미국 AI 컴퓨팅 임대료는 얼마나 비쌀까? "현물 가격"은 장기 계약의 2배, 클라우드 기업 수익 기준의 4배

글: 룽웨(龙玥)

미국 AI 컴퓨팅 임대 시장은 뚜렷한 "단기는 비싸고 장기는 싼" 특징을 보이고 있다.

10월 10일, 골드만삭스 인터넷 애널리스트 에릭 셰리던(Eric Sheridan)이 SpaceX 분기 실적 프리뷰 보고서에서 제시한 차트에 따르면, 1기가와트(GW) 컴퓨팅의 연환산 수익은 단기 현물 임대가 약 400억~~500억 달러, 장기 계약이 약 200억~~300억 달러인 반면, 하이퍼스케일러(hyperscaler)가 자체 구축한 용량의 손익분기 기준은 약 120억 달러에 불과하다.

그러나 골드만삭스는 구글 등 하이퍼스케일러가 높은 프리미엄을 지불하고 컴퓨팅을 임대하는 근본 원인은 자체 구축 용량이 수요를 따라가지 못하기 때문이며, 일단 자체 구축 용량이 따라잡으면 현물 프리미엄이 사라질 것이라고 분석한다. 골드만삭스는 SpaceX 한 곳의 컴퓨팅 규모가 2026년 2분기 1.4GW에서 2027년 말 약 7GW, 2028년 말 약 10.6GW로 성장할 것으로 전망한다. 4년 만에 7배 이상 확장되는 셈이다. 업계 전체의 컴퓨팅 공급이 빠르게 늘어나고 있다.

현물 가격: GW당 500억 달러

골드만삭스 보고서에 따르면, SpaceX는 지난 분기에 두 건의 새로운 컴퓨팅 호스팅 계약을 발표했으며, 투자자들에게 이 계약이 "역사적으로 논의되던 GW당 300억~500억 달러 구간의 상단에서 책정됐다"고 알렸다.

SpaceX만의 사례가 아니다.

**Nebius(NBIS)**는 8월에 3분기 단기 컴퓨팅 계약 가격이 GW당 약 400억~500억 달러라고 공개했다.
**CoreWeave(CRWV)**는 최근 단기 계약 가격이 GW당 약 400억 달러라고 공개했다.
IREN은 최근 3년 계약 가격이 GW당 200억 달러를 초과하며, 협상 중인 계약은 GW당 약 250억 달러라고 공개했다.
Nebius의 장기 계약 가격 역시 GW당 200억~250억 달러 구간이다.

도이치뱅크 애널리스트 에디슨 유(Edison Yu)는 "Got compute?" 보고서에서 SpaceX 각 계약의 GPU 시간당 가격을 더 세분화해 분석했다. 이에 따르면 구글과 Reflection AI의 계약은 메가와트(MW)당 약 5000만~~5100만 달러, 나머지 두 곳의 비공개 고객은 MW당 약 6000만~~6100만 달러로, 환산하면 GW당 무려 610억 달러에 달하며, GB300 칩의 시간당 임대료는 약 14달러에 육박한다.

"현물 가격"은 "장기 계약 가격"의 2배

단기 현물 가격은 장기 계약 가격의 약 두 배다. 장기 계약의 하한 가격은 현재 GW당 약 200억 달러 수준을 유지하고 있다.

이러한 기간 구조의 역전은 원자재 시장에서 **백워데이션(backwardation, 역조)**이라는 전문 용어로 불린다. 이는 일반적으로 시장이 현재의 공급 부족을 일시적인 현상으로 간주한다는 뜻이다.

다시 말해, 구매자가 "약정하지 않는 것"에 프리미엄을 지불할 의향이 있다는 사실은, 수요가 실제로 존재하기는 하지만 구매자 스스로도 그 수요가 지속될 수 있을지 확신하지 못한다는 점을 정확히 보여준다.

슈퍼컴퓨터 클라우드 운영자 입장에서 골드만삭스는 슈퍼컴퓨터 클라우드의 올인(all-in) 자본 지출이 GW당 약 420억 달러라고 추산한다. 연 400억~500억 달러의 현물 수익으로 계산하면 약 1년이면 건설 비용 전액을 회수할 수 있고, 200억 달러의 장기 계약 하한 가격으로 계산해도 2년이면 충분하다.

하지만 간과해서는 안 될 핵심 디테일이 있다. 골드만삭스는 보고서에서 특별히 다음과 같이 지적한다.

이들 호스팅 계약은 대부분 양측 모두 90일 내에 해지할 수 있다. 따라서 수익이 현재 가격으로 계약 만료 시점(대부분 2029년)까지 인식된다고 가정하는 방식은 지나치게 낙관적일 위험이 있다.

