IOSG: Circle이 발행하고 Coinbase가 사용자를 쥐고 있다, 스테이블코인의 돈은 결국 누가 버는가?

저자｜Darko @IOSG

모두가 누가 스테이블코인을 발행하는지 주목하지만, 비즈니스 모델 관점에서 진짜 지켜봐야 할 것은 누가 유통 채널을 쥐고 있느냐다.

암호화폐 업계는 10년 동안 업계 밖 사람들도 사용할 제품을 찾아 헤맸다. 스테이블코인이 바로 그 답이다. 지난 1년 동안 주류 금융기관들이 마침내 이를 이해했다.

핵심 변화는 기술이 아니라 기관의 태도에 있다. 2025년 7월 18일 서명·발효된 《GENIUS 법안》은 처음으로 미국 결제형 스테이블코인에 대한 연방 규제 프레임워크를 수립했다. 이후 OCC는 Circle, Ripple, Paxos의 국가 신탁은행 라이선스를 잇달아 추진하거나 승인했다. 2026년 6월, Visa와 Mastercard 등이 140여 개 기업으로 구성된 Open Standard에 합류하고 Open USD를 출시했다. 달러 토큰은 2014년부터 정상적으로 작동해 왔으며, 기술이 갑자기 돌파구를 마련한 것은 아니다. 진짜 'Aha!' 순간은 은행과 카드사가 마침내 스테이블코인으로 무엇을 할 수 있는지 깨달은 것이다.

2026년 9월 28일 기준, DefiLlama에 따르면 스테이블코인 총 시가총액은 약 $306.6B이며, 이 중 USDT가 약 $183.7B, USDC가 약 $75.4B다. 원문이 채택한 2026년 7월 중순 데이터와 비교하면 총량은 소폭 증가했고 USDC도 성장했다. Citi의 기준 전망은 여전히 2030년 $1.9T 도달이다.

열기 너머로 두 가지를 분명히 봐야 한다.

첫째, 제목에 나오는 거래량은 실제 사용을 심각하게 과대평가하고 있다. BCG와 Allium의 추정에 따르면 2025년 스테이블코인 총 이체액은 약 $62T다. 봇 거래, 라우팅, 내부 이체를 제외하면 $4.2T만 남으며, 이 중 실제로 상품·서비스 구매에 쓰인 금액은 약 350B-550B다. 실제 결제 규모는 헤드라인 수치보다 한두 자릿수 낮다.

둘째, 공급 축소와 사용량 신기록은 동시에 발생할 수 있다. 2026년 6월 스테이블코인 공급은 $7.7B 감소해 2022년 이후 최대 월간 감소폭을 기록했지만, 감소폭은 2.4%에 불과했고 디페깅도 발생하지 않았다. 같은 달 조정 후 이체량은 $1.79T에 달해 전년 동기 대비 63% 증가했다. 달러 토큰은 줄었지만 회전은 더 빨라졌다.

그 배경에는 세 가지 이유가 있다.

암호화폐 시장의 리스크 축소.

BTC와 ETH가 하락하고 현물 비트코인 ETF에서 $4B 이상이 유출됐다. 트레이더가 디레버리징할 때 거래 담보물을 상환하지만, 기업 급여와 운전자본은 동시에 사라지지 않는다.

시장이 《GENIUS 법안》의 보유 이자 지급 제한을 선제적으로 대응.

관련 제한은 2027년 1월 18일 발효되며, 일부 자금은 여전히 직접 수익을 제공하는 토큰화 국채로 이동했다. 2026년 9월 24일 기준 토큰화 미국 국채 규모는 약 $14.9B로, 7월 말 약 $16B 수준보다 낮다. 따라서 '자금이 스테이블코인에서 토큰화 국채로 지속 이동한다'는 방향성은 주목할 만하지만, 최근 데이터는 일방적인 증가가 아니다.

화폐 유통 속도 상승.

Standard Chartered의 추정에 따르면 스테이블코인은 월평균 약 6회 회전하며, 이는 2년 전의 두 배다. 같은 결제량이라면 이제 그만큼 많은 스테이블코인 잔액을 쌓아둘 필요가 없다.

