저자: Tech商业

창신커지는 어떤 반도체 회사라도 눈을 돌리게 만들 분기 실적을 내놓았다. 3분기 지배주주 귀속 순이익 544억 위안, 매출 1187.1억 위안으로 전년 동기 대비 613.2% 증가, 전 분기 대비 19.3% 증가했다. 몇 년 전만 해도 적자 경계에서 허우적대던 DRAM 제조사가 한 분기에 많은 이들이 감히 상상하지 못한 숫자를 벌어들인 것이다. 흑자 전환 자체만으로도 뉴스 가치는 충분하지만, 더 뜯어볼 만한 것은 이 544억 위안이 대체 어디서 왔고 얼마나 지속될 수 있느냐다.

거의 같은 시점에 또 다른 숫자도 주목할 만하다. 이 회사가 곧 양산할 HBM3E 칩의 수율은 20~30%에 그치는 반면, 한국 경쟁사인 SK하이닉스의 같은 제품 수율은 70% 안팎이다. 544억 위안의 이익과 20%의 수율을 나란히 놓으면 창신커지의 현재 처지를 이해하는 입구가 정확히 열린다. 이익은 사이클에서 나왔고, 미래는 사이클이 좁아지기 전에 수율을 "돌아가게" 하는 수준에서 "싸울 수 있게" 만드는 수준으로 끌어올릴 수 있느냐에 달려 있다.

사이클이 준 이익

544억 위안 순이익에 대한 첫 번째 설명은 창신커지 자체의 기술 도약이 아니라 더 거시적인 구조적 사실에 있다. HBM이 전 세계 DRAM의 웨이퍼 캐파를 체계적으로 "빨아들이고" 있고, 창신커지는 마침 그렇게 빨려간 뒤 남은 빈 땅 위에 서 있다.

HBM 1비트를 생산하는 데 소모되는 웨이퍼 캐파는 표준 DRAM의 약 3배다. 칩 면적이 더 크고, 적층 공정이 복잡하며, 수율 손실이 전 공정에 걸쳐 발생하기 때문이다. 삼성, SK하이닉스, 마이크론이 점점 더 많은 DRAM 웨이퍼를 HBM으로 돌리면서 PC, 스마트폰, 범용 서버가 쓰는 표준 DRAM에 남는 캐파는 계속 압축됐다. 3대 원제조사의 HBM 웨이퍼 투입량이 DRAM 전체 투입량에서 차지하는 비중은 2025년 말 약 18%에서 2026년 말 22%로 올라가지만, HBM 비트 공급이 전체 DRAM 비트 공급에서 차지하는 비중은 8%에서 9%로 늘어나는 데 그쳤다. 웨이퍼의 약 4분의 1이 전체 비트 공급의 약 11분의 1만 내놓는 제품에 배분된 것이다. 범용 DRAM의 공급 부족은 수요 둔화로 자연히 메워질 성질의 것이 아니라, 제품 구조 자체가 결정하는 것이다.

창신커지는 매출 규모 기준 중국 최대 DRAM 공급사로, 2026년 1분기 글로벌 DRAM 매출 점유율이 이미 8%로 올라섰고, 고객은 알리바바 클라우드, 바이트댄스, 텐센트, 레노버 등 중국의 핵심 컴퓨팅·단말 구매자를 아우른다. 해외 거대 기업들이 캐파를 HBM으로 옮기고 표준 DRAM 공급이 구조적으로 조여드는 구도에서 창신커지의 제품은 팔 걱정이 없고, 가격도 판매자가 결정한다. 3분기 DRAM 고정거래가격은 여전히 전 분기 대비 두 자릿수 상승률을 유지했고, 창신커지가 3분기 보고서에서 스스로 밝힌 내용도 이를 뒷받침한다. 매출 성장이 "판매 수량과 판매 가격의 큰 폭 상승"에 함께 힘입었다는 것이다.

