作者：Mr. Z，168X

低垂的果实已经摘完：Alpha 正从叙事转向现金流、分发、PMF

2026 年 9 月 23 日，星期三晚上 7 点。Crypto 重新回暖，Robinhood、Perp DEX、Privacy、RWA 一批资产开始重新吸引资金，但这轮市场最明显的不同，是大家已经很难再找到一个像 2017 年 ICO、2020 年 DeFi Summer、随后 NFT 和 GameFi 那样完全陌生的新故事。容易摘的果实越来越少，市场开始从“讲什么故事”，转向“谁真的找到了 PMF”。

本期 168X 请回老朋友 Lao Bai（@Wuhuoqiu）。最近他的主要精力都放在 Robinhood，用他的话讲，就是“去鱼多的地方打鱼”。这一集从 BTC、ETH、HYPE、BNB、SOL，一路聊到 Robinhood、股票代币、AI Agent、GPU RWA、Fomo、Perp DEX、HIP-3，再往后拆到 Crypto 一级市场为什么几乎死掉。最后他就一个结论：如果现在是牛初，这可能是 Crypto 最后一轮“像样的牛市”，这一轮的主线只有三条，分别是 RWA、Perp、Privacy。

一、ETH 仓位会高于 BTC：长期下降趋势线终于突破

Mr. Z：先从 Bitcoin 和 Ethereum 开始。你刚刚说如果这一轮真的有牛市，你个人是会比较偏 ETH，还是 BTC？

Lao Bai：从资产优质程度上，我还是觉得 BTC 更好一些，但我个人这一轮应该会压 ETH 多一些。我不太懂 K 线那些复杂的技术指标，但 ETH/BTC 用周线去看，那个长期下降趋势线非常明显，随便一画都看得出来，大概就在 0.03 左右突破。如果这一轮牛市还能延续几个月，我不太相信突破这么一个长期趋势线以后又直接掉回来，所以我的仓位分配应该会 ETH 多于 BTC。

Mr. Z：那 BTC 这一轮你大概怎么看？现在很多人会给悲观、中性、乐观三套剧本。

Lao Bai：乐观情况我会看 20 万，中性大概 15 万，悲观就是 12 万左右，差不多回到上一轮前高。如果 BTC 可以走到 15 万，那 ETH 既然已经突破了对 BTC 的长期下降趋势，我觉得它的涨幅应该在 BTC 的基础上再多 50%、60% 这种等级。但 ETH 能走多高，本质上还是取决于 BTC 能走多高，它很难自己引领整个市场。

二、低垂的果实摘完了：这轮真正的新 PMF，只剩 RWA 最明确

Mr. Z：这一轮我自己最大的感受，就是没有像 2017 年 ICO、2020 年 DeFi Summer、后面的 NFT、GameFi 那种很颠覆的新东西，好像缺了一个真正的新故事。

Lao Bai：我之前发过很多次，低垂的果实已经被摘完了。以前 Crypto 的创新其实都是从技术往外推，我们先发明一个 ICO，发明 DeFi，研究怎么提高 TPS，再去做各种新的技术路线。那时候可以暂时不用看数据、用户或者真正的 PMF，只要技术有突破，市场就愿意给很大的想象空间。

Lao Bai：但到了这一轮，技术路线大概都试过了，PMF 也基本把各个赛道摸了一遍，游戏、隐私、ZK、Layer2、金融、体育、卡牌，能摸索的都摸索了。我觉得 80% 到 90% 的方向已经差不多定位，剩下就是大家集中在几个方向继续突破，真正把 PMF 找出来。

Mr. Z：所以你觉得现在真正找出来的是什么？

Lao Bai：最明确的一个是 RWA。Perp 更像 dydx、GMX 一路延续下来，只不过 Hyperliquid 把体验做得更好，又通过 HIP-3 和 RWA 结合，把空间继续扩大。真正比较新的还是股票代币、Robinhood 带起来的币股，以及链上买股票这种形式。Privacy 我甚至觉得只能算半条赛道，它和机构上链以后需要一定程度隐私这个叙事有关，但这一轮它涨得实在太好，所以大家都被价格教育了。