첫 번째 요인만이 스테이블코인 수요가 여전히 암호화폐 사이클의 영향을 받는다는 것을 보여주며, 그것이 반드시 가장 중요한 요인인 것도 아니다.

세 번째 요인이 가장 주목할 만한데, 발행사의 이해관계와 완전히 일치하지 않기 때문이다. 발행 수익은 대략 '예치 자금 × 수익률'이다. 결제가 보편화될수록 자금 회전은 빨라지고, 1달러의 결제량에 필요한 스테이블코인 잔액은 오히려 줄어든다.

거래 담보물은 그 자리에 머물며 발행사에 지속적으로 돈을 벌어준다. 운전자본은 끊임없이 흐르며 기여하는 예치 수익이 더 적다. 결제 테제가 성립한다면 발행사는 더 많은 사용량을 얻겠지만, 사용량 단위당 반드시 더 많이 벌지는 못한다.

따라서 문제는 더 이상 스테이블코인이 성장할지 여부가 아니라 다음과 같다.

스테이블코인이 인터넷 달러의 기본 전송 방식이 된다면, 어느 계층이 이익을 남길 수 있을까?

발행은 수익 풀을 만들고, 유통은 그 분배 방식을 결정한다.

스테이블코인 한 개, 돈은 어디서 오고 누가 가져가는가?

스테이블코인 생태계에는 다섯 계층의 참여자가 돈을 벌며, 이는 세 가지 비즈니스 모델에 대응한다. 준비금 이자는 금리 사업, 자금 흐름 수수료는 거래량 사업, 인프라는 SaaS 사업이다.

여기서 가장 비대칭적이다. 발행 측은 가장 큰 이익 풀을 만들고, 유통 측은 자금이 어디에 머물지 결정하지만, 실제로 송금을 담당하는 퍼블릭 체인은 오히려 가치 사슬에서 가장 저렴한 계층이다.

발행사는 이자를 벌지만 이익을 전부 남기지는 못한다

Circle은 상장되어 있고 공시도 가장 완전해 분석에 적합하다.

이 숫자들은 세 가지를 말해준다.

수익은 예치 자금을 따라가며, 결제량을 따라가지 않는다.

Circle이 버는 것은 잔액이 머무는 동안의 이자이지, 달러가 움직일 때의 수수료가 아니다. 2026년 2분기 USDC 온체인 거래량은 151% 증가했지만 준비금 수익을 직접 늘리지는 못했다.

수익을 실제로 가로막는 것은 경쟁이 아니라 금리다.

USDC 평균 유통량은 25% 증가했지만 준비금 수익은 5%만 증가했다. 준비금 수익률이 66bp 하락하며 잔액 증가가 가져온 증분의 대부분을 잠식했다. 이는 USDC가 경쟁사에 점유율을 빼앗긴 결과라기보다 SOFR 하락의 영향에 가깝다.

발행사가 남기는 것은 절반이 안 된다.

Circle은 2025년 유통 비용을 차감한 후 39%를 남겼고, 2026년 2분기에는 41.2%로 상승했다. 유통사가 가져가는 비중은 더 이상 상승하지 않았지만, 그것이 나누는 수익 풀은 금리 하락에 따라 수축하고 있다.

사용자를 쥔 자가 분배를 쥔다

아래 네 가지 데이터는 뒤로 갈수록 발행사가 경계해야 할 내용이다.

Circle이 라이선스를 받았지만 Coinbase는 한 푼도 덜 가져가지 않았다

2023년 계약에 따르면 Coinbase는 자사 플랫폼 내 USDC가 창출하는 준비금 수익의 대부분을 얻고, 플랫폼 외 USDC의 준비금 수익 일부도 배분받는다. Circle이 2026년 2분기에 Coinbase에 지급한 관련 유통 비용은 $324.6M이며, 2025년 연간 주요 유통사에 지급한 비용은 약 $1.66B다.

이 3년 계약은 2026년 8월 갱신 창구에 들어갔다. Circle은 8월 5일 실적 컨퍼런스콜에서 계약이 기존 조건대로 2029년까지 갱신됐다고 확인했다.

