이더리움 생태계의 프라이버시 레이어, ZAMA는 진정한 가치 포착까지 얼마나 남았나?

ZAMA는 지난 24시간 동안 약 42% 상승하여 사상 최고가인 0.085달러를 기록했으며, 시가총액은 2억 1천만 달러를 돌파했습니다. 이번 급등은 9월 15일 Morpho의 기밀 금고 확장, 9월 17일 Merkl과의 협력을 통한 기밀 인센티브 출시, 그리고 Zama Swap Protocol 출시 등 세 가지 제품 출시가 겹쳐 발생했습니다. 프로젝트 측에 따르면 Shielded TVL은 7,500만 달러를 넘어섰으며, DefiLlama는 약 7,828만 달러로 집계하고 있습니다.

Zama는 완전 동형 암호화(FHE)를 사용하여 블록체인 상에서 데이터를 암호화한 상태로 계산을 수행함으로써 기관 투자자들의 프라이버시 문제를 해결하는 것을 목표로 합니다. 토큰 경제학은 소각-발행 모델로, 프로토콜 수수료는 소각되고 스테이킹 보상은 신규 발행을 통해 지급됩니다. 현재로서는 연간 소각량이 발행량을 초과하지 못해 인플레이션 상태입니다.

7,828만 달러의 TVL은 세 가지 층위로 나눌 수 있습니다: 인센티브에 의존한 예치금, 래핑된 자산의 중복 계산, 그리고 실제 유료 프라이버시 수요입니다. 현재 데이터로는 정확한 비율을 파악하기 어렵습니다. 경쟁 구도에서는 Fhenix, Inco Network, Mind Network 등이 있으나, Zama는 1억 5천만 달러 이상의 자금 조달과 10억 달러의 기업 가치라는 장점을 가지고 있습니다.

현재 ZAMA의 FDV/TVL 비율은 약 12배로, 모르포의 3~4배나 에이브의 2배보다 높아 시장이 FHE 프라이버시 프리미엄을 반영하고 있음을 보여줍니다. 하지만 연간 수수료 수익이 약 28만 5천 달러에 불과해 FDV 대비 수수료 배율은 3,280배에 달하며, 이는 가격이 현금흐름보다는 스토리에 의해 결정되고 있음을 의미합니다.

글: 샤오빙(小饼)

ZAMA는 지난 24시간 동안 약 42% 상승하며 $0.085를 기록, 사상 최고가를 경신했다. 시가총액은 2억 1,000만 달러를 돌파했고, 24시간 거래량은 1억 1,200만 달러에 달한다.

촉매는 두 가지 제품 동작이 겹친 것이다. 9월 15일, Zama는 이더리움에서 Morpho의 기밀 금고(Confidential Vaults)를 5개에서 21개로 확장했다. 9월 17일, Zama는 Merkl과 협력해 '기밀 인센티브'(Confidential Incentives)를 출시했고, 이를 통해 cToken(기밀 토큰)이 Merkl의 DeFi 인센티브 인프라에 매끄럽게 연결될 수 있게 됐다. 같은 날 Zama Swap Protocol이 출시되어 암호화 자산 간 교환을 지원한다.

프로젝트 측 공개에 따르면 실드 TVL(Shielded TVL)은 7,500만 달러를 돌파했다. DefiLlama의 현재 집계는 약 7,828만 달러다.

2월 TGE 발행가 $0.05에서 $0.017의 저점까지 하락했다가, 현재 $0.085로 사상 최고가를 기록하기까지 ZAMA는 7개월 반 만에 완전한 V자 반등을 그려냈다.

문제는 이 V자의 오른쪽 절반 중 얼마나 많은 부분이 실제 수요로 지탱되고 있느냐는 점이다.

Zama가 한 일: DeFi를 '밀봉 봉투'로 바꾸다?

먼저 Zama가 해결하는 문제가 무엇인지 이해해야 한다.

퍼블릭 블록체인의 모든 데이터는 투명하다. 당신의 잔액, 거래, DeFi 포지션을 누구나 Etherscan에서 볼 수 있다. 이는 대부분의 개인 투자자에게는 별문제가 아니지만, 기관에는 치명적이다. 어떤 자산운용사도 경쟁사가 자신의 보유 자산과 거래 전략을 실시간으로 들여다보게 두려 하지 않는다.

