TOKEN2049 관찰: RWA가 없으면 DeFi는 죽는가?

저자: Jade의 RWA 노트

이번 주 싱가포르 TOKEN2049에서 행사를 돌아다니다 들은 말이다. RWA가 없으면 DeFi는 막다른 길이라는 것.

드디어 누군가 이 말을 꺼냈다는 생각이 들었다.

말한 사람은 Superstate 창립자 Jim Hiltner다. 그 자신도 이건 spicy한 생각이라고 했다.

하지만 DeFi의 다음 단계가 정말 더 큰 규모의 금융시장으로 나아가려 한다면, 이 질문은 우리가 생각하는 것보다 훨씬 진지하게 논의할 가치가 있을지 모른다.

왜 DeFi가 죽는다고 하는가

DeFi의 총 예치금(TVL)은 거의 네이티브 토큰 자산 가격의 그림자에 가깝다. TVL이 코인 가격을 따라간다는 것은, DeFi의 규모가 얼마나 많은 사람이 그것을 필요로 하는지가 아니라 자기 자산이 올랐는지에 달려 있다는 뜻이다. 이는 마치 은행의 예금 규모가 자기 회사 주가에 달려 있는 것과 같아 합리적이지 않다.

수익 측면도 같은 문제다. Bitwise 블록체인 특별 프로젝트 책임자 Yannick은 10월 6일 'Institutional DeFi on Solana' 인터뷰에서 더 직접적으로 말했다. 일반적인 DeFi는 어느 정도 이미 죽었다. 이자율이 사라졌기 때문이다. 그래서 Bitwise는 계속 한 가지 일을 해왔다. 실제 이자율을 온체인에 올리고, 서로 다른 자산에 대해 언더라이팅을 하는 것이다.

과거의 온체인 수익은 대부분 암호화폐 자산의 레버리지 수요에서 나왔다. 강세장에서는 사람들이 돈을 빌려 레버리지를 일으키니 이자율이 자연히 높아진다. 하지만 시장이 식고 전통 시장의 무위험 이자율이 높은 수준에 머물면, 예금은 다시 전통 시장으로 흘러간다.

10월 7일 TOKEN2049 라운드테이블 'DeFi: The Race to Power Global Finance'에서 진행자는 시작부터 이 질문을 던졌다. 10년 만기 미국 국채가 지금 5.3%로 매우 매력적이고, 안전하며, 규모도 크다. 시장이 약세로 돌아서 온체인 수익률이 세계에서 가장 안전한 자산과 비슷해질 때, DeFi는 무엇으로 예금을 붙잡아 둘 수 있겠는가.

이에 대해 무대 위의 Kamino 전략 확장 부문 디렉터 Cheryl Chan은 솔직하게 답했다. 뚜렷한 위험을 지지 않으면서 미국 국채와 같은 5%를 얻는 일은 일어나지 않는다는 것이다. 그녀가 내놓은 답은 더 높은 수익이 아니라 더 다양한 자산이었다. 각종 자산이 모두 온체인에 있으면 온체인 금융 자체가 하나의 분산 배분이 된다. 과거에는 프라이빗 뱅킹이나 미국 증권사를 통해서만 살 수 있던 상품을 이제 일반 사용자도 직접 접할 수 있다. 그녀가 보기에 핵심은 접근성과 분산이다.

하지만 분산의 전제는 온체인에 정말 배분할 만한 자산이 있다는 것이고, 이것이야말로 DeFi가 그동안 가장 부족했던 부분이다. 솔라나의 무기한 계약 상품 Phoenix 팀 창립자는 2020년, 2021년에 DeFi에 들어왔을 때 온체인 곳곳에 금융 실험이 있었지만 진지하게 다뤄질 수 있는 자산은 서너 종류뿐이었고, 나머지는 기본적으로 0이 될 것으로 간주됐으며, 많은 실험이 결국 좋지 않은 방식으로 터져버렸다고 회상했다. 그가 보기에 지금은 온체인에 더 높은 품질의 자산이 생겼으니, 그 실험들을 다시 한번 돌려볼 가치가 있다.