三、HYPE、BNB、SOL 怎么选：稳定性、想象力、弹性三套赔率

Mr. Z：BTC、ETH 讲完以后，SOL、HYPE、BNB 这三个你怎么看？

Lao Bai：最稳的我觉得是 HYPE 和 BNB。BNB 已经太多年了，Binance 又是绝对的龙头，有点像饮料里的可口可乐，或者 AI 里的 NVIDIA，它肯定非常稳，但继续往上的空间不会像一些新资产那么大。

Lao Bai：HYPE 相对来说只是 Perp 这个细分领域的龙头。虽然现在已经很贵，但如果 Hyperliquid 真的实现最开始设想的状态，permissionless 去交易万物，HIP-3 继续扩张，HIP-4 上线以后数据也不错，那它的上行空间理论上还是比 BNB 大一些，而且短期我也看不到特别明确的下行理由。

Lao Bai：SOL 反而是这三个里面弹性最大的。它从上一轮 2 美元涨到 250 美元，又跌回个位数，再涨回 200 多，这条链的群众基础非常强，Foundation、开发者，还有一批西方 Solana KOL 和用户，一直非常忠诚。它最大的优势和劣势其实是同一点，就是 FTX 倒掉以后，没有一个中心化交易所给它做绝对的退出路径，所以很多东西都靠链上原生 DEX 自己完成，反而让它很符合 Crypto Native、赛博朋克和草根力量的感觉。

Mr. Z：所以如果要简单总结？

Lao Bai：BNB 是确定性，HYPE 是想象空间，SOL 是弹性。我自己也有一部分 SOL，短期这一两个月先看 150 美元左右。但能不能真正破前高，最后还是得看 BTC。

四、Robinhood 才像交易所的终局：一个账户交易万物

Mr. Z：我们聊回来 Robinhood。你之前写过一句“世界上所有交易所的最终形态都是 Robinhood”，这句话具体是什么意思？

Lao Bai：Robinhood 这家公司和 Vlad 本身比较特殊，他们属于少数既懂股票、又懂 Crypto 原生文化的团队。像 GME 这种散户逼空的文化就是从 Robinhood 用户里面出来的，所以他们懂散户、懂庄家、懂 Crypto，也懂股票。

Lao Bai：你看 Robinhood Chain 的发展也很符合他们的调性，一开始先用 CASHCAT 这种 Meme 抓注意力，后来很快找到 Launchpad，把 Meme 和股票配对，再往上发展出各种新的东西。至少在 Robinhood 上，我看到了很多传统 Layer2 上没有的新玩法。

Lao Bai：我之前就说过，世界上所有交易所最终形态应该都是 Robinhood。我那时候 Robinhood 股票才 76 美元，结果自己没买，后来一百多才买，算是终于言行合一。

Mr. Z：你的意思就是传统股票、Crypto、Perp、预测市场，全部在一个地方？

Lao Bai：对，就是万物交易所。传统股票、Crypto 现货、Perp、预测市场，你想交易的东西我都给你。如果再把其他衍生品全部补齐，基本上就是 Everything Exchange。

五、股票代币最后拼什么：当人人都能接美股，头部交易所优势会回来

Mr. Z：现在 Bitget、Gate、Binance 这些离岸交易所也都开始做股票代币。等所有人都有以后，这些交易所最后到底拼什么？

Lao Bai：我觉得就是用户体验和资源。股票代币这件事，如果大家底层最终都是接 Alpaca 这类券商，再去 Nasdaq 或纽交所帮你完成买卖，那同一只股票本身就很难形成差异化。你在每一家平台买的都是 NVIDIA，这时候真正存在的差异就只剩前端 UI、UX、费率和你本来把资产放在哪里。

