작성: 리우강·양쉬안팅, CICC(중진) 점정

미국 증시의 최근 변동성이 뚜렷하게 확대됐다. 중간선거 이후의 정책 '노이즈'가 시장 동요를 촉발했고, 핵심은 역시 AI 자체가 현재 직면한 수요 '청황불접(靑黃不接)', 즉 수요 공백과 높은 투자 등 여러 '문제'가 예상보다 일찍 노출된 데 있다.

물론 이러한 빠른 청산은 장기 추세에는 오히려 나쁘지 않을 수 있으며, 과도한 기대와 포지션을 소화하는 데 도움이 되고, 향후 새로운 촉매가 나타났을 때 다시 상승세를 되찾는 데 유리하다. 다만 새로운 촉매를 기다려야 할 뿐이다. 알아둘 점은 올해 들어 미국 증시의 상승분은 기본적으로 이익이 기여한 것이지 밸류에이션 확장에 의존한 것이 아니며, 최근 조정을 거치면서 밸류에이션은 더욱 빠르게 낮아졌다는 것이다. 다우존스는 19.6배로 여전히 지난 20년 역사적 분위수의 86% 수준이지만, S&P500과 나스닥은 각각 17.8배와 20.3배로 내려와 지난 20년 분위수의 70%와 44%에 해당한다. 필라델피아 반도체지수는 13.8배까지 떨어져 지난 20년 분위수의 14%에 불과하다.

도표1: S&P500, 나스닥 등 밸류에이션은 모두 뚜렷이 하락했고, 필라델피아 반도체지수는 14% 역사적 분위수까지 하락

자료: FactSet, CICC 연구부

올해 미국 펀더멘털의 'K자형 분화'로 시장이 소수 방향에 집중하고 의존하게 됐다: 1) 미국 Mag7은 2026년 이후 S&P500 상승분의 22%를 기여했고, 10월 중순 하락 전에는 한때 40%를 기여했다. 2) 5대 클라우드 업체는 2026년 3분기 누적 기준 이익이 S&P500의 20%를 차지하며 S&P500 이익 성장의 25%를 기여했다. 3) 대형주 집중 효과도 여전히 존재한다. 연초 이후 S&P500은 8% 상승했지만 200일 이동평균선 위에 있는 종목 비중은 연초 60%에서 55%로 낮아졌고, 8~9월의 괴리가 특히 뚜렷했다. 그러나 현재 AI는 모델과 응용 측면의 촉매가 부족한 데다 정책 불확실성까지 만났고, 전통 수요는 고금리에 눌려 있다. 다시 말해 주력 방향이 도전에 직면했고 전통 방향은 아직 바통을 이어받지 못한 것이 전체적 동요를 설명한다.

도표2: 미국 Mag7은 2026년 이후 S&P500 등락률의 22%를 기여했다

자료: Bloomberg, CICC 연구부

도표3: 5대 클라우드 업체가 평균적으로 상반기 S&P500 이익 성장의 37%를 기여했다

자료: FactSet, CICC 연구부

도표4: 시장 폭도 8월에 뚜렷이 축소돼 지수는 고위에 머물렀지만 200일선을 웃도는 구성종목 비중은 크게 하락했다

자료: FactSet, CICC 연구부

그래서 시장에는 두 가지 촉매가 필요하다. AI의 거대한 돌파구가 나오거나, 연준이 긴축을 종료하고 심지어 완화로 전환하는 것이다. 그 전까지 우리는 신중한 관망을 권한다: 1) 단기적으로 유동성의 부(-)의 피드백이 나타날지, 또는 추가 정책 교란(새 의회가 내년 초 취임하기 전의 공방)이 있을지 주목할 것; 2) 포지션을 관리해 향후 자산 배치의 여력을 남길 것; 3) 구조를 조정해 여전히 기술주 내부에 머무르더라도 AI 노출이 낮거나, 밸류에이션이 낮으면서 협상력이 더 큰 클라우드 업체와 컴퓨팅 칩 등을 우선 고려할 것.

