글: matteo

편역: Saoirse, Foresight News

편집자 주: 롱테일 자산은 한때 Hyperliquid의 가장 핵심적인 해자였으며, 충분한 호가창 유동성으로 트레이더를 끌어들였다. 이 글은 1년 반의 오더북 데이터를 바탕으로 바이낸스·OKX와 비교해 HL 롱테일 종목의 깊이, 거래 비용, 스프레드 변화를 분석하고, 중소 마켓메이커가 수수료율, 온체인 혼잡, 우선 읽기 경매의 압박을 받아 점차 이탈하면서 유동성이 상위로 집중되는 추세를 논한다. 동시에 HIP-4 예측 시장 생태계 역시 중소 마켓메이커의 지지 없이는 유지되기 어렵다는 점을 짚는다. 이하는 본문 내용이다:

지난 몇 달간 우리는 주요 탈중앙화 거래소의 각종 거래 상품 유동성에 대해 심층 분석을 진행했다. 0d Labs의 트레이딩 사업을 기반으로 1년 반 이상의 완전한 오더북 데이터를 축적했고, 암호화폐의 모든 롱테일 섹터에서 예상치 못한 현상을 발견했다. 바로 시장 유동성이 지속적으로 고갈되고 있다는 점이다.

우리는 유동성 긴축이 10.10 시장 충격 전후 국면에만 국한될 것이라고 예상했지만, 현재 상황을 보면 암호화폐 시장 전체가 이번 충격에서 좀처럼 기력을 회복하지 못하고 있다.

이와 함께 최근 친분이 있는 여러 트레이딩 업계 관계자들이 Hyperliquid에서 마켓메이킹 거래를 하는 경쟁 압력이 갈수록 커지고 있으며 수익 기회가 소수 상위 플레이어에게 쏠리고 있다고 전했다. 우선 수수료는 Wintermute가 독점하고, 수수료 규칙은 불합리하며, 여기에 L1 퍼블릭 체인의 빈번한 혼잡까지 겹쳐 여러 문제가 중소 마켓메이커의 발목을 잡고 있다.

이에 나는 Hyperliquid의 유동성 진화 논리를 깊이 되짚어 보며 한 가지 문제를 명확히 하려 했다. 중소 마켓메이커의 생존 환경 악화가 플랫폼 유동성 하락과 인과관계를 갖는가 하는 점이다. Hyperliquid 초기 가장 핵심적인 경쟁 장벽은 바로 롱테일 종목의 충분하고 견고한 호가창 유동성이었기 때문이다.

비교 기준 수립

유동성 변화를 평가하려면 먼저 신뢰할 수 있는 참조 기준이 필요하다. 유동성 수축은 업계 전체의 공통 문제일 수 있으므로, 우리는 무엇이 시장 전반의 하락에서 비롯된 영향이고 무엇이 Hyperliquid 고유의 문제인지 구분해야 한다. 바이낸스는 알트코인 유동성 수준을 가늠하는 데 가장 적합한 비교 플랫폼이다.

이번 연구는 두 플랫폼에 동시 상장되고 최고 레버리지가 10배를 넘지 않는 86개 종목을 표본으로 삼았으며, 집계 기간은 2025년 11월 1일부터 2026년 11월 1일까지로 우리의 롱테일 표본 풀을 구성한다.

2025.11.1–2026.11.1 데이터를 보면, 바이낸스·OKX와 비교할 때 Hyperliquid 롱테일 알트코인 무기한 선물의 5bp·10bp 호가창 깊이 감소폭이 가장 컸고 1만 달러 주문의 매수·매도 슬리피지 상승폭도 가장 높았다.

비교 조건을 갖춘 38개 거래쌍 가운데 10bp 구간의 호가창 달러 깊이 감소율 중앙값은 Hyperliquid 82%, 바이낸스 61%, OKX 78%로 격차가 매우 뚜렷했다. 물론 토큰 가격 하락은 달러로 표시되는 장부상 깊이를 직접 끌어내리므로, 우리는 해당 가격대의 토큰 주문 수량도 함께 집계해 코인 가격 변동이 주는 왜곡을 배제했다.