Lao Bai：所以最早上线的平台可以抢到第一批尝鲜的人，因为别人没有、你有。但等大家全部接上以后，头部交易所的优势又会回来。因为我的资金如果本来就在 Binance，我既要交易 Crypto 又要交易股票，而 Binance 的币种、深度还是最好，那我大概率还是把资产放在头部平台。

Lao Bai：除非这个用户只玩股票代币，那他完全可以忽略 Crypto 的深度和流动性，直接挑收费最低或者自己觉得最安全的平台。当所有人都有同一种资产以后，资产本身就不是护城河了。

六、Robinhood 怎么挖 Alpha：先搞懂 5 至 10 个龙头，不要全链扫币

Mr. Z：如果一个人之前完全没研究 Robinhood，现在突然跳进来看，第一件事应该搞明白什么？

Lao Bai：先搞明白不同 Launchpad 上发出来的龙头资产。比如 PONS 上有哪些龙头，LONG() 上有哪些龙头，把三五个主要资产的交易形态、趋势和它们到底在做什么搞清楚。我觉得研究 5 到 10 个币，大概就能知道 Robinhood 这条链到底在干嘛，不需要一开始全链乱扫。

Mr. Z：是不是也可以分成两种玩法？一种比较像股票估值，看协议收入、市值、TVL；另外一种就是纯粹抓注意力和叙事。

Lao Bai：对。数据党就看 AI、PONS 这种，可以很明确地看到每日销毁、TVL、交易量，各种 Dashboard 都有，你大概可以估这个东西到底应该值多少钱。但像 SHROOM、DELTA、HOOKR、ORBIO、ZZZ 这种新东西，很多时候你没法估，它就是注意力和叙事。

Lao Bai：像 ZZZ，大家一确认某个牛逼的 Founder 或 Dev 和它有关，价格可能直接翻倍，但它当时有没有真正做出很多东西，不一定。所以在 Robinhood 上面，你首先要分清楚你买的到底是一个有数据可以估值的生意，还是一个纯 Attention Trade。

七、AI Agent 最大的问题：到今天还没有一个产品敢让我放大钱

Mr. Z：AI Agent 最近也很热，Mojo AI、Travix、SmartX 这种都开始出现。你觉得 AI Agent Trading 现在真的有 PMF 了吗？

Lao Bai：目前我还没有看到特别成熟、真正出圈的产品。我自己也用过所谓的 AI Trading Platform，丢几百美元进去，自己制定策略让它跑。总体体验还是有很多让我觉得很 Tricky 的地方。

Lao Bai：有时候 Agent 会错误理解你的意图，有时候你定的框架它没有完整执行，也可能出现 Bug。更大的问题是你不敢把太大的资金交给它。我给它 500、2000 美元可能还行，但让我放 1 万美元以上，目前没有哪个 AI Agent Trading 产品让我放心。

Mr. Z：那你觉得现在 AI 和 Crypto 结合比较好的是什么？

Lao Bai：反而不是交易。一个是 VVV，做去中心化隐私推理。你有一些不想公开、不想让 OpenAI 或 Anthropic 知道的数据或者问题，就可以去用这种隐私版 OpenRouter。这个我觉得是很明确的刚需。

Lao Bai：另外一个是 ORBIO，它把 AI 推理额度变成一种经济资产。它的思路很巧妙，但我没有百分之百 Buy In，因为它最后还是依赖 ORBIO 自己的交易量。交易产生手续费，再去购买 OpenRouter 上面的推理额度，再把额度分给持币者。如果没有人交易这个 Token，税就少，能够买的推理额度也少，所以本质上还是有一层 Attention Economy 的 Flywheel。

八、Agent Economy 真正的赢家，可能根本不是某一个 AI 币

Mr. Z：所以 AI × Crypto 到底真正的结合点是什么？如果 Agent Economy 真的来了，谁会吃到最大的价值？

Lao Bai：这个问题我其实想了很多年。我在 2023 年末就聊过上百个 AI + Crypto 的创业团队，各种去中心化推理、ZK 验证、Game Theory，基本上都是拿着锤子找钉子。三年下来，真正让我觉得结合得好的，其实非常少。

