모건스탠리: 금 4,000달러 강력한 지지선, 수익률 추가 상승이 금에 반드시 악재는 아니다

저자: 견미지저잡담(见微知著杂谈)

핵심 요점

· 금이 거시적 배경을 앞지르고 있다: 3월부터 7월까지 금과 실질수익률의 관계가 유지됐다면 금 가격은 온스당 3,000달러 미만, 즉 현재 수준보다 약 28% 낮았어야 한다.

· 이제부터 실질수익률의 어떤 하락도 금에 우호적일 것이며, 보유 비용을 낮추고 투자 자금 유입을 장려할 것이다.

· 그러나 더 높은 수익률이 반드시 더 낮은 금 가격을 의미하지는 않는다. 만약 이러한 상승이 재정 지속가능성과 주권 리스크 우려를 반영한다면 금을 지지할 것이다.

· 유가 하락은 금을 지지하겠지만, 유가가 추가로 강세를 보여 성장 및 스태그플레이션 우려를 촉발하더라도 금은 마찬가지로 견조함을 유지할 가능성이 있다.

1. 금은 이미 거시적 배경을 앞질렀다

연준의 최근 금리 인상, 달러 강세, 글로벌 장기 채권 수익률 고공행진에도 불구하고, 금은 8월 고점에서 10%만 하락했을 뿐 여전히 온스당 4,000달러 위를 지키고 있다.

이와 대조적으로, 3월부터 7월까지 금과 실질수익률의 관계가 성립했다면 금 가격은 이미 온스당 3,000달러 아래로 떨어졌어야 하며, 이는 현재 수준보다 28% 낮은 수준이다.

【그림 1: 금이 거시적 역풍에 점점 더 저항하고 있다: 강력한 중앙은행 및 ETF 수요가 실질수익률 상승의 영향을 상쇄하는 데 도움을 주고 있으며, 금과 전통적 금리 간의 관계가 다시 변화하고 있음을 시사한다】

더 낮은 수익률은 가장 명확한 상승 경로를 제공하지만, 더 높은 수익률이 반드시 악재는 아니다: 수익률의 어떤 약세도 금의 보유 비용을 낮추며, 동시에 우리 경제학자들은 연준의 금리 인상 횟수가 시장 가격에 반영된 것보다 적을 것으로 예상한다.

그러나 수익률이 재정 지속가능성 우려로 추가 상승한다면, 투자자들은 점점 더 신용 리스크가 없는 실물 자산으로 이동할 수 있으며, 이 역시 금을 견조하게 유지시킬 수 있다.

MS 전망: 금은 여전히 우리의 원자재 최우선 추천 종목이다. 우리의 목표는 2027년 2분기까지 온스당 5,000달러에 도달하는 것이다.

강력한 실물 수요가 이미 온스당 4,000달러 부근에서 지지선을 형성했으며, 거시적 여건이 완화되거나 유가가 하락하면 추가 상승 여지가 있다. 재정 지속가능성 및/또는 스태그플레이션 우려는 대안적인 상승 촉매를 제공한다.

주요 리스크로는 연준의 추가 긴축, 달러 강세, 중앙은행 매도, 그리고 기술적 청산이 있다.

2. 금과 실질수익률의 관계가 다시 변화하고 있다

2022년 이후 금과 실질수익률의 관계는 계속 진화해 왔다: 그림 2는 러시아-우크라이나 분쟁 발발 이후 양자 관계의 변화를 보여준다.

이 기간 동안 각국 중앙은행이 연간 금 매입량을 약 500톤/년에서 약 1,000톤/년으로 두 배 늘리면서 금은 전반적으로 예상보다 훨씬 좋은 성과를 보였다. 이후 2025년에는 ETF가 2020년과 2008년을 제외하고 가장 많은 금을 추가 매입하면서 가격 상승이 가속화됐다.

그러나 중동 분쟁 발발 이후 금과 수익률은 다시 더 '정상적인' 관계를 보였다. 금리 인상 기대가 높아지면서 금 가격이 하락했고, 일부 중앙은행은 통화 압력을 완화하기 위해 금을 매도했다.

【그림 2: 실질수익률이 위치한 수준을 감안할 때, 금의 성과는 예상보다 훨씬 좋다】

금의 거시적 여건은 더욱 악화됐다: 8월에는 연준 금리 인상 기대가 일시적으로 완화되면서 거시적 여건이 잠시 개선됐지만, 9월에 들어서면서 금의 거시적 여건은 다시 악화됐다.

