ICE 지분 인수·L2 출시·1000배 레버리지: Hyperliquid 온체인 금융의 진화 경로

저자: Owen, GO2MARS의 WEB3 연구

Hyperliquid의 다음 단계에서 핵심은 두 가지다. 오더북 사용에 가격을 매겨 과금할 수 있는지, 그리고 규제 시장과 오프쇼어 시장 사이에서 통일된 유동성을 유지할 수 있는지다.

서론: 거래소 체인에 L2가 등장하다

Hyperliquid라고 하면 대부분은 최대 탈중앙화 무기한 선물(퍼페추얼) 거래소를 떠올린다. 2025년 한 해 거래량은 약 2조 9,000억 달러로 온체인 퍼페추얼 거래량의 약 80%를 차지했고, 거래량은 Coinbase를 넘어섰다.

그러나 Hyperliquid는 동시에 하나의 퍼블릭 체인이기도 하다. 오더북은 자체 L1에서 직접 구동되며, HyperEVM에는 렌딩, DEX, 스테이킹 등 여러 애플리케이션이 모여 있다. 이제 이 퍼블릭 체인에 첫 L2가 생긴다. 11월 9일 Hyperliquid 최대 스테이킹 프로토콜인 Kinetiq이 Elysium을 출시할 예정으로, 처리 능력 목표는 HyperEVM의 약 100배이며 Hyperliquid의 오더북 전체를 읽을 수 있다.

Elysium은 고립된 사건이 아니다. 지난 한 달 동안 Hyperliquid의 역할이 변하고 있다. 더 이상 단순한 거래소가 아니라, 점점 더 많은 팀이 이를 인프라로 삼아 그 위에 자체 제품을 구축하고 있다:

• Papertrade는 Hyperliquid의 가격만 차용해 10월 10일 "1000배 레버리지, 손실이 곧 채굴" 상품을 내놓았고, 출시 일주일 만에 명목 거래량이 1조 달러를 돌파했다;
• 월스트리트는 이의 매칭 엔진에 주목했다. 10월 29일 뉴욕증권거래소(NYSE) 모회사인 ICE가 Trade[XYZ] 지분 인수를 발표하고, Hyperliquid 기술을 기반으로 미국 사용자를 위한 규제 준수 퍼페추얼 시장을 열 계획이다;

코인 카지노, 월스트리트 증권거래소, 새로운 체인은 전혀 무관해 보이지만, 실은 모두 Hyperliquid를 계층적으로 사용하고 있다. 이 글은 이 단서를 따라 이 거래소 체인에서 벌어지고 있는 변화와, 그것이 Hyperliquid를 어디로 이끌지를 정리한다.

1. Hyperliquid의 아키텍처: 거래소가 먼저, 체인은 나중

Hyperliquid의 출발점은 대부분의 퍼블릭 체인과 반대다. 팀은 먼저 거래소를 만들려 했으나 기존 체인이 감당하지 못한다는 것을 확인하고 직접 체인을 만들었고, 오더북과 매칭, 청산을 체인에 직접 새겨 넣었다.

이 길을 지금 여러 회사가 걷고 있다. Robinhood는 주식 토큰 발행을 위한 자체 체인을 내놓았고, Circle은 스테이블코인 결제 체인 Arc를 만들고 있으며, Ondo도 자체 자산 체인을 구축 중이다. 그러나 대부분은 자산만 온체인에 올릴 뿐 거래는 여전히 자사 시스템에서 처리한다. Hyperliquid의 거래 엔진은 체인 위에서 돌아가며 오더북을 체인상의 다른 프로그램이 직접 호출할 수 있고, 이후의 이야기는 모두 이 점에서 출발한다.

Hyperliquid는 HyperCore와 HyperEVM 두 부분으로 구성된다. HyperCore는 Hyperliquid가 직접 만든 거래 시스템으로 사전 설정된 기능만 호출할 수 있고, HyperEVM은 이더리움 호환 환경으로 외부 프로토콜이 컨트랙트를 배포하기 위한 것이다. (아키텍처는 아래 그림과 같다)

그림에서 다음을 확인할 수 있다:

첫째, HyperCore에는 세 가지 시장이 있다. 공식 네이티브 시장, HIP-3에 따라 제3자가 배포한 퍼페추얼 시장, HIP-4에 따라 제3자가 배포한 예측 시장이다. 이들은 동일한 매칭 엔진과 증거금 계정을 공유한다. 제3자가 개설한 미국 주식·원유 컨트랙트와 공식 BTC·ETH 컨트랙트가 같은 거래 시스템에서 구동되며, 사용자는 하나의 계정으로 거래할 수 있다.

둘째, HyperEVM의 컨트랙트는 HyperCore의 오더북 가격, 포지션, 잔액을 실시간으로 읽을 수 있고 HyperCore에 주문 지시를 보낼 수도 있다. 다른 체인의 컨트랙트가 거래소 가격을 얻으려면 외부 오라클을 거쳐 전달받아야 하지만, Hyperliquid에서는 컨트랙트와 거래소가 같은 체인 안에 있어 직접 호출이 가능하다.

