 요금 인하 때문임을 시사합니다. 이를 통해 Robinhood Chain의 수익 피크는 주로 Meme 코인 거래 열풍과 혼잡 이후의 높은 Gas 요금에서 비롯되었음을 알 수 있습니다.
피할 수 없는 두 가지 난관: 가치 포착 단절, 인플레이션 매도 압력
10달러 목표 가격의 이야기는 매우 매력적이지만, 토큰 자체로 돌아가 보면 항상 피하기 어려운 두 가지 문제가 있으며, 이는 평가 논리가 지지를 받을 수 있는지 여부를 직접적으로 결정합니다.
- 가치 포착 부재
ARB는 본질적으로 거버넌스 토큰이며, 네트워크에서 발생하는 거래 수수료와 AEP 라이선스 자금은 DAO가 통제하는 온체인 공공 재무부로만 유입될 뿐, 토큰 보유자는 어떠한 배당 수익이나 현금 배당금을 받을 권리가 없습니다.
보고서에서 Arbitrum DAO가 향후 선두 DeFi 프로토콜을 모방하여 거버넌스 제안을 통해 토큰 소각 메커니즘을 시작할 가능성에 대해 논의했지만, 이 관점은 현재 시장 기대 수준에 머물러 있으며 공식적인 거버넌스 계획이나 일정은 전혀 없습니다.
즉, 네트워크 펀더멘털 개선, DAO 재무부 확충, 그리고 ARB 토큰 가치 상승 사이에는 현재 효과적인 전달 메커니즘이 존재하지 않습니다. 수익 증가는 단지 DAO의 대차대조표를 키울 뿐이며, 반드시 토큰 보유자의 수익으로 전환되지는 않습니다. 스탠다드차타드 스스로도 "가치 포착 메커니즘 부재"를 주요 위험 중 하나로 꼽았습니다.
- 인플레이션 희석 부담
가치 포착의 단절 외에도 ARB가 장기적으로 견뎌야 하는 공급 압력도 무시할 수 없습니다. ARB 토큰의 총 발행량은 100억 개이며, 현재 시장 유통 비율은 절반을 넘어 약 66억 8천만 개에 달합니다. 9월 16일에는 약 9,260만 개의 ARB(합계 약 1,400만 달러)의 대규모 물량이 추가로 해제됩니다.
시장 데이터는 이미 공급 측면의 압력을 입증하고 있습니다: ARB는 사상 최고가 대비 거의 90% 조정되었으며, 최근 1년간 하락률은 약 70%에 달해 암호화폐 시장 벤치마크를 크게 하회했습니다.
공급이 지속적으로 해제되고 가치 포착 메커니즘이 부재한 상황에서 단순한 "TradFi 온체인 인프라" 서사는 평가의 안정적인 상승을 지탱하기 어렵습니다.
단기적으로 볼 때, 스탠다드차타드의 보고서는 전통 금융의 보증을 통해 ARB 가치 재평가에 대한 시장의 기대에 불을 붙인 감정 촉매제에 가깝습니다.
장기적으로 볼 때, 모든 구상은 결국 펀더멘털로 돌아가야 합니다. 70배 상승의 이야기는 매력적이지만, 투자자들은 다음을 인식해야 합니다: 가치 포착 메커니즘이 실제로 실행되기 전까지, 소위 '재평가'는 본질적으로 평가 기대치의 전환일 뿐, 펀더멘털의 실현이 아닙니다.