연준은 2023년 이후 처음으로 금리를 인상했고, 달러는 강세를 보였으며, 미국 10년물 국채 수익률은 2000년대 초 이후 최고 수준으로 상승했다.

명목 수익률의 상승은 거의 전적으로 실질수익률에 의해 주도됐으며, 10년물 손익분기 인플레이션율은 단 4bp 상승하는 데 그쳤다.

더 높은 실질수익률은 이자를 지급하지 않는 금을 보유하는 기회비용을 높이는 반면, 상대적으로 안정적인 인플레이션 기대는 인플레이션 헤지 수단으로서 금의 매력을 제한한다.

이 두 가지는 통상적으로 금에 상당한 하방 리스크가 있음을 가리킨다.

【그림 3: 10월 초 미국 10년물 수익률이 2002년 이후 최고 수준으로 상승했다】

그러나 금과 실질수익률의 관계는 다시 진화하고 있다: 금 가격은 실제로 하락했으며, 현재 8월 고점보다 10% 낮다.

그러나 이러한 거시적 배경에서 금의 하락 폭은 훨씬 더 컸어야 한다. 3월부터 7월까지 관찰된 금과 10년물 실질수익률의 관계를 외삽하면, 금 가격은 현재 온스당 3,000달러 미만, 즉 현재 수준보다 28% 낮아야 한다는 의미가 된다.

반대로, 이 관계선의 기울기는 평평해져 금 가격이 실질수익률이 20여 년 만의 고점에 있는 상황에서도 견조함을 유지하게 했다.

우리는 이러한 괴리가 점점 더 중요해지는 구조적 수요 원천, 특히 중앙은행 매입과 ETF 자금 유입을 반영한다고 본다. 이러한 수요는 9월 금리 인상 이후에도 지속되고 있다.

3. 실물 수요가 거시적 요인에 대한 금의 민감도를 낮추고 있다

중앙은행 매입 모멘텀이 지속되고 있다: 부진했던 1분기 이후, 중앙은행은 2Q26에 289톤의 금을 매입했으며, 이는 연율 환산 1,155톤에 해당한다. 반면 2025 회계연도는 860톤이었고, 우리 모델은 2026년을 800톤으로 예측한다.

초기 신호는 3분기의 모멘텀도 여전히 강함을 시사하며, 이는 우리의 2026년 예측에 상방 리스크를 줄 수 있다.

예를 들어, 중국 중앙은행은 올해 들어 이미 103톤을 매입했는데, 이는 2023년 이후 최대 규모이며, 그중 60%가 3분기에 집중됐다.

【그림 4: 중국 중앙은행이 올해 들어 이미 103톤의 금을 추가 매입했으며, 이는 2023년 이후 최대 규모다】

폴란드는 2026년에도 다시 최대 매수국이 될 전망이며, 그 금 보유량은 이미 673톤으로 늘어났다.

이는 올해 들어 이미 123톤을 매입했음을 의미하며, 2025년에 늘린 102톤을 넘어섰다.

9월은 특히 강했다. 또한 콩고민주공화국은 연말까지 금 보유량을 3톤에서 5톤으로 늘릴 계획을 발표했고, 세르비아도 최근 금을 추가 매입했다.

【그림 5: 폴란드가 올해 들어 이미 123톤의 금을 추가 매입해 2025년의 기록적인 매입량을 넘어섰다】

더 광범위한 중국 수요도 강해 보인다: 8월까지 중국의 금 수입은 1,100톤에 달했으며, 연율 환산 속도는 2017년 이후 최고 수준이 될 것이다.

이 규모는 중앙은행 증분의 10배 이상으로, 중국의 다른 부문 수요도 매우 왕성함을 보여준다. 부진한 부동산 및 주식 시장이 투자자들을 금과 같은 대체 자산으로 이동시키고 있다.

ETF는 금리 인상 상황에서도 계속 매수하고 있다: 2025년 금 가격 강세의 큰 동력 중 하나는 연준이 금리 인하를 시작할 때 유입된 800톤의 ETF 자금이었다.

올해 들어 자금 유입은 250톤으로 더 느렸으며, 더 도전적인 거시적 배경을 고려하면 이는 합리적이다.

그러나 최근 ETF 유입 데이터는 더 고무적으로 보인다. 글로벌 금 ETF는 3분기에 달러 기준 사상 최대 분기 유입인 310억 달러를 기록했으며, 이는 올해 들어 250톤 증분 중 약 220톤에 해당한다. 이 기간 동안 연준이 금리를 인상하고 있었음에도 말이다.