이것이 이 글에서 가장 강력한 증거다. Circle은 당시 이미 연방 신탁은행 라이선스를 받았고, 결제 네트워크가 성장 중이었으며, 시장에는 준비금 수익의 90%-100%를 채널에 양보하는 유통 협력 사례가 여럿 있었다. 두 달 전 Coinbase는 USDC와 경쟁하는 Open USD 연합에 합류했고, Circle 주가는 당일 약 17% 하락했다. 하지만 이 모든 것이 갱신 조건을 바꾸지는 못했다.

이유는 간단하다. 고객은 유통사 손에 있다. 계약 갱신 여부도 주로 실적 기준에 달려 있을 뿐, 발행사가 재가격 결정권을 가진다는 뜻은 아니다.

2026년 2분기 Coinbase 제품 내 평균 USDC 잔액은 사상 최고인 $20B에 달해 분기 말 USDC 유통량의 30% 이상을 차지했다. Circle 수익 기반의 거의 3분의 1이 단일 상대방의 플랫폼에 집중돼 있으며, 다음 완전한 갱신 창구는 2029년까지 기다려야 한다.

Hyperliquid: 직접 코인을 발행해 이자를 먹으려 했지만 결국 USDC로 회귀

2025년 9월 Hyperliquid는 USDH를 출시하며 플랫폼 내 수십억 달러 USDC에 해당하는 준비금 수익을 자사가 가져가려 했다. USDH의 최대 규모는 약 $21M에 불과했고, 2026년 6월 20일 운영을 중단했다.

후속 조치가 더 흥미롭다. Hyperliquid에는 약 $6B의 USDC가 있다. Coinbase는 이를 플랫폼 내 잔액으로 산정해 해당 준비금 수익을 얻고, 그중 약 90%를 Hyperliquid에 돌려준다. 왜 중간에 Circle이 아니라 Coinbase가 직접 하지 않는가? Coinbase가 양도 가능한 채널 이익을 쥐고 있기 때문이다. 잔액을 플랫폼 내 자금으로 인정함으로써 Coinbase는 먼저 더 높은 비율의 수익을 얻고, 그런 다음에도 Hyperliquid에 돌려줄 여지가 있다. Circle의 경제적 이익은 두 경우 모두 기본적으로 고정돼 있으며, 갱신 후 또 3년간 묶였다.

USDG는 발행으로 돈을 벌지 않고 이익을 채널에 양보한다

Paxos가 Global Dollar 발행을 담당하며, 파트너 네트워크에는 Robinhood, Kraken, Galaxy, Mastercard 등이 포함된다. 파트너는 준비금 수익의 대부분을 보유할 수 있으며, 잔액이 자사 플랫폼에 머물면 비율은 최대 100%에 달한다. 여기서 발행사는 이익 센터라기보다 서비스 제공자에 가깝다.

이 모델은 자기 강화적이다. Robinhood Chain은 2026년 7월 1일 출시되어 USDG를 유일한 네이티브 스테이블코인으로 설정했고, 첫 주에 $178M을 발행했으며, 이를 바탕으로 7%의 Earn 상품을 뒷받침했다. 채널이 이익을 남길 수 있으니, 자연히 자사 체인, 증권 사업, 2700만 계정을 가장 기꺼이 비용을 지불하는 스테이블코인으로 유도한다.

Open USD: 140여 개 기업이 뭉쳐 스테이블코인을 채널 사업으로 만들다

Open USD는 2026년 6월 출시됐으며, 뒤에는 Visa, Mastercard, Coinbase를 포함한 140여 개 참여자가 있다. 관리 수수료를 차감한 후 준비금 수익을 유통 채널에 분배한다. USDG는 채널이 계약을 통해 수익을 가져갈 수 있음을 증명했고, Open USD는 이 구조를 제품 설계에 직접 반영했으며 대형 카드사까지 끌어들였다.

