2025年初，全球资本市场见证了一场戏剧性的“选择”。东南亚科技巨头Grab最终选择在其大本营新加坡进行主要上市，而非近在咫尺的香港。几乎同一时间，市场传出沙特阿美正积极考虑将其庞大的交易业务分拆，在香港或新加坡设立国际能源交易中心。这些消息像一面镜子，映照出香港作为亚洲金融中心所面临的微妙而现实的竞争压力——它不仅需要承接中概股的回归，更需要主动出击，争夺来自全球、特别是新兴市场的新一代“锚定”资产。
表面数据依然光鲜。根据港交所发布的市场数据，2025年首五个月，港股日均成交额同比飙升120%，新股集资额更是暴增709%。英国Z/Yen集团的全球金融中心指数显示，香港稳固保持全球前三的地位。然而，在这份繁荣之下，香港金融决策层却弥漫着深刻的战略焦虑。2025年12月，香港金融发展局（金发局）发布的第72号概念报告《香港资本市场领航之路：超级联系人-数码时代的全球资本枢纽》，正是这种焦虑与决心的集中体现。这份报告的价值，远超过一份普通的行业规划，它实质上是一次公开的战略“自我诊疗”与“路线重构”，其核心命题是：香港能否以及如何超越其传统的“超级联系人”角色，蜕变为一个自主的“全球资本枢纽”？
一、 战略升维：从“通道”逻辑到“枢纽”生态的必然转向
报告的愿景开篇见山：构建一个资金、资产与信息近乎无缝流动的数字化全球资本生态。这绝非对现状的描绘，而是对发展范式的根本性重塑。过去数十年，香港的成功建立在独特的“通道”逻辑之上：背靠中国内地，面向全球市场，充当资本进出内地的“超级联系人”。这一模式成就了其全球IPO募资额常年位居前列的辉煌。
然而，金发局的报告清醒地指出，世界已变。地缘政治导致资本流向“系统性重组与改道”，全球金融中心竞争的核心已转变为“数码化与技术基准的水平、市场制度所获得的信任度，以及能否切实回应新一代发行人与投资者的实际需求”。单纯依赖地理区位优势的“通道”模式，其脆弱性日益凸显——流量可能因政策或外部环境变化而骤减，功能也可能被其他新兴互联机制部分替代。
因此，报告提出的“全球资本枢纽”新定位，是一次深刻的战略升维。其内涵体现在三个维度：在功能上，从被动的“资金传输管道”转向主动的“资本形成、定价与配置平台”；在地域辐射上，从专注“南北向”（连接中国与西方）拓展到构建贯通亚洲、中东、欧洲的“东西向资本通道”；在发展驱动上，从依赖“区位红利”转向依靠“制度创新”与“科技基建”构建核心竞争力。
为支撑这一转向，报告系统性地提出了“4Is”战略框架，即全面升级发行人（Issuers）、投资者（Investors）、中介机构（Intermediaries）和金融工具（Instruments） 四大支柱。这四大支柱相互关联，旨在形成一个正向循环的生态闭环：吸引多元化的优质发行人，带来丰富的金融工具；丰富的工具和活跃的交易，吸引全球多元的长期投资者；投资者的深度参与和复杂需求，又推动中介机构提升服务能力和金融创新。这个闭环的运转效率，最终取决于数字化和市场基础设施的支撑。这与过去强调单一IPO融资功能的思路截然不同，标志着香港资本市场发展战略的系统性、生态化转向。
二、 攻坚“4Is”：四大支柱的升级路径、挑战与数字赋能
报告中的“4Is”框架是战略落地的核心，但每个支柱的升级都面临具体而深刻的挑战，需要制度与科技的双重赋能。
发行人：从“中国门户”到“全球舞台”的扩容挑战
报告的目标是丰富发行人结构，超越对中国内地企业的依赖。短期策略是优化上市制度（如放宽同股不同权），吸引更多国际企业来港作主要或第二上市。中期则希望将“互联互通”机制拓展至衍生工具和另类资产。
核心挑战在于说服国际企业。对于欧美成熟企业，香港市场的估值和流动性可能不及本土；而对于东南亚、中东企业，香港的法律、会计环境和投资者认知度存在壁垒。报告提出的“分阶段接入”模式——先第二上市，达标后再转双重主要上市并纳入港股通——是一种务实设计，但吸引力取决于内地资本开放的节奏与港股通扩容的决心。此外，传统的投资银行与律师事务所在服务这类新型、多元的发行人时，其定价能力、销售网络和合规经验都面临考验。
投资者：吸引“耐心资本”的产品与渠道困局
吸引养老金、保险资金等长期资本，是报告的重中之重。这要求香港提供匹配其长期负债、追求稳定收益且能对冲风险的资产。
