번스타인 리포트: 연준이 금리를 계속 인상해도 금이 5,700달러까지 오를 수 있는 이유는?

저자: 견미지저잡담(见微知著杂谈)

우리는 2024년 온스당 2,000달러라는 업계 최고 수준의 금 전망에서 출발했는데, 당시에는 이미 한계에 근접한 느낌이었다. 2025년 중반, 우리는 금을 심층 연구하여 다시 한번 업계 최고 전망을 제시하며 우리의 예상에 온스당 약 2,000달러를 추가했다. 2월에는 2030년까지 온스당 6,100달러에 도달하는 경로를 찾아냈다고 판단했다. 그 이후 금리 기대는 1~2회 인하에서 여러 차례 인상으로 전환됐다.

본 리포트에서 우리는 금과 금리 간의 관계를 재검토하고, 미국 재무부와 연준의 인플레이션에 대한 진화하는 입장을 평가하며, 잠재적인 금리 인상 사이클이 금값에 어떤 영향을 미칠 수 있는지 살펴본다.

우리는 2030년 금값 전망을 온스당 5,600달러로 하향 조정했지만, 한 가지 발견을 강조한다. 금은 실질금리가 완만하게 상승하는 환경에서도 오를 수 있다는 점이다. 이는 바로 현재 우리가 처해 있는 것으로 보이는 궤적이다.

중동 전쟁과 우크라이나의 러시아 정유시설 공격이 디젤 가격을 끌어올렸고(도표 8), 인플레이션 압력을 가중시켰다. 연준은 6월에 인플레이션 전망을 상향 조정했고, 최근 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 다시 한번 상향 조정했다(도표 6).

따라서 시장 기대는 연초의 1~~2회 인하에서 2027년 이전 2~~3회 인상으로 전환됐다(도표 9). 실질금리도 이에 따라 상승해 3월 초의 1.7%에서 현재 약 2.7%로 올랐다(도표 10).

트럼프는 미국 금리가 1% 또는 그 이하여야 한다고 생각한다. 베센트는 장기 금리 하락을 원하며, 워시는 인플레이션 억제를 원한다.

지금까지는 워시가 주도권을 쥐고 있는 것으로 보인다. 연준은 금리를 인상했고, 2027년까지 추가 인상 가능성을 시사했다(도표 2). FOMC 참가자 대다수는 최소 25bp 추가 인상이 적절하다고 판단한다.

역사적으로 금은 실질금리와 음(-)의 상관관계를 보여왔으며, 이러한 관계는 금 ETF 자금 흐름에서도 동일하게 나타난다(도표 14). 그러나 실질금리가 크게 상승했음에도 불구하고 금 ETF 보유량은 8월에 대체로 안정적으로 유지됐다(도표 15).

일부 데이터는 최신 FOMC 회의 이후 보유량이 오히려 증가했음을 보여주기도 한다. 이는 2023년부터 2025년까지 실질금리 상승 배경 속에서도 금값이 지속적으로 상승했던 흐름과 맞물린다(도표 1).

금은 또한 지난주 금리 인상을 의외로 잘 버텨냈으며, 한 주 내내 미미한 상승에 그쳤다. 종합하면, 최근의 ETF 자금 흐름 추세와 FOMC 회의 이후 금 가격 움직임은 시장이 이미 반영한 2~3회의 금리 인상이 실현되더라도 금이 여전히 회복력을 유지할 수 있음을 시사한다.

우리는 여전히 각국 중앙은행이 달러 및 기타 G7 통화에서 금으로 외환보유액을 분산하는 과정을 아직 끝내지 못했다고 본다(도표 16). 중국, 일본, 사우디아라비아, 한국, 싱가포르, 브라질, 멕시코, UAE 등 상당한 외환보유액을 보유한 여러 국가에서 금이 총 보유액에서 차지하는 비중은 여전히 10% 미만이며(도표 13), 향후 추가 매입 여지가 충분하다.

어떤 요인이 문제가 될 수 있을까? 중앙은행의 금 매입 둔화가 여전히 가장 큰 리스크다.