Coinbase는 한편으로 USDC 최대 유통사로서 갱신을 완료하면서, 다른 한편으로 Open USD에 합류했다. 공시에 따르면 2026년 상반기 USDC와 Coinbase 협력 스테이블코인이 스테이블코인 거래량의 79%를 차지해 2025년의 55%보다 높아졌다. 유통 채널은 코인 종류에 중립적일 수 있지만, 발행사는 그럴 수 없다.

금리 300bp 하락, 발행 이익 약 80% 증발

발행사 수익은 '예치 자금 × 수익률'에서 계약상 채널 분배를 빼고, 상대적으로 고정된 운영 비용을 뺀 것으로 단순화할 수 있다.

어떤 발행사가 $100B의 예치 자금을 보유하고, 수익의 50%를 채널에 분배하며, 연간 운영 비용이 $600M이라고 가정하자.

예치 자금이 변하지 않는다면 수익률이 300bp 하락할 때 영업이익의 약 79%가 사라진다. 2% 수익률에서 계속 $1.9B를 벌려면 예치 자금이 약 $250B로 늘어나야 한다. 즉, 규모가 150% 성장해야 이익이 겨우 원점으로 돌아온다.

이것은 더 이상 가정이 아니다. Circle의 2026년 2분기 실제 준비금 수익률은 3.48%로, 정확히 두 번째 행 부근에 해당한다. 50% 채널 분배 가정은 오히려 보수적이다. 해당 분기 총수익은 $701M이고, 유통·거래 및 기타 비용은 $412M이다.

물론 Circle이 아무것도 하지 않은 것은 아니다.

분기 말 Circle Payments Network의 연환산 거래량은 $14.7B에 달해 전 분기 대비 76% 증가했고, 7월 31일 기준 $23B로 상승했다. 회사는 연간 비준비금 수익 가이던스를 310M-330M으로 상향 조정했다. 하지만 그중 $242M은 일회성 토큰 프리세일에서 나온 것으로 지속 가능한 수익이 아니다. 결제 네트워크는 당시 아직 수수료를 부과하지 않았으므로, 진짜 지켜봐야 할 것은 거래량이 아니라 수수료율이다.

Circle은 다운스트림으로도 확장하고 있다. 원문 작성 당시 Arc는 9월 16일 출시 예정이었는데, 본문 업데이트일 기준 Arc 퍼블릭 메인넷은 예정대로 출시됐고, 첫날 100여 개 기관과 생태계 빌더가 참여했으며, BlackRock, DTCC, ICE, Mastercard, Standard Chartered, Visa 등이 검증·통합을 맡거나 참여했다. Circle은 아직 충분한 예치 자금 수익으로 결제 계층의 자리를 사들이고 있다.

Tether는 예외처럼 보이지만, 2026년 2분기 데이터는 직접적인 유추가 오해를 부를 수 있음을 보여준다. Tether는 해당 분기 약 $1.5B의 영업이익을 보고했고, USDT 발행량은 약 $184.6B이며, 약 $115B의 미국 국채를 보유하고 있고, Circle 같은 거액의 채널 분배도 없다. 하지만 회사가 강조하는 영업이익에는 자체 보유 금과 비트코인의 시가 변동이 포함되지 않으며, 이 두 자산은 해당 분기에 크게 하락했다. 초과 준비금은 $8.23B에서 $4.11B로 줄었다. 공급은 늘었지만 완충은 자산 가격 변동으로 절반이 됐다.

같은 회계 기준은 외부에서 자주 인용하는 2024년 이익도 부풀렸다. 당시 보고된 $13B 이익 중 약 $5B는 미실현 이익에서 나왔다. 양방향의 시가 변동을 모두 제거하면 Tether는 분기마다 1B-1.5B를 버는 국채 금리 마진 사업에 가깝다. 규모는 크고 금리에 민감하며, 규제를 받는 발행사가 통상 감당할 수 없는 대차대조표 리스크를 떠안고 있다.

진짜 분기점은 '규제 대상'과 '역외'가 아니라 자체 유통과 임차 유통이다. Circle은 채널을 임차하며 조건은 2029년까지 고정돼 있다. Tether는 규제 시대가 오기 전에 이미 네트워크를 구축했다. 은행과 결제 회사가 고객을 직접 쥐고 있다면, 보통 41%보다 훨씬 높은 이익을 남길 수 있다.