다시 말해 544억 위안 이익의 바탕색은 창신커지가 DRAM 핵심 기술이나 원가 통제에서 이미 삼성, SK하이닉스를 따라잡았다는 데 있지 않고, 지리와 제품 구조가 함께 만들어낸 공급 진공에 있다. 이 구분이 결정적인 이유는 이 이익의 지속 가능성 경계를 규정하기 때문이다. 사이클이 준 이익은 사이클이 일부 가져간다. 장부에 실제로 남는 것은 호황 정점에서 기술 등반과 원가 곡선 하향을 완료한 기업의 몫이다. 창신커지가 지금 손에 쥔 것은 다음 라운드 경쟁의 입장권이지, 이미 모든 가치를 실현한 성적표가 아니다.

경쟁 구도에서 보면 이런 공급 진공은 우연이 아니다. 삼성, SK하이닉스, 마이크론 모두 제품 포트폴리오를 고마진·고장벽의 HBM 등 AI 메모리로 기울이고 있어 표준 DRAM의 공급 탄력성은 떨어졌다. 가격이 더 올라도 제조사가 웨이퍼를 HBM에서 범용 DRAM으로 되돌릴 유인은 부족하다. HBM의 웨이퍼당 생산 가치와 전략적 우선순위가 더 높기 때문이다. 이는 창신커지에 상대적으로 여유 있는 창을 열어준다. 해외 거대 기업들이 전력을 다해 덮기를 꺼리는 범용 DRAM 시장에서 창신커지는 가격과 현지 공급 능력으로 점유율과 이익을 바꿀 수 있다. 다만 창(窓)이라 불리는 이상, 창은 계속 열려 있지 않다.

HBM 입장권

창신커지의 기술적 위치를 실제로 드러내는 것은, 아이러니하게도 회사가 가장 이야기하고 싶어 하는 바로 그 스토리, HBM이다.

창신커지는 두 달 안에 HBM3E의 제한적 생산을 시작할 계획이며, 이미 중국 내 여러 AI 칩 설계 기업에 샘플을 전달했다. 하지만 정통한 소식통이 전한 세부 내용은 그리 편안하지 않은 그림을 그린다. 수율이 20~30%에 불과하다는 것은 대량의 다이를 폐기하거나 재작업해야 한다는 뜻으로, 단위 원가를 곧바로 끌어올린다. 테스트에서 창신커지 HBM3E의 성능은 현세대 HBM3E보다 SK하이닉스의 이전 세대인 HBM3에 더 가까웠다. 예상 가격도 해외 경쟁사의 동일 제품보다 높을 전망이다.

이 사실들은 명확한 판단으로 이어진다. 창신커지의 HBM 사업은 현 단계에서 전략적인 "손실로 사는 입장"이지 이익 기여자가 아니다. 그럼에도 추진하는 이유는 상업적 수익 계산이 아니라, 중국 AI 칩 제조사들이 "생산을 늘릴 만큼 충분한 첨단 메모리 칩을 확보하기 어렵다"는 데 있다. 미국 수출 통제가 창신커지의 칩 시설을 "규제 대상 시설"로 지정한 배경에서, 자국산 AI 컴퓨팅 체인의 토종 HBM 공급 수요는 단순한 가성비 비교를 넘어섰다. 창신커지의 HBM3E는 우선 공급망 안보의 문제이고, 그다음이 사업의 문제다.

수율의 경제학은 여기서 유독 잔혹하다. 20~30% 수율은 같은 웨이퍼 한 장에서 납품할 수 있는 양품 HBM3E 칩이 SK하이닉스의 3분의 1 수준이라는 뜻이며, 양품 한 개에 배분되는 웨이퍼 원가와 패키징 원가, 테스트 원가는 눈에 띄게 확대된다. HBM 자체가 첨단 패키징 집약 제품이라 적층 층수가 많을수록 수율 손실은 더 복잡해지고, 저수율이 만드는 원가 곡선은 선형이 아니라 적층 층수와 패키징 난이도가 올라갈수록 가속하며 악화된다. 따라서 창신커지 HBM3E가 해외 동일 제품보다 비싸다고 해서 고마진을 뜻하지는 않으며, 저수율 원가를 수동적으로 덮는 성격일 가능성이 크다. 현재 캐파 규모가 "제한적 생산"으로 규정된 것도 본질적으로는 비교적 작은 배치로 손실 노출을 통제하면서 동시에 엔지니어링 데이터를 축적하려는 것이다.