글로벌 정제 능력의 지속적인 제약은 디젤 및 기타 정제유 가격을 높은 수준으로 유지시켜 2027년 인플레이션 압력을 더욱 가중시킬 수 있다. 이는 다시 추가 금리 인상 기대와 더 높은 실질금리로 이어질 수 있으며, 역사적으로 모두 금 ETF로의 자금 유입에 압박을 가해왔다. 다만 올해는 이러한 관계가 현저히 약화됐다. 마지막으로, 트럼프가 중간선거에서 의회 다수당 지위를 잃는다면 투자자들은 지정학적 리스크가 낮아졌다고 판단해 금에 대한 안전자산 수요가 약화될 수 있다.

1. 미국 금리의 미래

금은 실질금리와 명확한 음(-)의 상관관계를 가진다(도표 1). 2023년 이후 안전자산 선호(실리콘밸리은행 파산, 이스라엘/하마스 분쟁)와 중앙은행의 금 매입이 가져온 동력으로 금 가격이 재평가되면서, 이 관계는 더 이상 단순하지 않을 수 있다.

따라서 지속적인 중앙은행 금 매입 외에도, 미국 금리의 미래는 우리의 금 강세장 이론에서 두 번째로 중요한 변수일 수 있다.

도표 1: 금 가격 vs. 10년물 물가연동채(TIPS) 수익률 (2023-2026)

올해 1월부터 6월까지 금 가격은 미국 실질금리와 음(-)의 상관관계를 보였다. 그러나 7월 이후 10년물 실질금리가 2.20%에서 2.60%로 상승했음에도 금 가격은 하락하기보다 대체로 보합세를 보였다. 이는 금 가격이 기대 이상의 성과를 내고 있다는 초기 신호일까?

트럼프는 금리 인하를 원한다.

최근의 금리 인상 결정 이후 트럼프는 "미국의 금리는 1%, 심지어 그 이하여야 한다. 우리는 분명 세계에서 가장 우량한 신용을 가졌기 때문이다…… 미국 금리를 낮춰라, 그리고 빨리 행동하라!"라고 논평했다. 그러나 그는 이후 오랜 개인적 친분이 있는 워시를 공개적으로 지지하는 한편, 더 넓은 FOMC를 비판했다. 현 연준 이사회 멤버에는 제이 파월 전 의장(대통령이 제때 금리를 인하하지 않았다고 비판했던 인물)과 리사 쿡 이사(트럼프가 해임을 추진했던 인물)가 포함된다.

베센트는 장기 금리 하락을 원한다.

미국 재무부는 8월 19일 장기 국채 환매 규모를 두 배로 확대해 회당 20억 달러에서 최소 40억 달러로 늘리고, 10~30년물 채권을 대상으로 9월 9일부터 11월 4일까지 시행한다고 발표했다. 발표 하루 만에 베센트는 운영 규모가 40억 달러를 넘을 수 있다고 추가로 밝혔다. 8월 24일, 두 명의 재무부 고위 관리는 재무부가 일반계정(TGA)을 사용해 국채 매입 자금을 지원할 수 있다고 말했다. 수익률은 8월 19일 처음 하락했지만, 8월 24일에는 시작 수준으로 되돌아갔다.

워시는 반대 입장으로, 인플레이션 억제를 원한다.

그는 현재 연준이 가장 우려하는 것은 노동시장 약세가 아니라 인플레이션이라고 강조한다. 9월 11일 발표된 CPI가 예상치를 웃돌면서 그의 우려를 다시 한번 확인시켜줬다. 연준은 지난주 수요일 25bp 금리를 인상했고, 관계자들은 2026년에 다시 25bp 인상할 계획을 잠정적으로 세웠다. 최신 점도표(도표 2)에서 8명의 FOMC 참가자는 2027년 말까지 연방기금금리를 4.25%~4.50% 범위 내로 유지하는 것이 적절하다고 봤는데, 이는 2026년 6월의 단 1명(도표 3)보다 훨씬 많은 수치다. 동시에 6명은 4.00%~4.25%를 선호했는데, 이 역시 6월의 2명보다 크게 늘었다.