核心挑战是香港缺乏足够多长期限、高评级、港元计价的固定收益产品。报告提出发展绿色债券、基建债和私人信贷。然而，绿色债券市场仍以发行而非活跃的二级交易为主；基建项目投资复杂、周期长；私人信贷则缺乏标准化和透明度，难以纳入大型机构的常规配置范围。科技赋能在此显得尤为关键。例如，通过资产代币化，可以将大型基建项目或私募信贷资产“切分”，降低投资门槛、提升流动性并实现近乎实时的收益分配，从而增强对“耐心资本”的吸引力。报告提到的金管局数字债券和EvergreenHub知识平台，正是朝此方向的尝试。
中介机构：能力重塑与生态协同压力
中介机构是连接发行人与投资者的血管。报告要求银行、券商和做市商提升能力，以支持固收、衍生品及数字资产等复杂市场。
核心挑战是能力错配与激励不足。香港的投行生态长期服务于股票IPO，在复杂债务结构设计、利率衍生品做市、数字资产托管等方面的专业深度与人才储备，与纽约、伦敦相比存在差距。同时，在交易清淡的债券市场，做市商缺乏足够的动力维持双边报价。报告隐含地呼吁监管改革和激励措施，例如优化交易制度、为做市活动提供流动性支持或税务优惠。数字化则从另一维度重塑中介：智能合约可以自动执行债券付息等“公司行动”，减少人工错误和操作风险；区块链平台可以提高交易后流程的透明度和效率，降低中介的运营成本。
金融工具：从“股票主导”到“多资产驱动”的艰难跨越
丰富金融工具是提升市场深度和吸引多元投资者的基础。报告列举了发展衍生品、商品、可持续金融产品及另类投资工具。
核心挑战是流动性困境和监管复杂性。一个新金融产品市场的成功，需要发行人、做市商和投资者共同形成网络效应。香港曾尝试推出新产品但交易清淡的例子并不少见。例如，虽然拥有亚洲最活跃的股市衍生品市场之一，但在利率、信用等复杂衍生品领域仍远远落后。发展这些产品，需要高度成熟的机构投资者基础、复杂的风险管理系统以及与之匹配的监管框架。报告提出的“试点创新产品”思路是谨慎的，但在试点的规模、速度与风险容忍度之间需要精准平衡。数字化为此提供了新可能：基于区块链的衍生品合约可以实现自动化抵押品管理和结算，降低交易对手风险，从而鼓励更多参与者进入。
三、 攻坚战：重塑上市制度，争夺“未来资产”定价权
在“4Is”框架中，吸引优质发行人是逻辑起点，而上市制度的竞争力是首要战场。报告不惜以近十页的篇幅，深入剖析并建议优化“同股不同权”架构，这直指问题的要害。
自2018年引入该制度至2025年中，七年间香港仅有31家公司采用这一架构上市，占同期IPO总数约4%。这一数字与硅谷乃至全球科技创业浪潮形成刺眼对比。例如，佛罗里达大学金融学教授杰伊·里特的研究显示，2020年以来，美国超过40%的科技股IPO采用了双重股权结构。香港的谨慎与美国的普遍接纳形成了鲜明落差。
报告的附录四对全球主要司法管辖区的制度进行了详尽比较，揭示了香港的“保守”之处。相较于美国对投票权比例无硬性上限、英国2024年改革后取消市值门槛仅保留“三年营运记录”的简化要求，香港的框架设置了双重高门槛：一是定性上，发行人必须是港交所认定的“创新企业”；二是定量上，市值须达400亿港元，或“100亿港元市值+10亿港元收入”。这两道门槛，可能将大量处于高速成长期、尚未盈利或未达巨型规模的“硬科技”公司拒之门外。
更深层的掣肘在于“合格交易所”名单的局限。目前，只有在纽约、纳斯达克或伦敦（高级上市）主要上市的公司，来港作第二上市时方可保留同股不同权架构。这意味着，一大批在泛欧交易所、瑞士证交所或亚洲其他优质市场上市的优秀公司，无法便捷地利用香港作为其亚洲融资和流动性管理的平台。这无形中限制了香港上市资源的国际多元化。
金发局的报告实质上是发出了一个明确信号：在全球争夺下一代科技公司（如人工智能、生物科技、清洁能源）上市地的激烈竞争中，香港现有的制度灵活性不足。若不能像纽约那样为创始人提供控制权保障，或像伦敦那样降低上市成本与复杂度，香港在吸引“未来资产”方面将面临持续被动。这不仅仅是修改几条规则，更是一场关乎香港资本市场未来活力与估值标杆的“定价权”之争。
四、 基建战：数字化与效率革命的“生死时速”
所有战略的落地，都依赖于高效、稳健、面向未来的市场基础设施。报告以极大的篇幅警示，这是一场关乎生存的“效率革命”，香港已不容有失。
