글: Blockworks Research
편역: 比推
당연히 그랬어야 할 일이지만, 암호화폐 시장도 마침내 이 사실을 받아들이기 시작했다. 수익을 창출하는 기업이야말로 최고의 투자 대상이라는 사실을. 황당한가? 이것은 거의 100년 넘게 전통 금융시장의 표준 관행이었다. 우리는 17년이 걸려서야 이걸 깨달았다.
하지만 암호화폐에서는 수익을 창출하는 기업만으로는 충분하지 않다. 토큰 보유자의 가치 축적도 필요하다. 전통 금융과 달리 토큰 보유자에게는 보장된 권리나 보호 장치가 전혀 없기 때문이다. 토큰 보유자가 기업 매출을 받거나 인수 과정에서 회사 지분을 받도록 보장하는 법적 구조가 우리에게는 없다. 그뿐 아니라 암호화폐 프로토콜이 지분과 토큰을 동시에 보유하는 경우가 많아, 토큰 보유자를 한층 더 후순위로 밀어낸다.
그래서 잠재적 투자 기회를 찾을 때 나는 수익을 창출하는 기업을 원할 뿐 아니라, 토큰 보유자가 권리와 구조적 가치 축적을 누리는 기업을 원한다.
탐색을 더 쉽게 하기 위해 지난 6개월 동안 우리는 토큰 보유자에 특화된, 암호화폐 자산의 가치 축적을 평가하는 프레임워크를 개발해 왔다. 이와 별도로 우리는 Blockworks MCP로 지표에 따라 토큰을 점수화하는 인터랙티브 대시보드를 구축했고, 아래는 매출을 창출하면서 동시에 강력한 보유자 경제학을 갖춘 5대 토큰이다(늘 그렇듯이 투자 조언이 아니다).
짧은 설명: 이들은 매출을 창출하고 보유자 가치 축적을 갖춘 토큰들이다. 이것이 반드시 지금 밸류에이션이 저렴하다거나 좋은 투자라는 뜻은 아니다.
HYPE(이견의 여지 없는 1위)
매출: 연환산 7억7300만 달러(10월 28일 기준 지난 30일), 수수료 매출 9억7900만 달러. 따라서 수수료의 약 79%가 매출이다.
보유자 경제학: 이 매출 전부가, Hyperliquid 스테이블코인 준비금(AQAv2) 수익 프로그램에서 나오는 연 약 1억4000만 달러를 포함해, 어시스턴스 펀드로 들어간다. 이 펀드는 HYPE을 매수해 개인키가 없는 주소로 보낸다(사실상 소각). 그래서 보유자는 현금으로 지급받지 않는다. 대신 보유한 HYPE 한 개 한 개가 스테이킹 없이도 공급량에서 더 큰 몫을 차지하게 된다.
바이백은 Hyperliquid 체인에 하드코딩되어 있다(검증자 투표나 업그레이드로만 바꿀 수 있다). 내가 가장 주목하는 숫자는 희석 조정 누적 수익률(DAAY)로, 주식 투자자들이 쓰는 순 지급 수익률의 암호화폐 버전이다. 보유자가 매년 받는 지급액이 토큰 가치에서 차지하는 비율에서, 신규 공급이 그들을 희석하는 속도를 뺀 값이다. HYPE의 DAAY는 0.29%(누적 수익률 2.07%에서 스테이킹 보상 1.78%를 뺀 값)인데, 스테이커에게 지급되는 신규 HYPE이 바이백의 상당 부분을 상쇄하기 때문이다.
SKY
매출: 연환산 1억6200만 달러(10월 28일 기준 지난 30일), 수수료 매출 3억4600만 달러. Sky가 보고한 연환산 총매출은 약 4억2900만 달러지만, 그 대부분은 먼저 USDS 예치자에게 흘러간다.
보유자 경제학: Sky의 이익(연 약 1억3000만 달러)은 USDS 예치자, 프라임 에이전트(Prime Agents), 운영 비용을 지급하고 남은 부분이다. 그 절반은 준비금이 1억5000만 달러에 이를 때까지 준비금으로 들어간다. 나머지 절반은 — 9월 지급 기준 연 약 6100만 달러 — 보유자에게 간다. Sky는 그중 일부로 시장에서 SKY를 매수해 스테이커에게 보상으로 주고, 나머지는 USDS로 스테이커에게 지급한다.