도표 2: 8명의 FOMC 참가자는 2027년까지 50bp의 추가 인상이 적절하다고 보고, 6명은 25bp 인상을 예상한다.

도표 3: 2026년 6월 FOMC 회의에서는 단 한 명의 참가자만이 4.25%~4.50%의 연방기금금리를 적절하다고 봤고, 단 두 명만이 4.00%~4.25%를 지지했다.

최신 GDP 성장률, 실업률, 인플레이션 중간값 전망(도표 4~도표 7)은 점도표의 변화를 설명하는 데 도움이 된다. FOMC 참가자들은 2026년과 2027년 GDP 성장률 전망을 6월보다 상향 조정했다. 더 중요한 것은, 이제 그들이 2026년 근원 PCE 인플레이션이 3.7%(6월의 3.6%보다 상승)에 달하고 2027년에는 2.3%를 유지할 것으로 예상하는 반면, 실업률 전망은 6월의 4.3%에서 4.1%로 하향 조정했다는 점이다.

정제 능력이 계속 긴축 상태를 유지한다면(3월 초 이후 디젤 선물이 약 90% 상승, 도표 8 참조), 2027년 근원 PCE 인플레이션 전망이 추가로 상향 조정될 수 있으며, 이는 점도표 전망을 더 끌어올릴 수 있다.

도표 4: 연준 관계자들의 2026년과 2027년 실질 GDP 전망

도표 5: 연준 관계자들의 2026년과 2027년 실업률 전망

도표 6: 연준 관계자들의 2026년과 2027년 근원 PCE 인플레이션 전망

도표 7: 연준 관계자들의 2026년과 2027년 PCE 인플레이션 전망

도표 8: 난방유 vs. 브렌트유 (달러/배럴)

난방유(디젤의 좋은 대리 지표) 가격은 배럴당 약 110달러에서 약 200달러까지 상승했다. 정제유 가격 상승은 특히 8월 근원 CPI가 예상치를 웃돈 이후 인플레이션과 연준의 추가 금리 인상에 대한 시장의 우려를 다시 불러일으켰다.

최신 점도표와 워시의 논평—그는 현재 금리를 경제를 둔화시키기에 충분한 긴축적 수준으로 묘사하기 "어렵다"고 말했다—을 결합하면, 우리는 시장과 마찬가지로 2026년과 2027년에 추가 금리 인상의 여지가 있다고 본다.

FOMC 참가자들은 2027년까지 최대 두 차례의 25bp 추가 인상이 적절하다고 보는 반면(도표 2), 시장은 현재 2027년 중반까지 2~3회 인상을 반영하고 있다(도표 9).

도표 9: 시장의 미국 익일금리(오버나이트 금리) 기대 (%)

시장 기대는 크게 전환됐다. 연초에는 올해 2~3회 인하를 반영했지만, 인플레이션 리스크가 가속화되면서 2회 인상으로 바뀌었다. 워시도 인플레이션을 더 강조하며 "사실은 인플레이션이 너무 높고, 이미 너무 오래 지속됐다"고 말했다.

더 높은 인플레이션 기대는 연방기금금리에 대한 시장 기대를 끌어올렸고, 이는 다시 실질금리를 끌어올렸다(도표 10). 일부는 금리 상승을 미국 재정 전망에 대한 우려 탓으로 돌리지만, 우리는 올해의 움직임이 주로 더 높은 단기 인플레이션 기대에 의해 주도됐다고 본다.

도표 10: 미국 10년물 명목금리 vs. 실질금리 (%)

더 높은 디젤 및 휘발유 가격이 시장 기대를 3월 초의 2~3회 인하에서 2회 인상으로 전환시켰고, 미국 10년물 손익분기 인플레이션율은 2.3%~2.5%에서 비교적 안정적으로 유지됐다.

2. 금리 상승은 금에 악재가 아닌가?