Multicoin Capital의 Spencer Applebaum은 VC 라운드테이블 'The Great Rebuild'에서 다른 각도로 같은 이야기를 했다. 대출, 현물, 무기한 계약 같은 DeFi 프리미티브는 진작에 쓸 수 있었지만, 암호화폐 자산 자체가 변동성이 극도로 크고 듀레이션이 없으며 현금흐름도 없고, 프로토콜 사용자는 전부 익명이다. 이런 자산에서 캐낼 수 있는 효율은 거의 다 캐냈다는 것이다.

다시 말해, 암호화폐 네이티브 자산만으로는 DeFi의 천장이 거기에 있다.

증가분은 이미 실물 자산에서 나온다

TOKEN2049에서 Hyperliquid 창립자 Jeff가 참여한 한 대담에서, 진행자는 무대 위에서 숫자 하나를 제시했다. BTC와 ETH 가격이 1년 전보다 3040% 낮은데, 플랫폼의 월 거래량은 작년과 거의 비슷하다는 것이다. 이유는 거래 구조가 바뀌었기 때문이다. 서드파티가 배포한 HIP-3 시장, 주로 실물 자산 관련 무기한 계약이 이미 전체 거래량의 3050%를 차지하고, 7월에는 한때 51%에 달했다. 주말에 원유를 거래하고 비상장 기업의 무기한 계약을 거래하는 것은 1년 전만 해도 개념에 불과했다.

Jeff의 해석은, HIP-3가 아이디어에서 현실이 된 것이 올해를 돌아볼 때 가장 중요한 일이라는 것이다. 이렇게 높은 비중은 사용자가 기존 금융 상품을 떠나 새로운 것을 시도할 의향이 있다는 뜻이다.

솔라나에서도 마찬가지다. rwa.xyz 데이터에 따르면 10월 6일 기준 솔라나 온체인 RWA 가치는 약 43억 7천만 달러이고, 보유 주소 수는 30일 만에 두 배로 늘었다. 전체 시장에서 토큰화된 주식의 보유자는 이미 428만 명을 넘었다.

자산 유형도 넓어지고 있다. 미국 국채, 머니마켓펀드에서 프라이빗 크레딧, 재보험까지, 그리고 이번 주 한 스위스 사모 자산운용사가 온체인 출시를 발표한 로열티 펀드는 기초 자산이 음악, 생명과학, 에너지 전환이다.

이런 자산은 암호화폐 시장과의 상관관계가 매우 낮아, DeFi가 가장 부족했던 바로 그 부분을 채워준다.

반대로: DeFi 없는 RWA는 껍데기에 불과하다

RWA가 DeFi에 중요하지만, 반대 방향도 마찬가지다. RWA 역시 DeFi가 필요하다.

RockawayX 플래그십 시장 중립 펀드를 운용하는 Adam Bilko는 SCF 'Tokenized. Now What?' 라운드테이블에서, 많은 발행사가 토큰화를 하나의 법적 껍데기로 여기고 온체인에 올리면 구매자가 저절로 올 것이라고 생각하지만 사실은 그렇지 않다고 말했다. 그의 표현대로라면 pre-qualification(접근 허용 통과)은 첫걸음일 뿐이고, 진짜 공은 그 뒤에 있다.

또 다른 라운드테이블에서 Pendle의 TN Lee는 더 직설적으로 말했다. 토큰화된 자산이 그냥 놓여 있고 사용되지 않는다면 의미가 매우 작다는 것이다.

RWA Markets의 9월 29일 스냅샷에 따르면, 토큰화된 주식은 약 22억 7천만 달러의 측정 가능한 유통량이 있는데 실제로 DeFi에 배치된 것은 약 9.9%에 불과하다. 토큰화된 펀드는 124억 달러가 발행됐지만 담보로 쓰인 것은 7억 2천 8백만 달러뿐이다.

대부분의 RWA는 온체인에 올라간 뒤 지갑에 그대로 누워 있다.