Zama는 완전동형암호(FHE)로 이 문제를 해결한다. FHE는 스마트 컨트랙트가 데이터가 완전히 암호화된 상태에서 연산을 수행하도록 허용한다. 입력이 암호화되고, 연산 과정이 암호화되며, 출력도 암호화된다. 어떤 단계에서도 누구도 기저 데이터를 볼 수 없다.

비유하자면, 전통적인 DeFi는 광장 한가운데서 돈을 세는 것이고, Zama의 FHE는 밀봉된 봉투 안에서 모든 계산을 완료하는 것이다. 봉투를 열면 결과만 보일 뿐 과정은 보이지 않는다.

Zama는 크로스체인 기밀 레이어로, fhEVM 코프로세서를 통해 이더리움 등 L1/L2 위에 앉는다. 개발자가 기밀 애플리케이션을 배포하는 데 허가도, 비용도 필요 없다. Zama의 수익 지점은 암호화·복호화 연산 자체이며, 체인상 암호화 연산 1회당 약 $0.13이다.

토크노믹스: 소각 vs 신규 발행의 줄다리기

ZAMA의 토큰 설계는 '소각-발행 모델'(burn-and-mint)을 중심으로 전개된다.

수수료 측면: 모든 프로토콜 수수료(암호화 수수료, 복호화 수수료)는 100% 소각된다. 누군가 Zama의 FHE 기능을 사용할 때마다 ZAMA가 유통량에서 영구적으로 제거된다.

신규 발행 측면: 스테이킹 보상은 신규 토큰 발행으로 지급되며, 연율 약 5%다. 이 신규 발행 보상은 FHE 코프로세서 노드를 운영하고 ZAMA를 스테이킹하는 운영자와 위임 스테이커에게 분배된다.

핵심 문제는 간단한 산수로 귀결된다. 매년 소각되는 ZAMA 수량이 매년 신규 발행되는 수량을 넘어설 수 있는가?

가능하다면 ZAMA는 디플레이션이며, 사용량이 증가함에 따라 유통량이 지속적으로 줄어들어 토큰은 공급 축소에 직면한다. 불가능하다면 ZAMA는 인플레이션이며, 스테이킹 보상의 발행 속도가 사용 수수료의 소각 속도보다 빨라 보유자의 가치가 희석된다.

현재 데이터는 낙관적 결론을 뒷받침하지 않는다. 총 공급량은 110억 개, 현재 유통량은 약 25억 6,000만 개다. 5% 연율 발행은 매년 약 5억 5,000만 개의 신규 발행을 의미한다. 소각이 신규 발행을 상쇄하려면, $0.13/회의 암호화 연산 수수료 기준으로 연간 약 42억 회의 암호화 연산이 필요하다.

현재 실드 TVL(약 7,828만 달러)과 사용 빈도로 추산하면 이 수치는 아직 크게 미치지 못한다. ZAMA는 여전히 '신규 발행이 소각을 크게 웃도는' 단계에 있다.

7,828만 달러 TVL의 실체

실드 TVL의 성장 속도는 확실히 놀랍다. 6월 첫 금고가 출시된 뒤 7주 만에 4,000만 달러를 달성했다. 9월 15일 21개 금고로 확장한 뒤 TVL은 7,500만 달러를 돌파했고, 이틀 뒤 7,828만 달러에 도달했다.

하지만 이 성장은 세 층위로 분해해 봐야 한다.

첫 번째 층위: 보조금이 이끈 예치. Zama가 Merkl과 협력해 출시한 '기밀 인센티브' 메커니즘은 프로토콜 측이 기밀 금고에 유동성 인센티브를 제공하도록 허용한다. 이는 TVL의 일부가 보조금 이자율에 끌려 들어온 '핫머니'라는 뜻이며, 전통 DeFi의 '채굴 보조금' 논리와 완전히 동일하다. 보조금이 중단되면 이 TVL은 빠져나간다.

두 번째 층위: 래핑 자산의 이중 계산. 21개 금고 중 12개는 '하이브리드 금고'(hybrid vaults)로, 기존 Morpho 전략 바깥에 기밀 래퍼를 한 겹 씌운 것이다. 사용자가 USDC를 예치하면 먼저 cUSDC(기밀 USDC)로 래핑된 뒤 금고에 예치된다. DefiLlama가 TVL을 계산할 때 기저 Morpho 금고의 TVL과 외곽 기밀 금고의 TVL을 동시에 집계한다면 이중 계산이 존재할 수 있다.