그렇다. 실질금리 상승은 일반적으로 금에 불리하다. 우리는 금리가 지금부터 상승할 것으로 예상한다. 그러나:

(1) 우리는 여전히 중앙은행의 수요가 상승하고 있다고 본다. (2) 2026년 7월과 8월의 ETF 자금 유입은 비교적 낙관적이었다. 8월 ETF 보유량은 올해 들어 최고 수준에 도달했는데, 이는 시장이 이미 더 높은 정책금리를 반영했음에도 그러했다.

도표 11에서 보듯, 금과 실질금리 간의 관계는 선형적이지 않다.

단기적으로(수일, 수주) 금리 상승은 금값 하락으로 이어지는 경향이 있다. 그러나 중기적으로(수개월) 금리는 금리 상승에도 불구하고 재평가되거나 보합세를 유지할 수 있다.

예를 들어, 10년물 실질금리가 7월 초의 2.25%에서 9월의 2.65%로 상승했음에도 금값은 온스당 4,030달러에서 약 4,300달러로 소폭 상승했다. 이는 도표 11에서 빨간 점으로 표시된다.

도표 11: 금 가격 vs. 10년물 물가연동채(TIPS) 수익률 (2023-2026)

3. 중앙은행의 금 매입

우리는 중앙은행의 금 매입과 금 ETF 매입이 이 이상 현상을 설명하는 두 가지 변수라고 본다.

보도에 따르면 2026년 2분기 중앙은행 수요는 강세를 보였으며(도표 12), 이는 비교적 낮은 금값에 기인한 것일 수 있다. 2026년 2분기 평균 가격은 온스당 4,500달러로, 1분기의 4,873달러보다 낮았다. 3분기 현재까지 평균 가격이 약 4,260달러이므로, 3분기에도 다시 강한 중앙은행 수요를 볼 수 있을 것이다.

도표 12: 2분기 중앙은행 수요 (2010-2026년, 톤)

2026년 2분기 중앙은행 금 수요는 크게 상승해 2020년 이후 가장 강한 2분기를 기록했다. 강세의 일부는 1분기의 이례적으로 약했던 순매입량이 일시적으로 따라잡은 결과일 수 있다.

우리는 계속해서 각국 중앙은행이 달러 및 기타 G7 통화에서 금으로 외환보유액을 분산하는 과정을 아직 끝내지 못했다고 본다. 중국, 일본, 사우디아라비아, 한국, 싱가포르, 브라질, 멕시코, UAE 등 상당한 외환보유액을 보유한 여러 국가에서 금이 총 보유액에서 차지하는 비중은 여전히 10% 미만이며(도표 13, 2026년 1분기), 향후 추가 매입 여지가 있다.

또한 세계금협회(WGC)의 2026년 중앙은행 금 보유고 조사(6월 중순 발표)에 따르면, 중앙은행들은 금에 대해 여전히 분명한 낙관론을 유지하고 있으며 이는 이전 조사와 매우 일치한다. 약 89%의 중앙은행이 향후 12개월 동안 글로벌 금 보유고가 증가할 것으로 예상한다. 올해는 기록적인 45%의 중앙은행이 자체 보유량을 늘릴 것이라고 밝혔으며, 대부분의 다른 중앙은행은 현상 유지를 예상했고 하락을 예상한 곳은 거의 없었다.

그 이유는 잘 알려져 있다. 금은 위기 상황에서 견조한 성과를 내고, 포트폴리오 다각화에 도움이 되며, 인플레이션 헤지 수단으로 기능할 수 있다. 또한 금은 점점 더 지정학적 리스크에 대한 방어 수단이자 더 광범위한 외환보유액 다각화 수단으로 인식되고 있다. 보유 통화 선호도에도 뚜렷한 변화가 나타나고 있다. 약 74%의 중앙은행이 향후 5년간 달러 보유 비중이 하락하고 금의 비중이 상승할 것으로 예상한다. 유로와 위안화 등 다른 통화는 대체로 안정적으로 유지될 것으로 예상된다.