Hyperliquid의 상대적 경쟁력 변화만을 따로 측정하기 위해 우리는 종목별로 Hyperliquid 호가창 깊이와 바이낸스 호가창 깊이의 비율을 계산해 1년 전후의 차이를 비교했다. 5bp 구간에서 이 비율의 중앙값은 57.5% 하락했다. 즉 동일한 토큰을 비교하더라도 바이낸스 대비 Hyperliquid의 유동성 우위는 이미 크게 약화된 것이다. 이 비율은 거래쌍별로 개별 계산한 것이며 두 플랫폼의 중앙값을 그대로 나눈 값이 아니다.

후기 표본 구간에서 1만 달러어치 종목을 매수할 경우, 호가창 주문만 참고하고 수수료를 계산하지 않았을 때 Hyperliquid의 슬리피지 중앙값은 5.21bp, 바이낸스는 2.95bp에 그쳤다. 이처럼 크지 않은 주문에서도 거래 비용 격차는 상당하다.

2025.11–2026.11 세 플랫폼 롱테일 종목의 거래 슬리피지와 스프레드는 모두 상승했으며, Hyperliquid의 1만 달러 주문 슬리피지와 호가창 스프레드는 바이낸스·OKX보다 높았다.

스프레드 지표는 다른 결과를 보인다. 바이낸스의 스프레드 전년 대비 증가폭이 더 컸다. 그러나 바이낸스의 초기 스프레드 기저가 더 낮았기 때문에, 한 차례 확대를 거친 뒤에도 최종 스프레드 성과는 여전히 Hyperliquid보다 우수하다.

이 히트맵은 58개 롱테일 종목의 5bp 구간 달러 호가창 깊이의 전년 대비 변화를 비교한 것으로, 대부분 종목에서 Hyperliquid의 유동성 감소폭이 바이낸스·OKX보다 현저히 컸으며 소수 종목만 유동성이 플러스 성장을 기록했다.

중간가 근접 호가창의 모순이 가장 두드러져

이 분석 프레임워크에 대해 흔히 제기되는 의문이 있다. 토큰 가격이 폭락하면 주문된 토큰 수량이 그대로라도 달러 금액으로 환산하면 수동적으로 줄어든다는 것이다. 이 왜곡을 제거하기 위해 우리는 두 지표를 동시에 추적했다. 주문에 해당하는 달러 가치와 주문된 토큰 수량이다.

이번 차트는 종목과 관측 시점을 고정해 총 13개 표본 그룹을 수집했다. 5bp 그룹은 63개 거래 시장을, 범위가 더 넓은 상위 20단계 깊이 그룹은 80개 거래 시장을 포괄한다. 한 가지 밝혀둘 점은, 이번 표본의 선별 기준이 앞서 중앙화 거래소와 비교한 표본보다 엄격하기 때문에 여기서 나온 데이터를 앞서 CEX 비교 결론과 그대로 동일시할 수는 없다는 것이다.

Hyperliquid의 최근 1년 유동성 구조는 뚜렷하게 분화됐다. 중간가 5bp 이내 근접 구간의 깊이는 지속적으로 크게 감소한 반면, 오더북 원거리 상위 20단계의 주문 토큰 수량은 오히려 다소 늘었다.

우리는 2025년 11월 각 시장의 데이터를 기준값 100으로 설정해 횡적 비교가 용이하도록 했다. 1년이 지난 시점에 5bp 구간의 달러 깊이 중앙값은 13, 토큰 주문 수량 중앙값은 28에 그쳤다. 다시 말해 토큰 하락의 영향을 배제하더라도 체결가에 가까운 호가창 주문 규모는 여전히 크게 줄었다.

집계 범위를 넓혀 20단계 주문 깊이를 모두 포함하면 지표 양상은 전혀 달라진다. 달러 깊이 중앙값은 61, 토큰 주문 수량 중앙값은 127에 달한다. 오더북 원거리 단계의 토큰 주문량이 오히려 과거보다 많다는 것을 알 수 있다. 호가창에 주문이 없는 것은 아니며, 거래가 가장 빈번하고 체결에 가장 중요한 근접 구간의 깊이가 심각하게 부족한 것이다.