세 번째 층위: 실제 유료 프라이버시 수요. 단 4개의 금고만이 '스탠드얼론 금고'(standalone)로, 공개 버전의 대응물이 없다. 이 금고들에 해당하는 TVL은 실제 프라이버시 수요를 반영할 가능성이 더 높다. 사용자가 일반 Morpho 대신 이곳을 선택하는 이유는 그들이 정말로 프라이버시를 필요로 하기 때문이다.

현재 이 세 층위의 비율을 정확히 분해할 수 있는 공개 데이터는 없다. 다만 하나의 판단 기준은 있다. 보조금 활동이 끝난 뒤 TVL이 얼마나 유지되는가다. 50% 이상 유지된다면 실제 수요가 존재한다는 뜻이고, 크게 후퇴한다면 현재 TVL은 주로 인센티브가 이끈 것이라는 뜻이다.

경쟁 구도: Zama의 선점 우위는 얼마나 큰가?

FHE 트랙은 Zama만 하는 것이 아니다. 주요 경쟁자는 다음과 같다.

Fhenix: Offchain Labs(Arbitrum 개발사)의 지원을 받으며, CoFHE 코프로세서와 L2 롤업의 프라이버시 레이어에 집중한다. 이미 Base와 Arbitrum Sepolia에 출시됐다. Zama와의 차이는 Fhenix가 L2 전용에 더 치우친 반면, Zama는 크로스체인 범용 솔루션이라는 점이다.

Inco Network: 모듈형 기밀 L1으로, 2026년 3월 데이터 기준 월간 활성 성장률 25%를 기록했다. 시드 라운드에서 450만 달러를 조달했다. Ethos를 통해 약 47억 달러의 재스테이킹 ETH 보안을 확보했다.

Mind Network: 또 다른 FHE 인프라 프로젝트로, AI와 데이터 프라이버시의 교차 영역에 집중한다.

Zama의 우위는 다음과 같다. 1억 5,000만 달러 이상의 자금 조달, 10억 달러 밸류에이션의 Series B, 이더리움 메인넷 최대 규모의 FHE 배포(21개 금고, 7,800만 달러 TVL), 그리고 ERC-7984 표준 제안자로서 FHE 토큰 표준에 대한 발언권이다.

하지만 FHE 트랙 전체는 여전히 극초기 단계다. 7,800만 달러의 TVL은 DeFi 전체 시장에서 거의 보이지 않는 수준이다(Aave 약 120억 달러, Morpho 약 20억 달러). Zama의 선점 우위는 시장 규모보다는 기술 스택과 생태계 협력에서 더 크게 나타난다.

밸류에이션 기준점

현재 데이터: ZAMA 가격 $0.085, 유통량 25억 6,000만 개, 유통 시가총액 약 2억 1,700만 달러. 총 공급량 110억 개, FDV 약 9억 3,500만 달러.

7,828만 달러 TVL 기준으로 FDV/TVL은 약 12배다. 비교하자면 Morpho의 FDV/TVL은 약 3~4배, Aave는 약 2배다. 이 배수는 시장의 'FHE 프라이버시 프리미엄'에 대한 기대를 반영하지만, 동시에 TVL 성장이 정체된다면 현재 밸류에이션은 지지 기반이 부족하다는 뜻이기도 하다.

더 핵심적인 밸류에이션 변수는 수수료 수입이다. 암호화 연산 1회당 $0.13으로 계산하면, 실드 TVL이 전부 활성 상태라고 가정하더라도(TVL 1달러당 하루 0.01회의 암호화 연산 발생) 연환산 수수료 수입은 약 28만 5,000달러다. FDV/연환산 수수료는 약 3,280배다.

이는 전형적인 '현금흐름이 아닌 내러티브로 가격이 매겨지는' 자산이다. ZAMA를 매수하는 것은 곧 하나의 가정을 매수하는 것과 같다. FHE 프라이버시가 DeFi의 인프라 레이어가 되어, 향후 수백억 달러의 체인상 자산이 암호화 보호를 필요로 하게 되고, Zama가 이 수요의 주요 포착자가 될 것이라는 가정이다.