또한 유럽의 자금 유입이 2021년 이후 처음으로 미국을 넘어섰으며, 주로 영국이 주도했다.

【그림 6: 연준이 금리를 인상하는 상황에서도 ETF는 여전히 순매수자다】

【그림 7: 2024년 중반 이후 밀접하게 추적한 후, ETF 보유량도 금 가격과 괴리를 보였다】

재정 우려가 금과 수익률의 관계를 바꾸고 있다: 채권 수익률 상승은 통상적으로 금을 끌어내리지만, 수익률이 상승하는 이유가 중요하다.

9월 연준 금리 인상 이후 수익률은 처음에는 하락했다가, 이후 장기 수익률이 다시 상승하면서 미국 국채 수익률 곡선이 가팔라졌다.

미국 재정 적자가 2조 달러에 육박하고, 증가하는 채권 발행량과 장기 AI 관련 기업 차입과의 경쟁이 모두 압력을 키우고 있으며, 이는 시장이 듀레이션과 재정 리스크에 대해 더 높은 보상을 요구하고 있음을 반영할 수 있다.

세계금협회가 지적한 바와 같이, 이는 "인플레이션 불확실성, 재정 지속가능성 및 국채 시장 리스크에 대한 우려"를 반영할 수 있다.

이러한 우려는 자금의 금으로의 다각화 배분을 장려할 수 있다. 금은 발행자나 신용 리스크가 없으며, 이는 수익률이 상승하는 상황에서도 ETF 수요가 견조하게 유지되는 이유를 설명하는 데 도움이 된다.

4. 금리 인상 기대 또는 채권 수익률의 어떤 하락도 상승 여지를 가져올 수 있다

금리 인상 기대 완화는 금 가격 상승의 촉매가 될 수 있다: 더 낮은 금리 및/또는 채권 수익률은 금 보유의 기회비용을 낮추고, 새로운 ETF 자금 유입과 투기적 매수를 장려할 수 있다.

우리 경제학자들은 2027년 말까지 연준이 단 두 차례만 추가 금리 인상을 할 것으로 예상하는 반면, 시장 가격에는 약 3.5회가 반영돼 있다.

인플레이션 압력이 완화되어 연준의 금리 인상 횟수가 예상보다 적어진다면, 이는 금리 인상 기대를 완화하고 금을 지지할 수 있다.

팀은 또한 미국 10년물 수익률이 현재의 5.23%에서 2027년 3분기 4.7%로 하락할 것으로 예상한다.

재무부 개입은 또 다른 잠재적 촉매를 제공하지만, 추가 개입은 일어나기 어려울 수 있다: 8월 재무부의 장기 증권 환매는 수익률의 일시적 안정과 금 가격의 큰 반등과 시기가 맞물렸으며, 포지션과 기술적 요인이 이 움직임을 증폭시켰다.

추가적인 채권 매입이나 장기 수익률 압력을 완화하는 다른 조치가 다시 지지를 제공할 수 있지만, 재무장관 스콧 베센트의 최근 발언은 추가적인 적극적 개입 의지가 제한적임을 시사한다.

따라서 11월 4일의 재융자(refunding) 발표는 주목할 만한 중요한 이벤트가 될 것이다.

또한 장기 수익률이 재정 우려로 높은 수준을 유지하더라도, 단기 수익률이 금리 인상 기대 하락으로 내려간다면 더 가팔라진 수익률 곡선이 금의 국채 대체 자산으로서의 매력을 강화할 수도 있다.

5. 추가적인 수익률 상승이 금에 반드시 악재는 아니다

【그림 8: ETF 보유량과 금리】

위에서 언급했듯이, 더 높은 채권 수익률은 통상적으로 이자를 지급하지 않는 자산을 보유하는 기회비용을 높여 금을 끌어내린다.

그러나 장기 수익률의 추가 상승이 통화정책 긴축이 아니라 재정 지속가능성과 국채 리스크에 대한 우려 증가를 반영한다면, 이러한 전통적인 음의 상관관계는 약화될 수 있다.

【그림 9: 중동 분쟁 발발 이후, 금 가격은 유가 하락일에 평균 0.2% 상승했고, 유가 상승일에 평균 0.5% 하락했다】

금은 발행자나 신용 리스크가 없으며, 이는 자금이 국채에서 분산되도록 장려하여 더 높은 실질수익률이 가져오는 역풍을 상쇄할 수 있다.

