저자: Michael Saylor
편역: 佳欢, ChainCatcher
디지털 크레딧의 탄생에는 4세기에 걸친 축적이 있었다.
비트코인은 2008년에 탄생했다. 그러나 비트코인이 등장하기 훨씬 전부터 기업이 자산을 보유하고 수익형 증권을 발행하는 데 필요한 금융 인프라의 상당 부분은 이미 존재했다.
이 이야기는 범선 시대에서 시작해 철도와 주가 전광판을 거치고, 1세기가 넘는 세법과 증권 규제의 발전을 지나 현대의 증권 계좌에 이른다. 이 역사를 알면 디지털 크레딧의 발전을 이해하는 데 도움이 된다.
1. 보통주: 투자자는 떠날 수 있고, 자본은 남는다
1602년
암스테르담에서 상인들은 오늘날까지 금융업에 영향을 미치는 문제에 직면했다. 기업이 자본을 필요로 하는 기간은 개별 투자자가 투자를 보유하려는 기간보다 훨씬 길 수 있다는 점이다.
1602년 특허를 받은 네덜란드 동인도 회사가 이 문제를 해결하는 데 기여했다. 투자자는 주식을 보유하고 다른 사람에게 양도할 수 있었다. 주주가 바뀌어도 기업은 그 자금을 계속 사용할 수 있었다.
이후 수십 년간 이 회사와 그 시장은 계속 발전하며 현대 기업사(社史)의 중요한 장을 이루었다. 1791년에는 미합중국 제1은행이 1,000만 달러의 자본금을 2만 5,000주로 나누어 설립 허가를 받았다.
이러한 투자 기간의 분리는 오늘날에도 여전히 중요하다. 한 기업은 비트코인을 수년간 보유할 수 있고, 그 주주는 매일 주식을 사고팔 수 있다. 보통주는 투자자에게 소유권을 부여하고, 기업에는 신규 자본 조달 경로를 제공하며, 주주가 기업의 성장 수익을 공유하는 동시에 영업 손실도 부담하게 한다.
2. 우선주: 다른 투자자, 다른 우선순위
1836년
투자자들은 한 가지 방식만이 아니라 여러 방식으로 기업에 자금을 대고자 했다. 어떤 이들은 기업의 성장에 최대한 참여하기를 원했고, 또 어떤 이들은 정기적인 지급에서 더 우선적인 권리를 원했다.
우선주는 이런 선택지를 제공했다. 미국의 이른 사례는 1836년에 등장했다. 당시 메릴랜드는 이익에서 영구적으로 6%의 우선배당을 받을 수 있는 우선적 지분을 통해 볼티모어 앤 오하이오 철도의 자금을 조달했다.
1899년에 이르러 델라웨어주 회사법은 서로 다른 종류의 주식을 보유한 주주가 서로 다른 권리를 가질 수 있음을 명시적으로 인정했다. 이 틀은 오늘날의 유연한 배당·의결권·전환·상환 조건 체계로 점차 발전했다.
우선주는 보유자에게 보통주 주주보다 앞선 특정 우선권을 부여하지만, 회사 채권자의 권리는 여전히 그 둘보다 앞선다. 우선주는 정해진 만기가 없는 영구적 성격을 가질 수도 있다. 장기 자산을 보유하고 정기적으로 분배를 하는 기업에게 이는 유용한 구조다.
Stretch가 사용하는 것이 바로 이 익숙한 형태다. 구체적인 배당 설계는 우선주 조건에 명시되어 있다.
3. 거래소와 티커: 소유권이 공개 시장으로 들어가다
1792년 · 1867년 · 1971년
주식을 거래할 수 있는 장소와 가격을 발견할 수 있는 방식이 있다면, 양도 가능한 주식은 더욱 유용해진다.
뉴욕 증권 시장의 기원은 1792년의 《버튼우드 협정(Buttonwood Agreement)》으로 거슬러 올라간다. 1866년 3월에는 공개된 뉴욕증권거래소 체결 가격에 이미 이리 철도(Erie Railroad)와 시카고 앤 노스웨스턴 철도(Chicago and North Western) 등 기업의 우선주가 포함되어 있었다.
우선주는 주가 전광판이 등장하기 전부터 거래되었다. 1867년 에드워드 캘러핸(Edward Calahan)이 발명한 전광판이 등장해 가격 정보를 거래장 밖으로 전달했다. 1971년에는 나스닥이 전자 호가 시스템으로 운영을 시작했다.
오늘날 공개 거래는 우선주 주주에게 주식을 사고팔 수 있는 시장을 제공하고, 발행자에게는 배당 정책을 세우거나 주식을 추가 발행·매입할 때 참고할 수 있는 가격을 제공한다.
오늘날 증권 계좌에 표시되는 단순한 티커 하나의 뒤에는 수백 년의 시장 발전이 있다.
