저자: Zhou, ChainCatcher

암호화폐 시장이 조정 국면에 접어들면서 비트코인 자산운용사들의 행보가 뚜렷하게 엇갈리고 있습니다. 주요 자산운용사 중 하나인 스트래티지(Strategy)는 지난주 9억 6,270만 달러를 들여 비트코인 10,624개를 개당 90,615달러에 매입했다고 발표했습니다. 반면, 네 번째로 큰 비트코인 자산운용사인 메타플래닛(Metaplanet)은 9월 30일 이후 10주 연속 매입을 중단한 상태입니다.

시장에서 "아시아판 마이크로스트래티지"로 불리는 일본 상장 기업 메타플래닛은 한때 DAT(디지털 화폐 및 비트코인) 분야에서 혁신적인 행보를 보였습니다. 2024년 4월 비트코인 보유 프로그램을 시작한 이후, 이 회사는 빠르게 3만 개 이상의 비트코인을 축적했으며, 그 가치는 약 27억 5천만 달러에 달합니다.

하지만 4분기 이후 비트코인 가격은 사상 최고가인 12만 6천 달러에서 거의 30% 하락했습니다. 시장에서 일반적으로 국채 발행사들이 저가를 이용해 비트코인을 매입할 것으로 예상했던 시점에, 메타플래닛은 9월 29일 마지막 매입을 예기치 않게 중단하고 단기 자본 운용 방향을 자사주 매입으로 전환했습니다.

DAT는 공격적인 축적에서 위험 관리 우선순위로 전환했습니다.

데이터에 따르면 디지털 자산 트루어(DAT) 주식의 총 시가총액이 4분기에 1,500억 달러에서 735억 달러로 급격히 감소했으며, 대부분 기업의 순자산가치(mNAV)가 1 아래로 떨어졌습니다. 블룸버그에 따르면 미국과 캐나다에 상장된 암호화 자산 트루어(DAT) 기업의 주가는 올해 들어 급격히 하락했으며, 평균 하락률은 43%에 달하고 일부 기업은 99% 이상 하락하기도 했습니다.

갤럭시(Galaxy)는 비트코인 트레저리(Bitcoin Treasury)가 "다윈주의적 단계"에 접어들고 있다고 경고하며, 주식 프리미엄이 폭락하고, 레버리지가 감소하고, DAT 주식이 할인된 가격으로 거래되며, 한때 번창했던 사업 모델의 핵심 메커니즘이 무너지고 있다고 분석했습니다.

이러한 시장 상황 속에서 또 다른 2등급 국채 운용사인 ETHZilla는 최근 5억 1,600만 달러 규모의 전환사채를 예정보다 앞당겨 상환할 것이라고 발표했습니다. 이러한 움직임은 자본 구조를 단순화하고 재무 유연성을 강화하며 시장 침체기 고금리 부채 위험을 줄이는 긍정적인 신호로 해석됩니다.

메타플래닛의 행보는 이러한 추세를 반영합니다. 현재 이 회사는 3억 400만 달러의 미상환 부채를 보유하고 있으며, 이론적으로는 상환 보증으로 그 9배에 달하는 비트코인 자산을 보유하고 있습니다. 그러나 회사는 추가적인 인수를 중단하기로 결정했는데, 이는 공격적인 자산 축적에서 위험 관리 우선 접근 방식으로 전환하고 있는 DAT(디지털 자산 관리) 업계의 현재 추세와 매우 일치하는 움직임입니다.

보수적 회계처리 하에서의 주가 압력 및 전술적 조정

과거 비트코인 보유 전략의 영향으로 메타플래닛의 주가는 2024년 4월 20달러에서 2025년 6월 1,930달러까지 급등했습니다. 하반기 들어 주가가 70% 이상 급락했지만, 올해 전체적으로는 20% 이상 상승하여 현재 약 420달러 수준에서 안정세를 유지하고 있으며, 시가총액은 약 30억 달러에 달합니다.

주가 하락세가 지속되자 메타플래닛의 CEO 사이먼 게로비치는 10월 2일 주가 변동성에 대해 공개적으로 언급했습니다. 그는 닷컴 버블 당시 아마존의 사례를 들며 기업의 펀더멘털과 주가가 종종 상반되는 현상을 강조했고, 회사가 앞으로도 비트코인을 계속 매입할 것이라고 재차 밝혔습니다.

