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본문 출처: 미국 증권거래위원회 공식 웹사이트

미국 증권거래위원회(SEC) 기업금융부는 연방 증권법이 특정 유형의 암호자산 및 관련 거래에 적용되는 방식에 관한 FAQ를 발표하며, 기존 암호자산 해석 문서에서 아직 명확히 밝혀지지 않았던 일부 문제에 대해 추가로 답변했다. 이 FAQ는 SEC의 공식 규칙이나 성명이 아니어서 법적 효력은 없지만, 그 내용은 규제 당국이 '비증권 암호자산'과 '투자계약' 사이의 경계를 이해하는 방식을 한층 더 구체적으로 보여준다.

기능화된 네트워크, 스테이킹 영수증 토큰에서부터 토큰 바이백, 마케팅 홍보, 그리고 거래 플랫폼이 '발기인(promoter)'에 해당하는지 여부에 이르기까지, 이번 FAQ는 업계가 오랫동안 주목해 온 여러 실무적 문제를 다룬다. 그중 중요한 한 축은, 암호 시스템이 이미 기능화되어 중앙 통제 주체가 점차 줄어들거나 존재하지 않게 된 이후에도 발행자와 기타 참여자가 계속해서 유지보수, 업그레이드, 네트워크 효과 촉진 등의 활동을 수행할 때, 어떤 경우에 더 이상 Howey 테스트의 '핵심 관리 노력'으로 간주되지 않는가 하는 점이다.

유의할 점은, 이 FAQ가 단순히 '어떤 토큰이 증권이 아닌가'를 논하는 것이 아니라, 특정 상황에서 암호자산과 투자계약 사이의 관계, 그리고 어떤 행위가 관련 자산을 투자계약 프레임워크의 적용 대상으로 계속 남게 하지 않을 수 있는지를 추가로 설명한다는 것이다. 암호화폐 업계에 있어 이러한 세부 사항은 프로젝트 측의 토큰 발행, 마케팅, 네트워크 운영 및 바이백 계획에 영향을 미칠 수 있으며, 미국의 암호자산 증권 규제 경계를 이해하는 데 새로운 참고 자료를 제공한다.

암호자산 분류에 관한 질문

질문 1: 미국 증권거래위원회는 '기능화'(functional)와 '탈중앙화'(decentralized)에 관한 정의를 내렸다. 그러나 발행자가 핵심 관리 노력을 수행하겠다고 한 진술 또는 약속을 이행했는지 여부와 관련하여, 기존 《해석 공고》에서는 다음과 같이 밝혔다. "……발행자가 기능화를 달성했는지 여부는 시장에서 일반적으로 기능화로 여기는 바가 아니라, 발행자가 기능화를 어떻게 정의하거나 달리 기술했는지에 따라 판단해야 한다"; 그리고 "……발행자가 탈중앙화를 달성했는지 여부는 시장에서 일반적으로 탈중앙화로 여기는 바가 아니라, 발행자가 탈중앙화를 어떻게 정의하거나 달리 기술했는지에 따라 판단해야 한다".

그렇다면 《해석 공고》에서의 '기능화'와 '탈중앙화'에 대한 정의는, 발행자가 투자계약을 홍보·마케팅할 때 자신의 진술 또는 약속의 일부로서 '기능화'와 '탈중앙화'를 정의하거나 달리 기술하는 것과 어떤 관계가 있는가?

이러한 정의는 발행자가 자신의 진술 또는 약속을 이행했는지 판단하는 것과 무관하다. 왜냐하면 자신의 진술 또는 약속에 관해서는, 각 발행자가 기능화 및/또는 탈중앙화를 달성하기 위해 충족해야 하는 기준을 스스로 정하기 때문이다.

질문 2: 스테이킹 영수증 토큰(Staking Receipt Tokens)은 어떻게 분류되는가?

스테이킹 영수증 토큰이 투자계약의 적용을 받지 않는 디지털 상품에 대해 발행된 영수증이라면, 해당 스테이킹 영수증 토큰 자체는 디지털 수단에 해당한다. 이는 영수증으로서 보유자가 관련 기초 디지털 상품의 소유권을 보유하고 있음을 증명하는 실질적 기능을 갖기 때문이다.