셋째, 이런 기능들은 2025년 이후 점차 개방되며 생태계가 점진적으로 완성됐다. (타임라인은 아래 표와 같다)

넷째, 최근 한 달의 세 사례가 대표적이며, Hyperliquid의 인프라가 기본적으로 구축돼 생태계가 응용 확장 단계에 들어섰음을 보여준다:

• Papertrade는 HyperEVM에 배포돼 HyperCore의 중간가만 읽고, 거래는 자체 유동성 풀이 인수한다;
• Trade[XYZ]는 HIP-3를 통해 HyperCore에 직접 시장을 열며, ICE가 계획 중인 미국 시장도 HIP-3를 기반으로 Hyperliquid의 매칭 엔진을 사용한다;
• Elysium은 HyperEVM에 결제되는 L2로, 자체 노드를 통해 HyperCore의 오더북 전체를 읽고 이후 직접 주문도 지원할 예정이다.

이 세 사례는 외부가 Hyperliquid에 접속하는 세 가지 깊이, 즉 가격 차용, 매칭 차용, 오더북을 위한 별도 체인 구축에 대응한다. 이후 세 장은 이 순서로 전개한다.

2. 가격 계층 접속: Papertrade

Papertrade는 10월 10일 출시돼 HyperEVM에 배포됐으며 BTC와 ETH 두 시장만 있다. Hyperliquid에 주문을 내지 않고, 포지션 개설과 청산 시 각각 한 번씩 Hyperliquid의 중간가를 읽으며 손익은 전액 하나의 USDC 유동성 풀과 결제된다. 쉽게 말해 사용자가 풀과 대결하는 구조다.

이 상품의 셀링 포인트는 두 가지다. 첫째, 최대 1000배 레버리지. 둘째, 손실 즉 채굴로, PAPER 토큰은 프리마인도 없고 팀과 투자자에게도 배분되지 않으며, 손실을 보고 청산하거나 강제청산될 때만 발행된다. PAPER를 스테이킹하면 유동성 풀의 수익을 배분받는다. 설계대로라면 돈을 잃은 사람이 점차 하우스의 주주가 되는 셈이다.

2.1 공정 출시의 규칙과 물량 배분

Papertrade는 공정 출시를 표방하지만, 규칙과 데이터를 들여다보면 일반 사용자가 유리하기 어렵다.

첫째, 규칙이 개인 투자자에게 불리하다. 최소 포지션은 1만 달러이고, 개설 후에는 증거금을 추가할 수 없으며, 개설과 청산 모두 대기열을 거쳐야 하고 대형 주문이 우선이며, 벌어들인 수익에는 할인이 붙는다. 리서처 @xizhe_chan은 수익이 발생한 주문 13만 4,000건을 집계해, 가격이 작게 움직일수록 더 많이 깎인다고 지적했다:

둘째, 물량은 일찍 진입한 대형 투자자가 가져갔다. 손실을 볼수록 더 많은 PAPER를 받는다. 개장 시점에는 1달러 손실로 100개를 발행할 수 있었지만, 10시간 후에는 40개, 10월 17일에는 약 12개로 줄었다. 대형 투자자들은 흔히 두 계정으로 동시에 롱과 숏을 열어 한쪽에서는 손실로 코인을 채굴하고 다른 쪽에서는 원금을 회수하는데, 비용은 곧바로 강제청산되는 경우의 30% 수준이며 배당으로 빠르게 회수한다:

10월 20일까지 PAPER를 가장 많이 보유한 1,000개 지갑이 88%를 들고 배당의 91%를 가져갔다.

셋째, 출시 열흘 만에 규칙이 바뀌었다. Paragon, Aster가 잇달아 PAPER 프리마켓 컨트랙트를 상장한 뒤, Papertrade는 PAPER를 스테이킹 배당에만 쓸 수 있고 전송도 판매도 할 수 없다고 발표했다. 팀의 논리는 외부에서 PAPER 공매도가 가능하면 공격자가 가격을 조작해 유동성 풀을 고갈시키면서 동시에 PAPER 공매도로 이윤을 얻을 수 있다는 것이었다. 그러나 적지 않은 사람들이 PAPER를 나중에 팔 수 있다는 점을 보고 일부러 손실을 감수하고 코인을 채굴했다. 규칙이 바뀌자 이 기대는 전부 무너졌다.

시장 반응은 노골적이었다. Papertrade의 일일 수익은 출시 첫 주 최고 약 2,500만 달러에서 10월 22일 17만 8,000달러로 떨어졌고, TVL은 70% 이상 감소했다:

2.2 시사점: HyperEVM 생태계 최초의 네이티브 애플리케이션

Papertrade의 열기는 짧았지만 Hyperliquid 생태계에 세 가지 시사점을 준다.

첫째, HyperEVM에 진짜 네이티브 애플리케이션이 생겼다. 기존 HyperEVM의 렌딩과 DEX는 대부분 다른 체인 프로토콜의 포크였지만, Papertrade는 HyperCore의 가격 위에 완전히 구축돼 Hyperliquid를 떠나면 성립하지 않는다.

둘째, Hyperliquid에서 거래 상품을 만드는 문턱이 크게 낮아졌다. Papertrade는 마켓메이커도 오더북도 없이 Hyperliquid의 가격만 읽어 출시 일주일 만에 명목 거래량 1조 달러를 돌파했다. 외부 팀도 자체 유동성을 구축하지 않고 새로운 거래 카테고리를 내놓을 수 있다.

셋째, Hyperliquid의 가격 자체가 핵심 자원이 됐다. 과거에는 체인의 핵심 자산이 블록 공간이라고 여겼지만, Papertrade를 통해 HyperEVM의 컨트랙트가 Hyperliquid 오더북의 실시간 가격을 직접 읽을 수 있고 외부 오라클의 전달에 의존할 필요가 없다는 점이 드러났다. 이는 더 네이티브한 온체인 가격 소스다:

물론 가격이 더 많이 의존될수록 이를 지켜야 할 부담도 커진다. Papertrade 출시 당일 밤, 누군가가 Hyperliquid에서 대형 주문으로 ETH 가격을 밀어 올리면서 동시에 Papertrade에서 큰 포지션을 열어 이익을 냈다. 이런 가격 조작 현상은 향후 HyperEVM 애플리케이션이 중점적으로 고려해야 할 문제다.