역사적으로, 높은 인플레이션과 재정 불확실성의 시기(1980년대 초의 여러 시기 포함)에는 금이 채권 수익률 상승과 동시에 상승할 수 있었다.

이는 이미 일어나고 있을 수 있으며, ETF 자금 유입이 수익률 상승 상황에서도 여전히 강하다.

독일 중앙은행 총재는 최근 유사한 논지를 제시했다: "최근 글로벌 국채 수익률의 상승은 다시 한번 채무 증권의 상대적 매력을 높였다.

동시에, 증가하는 부채 수준은 이러한 자산의 신용 리스크에 대한 우려를 키우고 있다.

또한 지정학적 리스크는 계속해서 외환보유액 관리 결정에 영향을 미칠 가능성이 높다. 종합하면, 금으로의 추가 다각화 배분 근거는 여전히 충분하다." 독일은 세계 2위의 금 보유량을 보유하고 있다.

6. 중동 분쟁: 금의 시나리오 분석

금은 이번 분쟁에서 아직 전통적인 안전자산 역할을 수행하지 못했다: 우리는 분쟁 발발 후 가격이 하락한 배경에서 금이 여전히 안전자산으로서의 지위를 유지하는지 살펴봤다.

핵심 결론은, 금이 수요 충격에서는 양호한 성과를 보였지만 공급 충격에서는 고전했다는 것이다. 특히 인플레이션 기대와 채권 수익률이 함께 상승할 때 그러했다.

유가 하락일에 가장 좋은 성과를 보였다: 분쟁 발발 이후 금의 단기 성과는 유가 및 국채 수익률과 밀접하게 연동됐으며, 가장 강한 수익률은 대개 유가가 하락한 날에 나타났다.

더 낮은 유가는 인플레이션 우려를 완화하고, 연준의 추가 긴축에 대한 기대를 낮추며, 수익률이 하락하도록 하여 금 가격을 끌어올린다.

중동 긴장이 완화되어 유가가 하락하고 이전에 연준의 긴축을 밀어붙였던 인플레이션 압력이 완화된다면, 금은 지지를 받을 것이다. 특히 연준의 금리 인상 기대가 완화되고 달러가 약세를 보인다면 더욱 그렇다.

그러나 유가의 추가 강세는 성장을 끌어내리고 스태그플레이션 우려를 불러일으키기 시작할 수 있다: 지금까지 금은 유가 상승 시 압박을 받아왔으며, 특히 8월 하순 이후 브렌트유가 배럴당 90달러에서 현재 105달러로 상승하는 동안 금 가격은 온스당 4,650달러에서 4,160달러로 하락했다.

단기적으로 유가 급등은 금 가격에 추가 하방 압력을 줄 수 있으며, 특히 금이 유동성 공급원으로 사용된다면 더욱 그렇다.

그러나 우리는 조정을 매수해야 한다고 본다. 특히 유가가 장기간 높은 수준을 유지하는 경우 더욱 그렇다. 지속적인 고유가 기간은 스태그플레이션 리스크를 높일 것이다. 에너지 비용이 더 광범위한 인플레이션으로 전가되는 동시에 가계 소득, 기업 이익 및 성장을 압박하기 때문이다.

성장이 약화되면서 중앙은행은 추가 긴축을 정당화하기 점점 더 어려워질 수 있으며, 인플레이션이 높은 수준을 유지하는 가운데 금리 인상을 일시 중단하는 것은 다른 조건이 동일하다면 금을 지지할 것이다.

스태그플레이션 환경은 또한 주식과 채권을 동시에 압박하는 경향이 있으며, 이는 포트폴리오 분산 도구로서 금의 역할을 강화한다. 역사적으로 이는 금의 강한 성과와 연관되는 경향이 있다.

【그림 10: 시장은 연말까지 한 차례 추가 금리 인상, 2027년에 2.4회의 추가 금리 인상을 예상한다】

【그림 11: 금은 스태그플레이션 환경에서 양호한 성과를 보이는 경향이 있다】

7. 포지션과 기술적 수준이 움직임의 시기와 폭에 중요하다

CTA와 시스템적 투자자들은 2026년 금 가격 변동성에 상당히 기여했다.