내년 1분기가 관건이다: 1) 연준의 뚜렷한 전환 계기는 내년 초에야 예상된다. 10월의 강한 비농업 고용은 12월 금리 인상 확률을 강화했고, 내년 초 인플레이션은 높은 기저 효과에 힘입어 둔화가 더 확실하다. 2) 내년 1월에 공개되는 4분기 실적. 기술기업의 ROIC는 계속 압박을 받을 수 있고, 그때는 AI의 새로운 진전이 더욱 필요하다. 3) 미국 새 의회는 내년 1월 3일 취임한다. 트럼프가 새 의회 취임 전까지 펼치는 정책과 새로 당선된 의원들의 잇따른 발언이 지속적 교란을 일으킬 수 있어 시장이 이를 소화해야 하며, 새 의회 취임 후에는 점차 둔감해질 수 있다. 따라서 그때쯤에는 AI의 진전이 나오거나 연준의 긴축 기대가 후퇴해야 지지나 계기가 마련될 것이다.

우리는 《민주당 '압승'의 자산 함의》와 《미국 증시 급락을 어떻게 볼 것인가?》에서 각각 중간선거 정책과 시장 동요 이후의 유동성 교란을 정리한 바 있다. 이 글에서는 기본적으로 공시가 완료된 미국 증시 3분기 실적을 추가로 결합해 펀더멘털 관점에서 미국 증시 전망을 답하고자 한다.

시장 동력: 이익이 시장을 주도, AI가 60% 성장 기여; 성장률은 변곡점

먼저, 이익의 강한 성장이 미국 증시의 주된 동력이다. 연초 이후 미국 증시 주요 지수의 상승분은 모두 이익이 기여했다. S&P500, 다우존스, 나스닥 지수는 각각 8%, 7%, 6% 상승했고, 그중 포워드 이익(동적 이익)은 각각 29%, 17%, 40% 증가해 밸류에이션 축소를 상쇄했다. 3분기 S&P500 이익은 25% 증가해 1분기와 2분기의 32%, 56%보다 둔화됐지만, 2023~2025년 기간의 분기 이익 성장률 평균 12%보다는 여전히 높다.

도표5: 올해 들어 미국 증시 상승분은 기본적으로 이익이 기여한 것이지 밸류에이션 확장에 의존한 것이 아니다

자료: FactSet, CICC 연구부

둘째, AI 관련 섹터가 이익 성장의 60%를 기여했다. 통신서비스, 정보기술, 아마존을 기준으로 AI 섹터의 이익을 추정하면 3분기 전체 이익 성장의 62%를 기여해 2분기의 70%보다 낮았다. 그중 정보기술이 58%를 기여해 AI 섹터 성장의 대부분을 뒷받침했고, 통신서비스는 하위 업종인 미디어·엔터테인먼트의 성장이 크게 둔화되면서 기여가 뚜렷이 약화됐다. 이로 인해 전체 이익 성장이 AI에 달려 있게 됐으며, AI 섹터를 제외하면 3분기 이익 성장률은 15%로 낮아질 것이다.

도표6: 정보기술이 이번 분기 이익 성장의 58%를 기여했고, 통신서비스의 기여는 2분기 24%에서 4%로 하락했다

자료: FactSet, CICC 연구부

도표7: AI 관련 섹터가 미국 S&P500 전체 이익의 60%를 기여했다

자료: FactSet, CICC 연구부

전통 수요의 3분기 이익도 나쁘지 않았지만, 고금리 억제 아래 여전히 이익을 끌어내렸다. 성장률로 보면 에너지(150%), 반도체 장비(110%), 부동산 관리·개발(49%), 자본재(48%) 등이 앞섰고, 운송(-37%), 통신서비스(-34%), 금융서비스(-14%), 보험(-11%)이 상대적으로 뒤처졌다. 기여도로 보면 산업재, 원자재, 유틸리티, 필수소비재 등이 합계 10%를 기여했고, 금융과 부동산은 모두 마이너스로 돌아서 전체 성장의 7.5%를 끌어내렸다.

셋째, 성장률에 변곡점이 나타나 2Q25 이후 처음으로 속도가 둔화됐다. 3분기 S&P500 이익 성장률 25%는 올해 첫 두 분기보다 둔화됐다. 시장은 실적에 더 '까다로워져' 이익의 높은 성장률 유지뿐 아니라 계속해서 예상을 뛰어넘는 가속을 요구하고 있어, 3분기 실적의 예상 초과 난이도도 높아졌다. S&P500 구성종목의 예상 초과 비율과 폭이 모두 줄어 비율은 2분기 86%에서 84%로 소폭 하락했고, 초과 폭은 2분기 27%에서 3.5%로 크게 낮아져 2022년 4분기 이후 최저 수준이다. 그중 구글과 메타가 속한 통신서비스의 하락 폭이 가장 커 이익이 2분기 예상 대비 99% 초과에서 3분기 -19%로 돌아섰다.