3. 매칭 계층 접속: Trade[XYZ]와 월스트리트

Papertrade가 빌린 것은 가격이고, 월스트리트(ICE)가 빌리려는 것은 거래 시스템 전체다. Trade[XYZ]는 HIP-3 최대 배포자로, HyperCore 안에 미국 주식, 지수, 원유, 외환 등의 퍼페추얼 시장을 직접 열고 Hyperliquid의 매칭 엔진과 증거금 시스템을 사용하며 가격은 외부에서 들여온다. 이 중 S&P 500 컨트랙트는 S&P 다우존스의 공식 라이선스를 받았다.

3.1 HIP-3 출시 1주년: 규모 확장과 시장 집중

HIP-3는 Hyperliquid가 2025년 10월 내놓은 개방 메커니즘으로, 어떤 팀이든 HYPE 50만 개를 스테이킹하면 HyperCore에 자체 퍼페추얼 시장을 열 수 있다. 출시 1년간 HIP-3 누적 거래액은 약 6,650억 달러로, Hyperliquid 퍼페추얼 거래량에서 차지하는 비중이 0.2%에서 올해 7월 51.3%로 올랐다. 성장을 이끈 것은 몇 차례 장세였다. 연초의 금·은, 3월 이란 분쟁 당시 주말에 거래할 곳이 없던 원유, 그리고 6·7월의 SpaceX 상장과 메모리 반도체 주식이다.

거래 내용도 계속 순환했다. 3월에는 원자재가 HIP-3 거래량의 64%를 차지했고, 7월에는 개별 주식과 Pre-IPO 컨트랙트가 62%를 차지했다. SPCX 상장 당일 컨트랙트는 14억 달러가 거래돼 그날 HIP-3 전체의 3분의 1에 해당했다. 7월 이후 HIP-3 비중은 30% 안팎으로 내려왔고, 70% 이상의 거래는 여전히 공식 네이티브 시장에서 나온다.

집중도는 거의 변하지 않았다. HIP-3 최초의 제3자 시장인 Trade[XYZ]의 점유율은 오랫동안 90% 안팎이었고 10월에는 약 97%로 올랐다. 강점은 주로 상장 속도와 유동성 두 가지다:

• 상장이 빨라 핫이슈를 선점한다. HIP-3의 신규 시장 슬롯은 모든 배포자가 공유하며 31시간마다 하나씩 경매로 나오고, 낙찰 후 어떤 자산을 올릴지는 배포자가 스스로 정한다. Trade[XYZ]는 자금력이 넉넉해 8월에 경매된 23개 슬롯 중 8개를 단독으로 확보했고, 확보 후 배포도 빨랐다. 온체인 신규 시장 등록부터 첫 체결까지 중위값이 3.3일에 불과했고, 65%의 시장이 일주일 내, 47%가 사흘 내 상장됐다.
• 유동성이 좋아 상장 즉시 거래가 가능하다. HIP-3 시장과 Hyperliquid 공식 시장의 유동성은 공유되지 않으며, 각 시장은 독립된 오더북을 갖고 깊이는 배포자가 직접 마켓메이커를 끌어와 구축해야 한다. Trade[XYZ]는 마켓메이커를 끌어들이고 자금을 투입해 신규 시장이 처음부터 좁은 스프레드와 깊은 오더북을 갖추게 한다. 유동성이 좋으면 트레이더가 오고, 트레이더가 많으면 마켓메이커가 더 오려 한다. 이 순환이 한 번 형성되면 후발주자가 깨기 어렵다.

이 외에도 Trade[XYZ]는 강한 브랜드 우위와 제품 신뢰도를 갖는다. 당시 Hyperliquid의 현물 자산 인프라를 구축한 Hyperunit 팀이 만들었고, S&P 다우존스 지수회사의 공식 라이선스를 받아 첫 라이선스 S&P 500 퍼페추얼 컨트랙트를 내놓았다. 그래서 Trade[XYZ]는 제3자 배포자이면서도 시장에서 Hyperliquid와 가장 긴밀한 곳으로 인식되며, 어느 정도 HIP-3 생태계의 대명사가 됐다.

3.2 방어에서 접속으로: 월스트리트의 세 가지 경로

Trade[XYZ]의 최대 셀링 포인트는 전통 거래소가 제공할 수 없는 7×24시간 거래다. 미국 주식과 CME 원유 선물이 주말에 휴장할 때 Hyperliquid는 이 자산을 거래할 수 있는 몇 안 되는 곳이다. 3월 이란 분쟁 기간에 JPMorgan 애널리스트들은 전통 트레이더들이 Hyperliquid로 옮겨 원유를 거래하는 것을 확인했다.