앞서 그는 지난 9월 순자산가치가 시가총액보다 낮을 경우(mNAV가 1 미만) 신주 발행을 지속하는 것은 "수학적으로 가치를 파괴"하고 회사의 비트코인 수익률에 악영향을 미칠 것이라고 밝힌 바 있습니다. 회사는 우선주 발행이나 자사주 매입과 같은 방안을 우선적으로 검토할 것이라고 덧붙였습니다.

따라서 10월 초 순자산가치(NAV)가 하락하자 메타플래닛은 신속하게 대응했습니다. 먼저 최대 1억 5천만 주 자사주 매입을 발표하고 5억 달러 규모의 신용 한도를 확보했습니다. 그 후, 보유 비트코인 자산을 담보로 1억 달러를 조달하여 추가 비트코인 매입, 수익 사업 확장, 자사주 매입에 투자했습니다. 조달된 자금의 일부는 수익 사업 확장에 사용될 예정입니다. 현재 메타플래닛의 mNAV는 1을 넘어 회복되었습니다.

따라서 주식 매입 중단은 주가와 재무제표 건전성을 보호하기 위한 전술적 조치이며, 무분별한 재무제표 확장보다는 기존 주주의 가치를 우선시하는 것입니다.

또한, 비트코인 매입 중단은 일본의 보수적인 회계 기준과 관련된 위험을 완화하기 위한 조치이기도 했습니다. 평균 비트코인 매입 가격이 약 10만 8천 달러인 점을 고려하면, 회사는 장부에 5억 달러 이상의 미실현 손실을 누적해 왔습니다. 단기 손익계산서에 과도한 충격을 주지 않기 위해, 회사는 이러한 장부상 손상 위험을 악화시키지 않도록 선제적으로 조치를 취한 것입니다.

저금리를 활용하여 아시아에 "해자"를 구축할 수 있을까?

표면적으로는 주식 매입 중단이 방어적인 조치로 보이지만, 메타플래닛의 진정한 전략적 의도는 자본 구조를 개선하고 혁신하는 데 있을 수 있습니다.

회사 3분기 재무 보고서에 따르면 매출은 24억 100만 엔으로 전분기 대비 94% 증가했으며, 영업이익은 13억 3,900만 엔으로 64% 증가했습니다. 순이익은 127억 엔, 순자산은 5,329억 엔으로 165% 증가했습니다. 이 중 옵션 사업은 1,628만 달러의 매출을 기록하며 전년 동기 대비 115% 증가했는데, 이는 일상적인 운영 및 이자 비용을 충당하기에 충분한 금액입니다.

이를 바탕으로 메타플래닛은 STRC와 유사하게 자본을 보다 효율적으로 조달하기 위해 우선주를 발행하는 전략을 모방하려 하고 있습니다.

이 회사는 "머큐리"와 "마스"라는 두 가지 새로운 디지털 신용 상품을 출시할 계획입니다. "머큐리"는 4.9%의 엔화 수익률을 제공하는데, 이는 일본 은행 예금 수익률의 약 10배에 해당합니다. 조달 자금의 73%는 비트코인 매입에 사용될 예정이며, 여기에는 1억 700만 달러의 직접 매입과 1,200만 달러의 옵션 거래가 포함됩니다. 이를 통해 회사는 지분 희석을 피하고 저비용 부채 레버리지를 활용할 수 있어 국내 투자자들에게 매우 매력적인 투자처가 될 것입니다.

또한 일본은 상장 기업이 실시간으로 2차 시장에서 주식을 직접 매도하는 것을 방지하고 투자자의 지분 희석 효과를 막기 위해 시장 매도 방식(비트마인의 현재 ATM 모델과 유사)을 금지하고 있습니다. 메타플래닛은 모바일 워런트(MSW) 방식을 활용하여 이러한 제한을 교묘하게 우회하면서도 유연한 자금 조달이라는 핵심 이점을 유지하고 있습니다.

MSW는 본질적으로 주식매수 워런트의 특별한 유형으로, 행사가격이 고정되어 있지 않고 주기적으로 동적으로 조정되는 것이 특징입니다. 일반적으로 며칠(초기 메타플래닛 시리즈의 경우 3일)마다 행사가격은 이전 며칠간의 종가 평균, 예를 들어 이전 3일간의 단순 이동평균으로 재설정됩니다. 따라서 워런트 보유자가 워런트를 행사하기로 선택하면 회사는 현재 시장 가격에 가까운 가격으로 신주를 발행하여 자금을 조달합니다.