퍼블릭 체인은 아무리 빨라도 보통 푼돈만 번다

Solana나 Base에서 송금하는 비용은 종종 1센트 미만이다. 1달러의 준비금을 1년간 예치해 생기는 이자와 비교하면 송금 수수료는 거의 무시할 수준이다. 퍼블릭 체인은 자금이 움직일 때만 수수료를 받지만, 발행사는 잔액이 존재하는 매일 돈을 번다.

이 숫자들은 방향성 비교에만 쓸 수 있으며, 각 데이터 제공업체의 기준이 일치하지 않고 Tron은 특히 통계 방식의 영향을 받기 쉽다.

Tron은 가장 시사하는 바가 큰 예외다. BCG 추정에 따르면 2025년 Tron은 약 235B-375B의 실제 경제 스테이블코인 결제를 처리해 다른 퍼블릭 체인을 넘어섰다. 이유는 처리량이 아니라 특정 국경 간 채널이 이미 Tron을 중심으로 표준을 형성했기 때문이다. 거래소 지원, 지갑 통합, 깊은 USDT 유동성, 그리고 오랜 기간 형성된 사용자 습관이 그것이다.

그럼에도 Tron은 고객을 소유하지 않는다. 입출금 서비스가 사용자를 데려오고, 지갑이 인터페이스를 제공하며, Tether가 달러를 제공한다. Tron은 이 채널의 결제 레일이지 유통사가 아니다.

중립적인 블록 공간은 높은 이익을 얻기 어렵다. 퍼블릭 체인은 누가 더 저렴한지 계속 경쟁하기 때문이다. 유동성과 사용 습관이 사용자를 떠나기 어렵게 만들 때만 레일에 가격 결정력이 생긴다.

최대 승자는 체인 밖에 숨어 있다: 미국 재무부

이 3년 계약은 2026년 8월 갱신 창구에 들어갔다. Circle은 8월 5일 실적 컨퍼런스콜에서 계약이 기존 조건대로 2029년까지 갱신됐다고 확인했다.

이유는 간단하다. 고객은 유통사 손에 있다. 계약 갱신 여부도 주로 실적 기준에 달려 있을 뿐, 발행사가 재가격 결정권을 가진다는 뜻은 아니다.

앞서 모든 참여자가 실제로 다투는 것은 같은 수익 풀, 즉 준비금 자산의 이자다. 이자는 어디서 오는가? 그 답은 보통 스테이블코인 가치 사슬 그림에 등장하지 않는다.

《GENIUS 법안》은 발행사가 현금 또는 만기 93일 이하의 미국 국채를 보유하도록 요구한다. 이는 스테이블코인을 규제할 뿐 아니라 법률의 형태로 단기 미국 국채 수요를 창출한다.

2026년 2분기 말 기준 Tether는 약 $115B의 미국 국채를 보유하며 스스로 최대 비주권 보유자라고 밝히고 있다. Circle의 약 $79B 준비금은 대부분 BlackRock이 운용하는 펀드에 있다. IMF는 두 회사가 합쳐 보유한 미국 국채가 이미 사우디아라비아를 넘어섰다고 지적한다.

스테이블코인 공급의 약 99.8%가 달러 표시이므로, 가치가 최종적으로 어느 계층에 귀속되든 스테이블코인 성장은 T-bill 수요를 가져온다. Standard Chartered는 스테이블코인 규모가 2028년 $2T에 도달하면 최대 약 $1T의 신규 미국 국채 매수로 이어질 것으로 본다. 이런 매수자는 5년 전에는 거의 존재하지 않았고, 기간 프리미엄도 요구하지 않는다.