CFTC 포지션 데이터에 따르면, 순매수 포지션은 1월에 정점을 찍은 후 2분기와 3분기 초에 3년 만의 최저점 부근에 머물렀다. 이후 우리는 주로 8월에 집중된 일부 반등을 보았지만, 더 흥미로운 움직임은 관리 자금(managed money)과 기타 보고 포지션(other reportables) 간의 분화다.

세계금협회는 기타 보고 포지션을 CTA와 연결하는데, CTA는 갑자기 거래 방향을 바꾸고 상하 변동을 증폭시킬 수 있다.

관리 자금 순매수 포지션은 5월 금 가격이 온스당 4,000달러에 도달했을 때 바닥을 쳤지만, 기타 보고 포지션은 7월 하순이 되어서야 상승하기 시작했다.

이는 금 가격이 온스당 4,600달러를 빠르게 돌파한 것과 맞물리며, 가격 움직임이 어떻게 증폭됐는지를 보여준다.

기타 보고 포지션의 순포지션은 9월과 10월 초에 기본적으로 안정적으로 유지됐고, 숏 포지션은 이미 역사적 최저점에 가까워, 어떤 의미 있는 반등도 숏 커버가 아닌 새로운 CTA 매수가 필요하다.

【그림 12: CFTC 데이터에 따르면, 기타 보고 포지션은 7월 하순 이후 계속 롱 포지션을 늘려왔지만, 9월에는 매수 속도가 다소 둔화됐다】

기술적 수준도 중요하다: 금 가격은 현재 핵심 기술적 수준 아래에서 거래되고 있으며, 앞서 8월에는 200일 이동평균선을 의미 있게 돌파하지 못했다. 이러한 기술적 수준 간의 가격 차이도 3월 이후 상당히 좁혀졌으며, 최저와 최고 이동평균선 간의 차이는 온스당 약 270달러에 불과하다.

이동평균선도 여러 차례 교차했으며, 현재 50일선과 100일선은 온스당 약 80달러 떨어져 있다. 서로 다른 시간 주기의 추세 신호가 다시 정렬되기 시작한다면, 이러한 압축된 움직임은 결정적인 방향성 움직임을 예고할 수 있다.

많은 CTA 모델이 이러한 신호를 중심으로 구축되어 있기 때문에, 200일 이동평균선으로의 회복은 새로운 상승 추세를 가져올 수 있고, 연중 최저점 하향 돌파는 새로운 매도세를 가져올 수 있다.

이번 주 미국 CPI 데이터 발표, 10월 28일 연준 결정, 11월 4일 재융자 발표가 다가오면서, 시스템적 자금 흐름이 금의 다음 움직임을 증폭시킬 가능성이 높다.

【그림 13: 금이 핵심 기술적 수준 아래에서 거래되고 있다】

8. 금 전망: 회복력이 강하다

점점 더 어려워지는 거시적 배경에 직면하여, 금은 강력한 중앙은행 수요와 ETF 자금 유입에 힘입어 회복력을 보여주고 있다.

중앙은행 매입은 3분기에 가속화된 것으로 보이며, 이는 우리의 연간 800톤 예측에 상방 리스크를 준다. 반면 올해 들어 약 250톤의 ETF 증분은 대부분 3분기에 발생했는데, 이 기간 동안 연준은 2023년 이후 처음으로 금리를 인상했다.

우리는 이것이 지정학적 리스크와 정부의 부채 지속가능성 우려에 대한 헤지 수단으로서 금의 매력이 점점 더 커지고 있음을 반영한다고 본다.

금 가격이 반복적으로 온스당 4,000달러 부근에서 지지를 받고 있기 때문에, 우리는 현재의 리스크-보상이 상당히 매력적이라고 보며, 목표 가격은 2027년 2분기 온스당 5,000달러 도달이다.

더 낮은 수익률은 가장 명확한 상승 경로를 제공한다.

채권 수익률 및/또는 유가 하락은 연준의 긴축 기대를 완화하고, 금의 보유 비용을 낮추며, 새로운 투자 자금 유입을 장려할 수 있다.

그러나 장기 수익률의 추가 상승이 재정 지속가능성 우려에 의해 주도된다면 반드시 악재는 아니다. 이는 자금이 금과 같은 신용 리스크가 없는 실물 자산으로 다각화 배분되도록 장려할 것이다.

마찬가지로, 유가 상승이 처음에는 더 높은 금리 기대를 통해 금을 끌어내릴 수 있지만, 지속적인 강세는 결국 시장의 관심을 성장과 스태그플레이션으로 돌려 또 다른 지지 요인을 만들어낼 수 있다.