그리고 이 문제의 난이도는 더 올라가고 있다. 삼성은 2026년 2월 세계에서 가장 먼저 HBM4 양산을 시작했고, 수율은 초기 60% 미만에서 80% 안팎까지 끌어올렸다. SK하이닉스는 HBM4 시장에서 여전히 약 54%의 점유율을 차지한다. HBM3E에서 뒤쫓는 창신커지가 마주한 것은 경쟁사가 이미 차세대 제품으로 전환해 가는 시간 창이다. 20% 수율이 천천히 올라갈 여유는 넉넉하지 않다. 더 중요한 것은 HBM 경쟁이 단순한 웨이퍼 제조 수율 경쟁이 아니라 패키징 캐파, 고객 인증 주기, 시스템 레벨 검증의 경쟁이라는 점이다. 중국 AI 칩 업체들이 창신커지에 샘플 기회를 주는 것은 공급망 안보 논리가 작동한 결과이지만, 샘플에서 대규모 구매로 가는 사이에는 안정성, 일관성, 장기 공급 능력이라는 여러 관문이 놓여 있다.

주가가 두려워하는 것

창신커지 주가는 8월 고점에서 32% 하락했다(10월 중순 기준). 544억 위안 이익 발표 전후에 벌어진 일이라 모순처럼 보이지만, 논리는 오히려 정합적이다. 시장이 가격에 반영하는 것은 지난 한 분기의 이익이 아니라, 그 이익이 의존하는 수요 가정이 얼마나 더 유지될 수 있느냐다.

AI 설비투자의 지속 가능성은 현재 메모리 섹터의 최대 쟁점이다. 낙관론 쪽에는 충분한 데이터가 있다. 노무라 추산으로 전 세계 신규 데이터센터 용량은 내년 약 41% 성장하며, 메모리 부족은 2028년까지 이어질 수 있다. 씨티는 2027년 HBM 수요가 전년 대비 약 62% 늘고 DRAM은 2027~~2028년에도 공급 부족이 남을 것으로 본다. 그러나 신중한 신호도 실재한다. DRAM 고정거래가격의 분기 상승률은 2분기 약 80%에서 4분기 약 10~~15%로 축소됐다. 상승 속도는 브레이크가 걸렸는데 공급 축소 폭은 최대 50%에 이른다. 가격 상승은 감속하고 품귀는 가속하는 두 일이 동시에 벌어지는 것이다. PC와 스마트폰 제조사들의 추가 인상 수용 의향은 이미 뚜렷이 낮아졌고, 메모리 칩이 완제품 BOM에서 차지하는 비중은 10~~15%에서 30~~40%로 올라 처음으로 SoC를 넘어 가장 비싼 단일 부품이 됐다. 메모리가 "무시해도 될 만큼 싼 부품"에서 "가장 비싼 부품"이 되자, 최종 수요의 탄력성이 작동하기 시작한다.

창신커지의 주가 하락은 본질적으로 한 가지 가능성을 미리 가격에 반영하는 것이다. AI 설비투자 증가율이 둔화하거나 2027~2028년 신규 캐파가 집중적으로 풀리면 DRAM 수급 저울은 현재의 컨센서스보다 빠르게 되돌아갈 수 있다. 그때가 되면 창신커지 이익에서 "표준 DRAM 공급 진공"에 힘입은 부분이 가장 먼저 압박을 받는다. 그리고 수율이 여전히 20% 수준인 HBM 사업은 아직 이익 면에서 헤지 역할을 하기에 부족하다.