Lao Bai：反而 Crypto 已经做好的，是 AI Agent 未来最需要的支付轨道。我们有 USDC，有 Ethereum，有 Solana。将来 Agent Economy 真正出现以后，Agent 和 Agent 之间大概率会用稳定币，在某条公链上完成支付和交易。

Lao Bai：所以真正捕获 Agent Economy 价值的，不一定是某一个今天叫做“AI Token”的项目。它可能反而是 Circle，或者 Solana、Ethereum 这种公链基础设施。X402 也是类似，它只是 Agent Payment 的一种可能，未来还会有 Google、Visa、Stripe 自己的协议，各种链上、链下、半链上的选择都会出现。

Lao Bai：AI Agent 未来很可能需要 Crypto，但需要 Crypto，不等于一定需要某一个特定的 AI 币。

九、GPU 也能做 RWA：USDAI、Dawn 押的是“半标准化资产”

Mr. Z：RWA 除了股票，你最近也在看像 Dawn Protocol、USDAI 这种 GPU 和 AI 基建资产上链。这套东西你怎么看？

Lao Bai：Dawn 可以理解成 USDAI 的拓展版。USDAI 更集中在 GPU 抵押，Dawn 可能再扩大到内存、Edge Computing 等收入。本质商业模式都差不多，就是把 AI 基建相关资产拿来做抵押借贷和 Project Finance。

Lao Bai：我会把 RWA 分成三种。国债、股票、黄金、原油这种，是标准化资产，最容易上链。以前 Centrifuge 做音乐版权、各种单一现金流，属于非常非标的资产，我觉得这种最难做。

Lao Bai：GPU 在中间，它算“半标准化资产”。因为 H100、A100、B200 就那么几款，可以做统一框架，但每一款定价、回收周期、折旧又不一样。所以它可以做抵押借贷，比完全非标资产容易，但肯定达不到国债和股票那种规模。

Mr. Z：所以有搞头，但不会变成特别巨大的赛道？

Lao Bai：对。它本质上还是 Fixed Income、Project Finance，赚的是利差。但 AI 基建本身未来规模非常大，所以即使你只能抓到其中 1%、2% 的融资需求，也能够形成一个有一定规模的市场。

十、Fomo 真正赢的不是 Apple Pay：是把喊单到下单压缩成一个瞬间

Mr. Z：Fomo 最近很热。我自己的感觉是，它最厉害的地方就是普通人 Apple Pay 一按，钱包、跨链、Gas Fee 全部不用管，马上可以买 Meme。你怎么看它？

Lao Bai：这个总结我认同。但我觉得 Fomo 真正赢的地方不只是 Apple Pay，而是 Social Trading。你可以看到你 Follow 的那些车头，他们在买什么、什么时候买，而且这个信息是即时的。

Lao Bai：以前比如说你关注大宇（@BTCdayu），他买了一个币，可能过一段时间才在 X 上发观点。你看到以后还要理解他的逻辑，再打开交易平台，再自己下单。Fomo 把这个时间差几乎全部压掉了。他买入的一瞬间，你手机直接弹出来“大宇买入了 20 万美元某个 Token”，你可以马上跟。

Lao Bai：未来甚至可以直接做 Copy Trading。这个体验和“我看完他的推特以后自己验证，再去下单”，完全不是一个量级。我觉得 Fomo 真正赢的是这一点。

Mr. Z：所以它和 X 最后可能会走到同一个地方？

Lao Bai：对。Fomo 有点像简化版的 X，X 有了 X Money、Token K 线、交易以后，会越来越像复杂版的 Fomo。最后就是把喊单、看 K 线、买入三件事，做到同一个平台。

