미국 증시 가장 위험한 분화: 일반 주식은 이미 급락했는데, AI 거인들은 언제까지 버틸 수 있을까?

미국 증시에서 지수와 개별 종목 간 격차가 확대되고 있다는 분석이 나왔다. 모건스탠리의 Mike Wilson은 금리·달러·유가 상승으로 금융 여건이 약 1.4표준편차까지 긴축됐지만, 충격이 AI 중심의 소수 대형주보다 일반 종목에 집중됐다고 진단했다. 10년물 미 국채금리는 5.3%를 넘었고, S&P500 동일가중지수는 최근 6개월 동안 시가총액가중지수보다 6%포인트 뒤처졌다. S&P500 구성 종목의 52주 고점 대비 중간값 하락폭은 15%로 인터넷 거품 붕괴 이후 가장 부진한 수준이라는 골드만삭스 분석도 제시됐다.

Wilson은 현재 충격이 성장 둔화보다 밸류에이션 조정에 가깝다고 봤다. 명목 GDP 성장률이 8.5%이고 구성 종목의 중간값 이익 증가율이 두 자릿수 수준이며, 국채 수익률 곡선도 경기 침체를 가격에 반영하지 않고 있다는 이유다. 다만 S&P500의 주식 위험 프리미엄이 2002년 이후 거의 처음으로 마이너스로 내려왔고, 금융주는 30일간 7.7% 하락했다. 골드만삭스는 2027년 락업 해제로 미국 주식 순공급이 2000년 이후 최고 수준으로 늘어날 가능성도 경고했다.

향후 시장의 방향을 가를 변수로는 금융주 안정과 미 국채 변동성 지표인 MOVE지수 하락이 거론됐다. 9월 소비자물가지수, 연방준비제도 관계자의 IMF 발언, 10월 28일 FOMC 회의가 주요 시험대가 될 전망이다. 시장은 AI 대형주가 버티며 일반 종목이 따라잡을지, 아니면 지수가 일반 종목의 약세를 반영해 하락할지를 주목하고 있다.

글: 장야치(张雅琦)

미국 증시에서 보기 드문 내부 균열이 벌어지고 있다. 지수는 요지부동이지만, 지수 아래는 이미 엉망진창이다.

모건스탠리 수석 주식 전략가 마이크 윌슨(Mike Wilson)은 최신 보고서에서 긴축되는 금융 여건이 연준의 역할 일부를 조용히 대신하고 있으며, 다만 이 충격이 AI를 핵심으로 하는 소수 거인 기업이 아닌 일반 주식에 집중적으로 흡수되고 있다고 경고했다. 10년물 미국 국채 금리가 5.3%를 돌파하고, 달러는 이번 사이클 최고치로 상승했으며, 유가는 높은 수준을 유지하는 삼중 압박이 겹치면서 모건스탠리 종합 금융 여건 지수는 약 1.4 표준편차까지 급등했다. 이 수준은 지난 35년간 몇 차례만 돌파된 것으로, 직전은 2022년 연준이 매 회의마다 75bp씩 금리를 인상하던 때였다. 이와 동시에 골드만삭스는 10월 FOMC에서 한 차례 더 금리 인상이 있을 것으로 전망을 수정했다.

시장의 핵심 균열은 이미 뚜렷하게 드러났다. S&P 500 동일가중 지수는 지난 6개월간 시가총액 가중 지수에 6% 뒤처졌고, 9월 10년물 금리가 5%를 돌파했을 때 동일가중 지수는 한 달간 5% 하락한 반면 시가총액 가중 지수는 거의 보합이었다. 골드만삭스의 토니 파스콰리엘로(Tony Pasquariello)는 "시장 폭 붕괴"라는 진단에 대해 일부 유보적인 입장을 보이면서도, S&P 500 구성 종목의 중간값이 52주 고점 대비 15% 하락해 닷컴 버블 붕괴 이후 최악의 수치를 기록했다고 인정했다. 두 기관의 견해 차이는 현재 시장의 가장 핵심적인 쟁점을 정확히 드러낸다. 이 분화는 과연 어떻게 귀결될 것인가?

금융 여건은 이미 은밀하게 크게 긴축됐다

표면적으로 주가지수는 잔잔해 보인다. 그러나 윌슨은 진짜 긴축은 이미 수면 아래에서 진행되고 있다고 지적한다.

모건스탠리가 구축한 종합 금융 여건 지표(금리, 달러, 에너지 가격의 52주 Z-스코어를 종합)는 약 1.4 표준편차까지 상승해 2022년 공격적 금리 인상 사이클 수준에 버금간다. 이 긴축은 단일 변수에서 비롯된 것이 아니라 여러 요인의 공명이다. 연준은 지난달 연방기금금리를 25bp 인상해 3.75%~4.00%로 올렸고, 연준 의장 워시(Warsh)는 강한 고용 데이터, 끈적한 인플레이션, 지정학적 요인에 따른 원자재 가격 상승을 근거로 들었다. 이와 동시에 10년물 미국 국채 금리는 2월 이후 누적 약 130bp 상승했는데, 그중 약 120bp는 실질 금리 상승에서 비롯됐다.

윌슨은 금리 상승을 이끈 요인의 구성이 매우 중요하다고 강조한다. 역사적으로 손익분기 인플레이션 기대가 주도한 금리 상승은 주식시장이 대체로 소화할 수 있었지만, 실질 금리가 주도한 상승은 밸류에이션에 더 직접적인 압박을 가하는 경우가 많았으며, 이것이 바로 현재 주식-채권 상관관계가 현저히 마이너스로 돌아선 이유다. 그는 또한 명목 GDP 성장률이 6%에 근접하는 상황에서 10년물 금리가 5% 이상을 유지하는 것은 이상하지 않다고 지적한다. 2010년대의 초저금리가 오히려 역사적 이례였으며, 채권시장은 균형으로 회귀하고 있을 뿐이라는 것이다.