다만 두 가지 제한을 덧붙여야 한다. 첫째, 스테이블코인은 약 7T 규모의 머니마켓펀드 업계에 비하면 여전히 매우 작아, 성장하는 한계 매수자일 뿐 주도적이라고 하기는 어렵다. 둘째, 자금 유출입이 수익률에 미치는 영향은 비대칭적이다. BIS 연구에 따르면 3.5B의 유입은 3개월물 국채 수익률을 약 2-2.5bp 낮출 수 있지만, 같은 규모의 유출은 6-8bp 끌어올린다. 환매가 무위험 금리에 미치는 충격은 매수의 약 3배다. 따라서 6월의 $7.7B 공급 축소는 단순한 심리 지표가 아니다.

진짜 안정적인 사업은 입출금, FX, 컴플라이언스에 숨어 있다

입출금과 FX.

온체인 송금은 저렴하지만, 온체인 세계에 들어오고 나가는 것은 저렴하지 않다. BCG 추정에 따르면 거래소 입출금 수수료율은 약 0.1%-1%, 전문 서비스 제공업체는 1%-3%, 암호화폐 ATM은 최대 7%에 달한다. 신흥시장 국경 간 채널에는 더 높은 FX 스프레드가 더해진다. 이는 전체 가치 사슬에서 가장 넓은 거래 이익이며, 수요가 가장 경직적인 곳, 즉 달러 획득에 집중돼 있다.

컴플라이언스, 수탁, 결제 오케스트레이션.

규제를 받는 기관은 지갑 하나 연결했다고 바로 사업을 시작할 수 없다. 명단 스크리닝, 거래 모니터링, 키 관리, 수탁, 준비금 서비스, 감사 가능한 보고서는 대부분 외부 구매가 필요하다. 준비금 수익만큼 화려하지는 않지만 수익은 더 안정적이다. 계약 기간이 길고 전환 비용이 높으며, 금리가 5%를 유지하는 데 의존하지도 않고, 특정 채널의 갱신 여부에도 의존하지 않는다.

이 계층이 반드시 가장 큰 이익 풀을 가져가는 것은 아니지만, 결국 어떤 스테이블코인이 승리하든 수수료를 받을 수 있다.

발행사가 이자를 지급할 수 없게 되면 채널은 오히려 더 가치가 높아진다

《GENIUS 법안》은 발행사가 단지 사용자가 코인을 보유한다는 이유로 직접 이자를 지급하는 것을 금지하지만, 독립 거래소나 지갑이 자사가 배분받은 준비금 수익으로 보상을 보조하는 것을 명확히 금지하지는 않는다.

입법 취지는 스테이블코인이 예금 대체재가 되지 않고 결제 수단 속성을 유지하게 하는 것이다. 그러나 실제 시장 효과는 다르다. 발행사가 수익으로 잔액을 두고 경쟁할 수 없게 되면, 경쟁은 사용자를 쥔 채널과의 분배로 이동한다. 발행사가 유통사에 돈을 지급하고, 유통사가 그중 일부를 사용자에게 줄지 결정한다.

따라서 보유 이자 지급 금지는 오히려 채널 이익을 보호한다. USDG와 Open USD는 바로 이 공간을 활용해 설계됐다.

이런 우위에는 논란도 있다. 은행업계 단체는 제한을 제3자 보상까지 확대하기를 원하며, 2026년 일부 시장 구조 법안도 수동적 수익을 더 광범위하게 제한하려 했다. 경계는 아직 확정되지 않았다.

은행도 마찬가지로 선택에 직면한다. 직접 발행하고 비용을 부담하거나, 타사 스테이블코인에 수탁·준비금 서비스를 제공하거나, 연합에 가입하거나, 아니면 예금 유출을 지켜보는 것이다. 나의 기준 판단은 이미 발표된 은행 스테이블코인 대부분이 결국 연합 상품이나 인프라 협력으로 변할 것이라는 점이다. 발행에는 뚜렷한 규모 효과가 있고, 단일 은행이 독자적으로 유동성을 구축할 만큼 충분히 큰 유통 네트워크를 가진 경우는 드물다.

결론: 스테이블코인은 상품화되지만, 진입점은 그렇지 않다

Visa는 카드를 발급하지 않고, 대출도 하지 않으며, interchange를 직접 수취하지도 않는다. 이 일들은 은행이 한다. Visa가 버는 것은 네트워크의 돈이다.