4. 증권과 상품: 자산과 권리를 구분하다
1922년 · 1933—1936년 · 1974년
한 기업의 자산과 그 기업이 발행한 증권은 서로 다른 것이다. 기업은 상품이나 재산을 소유할 수 있고, 투자자는 그 기업이 발행한 주식이나 채권을 보유한다.
미국 증권법은 《1933년 증권법》과 《1934년 증권거래법》을 거쳐 현대적 연방 법률 체계로 발전했다. 상품 규제는 《1922년 곡물 선물법》, 《1936년 상품거래법》, 그리고 1974년의 대규모 확장을 거쳐 발전했다.
이 두 개의 병행하는 제도는 디지털 크레딧을 설명하는 데 도움이 된다. 기업은 비트코인을 준비자산으로 보유하고, 우선주 주주는 기업이 발행한 증권을 보유한다.
준비자산과 투자 상품은 서로 다른 역할을 맡는다. 이 구분 덕분에 기업은 동일한 대차대조표를 둘러싸고 여러 종류의 투자 상품을 제공할 수 있다.
5. 투자회사 규정: 기업이 무엇을 보유하는지가 중요하다
1940년
《1940년 투자회사법》은 증권에 투자하는 기업을 위한 전용 규제 체계를 마련했으며, 여기에는 자본 구조에 영향을 미치는 규정도 포함된다.
널리 알려진 "40% 테스트"는 총자산 대비 투자 증권의 비율을 따진다. 계산 시 현금 항목과 정부 증권을 제외해야 하며, 해당 법이 정한 정의와 제외 항목을 따라야 한다. 기업의 사업 성격 역시 중요하다.
비트코인 준비 기업의 경우, 직접 보유한 비트코인과 투자 증권은 서로 다르게 취급된다. 비트코인 펀드의 지분을 보유하는 것은 또 다른 보유 형태다.
이 구분은 기업이 보통주, 우선주, 부채를 사용할 때 어떤 규정이 적용되는지를 결정하는 데 도움이 된다. 따라서 1940년에 만들어진 규제 체계가 2008년에 등장한 자산을 둘러싸고 세워진 기업에 여전히 영향을 미친다.
6. 자본 반환: 투자 원금의 회수 확인
1921년 · 1924년 · 1954년
세법은 기업 이익을 분배하는 지급과 투자 원금을 돌려주는 지급을 구분한다.
《1921년 세입법》은 이익과 이윤의 범위에 속하지 않는 일부 분배에 대해 주주의 세무상 원가 기준(cost basis)을 낮춰야 한다고 명확히 규정했다. 《1924년 세입법》은 그 원가 기준을 초과하는 분배에 대해 규정했다. 이 틀은 《1954년 국내세입법전》에 반영되어 오늘날까지 이어지고 있다.
투자자가 주식을 100달러에 샀다고 가정하자. 전액 자본 반환으로 분류되는 12달러의 분배는 투자자의 원가 기준을 88달러로 낮춘다. 이후 투자자가 다른 조정 없이 주식을 100달러에 매도하면, 그 차액이 12달러의 이익이 된다.
이 예시의 이점은 시점에 있다. 투자자는 현금을 먼저 받고, 해당 이익의 인식은 나중에 일어난다. 원가 기준이 0으로 떨어지면, 이후 받는 비배당 분배는 통상 과세 대상 이익을 발생시킨다.
따라서 우선주 지급은 기업 조건에서는 배당이라고 불리면서도 세무상으로는 자본 반환으로 취급될 수 있다. 구체적인 분류는 세법상 이익과 이윤, 그리고 투자자의 원가 기준에 따라 달라진다. 디지털 크레딧이 활용하는 이 차이는 이미 1세기가 넘도록 연방법에 명확히 존재해 왔다.
7. 셸프 등록: 기회가 오기 전에 조달을 준비하다
1968년 · 1982—1983년 · 2005년
유리한 시장 기회는 기업이 완전한 공모 절차를 준비하는 속도보다 빠르게 찾아올 수 있다.
셸프 등록(shelf registration)은 준비 작업의 대부분을 실제 조달 시점과 분리한다. 기업은 증권을 미리 등록해 두고 이후 일정 기간에 걸쳐 순차적으로 발행할 수 있으며, 필요한 정보는 최신 상태로 유지한다.
1968년 미국 증권거래위원회(SEC)는 지연 발행과 계속 발행의 서로 다른 범주를 기록했다. 1982년에는 제415호 규칙이 더 폭넓은 현대적 틀을 마련했고, 1983년에 영구 규칙이 되었다. 보통주, 우선주, 채무증권이 모두 이 초기 체계에 참여했다.
이 제도는 SEC가 《1933년 증권법》에 따라 제정한 규칙들을 통해 점차 발전했다. 이후의 개혁은 유연성을 높였으며, 2005년에는 자격을 갖추고 규모가 크며 사업 이력이 성숙한 발행자를 위한 자동 셸프 등록이 도입되었다.