주가에 반영된 또 다른 요인은 밸류에이션 앵커의 전환이다. 창신커지는 상하이 상장 첫날 주가가 5배 이상 급등했고, 7월 중국 시가총액 1위 상장사가 됐으며, 580억 위안 규모 IPO는 올해 아시아 최대 IPO다. 이런 가격에는 강한 국산 대체 프리미엄과 AI 메모리 서사 프리미엄이 담겨 있다. 서사가 실현 단계에 들어서면 시장은 더 엄격한 잣대로 보기 시작한다. 이익 중 얼마가 지속 가능한 제품 업그레이드에서 나왔고 얼마가 경기적 가격 인상에서 나왔는지, HBM 사업은 언제 전략적 투자에서 이익 기여로 넘어갈 수 있는지, 설비투자와 R&D 투입이 다음 하강 사이클에서 감가상각 압력으로 작용하지는 않을지. 544억 위안 이익은 밸류에이션을 지지할 수 있지만, 홀로 밸류에이션을 정의할 수는 없다. 주가가 고점에서 32% 빠진 것은 3분기 실적에 대한 부정이 아니라, "슈퍼 사이클이 무한히 연장된다"는 가정에 대한 수정이다.

좁은 문

창신커지는 흔치 않은 시간 창에 서 있다. 사이클이 이익을 주고, 지리가 수요를 주지만, 기술이 좁은 문을 세워 놓았다.

544억 위안의 분기 이익은 연구개발과 캐파 확장에 쏟아부을 탄약을 안겼다. 3분기 연구개발 투입은 약 42억 위안으로, 544억 위안의 순이익에 견주면 이 비율은 그리 공격적이지 않다. 수출 통제가 시설을 규제 대상으로 지정했지만, 창신커지는 이전에 약 3년치 사용량의 DUV 노광 장비를 비축해 두어 단기 증산이 장비 공급 중단에 직접 목이 조이지는 않을 전망이다. 진짜 희소한 것은 돈도 장비도 아니라, 20%의 수율을 70%로 바꾸는 데 필요한 시간이다.

반도체 업계에서 수율 상승에는 지름길이 없다. 그것은 공정 제어의 정밀도, 결함 밀도가 떨어지는 속도, 패키징 단계의 성숙도, 그리고 대량의 엔지니어링 배치가 쌓아 올린 경험 곡선에 달려 있다. SK하이닉스가 70%에 도달하기까지 수년이 걸렸다. 창신커지는 경쟁사가 이미 HBM4로 전환한 리듬 속에서 같은 등반을 더 짧은 시간에 완료해야 한다. 게다가 그것은 정지된 목표가 아니다. 창신커지가 HBM3E 수율을 상용화 가능한 수준까지 끌어올릴 때, 해외 경쟁사의 HBM4는 이미 규모 양산 단계에 들어가 있을 수 있고, 고객의 HBM3E 가격 수용도도 그에 따라 낮아질 것이다. 추격자는 빨리 달려야 할 뿐 아니라 차세대 제품으로 전환하기 전에 이전 세대 제품의 투자를 회수해야 하며, 이는 자본 규율과 엔지니어링 효율에 대한 요구가 매우 높다.

544억 위안의 이익은 창신커지가 더는 무시할 수 없는 DRAM 공급사임을 증명했다. 그러나 20%의 수율은 다른 것을 일깨운다. 창신커지가 첨단 메모리에서 상업적 경쟁력을 갖춘 회사가 되기까지는 엔지니어링 규율과 시간이 함께 지키는 좁은 문이 남아 있다는 것이다. 사이클은 올바른 위치에 선 기업을 보상하지만, 그 문을 대신 넘어주지는 않는다. 창신커지에 가장 좋은 소식은 지금 등반을 위해 시간을 벌 만큼의 이익이 있다는 것이고, 가장 위험한 가능성은 사이클이 준 이익을 기술 추격이 이미 완료됐다는 신호로 오독하는 것이다. 544억은 탄약이고, 20%는 이정표이며, 좁은 문은 여전히 앞에 있다.

데이터: 10월 ETH 16.1% 하락, 2016년 이후 두 번째로 부진한 10월

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