十一、Perp DEX 后来者只剩两条路：抱大腿，或把执行做到极致

Mr. Z：Perp DEX 现在 Hyperliquid 已经这么强了，后起项目到底怎么 Differentiation？

Lao Bai：很难。你要么有渠道优势，要么机构能力特别强。目前我看到真正成立的两个例子，一个是 Lighter，一个是 Variational。

Lao Bai：Lighter 一开始主打 ZK 和零手续费，但这个本身跟 Hyperliquid 没形成特别大的质变。零手续费早期吸来的很多还是 Farmer。真正让它估值上一个台阶，是后来 Robinhood 选择它作为底层之一。你突然抱住一个大腿，有外部平台给你导流，那就是 Hyperliquid 吃不到的订单流，这就是差异化。

Lao Bai：另外一种是 Variational。你有非常强的机构背景和资本能力，可以把滑点、执行、机构交易体验做到另外一个水平，也能切出自己的市场。

Lao Bai：所以你不能做一个“和 Hyperliquid 差不多”的东西，然后期待抢它用户。你必须有它复制不了的渠道，或者把某一个用户群的执行体验做到它不愿意做、做不到。

十二、HIP-3 最大误区：抢到 ticker 没用，Tradexyz 第二天就能复制你

Mr. Z：那 HIP-3 呢？Entropy、Tradexyz、各种 HIP Deployer 都在抢 ticker，这个模式你怎么看？

Lao Bai：HIP-3 理论上给很多团队机会，但 ticker 本身没有什么护城河。你今天发现一只股票有需求，抢先把 ticker 上了，Tradexyz 第二天完全可以把同一个 ticker 上出来。

Lao Bai：然后它原来的用户更多、流动性更深、做市商更强。同一个 ticker，用户为什么不去 Tradexyz？这有点像中心化交易所，Binance 深度最好以后，同一个币大家自然就去 Binance，因为滑点和深度就是最好。

Lao Bai：所以我更认同 HIP-3 Frontend 真正应该拼的，不是 ticker，也不是流动性，而是 Distribution 和 User Experience。如果你的前端可以做成一种 Tradexyz 完全没有的形式，或者你掌握了某一批它触达不到的用户，那你才有机会。

Mr. Z：所以先上其实没什么用，你只是帮龙头验证需求？

Lao Bai：对。你今天先上，Tradexyz 看你有量，明天就 Copy，然后它一上线，流动性直接超过你，你马上就很难受。抢 ticker 不是 Edge，Distribution 才是。

十三、为什么这是史上最惨熊市：VC、做市商、一级市场一起失效

Mr. Z：这一轮熊市为什么体感这么差？我觉得跟以前完全不一样，尤其一级市场几乎死掉了。

Lao Bai：这就是最大的区别。以前再怎么熊，二级市场很惨，但一级市场还在创新。2018、2019 年，VC 还投出了 Uniswap、Compound 这些后来 DeFi Summer 的基建。2023 年我加入 ABCDE，当时平均每天看 4、5 个项目，最夸张的一天聊 9 个，两年多聊了一千多个项目。

Lao Bai：但上一轮以后，亚洲 VC 大量关停或者转二级，欧美二三线 VC 也基本关停，只剩 Dragonfly、a16z 这种头部还有钱投。小项目融不到钱，小 VC 也融不到 LP，这个熊市就特别可怕。

Mr. Z：为什么旧的 VC 模式突然玩不动了？Hyperliquid 这种反 VC 叙事是不是一个催化剂？

Lao Bai：是。过去七八年的典型玩法，其实是 VC 投项目，项目发币，上交易所，做市商控制流动性和 Distribution，然后把价格做起来，再让散户进来。绝大多数项目的价格和基本面其实关系没那么大。

Lao Bai：但问题是项目越来越多。我们当时看的一千多个项目，最终投了 40 多个，后来很多一样归零。市场未来几年要解锁的 VC Token 规模太大，但散户资金和注意力没有跟着增长。狼太多，肉太少。