全球交易后系统正以惊人速度迭代。美国已于2024年5月全面实施T+1结算，欧洲计划在2027年跟进，印度甚至已开始T+0试点。港交所虽已启动T+1咨询，但报告明确指出，过渡涉及经纪、托管、结算整条价值链的复杂升级，是“一项横跨多年的过渡工程”。效率就是竞争力，清算结算的滞后直接意味着更高的资本占用成本和交易对手风险，在机构投资者眼中，这是评估市场吸引力的硬指标。
与此同时，以区块链和代币化为代表的数字金融基建，正在重塑市场形态。香港在这场竞赛中展现出前瞻性布局。从金管局2023年牵头发行全球首只代币化绿色债券，到CMU系统支持多币种数字债券发行，再到持续参与国际清算银行“mBridge”跨境央行数字货币项目，香港正试图将分布式账本技术（DLT）整合进主流金融体系。这些探索的目标并非取代传统金融，而是通过实现近乎实时的资产结算、可编程的金融合约和更广泛的资产可及性，来大幅提升市场效率，并创造新的产品形态（如代币化房地产、私募基金份额）。这要求监管与创新并行，在明确虚拟资产牌照、稳定币监管框架的同时，鼓励符合监管要求的金融科技创新。
五、 挑战与博弈：转型深水区的三重矛盾
这份雄心勃勃的报告，并未回避前路的艰难。它实际上揭示了香港在迈向“全球资本枢纽”过程中必须直面和破解的三重深层矛盾。
第一重矛盾：短期市场结构与长期战略目标的错配。尽管报告描绘了多资产枢纽的蓝图，但香港“股强债弱”、中小市值股票流动性匮乏的现状积重难返。报告甚至探讨了为流动性长期偏低的股份提供“印花税宽减”的可行性，这反衬出问题的棘手性。吸引长期资本需要深厚的债券市场，而债券市场的深化又需要更多长期资本的参与，这是一个“鸡与蛋”的循环。打破它，需要政府持续发行长年期债券构建收益率曲线，并设计激励措施引导私人部门发行。
第二重矛盾：地缘政治的“双刃剑”效应与路径依赖风险。报告将中概股回流视为重要机遇，这确是香港的独特优势。然而，过度依赖单一来源的发行人，可能使市场周期与特定区域的政策风险绑定更深。与此同时，吸引欧美成熟企业来港上市，又面临其实质性的障碍：例如，欧盟的《金融工具市场指令II》（MiFIR）要求交易商将欧盟股票订单优先路由至“等效”的第三方市场，而香港尚未获得此认定。这限制了欧洲企业来港上市对其本土流动性的增益效果。转向中东、东南亚市场，则需克服法律、会计、文化认知等一系列非制度性壁垒。
第三重，也是最核心的矛盾：监管哲学的固有张力。通读报告，“值得进一步研究”、“有待监管机构与市场进一步研究”的表述频繁出现。这精准地反映了香港监管机构在“增强市场竞争力”与“维护市场稳健及投资者保护”之间的永恒权衡。任何重大的制度突破，如同股不同权门槛的放宽、新型数字资产产品的引入，都需要监管者在瞬息万变的市场中做出精准且有时效性的判断。过于保守可能错失机遇，过于激进则可能引发风险。这份报告提出了方向，但如何拿捏这个“度”，将是未来数年香港证监会、金管局面临的最大考验。
一场关乎未来的自我革命
金发局的第72号报告，与其说是一份发展规划，不如说是一份战略觉醒的宣言。它标志着香港资本市场的主流叙事发生了根本性转变：从享受“超级联系人”的通道红利，转向致力于构建具有自主生态能力的“全球资本枢纽”。这一转向，是对全球化新形态、资本竞争新格局的主动回应。
报告的成功之处，在于其系统的诊断和连贯的逻辑。从制度、产品、资金、基建四个维度协同发力，勾勒出一条清晰的升级路径。然而，报告的真正价值，将取决于其“执行转化率”。
香港的竞争格局已悄然改变。它不再仅仅是亚洲内部的排序之争，而是在全球资本与科技双重革命背景下，参与定义未来金融体系规则的顶级竞赛。香港需要证明的，是自己能够成为一个超越地缘波动、依托制度公信力、市场效率和科技赋能而存在的“可信赖的中立平台”。
前方的道路注定不平坦，充满了上述三重矛盾的博弈与妥协。但这份报告至少清晰地指明了方向：香港资本市场的未来，不取决于过去的荣光，而取决于其进行自我革命的勇气、智慧与执行力。这场深刻的重构已经启幕，它的成败，将决定香港在全球金融版图中的下一个十年。
部分资料的文章来源：
·《港交所最新披露：今年前五个月日均成交额同比增长120%》
·《香港资本市场领航之路：超级联系人 数码时代的全球资本枢纽》
·《港交所发布2025年上半年市场亮点数据 二级市场表现强劲》
作者：梁宇 编审：赵一丹