다만, 스테이킹 영수증 토큰이 프로토콜 기반의 유동성 스테이킹 서비스 제공자(Liquid Staking Provider)에 의해 발행되는 경우에는 디지털 상품으로 분류될 수도 있다. 이 경우 스테이킹 영수증 토큰은 기능화가 완료된 암호 시스템의 프로그램화된 운영 메커니즘과 내재적으로 연결되어 있으며, 그 가치 역시 해당 운영 메커니즘과 수요·공급 관계에서 비롯된다.

질문 3: 스테이킹 영수증 토큰과 상환 가능 래핑 토큰(Redeemable Wrapped Tokens)과 관련하여, 이를 '영수증'(receipts)으로 기술한다. '영수증'은 다른 금융 수단과 어떻게 다른가?

'영수증'은 특정 수량의 자산이 해당 영수증을 발행한 수탁기관 또는 보관인에게 예치되었음을 증명하는 동시에, 예치자가 해당 자산에 대한 소유권을 보유하고 있음을 증명하는 수단이다.

영수증은 예치된 자산이 본래 갖는 권리, 의무 또는 이익을 변경하지 않으며, 보유자에게 어떠한 추가적인 재정적 인센티브나 이익도 제공하지 않는다.

영수증이 다른 금융 수단과 구별되는 점은, 예치된 자산의 소유권이나 통제권을 영수증 발행자에게 이전하지 않는다는 데 있다. 따라서 발행자는 어떠한 이유로도 예치된 자산을 양도, 대여, 담보 설정, 재담보 설정하거나 달리 사용할 수 없으며, 해당 자산이 제3자의 권리 주장의 대상이 되도록 해서도 안 된다.

투자계약의 적용을 받는 암호자산 관련 질문

질문 4: 기존 《해석 공고》에서는 다음과 같이 밝혔다. "……관련 진술 또는 약속이 발행자가 취할 핵심 관리 노력을 명확하고 모호함 없이 언급하고, 발행자가 제안된 프로젝트를 실행할 능력이 있음을 입증할 만한 충분한 세부 내용을 포함하며, 발행자의 노력이 구매자가 합리적으로 기대하는 이익을 어떻게 창출할 것인지를 설명하는 경우, 그러한 진술 또는 약속은 합리적인 이익 기대를 형성할 가능성이 더 높다." 그렇다면 어떤 경우에 홍보·마케팅 정보가 핵심 관리 노력을 수행하겠다는 진술 또는 약속을 구성하는가?

홍보·마케팅 정보가 핵심 관리 노력을 수행하겠다는 진술 또는 약속을 구성하는지 여부는 구체적인 사실과 상황에 따라 달라진다.

다만, 암호 시스템의 현재 실용성과 기능만을 홍보하는 것은 다른 요인이 없는 한 핵심 관리 노력을 수행하겠다는 진술 또는 약속을 구성하지 않을 수 있다. 마찬가지로, 관련 홍보 활동이 잠재적 이익을 홍보하지 않고 불확실한 비전 제시형 표현을 통해 암호 시스템이 미래에 갖출 수 있는 실용성, 기능 및 역량만을 홍보하는 경우에도, 다른 요인이 없는 한 핵심 관리 노력을 수행하겠다는 진술 또는 약속을 구성하지 않을 수 있다.

질문 5: 기존 《해석 공고》에서는 특정 상황을 다루었다. 즉, 어떤 비증권 암호자산이 처음에는 투자계약 프레임워크 하에서 발행·판매되었지만, 구매자가 더 이상 발행자가 자신이 한 진술 또는 약속의 핵심 관리 노력을 이행하거나 계속 수행할 수 있을 것이라고 합리적으로 기대하지 않게 되면, 해당 비증권 암호자산은 더 이상 투자계약의 적용을 받지 않게 된다는 것이다.

발행자의 진술 또는 약속을 다른 당사자가 인수하여 수행하게 되는 경우, 그것이 자발적이든 법률에 따른 것이든, 해당 비증권 암호자산은 관련 투자계약과 분리되어 더 이상 그 적용을 받지 않게 되는가?

아니다. 다른 당사자가 발행자의 핵심 관리 노력 수행에 관한 진술 또는 약속을 인수하여 수행하게 되더라도, 그러한 인수가 자발적으로 이루어졌든 법률에 따라 이루어졌든, 해당 비증권 암호자산은 그로 인해 관련 투자계약과 분리되지 않는다.