Lao Bai：然后 Hyperliquid 又给市场示范了另一种玩法。收入多少、回购多少、销毁多少，直接写进智能合约，大家开始像看股票的市盈率一样看 Token。再加上流动性冲击、做市商受伤，还有 AI 市场巨大的财富效应，三个东西叠起来，就造成了这一轮特别悲惨的熊市。

十四、Crypto 正在美股化：以后看收入、回购、现金流，四年周期会越来越弱

Mr. Z：那如果旧的 VC + 做市商 + 叙事拉盘模式走到头，Crypto 后面会变成什么？

Lao Bai：越来越美股化。现在大家买一个项目，会开始看 Revenue、Cash Flow、Buy and Burn，看有没有真实用户。你得做出实打实的数据，大家才会去买你的 Token。以前很多人是拿“市梦率”去给一个项目估值，现在越来越像股票。

Lao Bai：同时美股反而越来越 Meme 化。你看这一年一些 AI、半导体、存储股票的 Rally，非常像以前 Crypto 的行情。所以就出现一个很有意思的情况，Crypto 越来越美股化，美股越来越 Crypto 化。

Lao Bai：如果市场真的变成这样，那四年一轮的大牛大熊可能会越来越弱。每个项目看自己的收入、增长、数据，各涨各的，各跌各的，就像股票一样，而不是所有项目每 4 年一起狂欢一次。

Mr. Z：所以你前面才说，这可能是最后一轮“像样的牛市”？

Lao Bai：对，我不是说以后没有牛市。我说的是，如果现在把它看成牛初，这可能是 Crypto 最后一轮像样的大牛市。因为技术路线已经差不多探索完，PMF 方向也差不多探索完了。这一轮把币股、Privacy、Perp 这些都炒完以后，下一轮还能炒什么？很可能还是回到借贷、DEX、Meme，再把成熟的东西重新循环。

十五、最后给 ticker：RWA、Perp、Privacy，下一步到底看什么

Mr. Z：我们最后直接一点。如果从给 ticker 的角度来看，现在大家到底该布局什么、看什么？

Lao Bai：这一轮主线极其清晰，我觉得 X 上已经逐渐形成共识。第一条就是 RWA，第二条就是 Perp，第三条就是 Privacy。Launchpad 最后发出来的东西，也还是会往这几个主题靠。

Lao Bai：BTC、ETH 这两个不用讲，属于基础资产。Privacy 目前我会看 Zcash、Zama、NEAR。现在市场比较流行的说法是，Zcash 是“隐私比特币”，Zama 更像隐私 Ethereum，NEAR 是“Ethereum 应该有的样子”，这三个算是 Privacy 赛道比较直接的 ticker。

Lao Bai：Perp 就是 HYPE 和 LIT，但这两个都已经不便宜。尤其 HYPE 已经很高，再往上的空间我觉得会开始吃力。如果未来出现明显回调，我觉得反而可以放心一些去接，但现在这个位置我不好给具体点位。

Lao Bai：RWA 反而有点尴尬。ONDO 作为最典型的代币化资产项目，Token 本身 Value Accrual 比较弱，所以我不太喜欢。更直接一点，我会看 UNI，因为 Robinhood 很多链上股票相关交易会经过它，它同时可以吃到股票代币和 AMM 结合的增长。

Lao Bai：AI 方向，我会把 VVV 和 Bittensor 放进观察名单。Bittensor 是龙头，但叙事比数据强；VVV 现在数据确实不错，只是也已经涨了很多。如果未来价格跌下来，但数据没有明显掉，那时候反而值得重新看。

Mr. Z：所以最后总结，这轮不是没有 Alpha，只是 Alpha 已经从“谁能编出下一个新故事”，变成“谁真的跑出 PMF、谁真的赚钱、谁能把价值回流给 Token”。如果这一轮真的是最后一轮像样的牛市，最重要的可能不是找 100 个币，而是把真正有鱼的几个池子看得足够深。感谢 Lao Bai 今天再次来到 168X，我们这一集真的聊了非常多，也希望大家都能从里面找到自己这一轮最值得盯的机会。