USDe: '1011 폭락' 1년 후, USDe 규모 고점 대비 약 70% 축소

시리즈 서문:

스테이블코인은 누구에게나 기회가 열린 트랙이 아니다. ARK Invest 애널리스트 Lorenzo Valente의 집계에 따르면, 시가총액이 10억 달러를 넘는 스테이블코인은 4년 동안 한 자릿수에서 12개로 늘어나는 데 그쳤고, 시가총액 100억 달러를 넘는 곳은 2022년 정점기에 4곳이었으나 지금은 Tether와 Circle 두 곳만 남았다. 문턱이 한 단계 올라갈 때마다 플레이어 수가 절벽처럼 줄어드는 것은 네트워크 효과 자산의 전형적인 특징이다. 거래소, 결제 네트워크, DeFi 프로토콜이 연결할지 여부는 규모가 이미 충분히 큰지에 달려 있다.

이 시리즈가 추적하려는 것은 누가 이미 차지한 문턱을 지키고 있는지, 누가 규칙을 깨고 위로 올라가려 하는지, 그리고 규제와 자본이 이 경쟁을 어느 방향으로 밀어붙이고 있는지다.

2025년 10월 11일, 암호화폐 시장에서 역사상 최대 규모의 청산 사건 중 하나가 발생했다. '1011 폭락'이라 불린 이 시장 폭풍에서 CoinGlass가 집계한 24시간 롤링 전 네트워크 청산 금액은 190억 달러를 넘어 당시 사상 최고 기록을 세웠다. USDe의 바이낸스 가격은 한때 0.65달러까지 떨어졌다.

당시 세계 3위 스테이블코인이었던 이 코인은 처음에는 현금 준비금이 아니라 헤지 거래로 1달러를 지탱했다. 1년이 지난 지금, 유통 규모는 약 147억 달러에서 50억 달러 미만으로 줄었고 순위는 5위로 밀렸으며, 이를 지탱하는 것도 이미 달라졌다.

최초의 설계

USDe는 합성 달러 프로토콜 개발사 Ethena Labs가 발행했으며 2024년 2월에 출시됐다. 창립자 겸 CEO는 Guy Young이고, 초기 투자자로는 암호화폐 VC Dragonfly, 바이낸스 산하 투자 부문 Binance Labs, 암호화폐 거래소 Bybit, OKX 산하 투자 부문 OKX Ventures가 있다.

최초 설계는 현금과 미국 국채로 직접 1달러를 지탱하는 방식도, Sky(구 MakerDAO) 산하 DAI·USDS 같은 초과 담보 금고 방식도 아니었다. '델타 중립' 헤지 메커니즘으로, Ethena가 ETH 등 암호화폐 자산과 관련 스테이킹 자산으로 현물 측을 구성하는 동시에 거래소에서 상응하는 숏 포지션 계약을 구축해 기초 자산 가격 변동의 영향을 헤지하려는 방식이었다.

이런 '현물+숏' 차익거래는 헤지펀드와 마켓메이커가 수년간 해온 것이며, Ethena는 이를 온체인에서 유통 가능한 토큰으로 만들었다. 수익은 주로 두 부분에서 나온다. 스테이킹 자산의 네이티브 수익과 숏 계약이 받는 펀딩비 수입으로, 이 둘이 함께 스테이킹 버전 sUSDe 보유자의 수익원을 구성한다.

'현금이 없다'는 것은 USDe의 최초 설계를 설명하는 말이지, 그 이후의 완전한 준비금 구조를 설명하는 말은 아니다. Ethena의 2025년 8월 거버넌스 보고서에 따르면, USDe 담보물 중 약 54%는 스테이블코인 지원 자산이고, 약 46%는 델타 중립 전략 관련 포지션이다.

규모가 어떻게 3위까지 올랐나

2024년부터 2025년까지 암호화폐 시장이 전반적으로 강세를 보이면서 무기한 계약 펀딩비가 상당 기간 플러스를 유지했고, 숏 포지션 측이 펀딩비 수입을 얻을 수 있게 되면서 USDe의 수익도 함께 상승했다.

DeFi의 레버리지 순환은 규모를 더욱 끌어올렸다. 업계는 Aave와 Pendle에서 Ethena 자산을 중심으로 구축된 전략을 'Aavethena'라고 부른다. 사용자가 Aave에 관련 자산을 담보로 예치하고, 자금을 빌린 뒤 계속해서 USDe 관련 자산에 배분하는 방식이다. 또 Pendle의 원금 토큰과 수익 토큰 거래를 통해 수익 전략과 대출 레버리지를 결합하는 경우도 있다.

업계 리서치 기관 Stablecoin Insider의 집계에 따르면, 2025년 5월부터 8월까지 Pendle 전체 프로토콜의 락업 규모는 약 30억 달러에서 100억 달러로 늘었다. 9월에는 USDe와 그 파생상품이 Pendle 전체 락업 규모의 약 **75%**를 차지했다.