연환산 500억 달러 규모의 수익 계약은 법적으로는 분기 단위 임대차 계약에 불과하다.

골드만삭스 수익률 산정: 클라우드 기업의 GW당 필요 수익은 약 116억 달러

골드만삭스 기술 분석팀은 지난달 하이퍼스케일러의 자본 지출에 필요한 AI 수익 규모를 산정하려 시도했다. 결론은 미국 6대 하이퍼스케일러(Alphabet, 아마존, 마이크로소프트, Meta, Oracle, SpaceX)가 2028~~2030년에 누적 약 1조 4200억 달러의 AI 수익을 달성해야 한다는 것이다. **환산하면 GW당 연간 약 116억 달러여야 2026~~2027년 AI 컴퓨팅 투자에서 15%의 투하자본수익률(ROIC)을 실현할 수 있다.**

ROIC 목표를 30%로 높이고 최대 자본 지출 가정을 적용하더라도 이 수치는 GW당 186억 달러를 넘지 않는다.

반면 현재 단기 슈퍼컴퓨터 클라우드 임대료는 이 기준의 2~4배다.

이것이 의미하는 바는 무엇인가?

구글은 GW당 약 450억 달러의 가격으로 SpaceX의 컴퓨팅을 임대하고 있다(도이치뱅크 산정치는 500억 달러). 그러나 골드만삭스의 ROIC 프레임워크에 따르면, 구글이 자체 데이터센터를 구축하면 GW당 약 120억 달러의 수익만으로 충분하다.

대안이 없는 경우가 아니라면 아무도 어떤 상품에 4배의 프리미엄을 지불하지 않는다. 분석에 따르면 구글이 컴퓨팅을 임대하는 이유는 자체 구축 속도가 따라가지 못하기 때문이다. 일단 자체 구축 용량이 따라잡으면 임대 프리미엄은 사라지고, 슈퍼컴퓨터 클라우드 수익도 그에 따라 크게 줄어들 것이다.

가장 낙관적인 토큰 이코노믹스로도 현물 가격을 감당할 수 없다

JP모건 애널리스트 고쿨 하리하란(Gokul Hariharan)은 비교적 낙관적인 프레임워크를 제시했다. 프런티어 모델 기업의 추론 사업 총이익률은 60%~~80%이며, GW당 컴퓨팅은 연환산 200억~~400억 달러의 토큰 수익을 창출할 수 있다는 것이다(2025년의 100억 달러 대비).

하지만 간단한 수학 검증을 해보자.

컴퓨팅 비용이 토큰 수익의 20%~40%를 차지한다면(즉 총이익률 60%~~80%), 연 450억 달러에 GW당 컴퓨팅을 임대하는 연구소는 이 1GW에서 약 **1100억~~2250억 달러**의 토큰을 판매해야 비용을 충당하고 수익을 낼 수 있다.

이는 JP모건 스스로의 낙관적 전망 구간의 3~11배다.

결론은 하나뿐이다. 아무도 GW당 450억 달러의 현물 컴퓨팅을 임대해 유료 고객에게 서비스하고 수익을 내지 않는다. 그들은 다음 모델을 훈련하기 위해 컴퓨팅을 임대하며, 자금 출처는 다음 라운드의 지분 또는 부채 조달이다. 주로 부채다.

이것이 바로 로스차일드 레드번(Rothschild Redburn) 애널리스트 알렉산더 하이슬(Alexander Haissl)이 지난달 CoreWeave와 Nebius에 매도 의견을 제시한 핵심 논거이기도 하다. 그는 직접 다음과 같이 지적했다.

훈련 수요가 지속될 수 있는 전제는 외부 자본이 풍부하게 유지되는 것이다.

AI 수익: 같은 돈이 여러 번 세어지고 있다

슈퍼컴퓨터 클라우드 수익, 하이퍼스케일러 수익, AI "업계" 수익은 상당 부분 같은 돈이지만 여러 번 계산되고 있다.

최종 사용자 지출 1달러의 흐름을 추적해 보자.

기업이 Anthropic에 비용을 지불하면, Anthropic은 총수익(클라우드 파트너 몫 포함)으로 회계 처리한다.
클라우드 파트너(AWS, 구글)는 자신의 몫을 클라우드 수익으로 계상한다.
해당 파트너의 컴퓨팅이 부족하면 SpaceX나 CoreWeave에서 1GW를 임대하고, 후자는 호스팅 수익으로 계상한다.
SpaceX와 CoreWeave는 엔비디아에 대금을 지불하고, 엔비디아는 이를 데이터센터 수익으로 계상한다.