도표8: S&P500 예상 초과 비율은 2분기 86%에서 84%로 소폭 하락했고, 초과 폭은 3.5%로 크게 낮아졌다

자료: FactSet, CICC 연구부

AI 방향: 수익은 투자에 뒤처지고; 수익률은 하락했지만 여전히 비용 상회; 감내 가능한 금리는 6~6.5%로 하락

1) 수익이 투자에 뒤처지고 있다. 자본지출이 가속 확대되고 잉여현금흐름이 적자로 전환되면서 외부 조달 압력이 커지고 있다. 5대 클라우드 업체의 3분기 합계 자본지출 규모는 1815억 달러에서 2300억 달러로 늘었고, 전년동기대비 증가율은 2분기 87%에서 3분기 118%로 가속됐다. 그러나 영업현금흐름 성장률은 2분기 38%에서 3분기 19%로 뚜렷이 둔화돼 합계 1980억 달러로 같은 기간 자본지출을 더 이상 감당하지 못하게 됐다. 이로 인해 5대 클라우드 업체의 잉여현금흐름은 2분기 48억 달러에서 -318억 달러로 적자 전환했고, 마이크로소프트를 제외한 아마존, 메타, 구글, 오라클의 3분기 잉여현금흐름이 모두 마이너스로 돌아서 외부 조달 수요를 더욱 밀어올렸다. AI 수요가 아직 기존 응용 시나리오의 '천장'을 돌파하지 못하고 투자 수익 전망도 불확실한 가운데, 시장의 조달 비용과 자금 출처에 대한 관심이 뚜렷이 높아졌고 신용 리스크 우려도 커지면서 5대 클라우드 업체의 CDS가 잇따라 사상 최고치로 올랐다.

도표9: 5대 클라우드 업체 합계 잉여현금흐름은 2분기 48억 달러에서 -318억 달러로 적자 전환했다

자료: FactSet, CICC 연구부

도표10: 5대 클라우드 업체의 CDS도 잇따라 사상 최고치로 올랐다

자료: FactSet, CICC 연구부

2) 수익률이 비용을 웃돈다. 한계 ROIC는 더 낮아졌지만 전체 수익률은 여전히 조달 비용을 커버할 수 있다. 투입자본이 계속 확대되는 가운데 신규 영업수익이 이를 따라가지 못하면서 5대 클라우드 업체의 한계 ROIC는 2024년 2분기 고점 44%에서 6.1%까지 지속 하락했고, 전체 ROIC도 15%로 더 떨어졌다. 다만 전체 ROIC는 5대 클라우드 업체의 현재 가중평균자본비용(WACC) 약 10%를 여전히 웃돌아, 클라우드 업체가 여전히 초과 수익을 얻을 수 있음을 의미한다.

도표11: 5대 클라우드 업체의 전체 ROIC는 2분기 16%에서 15%로 더 하락했고, 한계 수익률도 6.1%로 내려갔다

자료: FactSet, CICC 연구부

한계 수익률 하락으로 AI가 감내할 수 있는 금리 수준은 6~6.5%로 낮아졌다. 앞서 우리는 5대 클라우드 업체가 ROIC를 유지한다고 가정할 때, ROIC와 WACC의 차이가 2015~2023년 AI 추세가 부상하기 전 평균 수준인 8%p로 좁혀지면 감내 가능한 무위험금리는 7~7.5%라고 추정한 바 있다(《AI, 전통 수요의 '친구'에서 '적'으로?》). 그러나 3분기 한계 투자수익이 더 약해지면서 ROIC와 WACC의 차이는 이미 역사적 평균으로 수렴했고, 2027년 수익 전망을 결합하면 AI가 감내할 수 있는 무위험금리 수준은 6~6.5%로 낮아졌다.

도표12: 2027년 수익 전망을 결합하면 AI가 감내할 수 있는 무위험금리 수준은 6~6.5%로 하락한다

자료: FactSet, CICC 연구부

3) 클라우드 업체의 '중자산화'가 자본회전율에 압력을 준다. ROIC를 세후 영업이익률(NOPAT/Revenue)과 투입자본회전율(Revenue/IC)로 더 나눠 보면, 5대 클라우드 업체의 세후 영업이익률은 2023년 이후 계속 올라 14.8%에서 3분기 22.1%로 높아졌다. 그러나 자본회전율은 계속 떨어져 2023년 1분기 고점 109%에서 3분기 66%로 낮아져 2015년 이후 최저치를 기록했다. 또한 2025년 2분기 이후에는 이익률 개선의 둔화가 자본회전율의 부담을 상쇄하지 못하면서 5대 클라우드 업체의 ROIC가 계속 하락하게 됐다.