모든 RWA가 다 쓰일 수 있는 것도 아니다. 미국 국채는 가장 안전한 자산이지만, 온체인에서 미국 국채로 순환 대출을 하려면 누군가 미국 국채보다 낮은 이자율로 돈을 빌려줄 의향이 있어야 한다는 전제가 필요해 경제적으로 말이 되지 않는다. 수익 변동성이 너무 큰 자산도 안 된다. 순자산가치가 떨어지면 청산이 발동되는데, 청산해 줄 사람을 찾지 못할 수도 있다.

DeFi에 들어가기에 가장 적합한 것은 수익이 안정적이면서도 일반인이 평소에는 접할 수 없는 자산이다.

실제로 사용되는 시나리오는 흔히 전통 규칙의 경계에서 나타난다. 푸투(moomoo)의 견해도 비슷하다. 그들은 고객을 조사했다. 온체인에서 다른 버전의 주식을 거래하는 것뿐이라면 기존 사업을 복제하는 것에 불과하다. 진짜 변화는, 주식이 전통 증권사 계좌에 있으면 격리되어 다른 자산과 상호 결제할 수 없고 자금 조달에도 쓰기 어렵지만, 온체인에 올라가면 이 격리층이 비로소 열린다는 데 있다.

양쪽이 아직 연결되지 않은 이유

DeFi가 RWA를 필요로 하고 RWA도 DeFi를 필요로 한다면, 왜 양쪽은 아직 제대로 연결되지 않았을까. 이번 주 들어본 이야기 중 가장 많이 나온 것은 세 가지다.

첫째는 유동성이다. RWA는 매도 후 보통 즉시 환매할 수 없다. T+1, T+2, 프라이빗 크레딧은 더 느리다. 자산이 온체인에서 유동화되지 못하면 대출 시장이 그것을 담보로 받아들이기 어렵다.
둘째는 이자율 구조다. 기관 차입자가 원하는 것은 예측 가능한 자금 비용, 즉 고정 이자율과 고정 만기다. 이 방향은 모두가 동의하지만, 고정 이자율 시장의 용량과 깊이가 아직 부족하다.
셋째는 기관이 들어오는 방식이다. 많은 사람이 월스트리트가 DeFi에 돈을 예치하기를 계속 기다려 왔지만, 같은 라운드테이블에서 나온 한 판단에 나는 크게 공감한다. 월스트리트는 예금자 신분이 아니라 차입자, 발행사, 운용사 신분으로 들어올 것이고, 원하는 것은 허가제, KYC, 법적으로 집행 가능한 장치라는 것이다.

많은 대형 연기금과 보험사는 아직 지갑조차 없다.

같은 답

온체인 수익은 무엇으로 예금을 붙잡아 두는가? 토큰화 이후, 누가 실제로 사용하는가?

이 두 질문은 두 행사에서 반복해서 던져졌다. 무대 위의 사람들은 역할이 달랐다. 토큰화 펀드를 만드는 사람, 온체인 인덱스 펀드를 운용하는 사람, 이자율 프로토콜을 하는 사람, 시장 중립 펀드를 운용하는 사람. 하지만 그들이 내놓은 답은 같은 방향을 가리켰다. RWA는 DeFi에게 선택지가 아니라 필수 과제라는 것이다. '암호화폐 자산만 서비스하는 DeFi'라는 단계는 정말 거의 끝나가고 있다.

다음 단계의 DeFi에서 겨루는 것은 TVL과 수익률이 아니라 세 가지다. 어떤 실물 자산이 담보로 받아들여질 수 있는지, 고정 이자율 시장이 깊이를 만들 수 있는지, 기관이 자신에게 익숙한 방식으로 들어올 수 있는지. RWA 쪽도 마찬가지다. 발행 경쟁은 거의 끝났고, 이제 겨루는 것은 누가 더 많이 발행하느냐가 아니라 누가 실제로 사용되느냐다.

이 몇 가지의 진행 상황을 추적하려면, 토큰화된 주식이 DeFi에 들어가는 비율, RWA가 담보로 쓰이는 규모, 온체인 RWA 보유 주소의 증가 속도 같은 숫자들을 주목할 만하다.

글에 등장하는 게스트의 견해는 모두 TOKEN2049 및 Solana Capital Forum의 공개 토론을 정리한 것으로, 소속 기관이나 본 플랫폼의 입장을 대변하지 않으며 투자 조언도 아닙니다.