질문 6: 소프트웨어와 네트워크는 지속적인 유지보수와 업그레이드가 필요하기 때문에 일반적으로 계속 개발되는 상태에 있다. 또한 기능화된 암호 시스템은 네트워크 효과를 통해 성장해야 할 수 있다. 암호 시스템이 기능화된 이후, 발행자와 기타 시장 참여자는 해당 암호 시스템을 대상으로 어떤 활동을 수행할 수 있으며, 그러한 활동은 핵심 관리 노력을 구성하지 않는가?

미국 증권거래위원회는 최근, 암호 시스템이 일단 기능화되면 해당 시스템이나 그 기능에 대한 보안 제공, 유지보수, 개선 또는 강화 서비스를 제공하거나, 개발 프로젝트의 발의 또는 자금 지원을 통해서든 기타 유사한 활동을 통해서든 네트워크 효과를 촉진하는 활동은 모두 핵심 관리 노력에 해당하지 않는다고 밝힌 바 있다.

따라서 암호 시스템이 기능화된 이후, 발행자가 이러한 서비스를 제공하거나 계속 제공(또는 타인이 제공하도록 주선)하겠다고 한 어떠한 진술 또는 약속도 Howey 테스트를 충족하지 않는다. (《암호자산 규제》(Regulation Crypto Assets), 공고 번호 33-11434(2026년 8월 18일), 56쪽 [91 FR 54510, 54525(2026년 8월 21일)] 참조)

질문 7: 기능화된 암호 시스템에 해당 시스템의 운영과 성패를 중앙집중적으로 통제, 관리하거나 실질적으로 영향을 미칠 수 있는 주체가 존재하지 않는 경우, 발행자가 한 관련 진술이 새로운 투자계약을 형성하여 네이티브 암호자산이 해당 투자계약의 적용을 받게 될 가능성이 있는가?

기능화된 암호 시스템에 해당 시스템의 운영과 성패를 중앙집중적으로 통제, 관리하거나 실질적으로 영향을 미칠 수 있는 주체가 존재하지 않는다면, 발행자가 새로운 투자계약을 형성할 가능성은 일반적으로 낮다. 왜냐하면 발행자나 그 밖의 누구도 해당 기능화된 암호 시스템을 통제할 수 없고, 따라서 해당 암호 시스템의 성패에 영향을 미칠 어떠한 조치도 취할 수 없기 때문이다.

질문 8: 비증권 암호자산의 발행자는 자금 관리, 공급량 감소, 프로토콜 자금 지원 소각, 리밸런싱 등 다양한 이유로 바이백 프로그램을 시행할 수 있다. 발행자가 비증권 암호자산 바이백 프로그램의 시행을 발표하는 것은, 투자자에게 "나는 나의 관리 및 경영 행위를 통해 이 프로젝트/토큰이 수익을 내도록 하겠다"고 약속하는 것과 같은가?

암호 시스템이 이미 기능화된 경우, 발행자가 비증권 암호자산 바이백 프로그램의 시행을 발표하는 것은 투자자에게 "나는 나의 관리 및 경영 행위를 통해 이 프로젝트/토큰이 수익을 내도록 하겠다"고 약속하는 것과 같지 않다.

그러나 암호 시스템이 아직 기능화되지 않았고, 발행자가 바이백을 토큰 보유자에게 수익이나 수익률을 창출할 수 있는 것으로 설명하는 경우, 해당 바이백 발표는 투자자에게 "나는 나의 관리 및 경영 행위를 통해 이 프로젝트/토큰이 수익을 내도록 하겠다"고 약속하는 것과 같을 수 있다.

질문 9: 기존 《해석 공고》에서는 '발행자'에 '발행자 또는 발기인(promoter)의 관계사 및 대리인'이 포함된다고 밝혔다. 그렇다면 암호자산의 2차 시장을 제공하는 거래 플랫폼은 투자계약 발행 여부를 판단할 때 발기인으로 간주되는가?

암호자산의 2차 시장을 제공하는 거래 플랫폼은 《증권법》 제405조(Securities Act Rule 405)의 '발기인'(promoter) 정의에 부합하는 경우에만 발기인으로 간주된다.

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