결제 수단을 만든다고 해서 이익을 통제하는 것은 아니다. 가치는 결국 희소한 통제 지점을 쥔 쪽으로 흐른다. 가맹점 네트워크, 유통 채널, 유동성, 혹은 고객 관계가 그것이다.

스테이블코인은 이 구조를 빠르게 재건하고 있다. 여기서 세 가지 결론을 도출할 수 있다.

발행은 점차 표준화될 것이다.

《GENIUS 법안》이 발행을 쉽게 만든 것은 아니다. 승인, 유동성, 환매 인프라, 신뢰는 여전히 진입 장벽이고, Circle의 연방 라이선스도 실제로 가치가 있다. 하지만 규제는 발행사가 유사한 준비금 자산을 보유하도록 요구하고, 공시 규칙도 수렴할 것이며, 모든 규제 대상 달러 스테이블코인이 약속하는 것은 같은 것이다. 차별화는 토큰 위로 이동할 것이다. Circle의 라이선스는 갱신 창구 전에 손에 들어왔지만 Coinbase의 조건을 바꾸지는 못했다.

금리 하락은 예치 자금 이익을 압축할 것이며, 이미 시작됐다.

준비금 수익률 66bp 하락은 25%의 평균 유통량 증가를 5%의 준비금 수익 증가로만 이어지게 했다. 5% 금리로 계산한 모든 발행사 모델은 2%로 다시 돌려봐야 한다. 유통량 증가는 금리 인하를 상쇄할 수 있지만, 채널 분배와 고정 비용이 이익을 잠식하기 전에 달려야 한다. 더 까다로운 것은 채택을 가장 잘 이끄는 결제 시나리오가 1달러 거래량을 뒷받침하는 데 가장 적은 잔액을 필요로 한다는 점이다.

유통 채널이 협상력을 가진다.

Coinbase의 갱신은 2026년 가장 정보량이 많은 스테이블코인 계약 이벤트이며, 그 정보는 바로 '아무것도 변하지 않았다'는 데서 나온다. Circle은 연방 라이선스, 성장 중인 결제 네트워크, 그리고 90%-100%의 수익을 채널에 이전하는 공개 비교 사례를 들고 갱신 창구에 들어갔다. Coinbase는 30%가 넘는 USDC 잔액을 쥐고 있고, 경쟁 연합에도 가입했으며, 재협상할 의무도 없다. 결국 계약은 기존 조건대로 2029년까지 연장됐다.

자산 배분자에게는 다음 몇 가지 기준으로 선별할 것을 권한다.

더 낮은 수익률과 더 높은 채널 분배를 동시에 적용해 순수 발행 모델에 스트레스 테스트를 하라.
갱신 날짜를 단순한 리스크 이벤트가 아니라 정보 이벤트로 보라. 자동 갱신 메커니즘 자체는 보통 채널에 더 유리하다.
일회성 수익과 지속 가능한 수익을 분리해서 보라. 토큰 판매와 출시 인센티브는 전환기 실적을 미화하며, 진짜 중요한 것은 결제량에 대응하는 수수료율이다.
입출금 진입점과 특정 결제 채널을 쥔 기업을 중점적으로 연구하라. 특히 달러가 희소하고 FX 스프레드가 더 넓은 신흥시장이 그렇다.
컴플라이언스, 수탁, 거래 인프라는 금리에 가장 둔감하지만, 규제 리스크와 사이클 리스크는 여전히 반영해야 한다.
거래량을 수익으로 착각하지 마라. USDC는 한 분기에 $14.8T를 처리했지만 여전히 주로 정지된 잔액으로 돈을 번다.

이것이 정말 화폐의 'Aha!' 순간이라면, AI 업계에서 얻는 교훈은 기반 모델이 반드시 상품화된다는 것이 아니라, 능력이 매우 빠르게 확산되고 가격이 낮아지며, 협상력은 결국 희소한 유통 능력과 고객 관계로 흘러간다는 것이다.

스테이블코인 자체는 점점 대체 가능해질 수 있지만, 사용자가 스테이블코인을 획득하고 보유하고 쓰는 경로는 그렇지 않다.