월스트리트의 대응도 변하고 있다. 3월부터 11월까지 Hyperliquid를 둘러싼 세 가지 경로가 나타났고, 갈수록 Hyperliquid에 더 가까워졌다:

첫째 경로: 중앙화 거래소를 활용해 Hyperliquid를 우회하고 7×24시간 거래를 직접 보완한다. ICE는 2026년 3월 OKX 지분을 인수하고 먼저 OKX에 원유 퍼페추얼 컨트랙트를 출시했으며, OKX와 합작사를 세워 NYSE 토큰화 주식과 ICE 선물을 OKX 사용자에게 제공할 준비를 했다. 동시에 ICE와 CME는 의회 의원들에게 Hyperliquid의 유가 조작 가능성에 대한 우려를 전달하며 CFTC 규제 수용을 추진했다. 이때 Hyperliquid는 여전히 경계해야 할 상대였다.

둘째 경로: Hyperliquid에 직접 접속한다. 월말 CFTC가 퍼페추얼 컨트랙트를 선물로서 미국에 상장하는 것을 허용해 규제 경로가 열리자 ICE의 태도도 바뀌었다. ICE CEO는 직원 11명뿐인 이 거래소가 "Nasdaq보다 크다"고 공개적으로 말했고, 양측이 이미 여러 차례 논의했다고 밝혔다. 10월 29일 ICE는 Trade[XYZ] 지분을 인수하고 미국 시장 ICE[XYZ] 출시를 계획했다. Hyperliquid가 매칭 기술을 제공하고, Trade[XYZ]가 시장을 설계하며, ICE가 거래소를 운영하고 청산을 담당한다. 방안은 아직 CFTC 승인을 기다리고 있다. 이로써 Hyperliquid는 상대에서 ICE의 거래 서비스 제공자로 바뀌었다.

셋째 경로: 토큰 보유에 브로커 채널을 더한다. 월스트리트가 Hyperliquid에 접속하는 방식에는 거래소가 직접 나서는 것 외에 토큰 보유자가 한 걸음 나아가는 길도 있다. 약 3,890만 개의 HYPE를 보유한 상장사 Hyperliquid Strategies(NASDAQ: PURR)는 원래 주식시장에서 자금을 조달해 코인을 사고 스테이킹하는 $HYPE 재무 보유 회사였다. 11월 5일 이 회사는 선물 중개업자 신청을 했고, 미국 사용자를 HIP-3 시장으로 데려오려 한다. 이렇게 되면 PURR은 HYPE를 보유하면서 동시에 Hyperliquid에 거래량을 유입시킨다. 사용자가 더 많이 거래할수록 수수료 환매가 늘고, 보유한 $HYPE도 함께 수혜를 본다.

그림에서 볼 수 있듯 ICE는 항상 중심에 서서 기준 가격, 청산, 규제 준수를 확고히 쥐고 나머지 고리는 파트너에게 맡긴다: OKX는 중앙화 매칭을, Trade[XYZ]는 HIP-3 시장의 설계와 운영을, Hyperliquid는 온체인 매칭 엔진을 제공하고, Hyperliquid Strategies는 미국 사용자의 입구를 보완한다. 이 구도에서 Hyperliquid와 OKX의 위치는 같다. 둘 다 ICE가 접속하는 거래 장소이며, 하나는 오프체인, 하나는 온체인일 뿐이다. Hyperliquid는 이로써 경계 대상 상대에서 월스트리트가 자발적으로 접속하는 거래 인프라로 변모했다.

3.3 분업 구도: 라이선스 기관은 청산, 체인은 매칭

ICE 이전에도 라이선스 기관이 Hyperliquid에 접근했다. 9월 16일 Kraken 모회사 Payward는 자사 Bitnomial(CFTC 라이선스 거래소 겸 청산소)을 통해 HIP-3 시장을 배포하겠다고 발표했고, 이후 Hyperliquid의 HIP-3 진입 화이트리스트를 받아 첫 CFTC 규제 배포자가 됐다. 다만 암호화폐 업계 출신인 Payward와 달리 ICE는 NYSE의 모회사로, Trade[XYZ] 지분 인수에 앞서 OKX에 대한 투자까지 더해져야 월스트리트 주류 거래소의 본격적인 참전을 의미한다.

이 몇 차례 협력을 함께 놓으면 분업 논리는 명확하다:

라이선스 기관이 지키는 것은 모두 자신이 가장 강한 고리다. OKX와 협력할 때 ICE가 쥔 것은 원유 기준 가격이었다. 미국 시장에서는 ICE와 Payward 모두 청산과 규제 준수를 자기 손에 남긴다. 청산은 전통 거래소에서 규제가 가장 무겁고 진입 장벽이 가장 높은 부분이다. 청산소는 고객 증거금을 관리하고 채무 불이행 위험을 부담해야 하며, 탄탄한 자본과 성숙한 리스크 관리, 규제 라이선스가 필요해 신규 진입자가 접근하기 어렵다. ICE는 이미 여러 청산소를 운영하고 있고, Bitnomial도 거래소와 청산소 라이선스를 동시에 보유한다.

반면 매칭은 점점 표준화된 서비스가 되고 있어, 엔진이 빠르고 유동성이 좋은 쪽을 쓰면 된다. ICE CEO도 실적 발표 콜에서 이 퍼페추얼 시장들을 선물 사업의 보완물로 규정했다.

Hyperliquid 입장에서 이는 온체인 매칭이 라이선스 기관에 의해 인프라로 채택되기 시작했다는 뜻이며, 이후 더 많은 기관이 같은 경로로 접속할 가능성이 크다.