'1011 폭락' 전 USDe 유통 규모는 약 147억 달러로 전체 스테이블코인 시장의 약 5%를 차지했으며, USDT와 USDC에 이어 3위였다.

0.65달러였던 그날

이번 청산의 충격은 암호화폐 시장 전체로 빠르게 확산됐다. 리서치 기관 10x Research는 2025년 10월 10일 폭락 이후 수주 동안 암호화폐 시장 총 시가총액이 누적 약 1조 3천억 달러 감소했다고 추산했다. 이 극단적인 장세는 USDe도 스포트라이트 아래로 끌어올렸다.

USDe의 바이낸스 가격은 한때 0.65달러까지 떨어졌고, Bybit에서는 최저 약 0.92달러였으며, 주요 거래 플랫폼의 온체인 풀 가격은 대체로 0.99달러 부근을 유지했다.

Ethena 거버넌스 포럼의 복기에 따르면, 바이낸스의 당시 내부 오라클은 자체 오더북 가격만을 USDe의 가격 산정 기준으로 삼아 극심한 변동성 장세에서 가격 괴리를 증폭시켰다. 동시에 일부 트레이딩 회사의 입출금이 막히면서 크로스 플랫폼 차익거래가 더욱 제한됐다.

10월 10일부터 11일까지 약 19억 달러의 USDe 상환이 처리됐다. 암호화폐 미디어 Blockworks의 애널리스트는 이번 대규모 상환이 빠르게 처리됐고 메커니즘이 상당한 복원력을 보였다고 평가했다.

다만 이는 그 사건에서 상환 채널과 준비금 체계가 압력을 견뎌냈다는 것만을 의미한다. 사용자가 프로토콜을 통해 상환할 수 있는지, 거래소에서 1달러에 가깝게 팔 수 있는지, 준비금 자산의 가치가 부채를 충당하기에 충분한지, 그리고 준비금 자산이 집중 상환 시 제때 현금화될 수 있는지는 서로 다른 네 가지 문제다.

상환은 멈추지 않았지만, 돈은 빠져나갔다

상환이 멈추지 않았다고 해서 신뢰가 훼손되지 않았다는 뜻은 아니다.

2025년 10월 9일 USDe 유통량은 약 147억 달러였고, 월말에는 약 92억 달러로 줄었다. 12월 말에는 누적 순유출이 약 83억 달러에 달해 유통 규모가 약 63억 달러로 감소했다. 거버넌스 토큰 ENA는 같은 기간 약 62% 하락해 0.2달러 아래로 떨어졌다.

자금 유출의 원인은 공포만이 아니었다. 청산 이후 무기한 계약 펀딩비가 크게 낮아지면서 숏 포지션 측이 더 이상 안정적으로 펀딩비 수입을 얻을 수 없게 됐고, Aave 등 프로토콜에서 순환 레버리지 포지션이 청산되면서 USDe 상환이 일부 사용자가 관련 포지션을 정리하는 과정의 한 단계가 됐다.

같은 시기 Sky 산하 sUSDS, 기관 대출 플랫폼 Maple Finance의 syrupUSDC 등 수익형 스테이블코인 상품은 자금을 끌어들이고 있었다.

헤지 포지션은 1%만 남았다

2026년, Ethena는 USDe의 준비금 구성을 점진적으로 조정했다. Ethena 거버넌스 보고서에 따르면, 암호화폐 자산 베이시스 거래 포지션이 준비금에서 차지하는 비중은 2026년 3월 말 11.4%, 4월 말 13.3%였다가 6월 말에는 약 **1%**로 줄었다. 여기서 베이시스 거래 기준은 2025년 8월 보고서의 무기한 계약 관련 포지션과 완전히 비교 가능한 것은 아니다.

2026년 4월 말 준비금 중 약 57.2%는 유동성 스테이블코인, 29.3%는 DeFi 대출 포지션, 기관 대출은 약 0.3%였다. 6월 말에는 기관 대출 비중이 약 **6.9%**로 올랐고, 준비금에는 토큰화된 담보부 대출채권(CLO) 등 자산도 등장했다.

Ethena는 동시에 네 가지 분산 방향을 제시했다. 토큰화 자산을 단기 미국 국채 너머로 확장하고, 델타 중립 프레임워크를 주식·원자재 무기한 계약으로 확대하며, 기관 대출을 확장하고, 트레이딩 회사를 대상으로 한 프라임 브로커식 대출을 탐색하는 것이다.

기관 대출은 그중 중요한 새 경로다. Ethena는 준비금 중 일부 스테이블코인을 기관 신용에 배분하기 시작했고, 협력 기관을 통해 초과 담보 대출에 참여하고 있다. 관련 구조에는 대출 실행, 담보 관리, 제3자 수탁 등 서로 다른 기능이 관여하며, 구체적인 리스크는 대출 구조와 각 당사자가 지는 책임에 달려 있다.