더 세밀한 차원의 관찰

반년 주기로 보면 원거리 호가창 깊이는 실제로 다소 회복됐지만, 체결가에 가까운 안쪽 호가창 유동성은 개선되지 않았다.

5월과 10월 말~11월 초 데이터를 비교하면, Hyperliquid는 25bp 이내 근접 구간의 달러 깊이만 감소했고 더 먼 단계 및 전체 주문 총량은 오히려 증가했다. 또한 25bp 깊이의 거래량·포지션 대비 비율은 모두 뚜렷하게 하락했다.

연간 스프레드 추이를 보면 흥미로운 변화가 하나 있다. 최근에 이르기까지 Hyperliquid의 스프레드 수준은 계속 업계 동종 플랫폼에 근접해 왔다. 물론 이것이 장기 추세인지 단기 교란인지는 더 긴 시간을 두고 검증해야 한다. 다만 오더북이 보여주는 데이터는 앞서 언급한 시장 구조의 집중화 현상과 정확히 서로를 뒷받침한다.

지난 1년간 72개 롱테일 종목의 스프레드는 세 플랫폼 모두 전반적으로 상승했고, Hyperliquid의 스프레드 변동성은 더 컸으며 연말에 뚜렷이 상승해 바이낸스·OKX보다 지속적으로 높았다.

유동성 공급 측 참여자가 줄고 있는가?

나는 기저 계좌 구조를 정리해 주계좌와 그에 연동된 하위 계좌를 하나의 계좌 그룹으로 합산 집계함으로써 동일 거래 주체가 중복 집계되는 것을 피했다. 이 방식을 통해 계좌 뒤에 어떤 기관이 있는지 확정할 수 없더라도 각 거래 계좌 그룹은 식별할 수 있다.

나는 소수 상위 마켓메이커가 대부분의 거래량을 싹쓸이하고 있을 것이라고 생각했지만, 연간 체결 데이터는 이 가설을 뒷받침하지 않았다. 1년 전 일주일과 최근 일주일, 동일한 80개 거래 시장을 비교하면 규모가 가장 큰 계좌 그룹의 테이커 체결량 비중 중앙값은 25.2%에서 14.6%로 낮아졌다. 이로 보아 연간 유동성 하락을 특정 대형 기관 하나의 호가 철회로 단순히 귀결할 수는 없다. 우리가 더 주목하는 것은 최근 한 달 내 시장 주문 행태의 단기 변화다.

우리는 최근 한 달에 초점을 맞췄고, 스프레드 분석과 동일한 72개 종목 표본을 사용했다. 변화의 변곡점은 매우 선명하다. 10월 30일 전후부터 스프레드가 지속적으로 벌어지고 중간가에 가까운 유동성이 더욱 집중됐다. 10월 8일–14일과 10월 31일–11월 6일 두 구간을 비교하면, 단일 시장 내 최대 계좌 그룹의 25bp 구간 주문 비중 중앙값은 34.5%에서 38.6%로 상승했고, 호가 스프레드 중앙값은 2.13bp에서 3.55bp로 확대됐다. 이러한 변화는 마켓메이커들이 토로한 애로사항과 매우 잘 맞아떨어진다.

다만 이 관측 구간 중간에 바이낸스의 10월 29일 보안 사건이 겹쳤기 때문에, 이 데이터만으로는 변화를 전적으로 우선 수수료나 네트워크 혼잡 탓으로 돌릴 수 없다.

2026년 10월~11월 초, Hyperliquid 롱테일 종목의 스프레드가 벌어지는 동시에 25bp 구간 내 유동성이 상위 계좌로 집중됐다.