도표13: 2025년 2분기 이후 이익률 개선은 자본회전율의 부(-)의 효과를 상쇄하지 못했다

자료: FactSet, CICC 연구부

기술주 내부의 분화가 더 심해졌고, 일부 하드웨어 부문은 여전히 성장 기대를 소화해야 하며, 클라우드 업체의 가격은 상대적으로 합리적이다. 높은 성장 기대가 반영된 일부 하드웨어 인프라, 예컨대 네트워크 연결/광모듈, 반도체 제조, 액체냉각/온도제어 등의 최근 밸류에이션이 뚜렷이 조정됐다. 예를 들어 반도체 제조 섹터의 밸류에이션은 10월 초 90% 분위수에서 20% 안팎으로 빠르게 하락했다. 이에 비해 클라우드 업체는 신규 이익에 뚜렷한 밸류에이션 프리미엄을 부여받지 않아 밸류에이션 조정 여지도 상대적으로 제한적이다.

전통 섹터: 금리에 민감한 부문은 고금리에 억눌리고, AI의 압박도 점차 드러나

전통 수요는 아직 전면적 개선을 이루지 못했다. 소비 측면에서는 서비스 소비가 상품 소비보다 강하다. 소비자서비스, 식음료·담배, 자동차·부품의 이익은 각각 12%, 8.7%, 7.3% 증가했지만, 내구재·의류와 가정용품·개인용품은 각각 5.4%와 10.3% 감소했다. 산업재 섹터의 분화는 더 뚜렷해 자본재 이익은 48.3%, 상업·전문서비스는 16.2% 증가했지만, 고유가 원가 침식에 시달린 운송은 37.1% 감소했다. 금융 섹터에서는 은행 이익이 순이자수익의 뒷받침으로 4.8% 소폭 증가했고, 보험과 금융서비스는 투자손익 변동 등의 영향으로 각각 10.7%와 13.6% 감소했다.

성장에는 여전히 완충력이 있지만 금리에 민감한 성장 부문은 계속 바닥을 다지고 있다. 최근 발표된 거시 데이터는 미국 성장이 여전히 견조함을 보여준다. 3분기 실질 GDP는 전분기 대비 연율 기준 3.4% 성장해 예상치 3.2%와 2분기 2.2%를 웃돌았다. AI 관련 투자 외에 민간 소비도 매우 강했고, 특히 의료, 외식, 숙박 등 서비스 소비가 그러했다. 10월 ISM 제조업지수와 비농업 고용도 예상을 크게 웃돌았고 실업률도 4.2%에서 4.1%로 낮아졌다. 그러나 고금리는 가계의 주택 구입과 신용 수요 분출을 계속 억제하고 있다. 30년물 모기지 금리는 연초 이후 계속 올라 10월에는 한때 7.4%까지 치솟았다. 주택 판매는 여전히 낮은 수준에서 맴돌고 있다. 9월 기존주택 판매는 전월 대비 소폭 반등했지만 연율 기준 399만 호에 그쳤고, 신규주택 판매도 67만6천 호로 줄었다. 다른 한편 수익이 약해진 AI가 전통 수요의 실물·금융 요소 자원을 '잠식'하기 시작할 수도 있다. 앞서 《AI, 전통 수요의 '친구'에서 '적'으로》에서 강조했듯이, 그동안 AI 수요가 가져온 정의 외부효과가 미국 경제 성장을 뒷받침했지만, AI가 투자를 뒷받침하기 위해 더 많은 외부 자금을 필요로 하면서 전통 수요에 대한 구축 효과도 피하기 어렵다. AI의 대규모 채권 발행과 연준이 여전히 금리 인상을 해야 하는 상황이 대표적 예다.