매수한 SKY 중 아주 일부만 소각되므로, 실제로 지급을 받으려면 스테이킹을 해야 한다. 이는 총매출의 약 14%에 해당하며, DAAY는 3.8%(누적 수익률 3.98%에서 순발행 0.18%를 뺀 값)다. 보유자 누적은 거버넌스에 달려 있고, 거버넌스가 분배 비율을 정하며 언제든 바꿀 수 있다. 실제로 준비금을 쌓기 위해 보유자 지급을 한 번 삭감한 적도 있다.
CAKE
매출: 연환산 4800만 달러(10월 28일 기준 지난 30일), 수수료 매출 1억4500만 달러.
보유자 경제학: 매주 수수료의 약 22%(연 약 3200만 달러)가 CAKE로 교환되어 소각된다. 스테이킹이나 락업이 필요 없다. 모든 보유자가 혜택을 보는데, CAKE 한 개 한 개가 계속 줄어드는 공급량에서 더 큰 몫을 차지하기 때문이다(37개월 연속 순디플레이션, 9월 한 달만 -0.70%). DAAY는 2.2%(누적 수익률 4.8%에서 유동성 공급자 보상용으로 새로 발행되는 CAKE 2.55%를 뺀 값)이며, 팀 자체의 소각 보고서가 더 높아 다소 보수적인 수치다.
경제학이 강력한 이유는 수수료 배분이 풀 컨트랙트에 기록되어 있기 때문이다. 하지만 약점은 팀이 여전히 매주 소각을 직접 집행한다는 점이라, 팀이 해주기를 기대해야 한다. 또한 The Flip(10월 24일 통과)은 프로토콜이 최신 풀(v3와 Infinity)에서 가져가는 수수료 몫을 약 3분의 1에서 12%로 줄이고, 발행량도 대략 절반으로 줄인다. 즉 소각이 줄어드는 대신 희석도 줄어드는 것이다.
AERO
매출: 연환산 9200만 달러(10월 28일 기준 지난 30일, Aerodrome과 Velodrome 합병 기준), 수수료 매출 1억3400만 달러.
보유자 경제학: AERO는 보유자에게 가장 직접적으로 지급한다. 풀 수익의 100%(모든 수수료의 약 69%, 소각이 아닌 수수료 지급 방식)를 받으려면 보유자가 AERO를 락업하고 발행량을 해당 풀로 향하게 해야 한다. 지급은 하드코딩되어 있지만 락업자에게만 도달하고, 발행은 모든 사람을 희석한다. 이는 6.2%의 누적 수익률에 해당하지만 지난 1년 발행량이 12.4%였으므로 DAAY는 -6.2%다.
10월 22일 합병으로 발행량이 적응형이 되었고(상한은 대략 풀 수익의 1.2배), 리베이스(희석을 상쇄하려고 락업자에게 새 AERO를 발행하는 것)와 브라이브(bribe, 특정 풀로 발행량을 유도하려고 락업자에게 수수료를 지급하는 것)가 끝났다. 발행률 8%에서 DAAY는 -1.8%가 되므로, 플러스로 돌아서려면 발행량이 약 6% 아래로 내려와야 한다.
UNI
매출: 연환산 8700만 달러가 보유자에게 흐른다(10월 28일 기준 지난 30일), 수수료 매출 10억4000만 달러. 즉 보유자는 Uniswap 수수료의 약 8%만 받는다.
보유자 경제학: 수수료 스위치가 7개 체인의 v2, v3, v4에서 발동했고, 모든 수수료는 UNI를 매수해 소각하는 데 쓰인다. HYPE와 CAKE처럼 보유자는 현금을 받지 않는다. UNI 한 개 한 개가 스테이킹 없이 공급량에서 더 큰 몫을 차지할 뿐이다. 이는 1.9%의 누적 수익률이다.
하지만 Uniswap Labs가 재무부에서 받는 연 2000만 UNI의 성장 예산이 신규 공급을 3.2% 늘리므로 DAAY는 -1.3%다. 수수료를 더 많은 풀과 체인으로 확장하려면 여전히 거버넌스 투표가 필요하고, 보유자들은 수수료 규모에 대해서도 투표한다. 그래서 투표할 때마다 거버넌스가 보유자 지급을 늘리거나 줄일 수 있다.
그래서 매출도 중요하지만, 그 매출이 누구의 주머니로 들어가는지가 더 중요하다. 암호화폐는 앞 문장을 이해하는 데 17년이 걸렸으니, 뒷 문장에 또 17년을 쓰지 않기를 바란다.