전체 산업 사슬의 "AI 수익"을 합산하면, 그 숫자는 최종 사용자가 실제로 지불한 금액의 몇 배에 달한다.

이번 주 AI 주식 급락의 도화선은 영국 파이낸셜타임스(FT)가 OpenAI의 9월 말 기준 연환산 수익이 약 500억 달러로, 이전에 떠돌던 약 700억 달러의 월간 반복 수익(MRR) 수치보다 낮다고 보도한 것이었다.

골드만삭스 TMT 전문가 션 존스턴(Sean Johnstone)은 그 격차의 원인을 다음과 같이 설명했다.

Anthropic은 총수익 기준에 더 가깝다(클라우드 파트너의 전체 고객 지출을 포함하고, 파트너 몫은 비용으로 처리). OpenAI는 순수익 기준에 더 가깝다(주로 자체 몫). 일부 투자자가 두 기준을 통일해 OpenAI 데이터를 총수익 기준으로 환산하려 하면서, 8월 약 400억 달러, 이후 약 700억 달러라는 더 높은 수치가 나왔다…… 이 사건은 서로 다른 보고 기준을 사용하는 두 비상장 기업의 수익 궤적에 대한 시장의 높은 민감도를 부각시켰다.

블룸버그 보도에 따르면, 500억 달러라는 수치조차 "더 짧은 기간을 기준으로 한 연환산 매출 전망"으로, 그 자체가 위쪽으로 늘려 잡은 계산 방식이다.

현물 가격은 전체 구축 규모를 지탱할 수 없다

결국 수학 자체가 문제를 설명해 준다.

골드만삭스의 1조 4200억 달러 수익 수요를 GW당 연간 116억 달러로 나누면, 6대 하이퍼스케일러의 2026~2027년 자본 지출이 약 41GW의 AI 컴퓨팅에 해당한다는 계산이 나온다.

이 41GW를 서로 다른 가격으로 책정해 보자.

골드만삭스의 15% ROIC 기준(약 GW당 116억 달러): 연간 약 4700억 달러의 AI 수익
장기 호스팅 계약 하한 가격(GW당 200억 달러): 연간 약 8100억 달러
현재 단기 슈퍼컴퓨터 클라우드 현물 가격(약 GW당 450억 달러): 연간 약 1조 8000억 달러

현실과 비교해 보자. 상위 3개 AI 연구소의 7월 합산 연환산 수익은 약 1000억 달러다. 투자자 브래드 거스트너(Brad Gerstner)는 연말까지 1800억~2000억 달러에 도달해야 "AI 거래 논리를 유지할 수 있다"고 본다. 골드만삭스 포트폴리오 전략팀은 시장이 "지금 확인해야 하는" 연환산 AI 수익 증거가 약 3000억 달러라고 말한다.

현재 슈퍼컴퓨터 클라우드 현물 가격은 희소한 컴퓨팅의 한계 가격이지, 전체 구축 규모에서 실현 가능한 평균 가격이 아니다.

골드만삭스 TMT팀의 정리다.

미래 수익은 점점 더 선별된 승자에서 나와야 한다…… AI 자본 지출과 관련된 어떤 종목이든 보유하는 방식이 아니라.

용량 확장이 희소성 프리미엄을 압축할 것이다

골드만삭스는 SpaceX 한 곳의 컴퓨팅 규모가 2026년 2분기 1.4GW에서 2027년 말 약 7GW, 2028년 말 약 10.6GW로 성장할 것으로 전망한다. 4년 만에 7배 이상 확장되는 셈이다.

업계 전체의 컴퓨팅 공급이 빠르게 늘어나고 있다.

분석에 따르면, 해운 및 기타 원자재 시장에서 "기록적인 가격만큼 기록적인 가격을 치유하는 것은 없다"는 말이 있다. 기간 곡선은 이미 시장에 AI 컴퓨팅의 향방을 알려주고 있다. 장기 계약 가격은 현물 가격의 절반에 불과하다.

유일한 질문은 이것이다. 최종 사용자 수익이 신용 시장보다 먼저 제자리를 잡을 수 있을 것인가, 아니면 현물 가격을 영구적인 상태로 전제하고 가격을 매긴 칩 담보 부채 상품이 스스로 먼저 답을 찾아낼 것인가.

주목할 점은 골드만삭스 TMT팀이 이미 Oracle과 Broadcom의 신용 스프레드를 부채 주도 AI 자본 지출 위험을 모니터링하는 핵심 지표로 삼았다는 것이다. Oracle의 5년 만기 신용부도스와프(CDS)는 목요일 261bp로 마감하며 사상 최고치를 기록했다.