계좌 행태를 따로 분해해 보면, 11월 3일 무렵 한 대형 유동성 공급자가 호가를 대폭 철회했고 나머지 여러 계좌 그룹이 그 틈에 시장 점유율을 높였다. 이것 역시 이번 유동성 악화의 유발 요인일 수 있으며, 향후에도 계속 추적이 필요하다.

수수료 구조의 선천적 결함

수수료 메커니즘 자체에 구조적 문제가 있다. 우리는 54개 계좌 그룹의 과거 테이커 수수료를 집계해 거래량 가중으로 산출했다. 거래량이 가장 낮은 사분위 그룹의 수수료율은 0.961bp였고, 거래량이 가장 높은 사분위 그룹은 오히려 0.236bp의 리베이트를 받을 수 있었다.

거래량이 적은 중소 마켓메이커 입장에서는 우선 약 1.2bp의 수익을 내야 수수료 비용을 커버할 수 있고, 헤지 손실과 슬리피지 손실은 별도로 계산해야 한다. 반면 시장 스프레드 자체는 대개 몇 bp에 불과해 이 비용 부담을 감당하기 어렵고, 중소 마켓메이커는 구조적으로 열위에 놓여 있다.

호가 참여 주체의 축소 추세도 뚜렷하다. 역시 72개 거래 시장을 표본으로 10월 8–14일과 10월 31일–11월 6일 데이터를 비교하면, 25bp 구간에서 매수·매도 양측에 각각 1,000달러 이상의 유효 호가를 제출한 계좌 그룹 수 중앙값은 7.64에서 6.39로 줄었다. 토큰 가격 하락 요인을 배제하더라도 72개 시장 중 58개에서 호가 계좌 그룹 수가 감소했다. 체결가 부근에서 유효 호가를 제공하려는 주체가 줄어들고 있다.

HIP-4 역시 중소 마켓메이커 없이는 어렵다

네트워크 혼잡은 또 다른 큰 난제다.

Hyperliquid의 현행 혼잡 쿼터 규칙은 주소가 직전 UTC 자연일의 가중 마켓메이킹 점유율을 근거로 한다. 네트워크 혼잡 피크 시간대에 단일 주소는 자신의 점유율의 최대 두 배에 해당하는 블록 공간을 차지할 수 있다. 쿼터를 얻으려면 먼저 거래량을 만들어야 하고, 정상적으로 체결되어 거래량을 쌓으려면 쿼터가 호가 제출을 보장해줘야 한다. HIP-4에 참여하는 적지 않은 트레이더들이 같은 어려움을 호소한다. 네트워크가 혼잡할 때는 호가를 제출할 수도 없다는 것이다.

실제로 이들 거래량이 적은 중소 마켓메이커는 이미 상당 부분의 유동성 공급을 담당하고 있다. 우리가 11월 10일 샘플링한 256개 HIP-4 계약 가운데 4개 전문 지갑이 중간가 25bp 범위 내 표시 깊이의 47%를 기여했다. 이런 시장은 현재 규모가 아직 작으며, 많은 바이너리 예측 시장이 이러한 구도를 보인다. Hyperliquid가 롱테일 예측 시장에 충분한 유동성을 확보하려면 이런 공급 모델이 지속적으로 작동하도록 보장해야 한다.

이 글의 핵심 관점: 롱테일 자산의 견고한 유동성은 트레이더들이 애초에 Hyperliquid를 선택한 핵심 이유였다. 그러나 이번에 매칭 관측한 거래 시장에서 Hyperliquid의 바이낸스 대비 이 같은 우위는 이미 뚜렷하게 사라졌다. 오더북 경쟁력을 유지하려면 플랫폼은 호가 제출 능력을 갖춘 마켓메이킹 팀을 충분히 붙잡아둬야 한다. 상위 그룹 외 중소 마켓메이커의 생존 공간을 계속 압박하면 자신의 가장 핵심적인 우위를 잃기 쉽다. HIP-4가 성공하려면 설계 초기부터 중소 마켓메이커가 안정적으로 호가를 낼 수 있도록 보장해야 하며, Hyperliquid는 이 목표를 중심으로 메커니즘을 최적화해야 한다.

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