일반 주식은 이미 실질적 충격을 받고 있다

금리 상승의 대가는 일반 주식에 불균형적으로 흡수되고 있다.

윌슨의 시장 폭 지표에 따르면, S&P 500 구성 종목 중 200일 이동평균선 위에 있는 비중은 9월 말 43%까지 떨어져 3월 하순의 44% 저점에 근접했고, 이후 50%까지 소폭 반등했지만 전반적인 압박은 가시지 않았다. S&P 500 선행 주가수익비율(PER)도 3월 저점 부근인 약 19배를 다시 테스트하고 있다. 더 주목할 점은 S&P 500 주식 위험 프리미엄(선행 이익수익률에서 10년물 금리를 뺀 값)이 0 아래로 떨어졌다는 것이다. 이 수준은 2002년 이후 거의 나타난 적이 없다.

지수 차원의 "안정"은 구조적 훼손을 가리고 있다. 금융주는 또 다른 경고 신호다. 이 섹터는 30일간 7.7% 하락했고, S&P 500 대비 상대 성과는 2019년 이후 최저 수준으로 되돌아갔다. 윌슨은 금융주 흐름을 "최근 주식시장 방향을 가늠하는 가장 중요한 참고 지표 중 하나"로 꼽으며, 대형 은행 실적 시즌이 막을 올리기 전에 이 섹터가 안정을 찾을 수 있을지가 시장 향방을 판단하는 핵심 관찰 창구가 될 것이라고 말한다.

이것은 결국 밸류에이션 문제인가, 성장 문제인가?

윌슨은 현재의 충격이 여전히 밸류에이션 차원에 머물러 있으며 아직 성장 위협으로 전개되지는 않았다고 보지만, 이 판단 자체에 논란이 있다.

그의 비교적 낙관적인 입장을 뒷받침하는 데이터는 다음과 같다. 명목 GDP 성장률이 방금 8.5%를 기록했고, S&P 500 구성 종목의 중간값 기준 이익 성장률은 10%대 중반 구간에서 움직이고 있다. 연방기금금리와 근원 CPI의 차이는 약 1.4%로 "과거 경기 침체 직전의 정점 수준보다 훨씬 낮다." 10년물과 2년물 미국 국채 금리 스프레드는 약 +45bp의 정(+)의 기울기를 유지하고 있어 시장이 아직 경기 침체를 가격에 반영하지 않았음을 보여준다. 윌슨은 이를 근거로 **위 조건이 충족되는 상황에서는 "역사적으로 12~18개월 내 성장 악화가 드물게 나타났다"**고 결론 내린다.

그러나 그 자신도 주식 위험 프리미엄이 0까지 떨어진 것 역시 역사적으로 드문 상태임을 인정한다. 골드만삭스의 파스콰리엘로는 또 다른 차원에서 위험을 짚는다. 2027년 락업(보호예수) 만기 도래 물량이 미국 주식 순공급을 2000년 닷컴 버블 이후 최고 수준으로 끌어올릴 수 있어, 시장의 수급 구도가 그때 압박을 받을 수 있다는 것이다.

두 가지 수렴 경로, 어느 쪽이 더 가능성 높은가?

분화는 결국 수렴할 것이다. 방향은 일반 주식이 지수를 따라잡는 것인가, 아니면 지수가 일반 주식 쪽으로 하향 조정되는 것인가?

윌슨은 관찰을 위한 두 가지 트리거 조건을 제시한다. 하나는 금융주 안정, 다른 하나는 미국 국채 변동성을 측정하는 MOVE 지수의 하락이다. 그는 두 지표 모두 이미 어느 정도 안정 조짐을 보이고 있지만, 추가적인 후속 확인이 필요하다고 지적한다. 블룸버그에 따르면, 골드만삭스의 리치 프리보로츠키(Rich Privorotsky)는 최근 장기물 채권 내재 변동성이 최근 고점 대비 약 30% 하락해 시장에 어느 정도 숨 고를 여지를 제공했다고 관찰했다.

향후 수주는 핵심 검증 기간이 될 것이다. 9월 CPI 데이터, 워시의 IMF 발언, 그리고 10월 28일 FOMC 회의가 잇달아 예정돼 있다. 컨센서스 전망에 따르면, 휘발유 가격이 전월 대비 9.6% 급등한 영향으로 9월 CPI는 전월 대비 0.6% 급등하고 전년 대비 3.6%로 상승할 수 있다. 윌슨은 CPI 근원 항목이 온건하고, 워시가 금융 여건 긴축이 이미 금리 인상을 일부 대체하는 효과를 냈다고 인정한다면 현재의 압박이 한계적으로 완화될 수 있다고 본다.

그러나 윌슨의 강세 기본 시나리오(S&P 500 목표치 8300포인트에 해당)와 파스콰리엘로의 "고정금리 숏, 나스닥 100 롱" 운용 논리는 본질적으로 정반대의 결말에 베팅하는 것이다. 주식 위험 프리미엄이 0으로 떨어지고, 시장 폭 지표가 닷컴 버블 수준에 근접하며, 잠재적 공급 충격이 어렴풋이 드러나는 세 가지가 겹치는 상황에서, 시장이 "지수 하향 수렴"이라는 꼬리 위험에 대한 대비는 아마도 턱없이 부족할 것이다.