자금 조달 방식은 대략 절반씩 나뉜다. 약 절반의 중앙은행은 자국 통화를 사용하는 국내 프로젝트를 통해 금을 매입할 계획이고, 약 38%는 다른 보유 자산을 매각해 금 매입 자금을 조달할 것으로 기대한다.

도표 13: 글로벌 상위 20대 외환보유 시장 (2021년 4분기 vs. 2026년 1분기)

중국, 인도, 폴란드, 싱가포르는 최근 몇 년간 금 보유량을 늘렸다. 우리는 여전히 중국, 일본, 사우디아라비아, 한국, 싱가포르, 브라질, 멕시코, UAE가 금 보유 비중을 10% 이상으로 끌어올릴 능력이 있다고 본다.

4. ETF 자금 흐름

ETF 자금 흐름은 일반적으로 실질금리 변화와 음(-)의 상관관계를 보이지만(도표 14), 이 관계는 여전히 양(+)의 방향으로 치우쳐 있다.

예를 들어, 우리의 분석에 따르면 실질금리가 변하지 않아도 약 170톤의 금 ETF 자금 유입이 발생할 것이다. 동일한 회귀 프레임워크를 사용하면, 향후 12개월간 미국 10년물 실질금리가 50bp 상승하더라도 여전히 약 25톤의 완만한 유입, 즉 분기당 약 6톤을 의미한다.

후술하겠지만, 우리의 가격 전망은 더 보수적이어서 금 ETF가 분기당 약 50톤 유출될 것으로 가정하는데, 이는 2026년 2분기의 ETF 자금 유출과 대략 비슷한 수준이다. 따라서 아래 회귀 분석에서 보듯 금 ETF가 오히려 완만한 유입을 보인다면, 우리의 추정에는 상방 리스크가 존재한다.

도표 14: 미국 실질금리 연간 변화 (%) vs. ETF 금 보유량 변화 (천 온스)

실질금리 변화는 일반적으로 ETF 금 보유량과 음(-)의 상관관계를 보인다. 우리의 선형 회귀 분석에 따르면 실질금리 50bp 상승은 금 ETF에 약 25톤의 완만한 유입만을 초래할 뿐이다.

세계금협회의 7월과 8월 ETF 자금 흐름 데이터는 금 ETF로의 자금 유입을 보여준다. 실제로 실질금리가 상승하고 연준의 추가 금리 인상에 대한 시장 기대가 높아졌음에도 불구하고, 금 ETF 보유량은 8월에 연중 최고 수준에 도달했다(도표 15). ETF 수요의 이러한 회복력은 8월 금의 강세와, 연준의 9월 금리 인상 이후에도 금값이 계속 상승할 수 있었던 능력을 설명하는 데 도움이 될 수 있다.

도표 15: ETF 금 보유량 vs. 시장이 반영한 미국 익일금리 (2026년 12월)

올해 금 ETF 보유량은 대체로 안정적으로 유지됐는데, 이는 시장이 이미 더 높은 정책금리를 반영했음에도 그러했다. 이것이 금값 상승의 초기 청신호가 될 수 있을까?

5. 우리의 금값 전망 재검토

산업용 원자재와 달리 금 가격은 전통적인 연간 수급 관계에 의해 결정되지 않는다. 오히려 금은 화폐처럼 행동하며, 주로 실질금리와 중앙은행 매입에 의해 움직인다(특히 2022년 러시아 자산이 동결된 이후).

메커니즘적으로 실질금리 상승은 ETF 자금 유출을 초래하고(도표 14), 이는 다시 금값을 끌어내린다(도표 16). 2022년부터 2024년 중반까지 나타난 예외는 중앙은행의 강력한 매입 때문이었다.

도표 16: 중앙은행 분기별 순매입량 (톤)

중앙은행 금 수요는 다소 완화됐지만, 2010~2021년 평균 대비 여전히 이례적으로 강하다. 1분기 순매입이 약했던 것은 일부 중앙은행이 중동 전쟁으로 촉발된 시장 변동성 속에서 자국 통화를 지지하기 위해 금을 매각했기 때문일 수 있다.