비트코인 대차대조표를 관리하는 기업에게 셸프 등록은 조달 준비를 미리 해두고 시장 여건이 유리할 때 자금을 조달할 수 있게 한다.
8. 시장가 발행 프로그램: 일상적 거래도 새 자본을 만든다
1982년 · 2005년
셸프 등록이 등록의 틀을 제공한다면, 시장가 발행(ATM, at-the-market) 프로그램은 기업이 당시 시장 가격으로 기존 시장에서 주식을 매도할 수 있게 한다.
그 규제적 기반은 1982년의 제415호 규칙으로 거슬러 올라간다. 2005년 개혁은 자격을 갖춘 발행자에 대해 일부 중요한 제한을 없앴다. 보통주와 우선주 모두 이 발행 방식을 활용할 수 있다.
거래와 조달의 차이는 단순하다. 두 기존 주주가 서로 거래할 때 바뀌는 것은 주식의 소유권이다. 기업이 ATM을 통해 신주를 매도할 때 비로소 새로운 자본이 기업으로 들어온다.
보통주 ATM은 보통주 익스포저를 원하는 투자자를 대상으로 하고, 우선주 ATM은 우선주의 분배 조건과 우선권을 중시하는 투자자를 대상으로 한다.
Strategy는 이 두 방식을 모두 사용한다. 실제 조달 금액은 실제 판매 실적, 시장 수요, 가격, 그리고 회사의 자금 조달 결정에 따라 달라진다.
9. 자사주 매입: 자본 관리는 양방향으로 가능하다
1828년 · 1982년
주식을 발행하면 기업에 자금이 들어오고, 자사주를 매입하면 자금을 사용해 기업이 발행한 주식 수와 그에 대응하는 지분을 줄인다.
이 권한은 오랜 역사를 지닌다. 1828년 조지아주의 한 법원은 은행이 자사 주식을 매입한 뒤 재판매할 권리가 있음을 인정했다. 현대 회사법도 기업의 자기 주식 취득에 관한 사항을 명확히 규정하고 있다.
1982년 SEC 제10b-18호 규칙은 자격을 갖춘 보통주 매입에 세이프 하버(safe harbor)를 제공했다. 우선주 매입에는 이 특정 세이프 하버가 적용되지 않고 다른 적용 규칙을 따른다.
디지털 크레딧 발행자에게 우선주를 매입해 소각하는 것은 해당 주식의 향후 배당 청구권을 없앨 수 있다. 발행, 유동성 준비금, 배당 정책과 함께 자사주 매입은 기업이 시장 여건 변화에 따라 자본을 관리하는 또 하나의 방법을 제공한다.
10. 비트코인: 새로운 준비자산
2008—2009년
21세기 초에 이르러 이 인프라의 상당 부분은 이미 구축되어 있었다. 2008년 10월 31일 사토시 나카모토가 비트코인 백서를 발표하며 새로운 자산이 등장했다. 2009년 1월 3일 비트코인 제네시스 블록이 탄생했다.
비트코인은 네이티브 디지털 자산을 가져왔다. 기업은 이를 매입해 대차대조표에 보유하고, 전통적 자본 시장을 통해 자금을 조달할 수 있다.
비트코인의 규제상 지위도 계속 발전하고 있다. 2015년 미국 상품선물거래위원회(CFTC)는 비트코인을 상품으로 명확히 규정했다. 2026년에는 SEC의 한 해석과 CFTC가 동시에 발표한 가이드라인이 비트코인을 그 자체로는 증권이 아닌 디지털 상품 중 하나로 제시했다.
비트코인은 준비자산을 제공하고, 기업은 자본 구조와 달러 유동성, 분배 정책을 제공한다. 현금 지급은 발행자가 자신의 사업, 자산, 자금 조달을 관리한 결과에서 나온다.
투자자는 이어서 서로 다른 형태의 투자를 선택할 수 있다. 비트코인 자체, 기업의 보통주, 또는 정기적 수익을 염두에 두고 설계된 우선주 지분이다.
하나의 증권 계좌에 담긴 400년
디지털 크레딧은 400여 년에 걸친 기업 소유권 양도 역사, 약 190년의 미국 우선주 역사, 1세기가 넘는 명문 세무상 원가 회수 제도, 그리고 40년이 넘는 현대적 셸프 등록과 ATM 규칙을 집대성한다.
이 역사는 투자자에게 자산, 소유권, 우선순위, 수익, 유동성, 세금이라는 익숙한 개념을 제공해 이 새로운 조합을 이해하도록 돕는다.
네덜란드 동인도 회사는 기업의 존속 기간과 투자자의 보유 기간을 구분하는 데 기여했다. 철도는 우선적 지분의 발전을 이끌었다. 거래소는 소유권을 거래할 수 있게 했다. 법과 규제는 지속되는 틀을 제공했다. 비트코인은 새로운 자본 형태를 더했다.
디지털 크레딧은 이 400년 금융사의 새로운 장이다.