문제도 여기서 나온다. 규제받는 미국 시장은 반드시 KYC를 하고 진입 장벽을 설정해야 하며, HIP-3*의 화이트리스트가 바로 이를 위해 설계됐다. 이런 시장이 Hyperliquid의 매칭 엔진 위에서 돌아가더라도 들어와 거래할 수 있는 것은 승인을 통과한 미국 고객과 마켓메이커뿐이다. Hyperliquid의 기존 다수 오프쇼어 트레이더는 들어올 수 없고 깊이는 다시 쌓아야 한다. 즉 월스트리트가 가져가는 것은 Hyperliquid의 매칭 기술이며, 가장 가치 있는 유동성 네트워크가 함께 따라가지 못할 수 있다.

4. 오더북 계층 접속: Elysium

Papertrade가 빌린 것은 가격이고, 월스트리트가 빌린 것은 매칭이며, Kinetiq은 한 단계 더 나아간다. Hyperliquid 옆에 별도 체인 Elysium을 세워 오더북에 접속하는 것이다.

4.1 Elysium 프로젝트 개요와 시장 기대

Elysium은 Hyperliquid 최대 스테이킹 프로토콜 Kinetiq이 만들었으며, 8월 24일 X에서 처음 공개하고 9월 22일 테스트넷을 열었으며 11월 9일 메인넷 출시를 계획했다. Arbitrum 기술 스택을 기반으로 HyperEVM에 결제되고 $HYPE로 수수료를 지불하며, 블록 생성 목표는 약 100밀리초다.

이를 둘러싼 논의는 대략 세 갈래다:

• 강세론자는 $KNTQ에 베팅한다. Elysium 수수료 수익의 절반이 Kinetiq의 토큰 $KNTQ 환매와 소각에 쓰인다. 공개 당일 $KNTQ는 약 30% 올랐고, 10월 28일에는 2주간 48% 가까이 상승한 뒤 0.4547달러로 사상 최고치를 기록했다.

주: Elysium은 현재 자체 토큰이 없고 관련 거래는 주로 개발사 Kinetiq의 토큰 $KNTQ를 중심으로 이뤄진다. 주로 Hyperliquid 현물에서 거래되며(Kraken, MEXC 외 주요 중앙화 거래소는 아직 상장하지 않음), Chainlink를 통해 Base로 브리지된 버전이 EVM 체인에서 거래될 수 있다.

• 생태계 관점에서는 실험적 의미를 중시한다. 일부 커뮤니티 의견은 HyperEVM이 Hyperliquid 공식의 강한 추진을 받지 못해 생태계가 다소 침체돼 있었다고 본다. Elysium은 생태계 내 팀이 자발적으로 빈자리를 채우려는 시도이며, Kinetiq은 자금과 확장 능력을 갖춰 첫날부터 상위 애플리케이션들을 끌어들여 HyperEVM 생태계에 새로운 관심을 불러올 수 있다.
• 회의론자는 실제 데이터를 본다. 한 커뮤니티 사용자의 집계에 따르면 테스트넷 출시 후 약 3주간 누적 3,000만 건의 거래가 있었지만 30일 수수료 합계는 약 269 HYPE에 불과했다. 같은 활성도로 환산하면 메인넷에서 월 $KNTQ 환매에 쓸 수 있는 자금은 약 1만 1,000달러로, KNTQ의 약 3억 5,000만 달러 완전 희석 가치와는 거리가 멀다. Kinetiq이 주장한 "Elysium이 매년 Hyperliquid에 수억 달러 수익을 가져온다"는 말은 더욱 의심스럽다. 더 흥미로운 점은 KNTQ 팀과 투자자 토큰의 락업이 11월 27일 만료된다는 것으로, 메인넷 출시 직후에 해당해 또 한 차례 매도 압력이 될 수 있다.

세 목소리는 같은 것을 가리킨다. 시장이 지금 베팅하는 것은 수익이 아니라 기대이며, 그 기대는 메인넷 출시 후의 실제 거래로 검증돼야 한다.

4.2 Hyperliquid 현물 거래의 약점: 신규 코인은 HyperCore에 올라갈 수 없고, HyperEVM은 빠르지 않다

Elysium이 메우려는 것은 Hyperliquid에 오래 존재해온 현물의 약점이다. Hyperliquid의 퍼페추얼 컨트랙트는 세계 최상위 수준에 올랐지만 현물 거래량은 계속 뒤처졌고, 문제는 두 계층에 있다:

• 신규 코인은 HyperEVM에서만 시작할 수 있다. HyperCore의 현물 오더북은 성숙한 자산 거래에 적합하다. 신규 코인이 올라가려면 먼저 상장 슬롯 경매에서 낙찰받아야 하고 전문 마켓메이커가 지속적으로 호가를 내야 한다. 갓 발행된 토큰은 이를 할 수 없어 발행 플랫폼과 AMM 풀에서만 거래할 수 있는데, 이런 애플리케이션은 모두 HyperEVM에만 배포할 수 있다.
• HyperEVM은 또 의도적으로 속도가 제한된다. HyperEVM과 HyperCore는 같은 체인에서 같은 검증자 집합에 의해 처리된다. 애플리케이션의 연산이 거래의 컴퓨팅 자원을 잠식하지 않도록 Hyperliquid는 HyperEVM의 처리 능력을 제한했다. 소형 블록은 약 1초에 하나이며, 애플리케이션은 오더북 최우선 호가 한 단계만 읽을 수 있다. 렌딩과 스테이킹에는 충분하지만 초당 여러 번 호가를 갱신해야 하는 전문 마켓메이킹 풀은 감당할 수 없다.

그 결과 신규 자산이 Hyperliquid 생태계에서 성장하기 어렵다. Kinetiq은 Solana에서 전문 마켓메이킹 풀이 처리하는 현물 거래량이 Hyperliquid의 현물 시장을 훨씬 웃돈다고 지적했다.