향후 회사는 이 메커니즘을 영구 우선주 상품인 머큐리(Mercury)에 통합할 수 있습니다. 우선주 주주는 MSW와 유사한 전환 조건을 통해 변동 가격으로 보통주로 전환할 수 있으므로 전체 자금 조달 프로세스가 더욱 원활하고 관리하기 쉬워집니다.

한편, 마이크로스트래티지의 마이클 세일러 회장은 향후 12개월 동안 일본에서 유사한 제품을 출시하지 않을 것이라고 확인했으며, 이로써 메타플래닛은 시장에서 12개월간의 선발주자 이점을 확보하게 되었습니다.

11월 20일, 메타플래닛은 1억 5천만 달러 규모의 B종 영구 우선주를 성공적으로 발행하며 자금 조달 전략 실행의 첫걸음을 내디뎠습니다. 이러한 행보는 메타플래닛이 일본의 저금리 환경을 활용하여 구조적이고 지속 가능한 확장을 위한 독자적인 자금 조달 "해자"를 구축하고 있음을 보여줍니다.

지역적 이점 및 MSCI 검토

사실, 메타플래닛의 핵심 가치는 일본의 생태 환경이 제공하는 독특한 알파에 있습니다.

한편으로, 엔화 가치의 지속적인 하락은 비트코인의 인플레이션 헤지 수단으로서의 역할을 강화했으며, 메타플래닛의 비트코인 보유량은 일본 국내 투자자들에게 엔화 구매력 하락에 효과적으로 대응할 수 있는 수단을 제공합니다.

반면, 일본 개인저축계좌(NISA)의 비과세 혜택은 6만 3천 명의 일본인 주주들을 메타플래닛으로 끌어들였습니다. 암호화폐 자산을 직접 보유할 경우 55%의 양도소득세가 부과되는 반면, NISA를 통해 메타플래닛 주식을 매수함으로써 더 낮은 비용으로 비트코인에 간접적으로 투자할 수 있습니다.

그 결과, 메타플래닛은 국제 기관들로부터 인정을 받게 되었습니다. 캐피털 그룹은 지분을 11.45%로 늘려 메타플래닛의 최대 주주가 되었습니다. 현재 상위 5대 주주에는 MMXX 캐피털, 뱅가드, 에볼루션 캐피털, 인베스코도 포함됩니다. 시즈 캐피털의 파트너인 리처드 바이워스는 마이크로스트래티지와 비트코인 ETF에서 자금을 인출하여 메타플래닛에 투자했는데, 이는 메타플래닛이 자금 조달 비용이 낮고 수익률 유연성이 더 높다고 판단했기 때문입니다.

업계 관계자는 메타플래닛과 같은 기업들이 장기적인 성장 목표를 유지하기 위해서는 경기 침체기 동안 재정적 회복력을 확보하는 것을 최우선 과제로 삼아야 한다고 지적했습니다.

하지만 장기적인 구조적 건전성이라는 이점에도 불구하고, 메타플래닛은 단기적으로 매도 압력에 직면할 가능성이 있습니다. 예를 들어, 전략 펀드에 영향을 미친 MSCI 지수 편입 제외 심사는 올해 2월 MSCI 일본 지수에 편입된 메타플래닛에도 영향을 미쳤습니다. 비트코인 자산 비중이 지나치게 높다는 이유로 편입이 제외될 경우, 패시브 펀드들의 대규모 매도세가 촉발될 수 있습니다.

결론

요약하자면, 메타플래닛이 비트코인 보유량 확대를 잠시 중단한 것은 전략적 실패나 시장에 대한 굴복이 아닙니다. 이는 위험 및 효율성 고려에 기반한 전략적 구축으로 볼 수 있으며, 공격적인 축적에서 위험 관리 우선 접근 방식으로 전환하는 디지털 자산운용(DAT) 업계의 성숙을 보여주는 것이기도 합니다.

Bitwise의 최고투자책임자(CIO)인 Matt Hougan은 DAT의 가치를 평가할 때 mNAV를 사용하는 것은 상장 기업의 생애주기를 고려하지 않기 때문에 잘못된 방식이라고 지적했습니다. DAT가 저평가되어 거래되는 이유는 대체로 명확하지만, 고평가되어 거래되는 이유는 불확실한 경우가 많습니다. 앞으로 국채 회사들 간의 가격 차이가 더욱 두드러질 것으로 예상되며, Metaplanet은 자체 평가 시스템을 재편할 가능성이 있습니다.

일본 상장기업 메타플래닛(Metaplanet)이 보유량을 156.78비트코인으로 늘렸습니다.

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