Anchorage Digital Bank는 Ethena의 기관용 스테이블코인 USDtb의 미국 발행사 역할도 맡고 있다. 2026년 8월 19일, 기관 브로커 FalconX는 Ethena와 협력해 파산 격리 특수목적기구(SPV)를 통해 약 10억 달러 규모의 담보부 파이낸싱 구조를 제공한다고 발표했으며, 자금은 초과 담보 기관 신용에 사용된다.

베이시스 거래 포지션 비중이 줄면서 USDe의 리스크 중심은 펀딩비와 거래상대방 리스크에서 더 넓은 자산 배분 리스크로 이동하고 있다. 여기에는 DeFi 프로토콜 리스크, 기관 차입자의 지급 능력, 그리고 극단적 장세에서 대출 담보물의 현금화 능력이 포함된다.

sUSDe가 USDe 유통량에서 차지하는 비중도 줄고 있다. Ethena의 2025년 9월 거버넌스 보고서에 따르면 sUSDe 규모는 약 61억 5천만 달러, USDe 총 공급량은 약 145억 달러로 비중은 약 43%였다. DefiLlama 데이터를 정리한 업계 분석에 따르면 2026년 8월 이 비중은 약 27%다.

돈을 가진 사람들이 바뀌었다

2026년, USDe의 규모는 대규모 청산 이전 수준으로 돌아가지 못했다. 3월 중순 약 59억 2천만 달러였고, 8월 22일 DefiLlama 데이터 기준 유통 규모는 약 41억 달러로 스테이블코인 순위 5위, 전체 시장의 약 1.33%를 차지했다. 정점기에는 3대 스테이블코인이었고 비중은 약 5%였다. 9월 19일 시세 사이트에는 규모가 약 48억 달러로 회복된 것으로 나타났다.

수익도 더 이상 예전 수준이 아니다. DefiLlama 데이터에 따르면 USDe 연환산 수익률은 2024년 3월 초 한때 50%를 넘었고, 2025년 12월 하순에는 약 4.3%였다. 이 두 숫자는 모두 특정 시점의 연환산 데이터로, 해당 월의 실제 수익을 나타내는 것은 아니다.

자금 출처도 변하고 있다. 과거 USDe 규모 성장을 이끈 주요 동력 중 하나는 Aave·Pendle에서 이를 중심으로 구축된 순환 레버리지 전략이었다. 지금 Ethena는 기관 자산운용과 결제 등 채널을 확장하고 있다.

USDe는 블랙록의 Aladdin 자산운용 플랫폼에 연결됐고, 미국 리테일 증권사 Robinhood의 암호화폐 수익 상품 담보 체계에도 편입됐다. 이는 플랫폼 연결과 상품 통합에 해당하며, 블랙록이 USDe를 직접 보유하거나 보증한다는 의미는 아니다.

9월, Ethena는 결제 시나리오로 확장을 시작했다. 9월 1일 Ethena는 Avalanche에서 실행되는 셀프 커스터디 금융 앱 Ethena Pay를 출시했으며, 현재는 테스트 단계다. 이 상품은 달러 잔액 수익과 카드 소비 캐시백을 지원한다. 잔액 수익은 최대 6%지만 조정 가능한 프로모션 보상이 포함돼 보장 이자가 아니며, 일반 소비 캐시백은 최대 5%로 AVAX로 지급된다.

9월 11일, USDe와 sUSDe가 Tron 네트워크에 상장되면서 Ethena 제품의 멀티체인 커버리지가 더욱 확대됐다.

1년 전 그 대규모 청산이 시험한 것은 USDe의 헤지 메커니즘이었다. 상환 채널은 압력을 견뎌냈지만, 자금은 이후 몇 달 동안 계속 유출됐다.

1년 후, Ethena는 베이시스 거래 포지션을 준비금의 작은 부분으로 줄이고 더 많은 자금을 스테이블코인, DeFi 대출, 기관 대출, 토큰화 신용 자산에 배분했다. 장점은 더 이상 무기한 계약 펀딩비에 전적으로 의존하지 않는다는 것이고, 대가는 리스크가 거래 시장에서 차입자 지급 능력, 대출 담보물, 신용 자산의 유동성으로 확장됐다는 것이다.

다음에 다시 19억 달러 규모의 상환 러시가 닥친다면, Anchorage, Maple 등 기관을 통해 이뤄진 대출이 숏 계약 하나를 청산하는 것만큼 빠르게 현금으로 돌아올 수 있을까?

*본문 내용은 정보 제공 목적일 뿐이며 어떠한 투자 조언도 아닙니다. 시장에는 리스크가 있으며 투자는 신중해야 합니다.