4.3 Elysium의 해법: 애플리케이션 가속, 신규 자산을 위한 길

첫 번째 단계, 속도를 보완한다. Elysium은 고속을 내세우며 처리 능력 목표가 HyperEVM의 약 100배지만, 어디가 빠른지 봐야 한다. 비교 대상은 HyperCore가 아니라 HyperEVM이다. Elysium의 블록 생성 목표는 약 0.1초인 반면, HyperCore는 주문에서 확인까지 중위 지연이 원래 약 0.2초에 불과해 거래 엔진은 원래부터 느리지 않았다.

속도 향상에 대가가 없는 것은 아니다. HyperEVM과 비교하면 Elysium은 더 완전한 오더북을 읽을 수 있지만 데이터의 신뢰도는 할인된다.

즉 Elysium은 신뢰를 대가로 속도와 데이터를 얻었다. HyperEVM이 읽는 가격은 Hyperliquid 합의가 보증하고, Elysium이 읽는 오더북 전체는 자체 운영 노드에서 오며 온체인 검증을 거치지 않는다. Hyperliquid 공식도 HyperEVM 처리량 향상을 향후 과제로 꼽았고, Elysium은 공식 업그레이드가 그렇게 빨리 오지 않을 것에 베팅한다.

두 번째 단계, 신규 자산의 환류 경로를 뚫는다. 더 빠른 환경을 갖춘 Elysium은 신규 자산이 탄생해 Hyperliquid로 돌아오는 경로를 설계했다:

구체적으로는:

• 신규 코인은 먼저 Elysium의 발행 플랫폼과 일반 AMM 풀에서 발행돼 최초기의 거래를 담당한다;
• 거래가 활발해져 일정 규모가 형성되면 Elysium의 전문 마켓메이킹 풀로 옮겨져 마켓메이커가 더 깊은 호가를 제공한다;
• 이후 조건을 충족한 자산은 HyperCore의 현물 오더북으로 승격되고, 마지막으로 HIP-3 퍼페추얼 컨트랙트에 상장된다.

이 경로에서 Elysium은 인큐베이팅을, Hyperliquid는 성숙 자산 인수를 담당하고 거래량은 결국 HyperCore로 돌아온다. 이 길이 통한다면 Hyperliquid는 실질적으로 안정적인 신규 자산 공급원을 하나 더 얻게 된다.

이것은 Kinetiq 자신의 출구이기도 하다. 스테이킹 사업은 이미 정점을 지나 TVL이 2025년 10월 고점보다 60% 이상 낮다. 그래서 Elysium을 만들어 Kinetiq은 스테이킹 프로토콜에서 체인 운영자로 변모하고, $KNTQ를 위한 새 수익원도 확보했다.

종합하면 Elysium은 Hyperliquid에게 현물과 신규 자산의 공백을 메우는 일이고, Kinetiq에게는 스테이킹 외에 두 번째 성장선을 여는 일이다. 양측의 이익은 여기서 일시적으로 일치한다.

4.4 Elysium의 본질: 오더북 접속권을 하나의 체인으로 만드는 것

Elysium은 새 체인이지만 실제로 파는 것은 블록 공간이 아니라 Hyperliquid 오더북에 접속하는 능력이다. Papertrade와 함께 놓고 보면 분명해진다:

호가 한 단계만 빌리던 것에서 오더북 전체를 읽고 직접 주문까지 하려는 것으로, 외부의 Hyperliquid 오더북 의존은 깊어지고 있다. 다만 이 모든 것은 아직 약속이다. 성능은 메인넷에서 검증되지 않았고, 유동성이 결집될 수 있을지는 Hyperliquid 공식이 받아들이느냐에 달려 있으며, 온체인 수익의 대부분은 $HYPE가 아니라 $KNTQ에 귀속된다. Elysium의 실현 여부는 계속 지켜봐야 한다.

5. Hyperliquid의 역할 전환: 거래소에서 거래 인프라로

앞의 세 단계를 종합하면 외부 팀이 Hyperliquid에 접속하는 방식은 각기 다르지만 한 가지 공통점이 있다. 더 이상 Hyperliquid를 단순한 거래 플랫폼으로만 보지 않는다는 것이다. Hyperliquid의 역할은 변하고 있으며, 거래 인프라 안에서 점차 세 가지 기능을 맡는다:

가격 소스로서, 휴장한 시장에 호가를 제공한다. Papertrade가 Hyperliquid의 가격만으로 거래 플랫폼을 세울 수 있었던 전제는 그 가격이 충분히 활발하고 신뢰할 만하다는 것이다. 이 신뢰도는 암호화폐 자산 밖으로도 확장됐다. 주말에 미국 주식과 원유가 휴장할 때 Hyperliquid는 여전히 호가를 내는 몇 안 되는 곳이며, SpaceX 등 기업이 상장하기 전에 Pre-IPO 컨트랙트가 이미 거래됐고 사후적으로 보면 시초가와 상당히 근접했다. Trade[XYZ]는 이를 근거로 미국 SEC에 의견을 제출했다.

매칭 서비스 제공자로서, 규제 준수는 라이선스 기관에 남긴다. ICE의 방안에서 매칭은 Hyperliquid에 남고 청산과 고객 진입은 ICE와 선물 중개업자에게 넘어간다. Hyperliquid Strategies가 선물 중개업자 자격을 신청한 것은 미국 고객을 규제에 맞게 데려오기 위해서다. 공식도 진입 장벽을 둔 HIP-3 시장을 준비 중이며 독립 운영자가 규제 준수를 맡는다. 체인 자체는 규제를 하지 않고, 라이선스 기관이 그 위에서 감독 당국과 접점을 이룬다. 따라서 오프쇼어 온체인 거래소는 자신을 바꾸지 않고도 미국 시장에 진입할 수 있다.