도표14: 금리에 민감한 부문인 주택 판매는 2023년 이후 계속 바닥을 다지고 있다

자료: FactSet, CICC 연구부

더 큰 폭의 회복은 여전히 금리 하락이 뒷받침돼야 한다. 우리는 앞서 부동산과 비AI 기업을 기준으로 전통 수요가 감내할 수 있는 10년물 미 국채 금리를 약 4%로 추정했다. 현재 완충력은 있지만 고금리는 여전히 가계의 주택 구입과 중소기업의 신용 수요가 추가로 분출되는 것을 압박하고 있고, 이는 가계 부문의 신용확장 동력 부족으로 나타난다. 단기적으로 성장 완충력과 고용 데이터는 연준이 즉시 전환할 동력을 갖지 못하게 하지만, 전통 수요의 약세도 연준의 더 큰 폭 금리 인상을 뒷받침하지는 않는다. 내년 1분기에도 AI 기대가 계속 약해진다면 시장의 연준 긴축 기대가 후퇴하면서 금리 하락과 전통 수요 회복의 조건을 만들 수 있다.

전망: 시장에는 긴축 종료나 AI 진전의 촉매가 필요하고, 내년 초가 핵심 분기점

현재 시장의 AI 기대 자체가 '청황불접' 단계에 있고, 핵심 문제는 수요와 모델에 대한 새로운 서사와 촉매가 없다는 점이어서 신용과 규제 압력의 리스크도 확대된다. 고강도 자본지출이 클라우드 업체의 잉여현금흐름을 계속 압박해 AI 수익 실현 속도와 투자수익률에 대한 우려가 계속 커지고 있으며, 이는 작년 말 AI 진전이 부족했을 때 시장이 사모펀드와 신용 리스크를 우려했던 논리와 유사하다.

이런 배경에서 시장에는 두 가지 촉매가 필요하다. AI의 거대한 돌파구가 나오거나, 연준이 긴축을 종료하고 심지어 완화로 전환하는 것이다. 둘 다 나타나지 않으면 투자자들이 다시 시장에 들어와 저점 매수에 나설 의향에 영향을 줄 수 있고 변동성도 확대될 수 있다. 단기적으로 유동성의 부(-)의 피드백이 있는지, 또는 추가 정책 교란(새 의회가 내년 초 취임하기 전 트럼프가 이 창을 활용해 정책 공방을 벌일지)이 있을지 주목해야 한다. 내년 1분기가 핵심 검증 지점이며, 의회 취임, 실적 시즌의 AI 실현, 인플레이션 둔화 모두 변화가 나타날 것이다.

그 전까지 우리는 단기적으로 여전히 신중한

관망을 권한다. 위 촉매가 나타나기 전까지 단기적으로 유동성의 부(-)의 피드백과 정책의 추가 교란이 나타날지 주목해야 한다. 현재 S&P500 지수는 이미 연간 이동평균선 부근으로 돌아왔고, 앞선 조정이 일부 심리를 해소했지만 시장은 여전히 새로운 상승 촉매가 부족하며, 유동성 세부 항목과 12월 연준 금리 인상 등의 요인도 추가 교란을 줄 수 있다. 따라서 위 촉매가 나타나고 투자수익 전망이 더 명확해진 뒤에 자산 배치에 나설 것을 권한다. 극단적 상황을 보면, AI 기대가 가져온 추가 이익 성장이 전부 '말소'될 경우 포워드 이익 성장률은 10%로 낮아질 수 있고, 밸류에이션이 동시에 16~17배로 하락한다고 가정하면 S&P500 지수는 약 10%의 추가 하락 여지가 있다.

포지션 관리 외에 보유 구조를 조정할 수도 있으며, 기술주 내부에 있더라도 AI 노출이 낮거나, 밸류에이션이 낮으면서 협상력이 더 큰 클라우드 업체와 컴퓨팅 칩 등을 우선 고려할 수 있다. 최근 시장 흐름도 이런 차이를 반영해, 성장 기대가 충분히 반영된 부문은 조정이 더 뚜렷했고 클라우드 업체는 상대적으로 견조했다. 지난 10년 밸류에이션 평균을 기준으로 하면 광모듈, 반도체 제조, 전력망·배전 등 부문은 현재 가격에 맞추려면 이익을 40~70% 상향해야 하는 반면, 클라우드 업체 이익은 약 20%의 하향 여력을 보유한다.

도표15: 전체 미국 증시 밸류에이션은 현재 극단적 고위가 아니지만 AI 산업 체인 내부에는 뚜렷한 분화가 존재한다

자료: FactSet, CICC 연구부

도표16: 광모듈, 반도체 제조, 전력망·배전 등 고성장 기대가 많이 반영된 부문은 이익을 40~70% 상향해야 하고, 클라우드 업체는 향후 이익 성장을 위한 약 20%의 여력을 남겼다

자료: FactSet, CICC 연구부

미국 3대 주가지수 선물 모두 1% 이상 상승

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