2010년 이후 중앙은행과 ETF의 분기별 순수요를 금값 변동과 비교하면 강한 양(+)의 선형 상관관계를 발견할 수 있다(도표 17).

도표 17: 중앙은행과 ETF 분기별 수요 (톤) vs. 금 가격 변동 (2010-2025년, %)

중앙은행과 ETF의 순수요는 금 가격 변동과 높은 상관관계를 가진다. 순유출 기간은 지속적으로 낮은 가격을 동반했고, 순유입 기간은 가격 상승 가능성이 더 높은 것과 관련된다.

금 ETF 보유량(8월 기준)이 대체로 안정적으로 유지됐고, 시장이 이미 더 높은 정책금리를 반영했음에도 그러했으므로, 우리는 ETF 보유량이 연중 안정적으로 유지될 것으로 예상할 합리적 근거가 있다.

중앙은행 분기별 매입량이 2026년 1분기와 2분기 평균(약 170톤)보다 약간 낮다고 가정하면, 2026년 분기 평균 수요는 150톤이 된다. 150톤의 분기 수요를 우리의 선형 회귀 모델에 대입하면, 2026년 금 평균 명목 가격은 온스당 약 4,500달러로 도출된다(도표 18).

이어서 우리는 분기별 순수요가 2027년과 2028년에 점진적으로 정상화되고 2030년 이전에 안정화된다고 가정한다. 위의 순수요와 금값 변동 간의 역사적 관계를 적용하면, 2030년 금 가격 전망은 온스당 5,700달러로 도출된다.

마지막으로, 도출된 연간 수요 금액은 약 1,000억 달러다. 절대 금액이 작지는 않지만, 글로벌 금융시장 규모에 비하면 여전히 매우 작다(예를 들어 미국 주식시장 시가총액과 비교했을 때).

도표 18: 올해 ETF 보유량은 소폭 상승했다. 따라서 ETF 보유량이 안정적으로 유지되고 중앙은행 매입량이 상반기 분기당 170톤의 속도보다 약간 낮다면, 2026년 순금 수요는 여전히 양(+)의 값을 보이며 분기당 약 150톤이 될 것이다.

장기적으로 미국 재정적자의 지속적인 확대—부분적으로 순이자 비용 상승(도표 19)에 의해 주도됨—는 탈달러화 압력이 곧 사라지기 어렵다는 것을 시사한다. 이 구조적 테마는 계속해서 금 수요에 우호적인 배경을 제공할 것이다.

도표 19: 총적자, 기초적자 및 순이자 지출의 GDP 대비 비율

미국 총적자는 2055년까지 GDP의 7.3%에 도달할 수 있으며, 순이자 지출은 거의 두 배(GDP 대비 비율)로 늘어난다. 2055년 순이자는 미국 총적자의 74%를 차지할 것이다.

주: 2023년 장기 예산 전망에서 미국 의회예산국(CBO)은 미국 총적자가 2053년까지 GDP의 10%에 도달할 것으로 추정했다. 2025년 장기 예산 전망에서 2055년 적자 추정치가 하락한 것은 GDP 추정치의 상향 수정으로 설명할 수 있다. CBO는 이전에 2053년 미국 GDP를 79.5조 달러로 추정했지만, 현재는 2055년을 88.4조 달러로 추정한다(11% 증가).

도표 18에서 우리는 금 가격이 2026년 온스당 4,500달러에서 2030년 5,700달러로 상승할 것으로 추정하는데, 이는 해당 기간 연평균 복합 성장률 6.1%를 의미한다. 이는 1920년 이후 금의 (매우) 장기 명목 연평균 복합 성장률 5.2%와 대체로 일치한다(도표 20).

도표 20: 장기 금 가격 - 명목 vs. 실질 (2025년 달러 기준)

1920년부터 2025년까지 금의 장기 명목 연평균 복합 성장률은 5.2%다. 1946년부터 2025년까지 금의 실질 연평균 복합 성장률(2025년 달러 기준)은 2.7%다.