상장 목적지로서, 외부에서 성장한 신규 자산을 받아들인다. Elysium이 설계한 신규 자산 경로의 종착점은 HyperCore의 현물과 HIP-3 퍼페추얼 컨트랙트다. HIP-3 배포자는 31시간마다 상장 슬롯 하나를 경매하는데, 이는 Hyperliquid 오더북에서 시장을 열 기회를 두고 겨루는 것이다. 주변 팀이 입구를 만들고 자산을 인큐베이팅하며, 성숙한 뒤 Hyperliquid 거래로 옮겨온다.

이 세 기능은 하나의 전제 위에 서 있다. Hyperliquid 오더북의 깊이와 활발함이다. 외부 팀이 이를 중심으로 사업을 전개하려는 이유가 바로 여기에 있고, 오더북이 우위를 잃으면 세 기능도 함께 흔들린다.

이것이 Hyperliquid와 다른 거래소의 자체 체인의 근본적 차이다. Robinhood, Circle 등 회사의 체인은 주로 온체인 자산을 담고 매칭은 각자 시스템 안에서 이뤄져 외부 팀이 호출할 수 없다. Hyperliquid는 오더북 자체를 체인 위에 올려 가격과 매칭, 유동성을 모두 외부가 사용할 수 있게 했다.

— 이는 Jeff Yan의 구상과 일치한다. 그는 10월 TOKEN2049에서 Hyperliquid가 각종 금융 상품이 접속하는 개방형 인프라가 되길 바라며 프런트엔드 플랫폼과 경쟁하지는 않겠다고 밝혔다. 개발자는 매칭과 청산 시스템을 직접 구축하지 않고도 시장과 유동성을 바로 사용할 수 있다.

6. $HYPE의 가치: 생태계 확장, 누가 수혜자인가?

Hyperliquid에 접속하는 팀이 늘고 생태계는 빠르게 확장되지만, 확장이 가져온 수익이 자동으로 HYPE로 흘러가지는 않는다. 이를 보려면 먼저 $HYPE의 지지 기반이 어디서 오는지, 이어서 신규 사업과 중간 계층이 각각 무엇을 나눠 가졌는지 확인해야 한다.

6.1 $HYPE의 가격 지지: 수수료, 환매, DAT 재무

$HYPE는 어떤 회사의 지분에도 대응하지 않고 프로토콜 수익이 보유자에게 직접 분배되지도 않는다. 가격 지지는 Hyperliquid의 사업 위에 서 있다. 플랫폼이 얼마를 벌고, 그 수익이 어떻게 $HYPE 수요로 전환되는가다. 현재 이 지지는 주로 세 측면에서 나온다:

• 수수료 수익이 근간이다. 사용자가 Hyperliquid에서 거래하며 내는 수수료가 가장 주요한 수익이다. 2025년 Hyperliquid의 연간 퍼페추얼 거래량은 약 2조 9,000억 달러였고, 올해 10월 28일까지의 30일간 HYPE 보유자에게 귀속된 수익은 약 6,394만 달러로 전체 프로토콜 중 1위였다. 10월부터는 사용자가 예치한 USDC에서 발생하는 이자도 새로운 수익원이 됐으며, 이는 거래량과 무관하다.
• 환매가 수익을 매수세로 바꾼다. Hyperliquid 순수수료의 약 97~99%가 지원 기금(Aid Fund)으로 들어가 시장에서 HYPE를 지속적으로 환매하며, 생태계 내 USDC 이자의 90%도 환매에 쓰인다. 이 구조에서 수익이 높을수록 환매가 늘고, 거래 활성도가 곧바로 $HYPE 매수세로 전환된다.

지적할 점이 있다. $HYPE 환매 규모는 상당하다. 올해 6월 이후 Hyperliquid의 월 환매 자금은 3,800만~7,400만 달러였고, 지원 기금은 10월 13일까지 누적 4,800만 개가 넘는 HYPE를 약 13억 6,500만 달러에 매입했다.

• DAT 재무는 프로토콜 밖의 큰 매수자다. 나스닥 상장사 Hyperliquid Strategies(NASDAQ: PURR)는 $HYPE만을 보유하는 디지털 자산 재무 회사로, 주식시장에서 자금을 조달해 $HYPE를 산다. 보유량은 2025년 12월 상장 당시 1,250만 개에서 10월 28일 약 3,890만 개로 늘었고 평균 단가는 약 56달러이며 전량 스테이킹된다. 이 매수세는 프로토콜 수익과 무관하고 주식시장에서 얼마나 조달할 수 있느냐에 달려 있다.

6.2 신규 사업의 가치 배분: 중간 계층 분배와 HyperCore 환류

$HYPE 환매 자금은 HyperCore의 수수료에서 나오며, HyperCore에서 체결된 거래만 $HYPE 매수세로 전환된다. 따라서 신규 사업이 $HYPE에 얼마만큼 가치를 포착하는지는 두 가지, 즉 거래가 어디서 체결되는지와 수익이 어떻게 배분되는지에 달려 있다.

이 기준으로 보면 신규 사업이 창출한 가치는 두 곳으로 향한다. 일부는 거래량과 함께 HyperCore로 돌아오고, 일부는 이런 사업을 구축한 중간 계층에 남는다. 현재 후자가 적지 않은 비중을 차지한다:

HIP-3는 대량 거래를 HyperCore로 되돌린 유일한 사업이지만 수익은 함께 돌아오지 않았다. 배포자와 사용자를 유인하기 위해 대부분 시장이 성장 모드에 있어 수수료율이 크게 낮아졌고, 남은 수수료도 배포자와 절반씩 나눠야 하므로 거래량 비중이 수수료 비중보다 훨씬 높다:

또한 신규 사업의 거래량은 소수 팀에 극도로 집중돼 있고, 그에 따른 수익도 집중된다. Trade[XYZ] 한 곳이 HIP-3의 90% 이상을 차지하며 그중 절반의 수수료를 가져간다. 이는 어느 정도 Hyperliquid 확장기의 단계적 결과다. 공식이 수수료 인하와 분배로 제3자의 진입을 장려해 시장을 먼저 키우는 것이다.

종합하면 Hyperliquid는 양보로 확장을 사고 있다. 신규 사업의 단기적 $HYPE 기여는 제한적이며, 최종적으로 얼마나 기여할지는 중간 계층이 얼마나 많은 거래량을 HyperCore로 되돌리느냐에 달려 있다.

7. 결론: 오더북은 Hyperliquid의 가장 핵심적인 자산

Papertrade, ICE, Elysium이 Hyperliquid에 접속하는 방식은 각기 다르지만 원하는 것은 같은 하나, 즉 오더북이다. Papertrade는 오더북의 가격을 읽고, ICE는 오더북 뒤의 매칭 엔진을 쓰며, Elysium은 오더북 전체를 읽고 직접 주문하려 한다. Elysium이라는 L2조차 용도는 이더리움의 L2와 다르다. 이더리움의 L2가 메인넷 거래를 분담하는 것이라면, Elysium은 Hyperliquid 오더북에 더 빠르고 완전하게 접속하기 위한 것이다. 대부분 퍼블릭 체인의 가치는 블록 공간에 있지만, Hyperliquid에서 외부가 다투는 것은 오더북이다.

오더북이 이렇게 사용되려면 두 가지 조건을 충족해야 한다:

• 첫째, 온체인에 있어 외부 프로그램이 직접 호출할 수 있어야 한다. Robinhood, Circle의 체인은 자산만 담고 매칭은 자체 시스템에서 이뤄져 외부가 호출할 수 없다.
• 둘째, 충분히 깊고 7×24시간 개방돼 누구나 참여할 수 있어야 한다. 그래서 주말의 원유, 상장 전 SpaceX가 먼저 여기서 가격을 형성했다. 월스트리트가 Hyperliquid에 주목한 이유도 두 번째 조건이다. CFTC가 5월 퍼페추얼 컨트랙트를 개방한 뒤, ICE는 Hyperliquid 규제를 추진하는 쪽에서 그 위에 시장을 여는 Trade[XYZ]의 지분을 인수하는 쪽으로 돌아섰다.

그러나 오더북이 외부에 의존된다고 해서 Hyperliquid가 자동으로 수혜를 보는 것은 아니다. 최소 두 가지 문제가 아직 해결되지 않았다.

먼저, 위험과 수익이 비대칭이다. 외부 제품이 Hyperliquid의 가격을 읽는 데는 비용을 내지 않지만, 대량 자금이 이 가격으로 결제되면 가격 조작이 이윤이 된다. Papertrade 출시 당일 밤 이미 그런 사례가 나왔다. 외부에서 인용하는 규모가 커질수록 Hyperliquid 오더북이 받는 조작 압력은 커지지만 수익은 외부 제품에 귀속된다.

다음으로, 규제 준수가 유동성을 절단한다. ICE와 Payward는 Hyperliquid의 매칭 기술을 쓰지만 규제 시장은 반드시 진입 장벽을 둬야 해 오프쇼어 트레이더와 마켓메이커는 들어갈 수 없다. Hyperliquid의 가장 큰 가치는 통일된 유동성이며, 이는 바로 규제 시장이 계승하기 가장 어려운 부분이다. 매칭 기술은 수출할 수 있지만 유동성이 함께 따라간다고 볼 수는 없다.

이 두 문제는 결국 모두 $HYPE의 가치에 반영된다. $HYPE의 가치는 HyperCore의 수수료와 환매에서 나오며, HyperCore에서 체결된 거래만 인정된다. 현재 Hyperliquid는 외부에 수수료를 낮추고, 분배하고, 가격 읽기를 개방하며 양보로 더 많은 접속자를 얻었다. 상당 부분의 수익은 Trade[XYZ], Kinetiq, PAPER 스테이커의 손에 남았다. 이는 먼저 확장하고 나중에 회수하는 전략이며, 회수할 수 있을지는 이들 접속자가 최종적으로 얼마나 많은 거래량을 HyperCore로 되돌리느냐에 달려 있다.

그래서 Hyperliquid의 다음 단계에서 핵심은 두 가지다. 오더북 사용에 가격을 매겨 과금할 수 있는지, 규제 시장과 오프쇼어 시장 사이에서 통일된 유동성을 유지할 수 있는지. 두 가지를 모두 해내면 개방한 오더북은 대체하기 가장 어려운 우위가 된다. 해내지 못하면 가격과 매칭을 제공하는 기반 엔진에 그칠 수 있고, 생태계가 활발할수록 가치는 더 많이 빠져나간다.