저자: AJC; 출처: Messari의 "2026년을 위한 암호화 테마"
암호화폐는 산업 발전을 촉진합니다
암호화폐에 다시 집중하는 것은 업계 자본의 대부분이 궁극적으로 투자 대상으로 삼는 분야이기 때문에 매우 중요합니다. 암호화폐의 총 시가총액은 3조 2,600억 달러입니다. 이 중 비트코인(BTC)은 1조 8,000억 달러(55%)를 차지합니다. 나머지 1조 4,500억 달러 중 약 0.8,300억 달러는 알트코인(L1)에 집중되어 있으며, 알트코인과 알트코인의 시가총액 합계는 약 2조 6,300억 달러(전체 암호화폐 시가총액의 약 81%)를 차지합니다. 알트코인은 이미 화폐로 간주되거나 잠재적으로 화폐 프리미엄을 받을 것으로 예상되는 자산에 투자됩니다.
따라서 트레이더, 투자자, 자본 배분자, 또는 포트폴리오 구축자 등 누구든 시장이 통화 프리미엄을 어떻게 배분하고 인출하는지 이해하는 것이 매우 중요합니다. 암호화폐 시장에서는 시장이 자산을 통화로 취급할지 여부만큼 가치 평가에 큰 영향을 미치는 요소는 없습니다. 따라서 향후 통화 프리미엄이 어디에 누적될지 예측하는 것은 이 업계의 포트폴리오 구성에서 가장 중요한 요소 중 하나입니다.
지금까지 주로 비트코인에 초점을 맞추었지만, 8,300억 달러 규모의 다른 자산들도 살펴볼 가치가 있습니다. 이러한 자산들은 화폐로 간주될 수도 있고 그렇지 않을 수도 있습니다. 비트코인은 향후 몇 년 동안 금 및 기타 비국부자산(non-sovereign wealth store)으로부터 시장 점유율을 계속 확대할 것으로 예상됩니다. 그렇다면 L1은 어떻게 될까요? L1 상승은 모든 자산에 긍정적인 영향을 미칠까요, 아니면 비트코인이 L1에서 금에 대한 프리미엄을 얻어 금과의 격차를 부분적으로 메울까요?
먼저, 레벨 1(L1)의 현재 가치 수준을 이해하는 것이 도움이 됩니다. 상위 4개 L1 토큰(이더리움(3,611억 5천만 달러), XRP(1,301억 1천만 달러), BNB(1,206억 4천만 달러), SOL(746억 8천만 달러))의 시가총액은 총 6,865억 8천만 달러로 L1 시장의 83%를 차지합니다. 상위 4개 토큰을 넘어서면 가치가 급격히 하락하지만(TRX의 시가총액은 266억 7천만 달러), 흥미롭게도 롱테일은 여전히 상당히 높습니다. 상위 15개 토큰을 제외한 L1 토큰의 총 시가총액은 180억 6천만 달러로 전체 L1 시가총액의 2%를 차지합니다.
중요한 점은 L1 시가총액이 내재된 통화 프리미엄을 완전히 반영하지 않는다는 것입니다. L1 가치 평가 프레임워크에는 세 가지 주요 프레임워크가 있습니다.
- 통화 프리미엄
- 실제 경제적 가치(REV) 및
- 경제적 안보의 필요성
따라서 프로젝트의 시장 가치는 단순히 시장이 그것을 화폐로 취급하기 때문에 결정되는 것이 아닙니다.
수익보다는 통화 프리미엄이 L1 가치 평가의 주요 요인입니다.
이러한 경쟁적인 가치 평가 프레임워크에도 불구하고, 시장은 통화 프리미엄 관점보다는 매출 중심의 관점에서 L1을 평가하는 것을 점점 더 선호하고 있습니다. 지난 몇 년 동안 시가총액 10억 달러를 초과하는 모든 L1의 주가매출비율(P/S)은 일반적으로 150배에서 200배 사이로 비교적 안정적으로 유지되었습니다. 그러나 이 전체 수치는 TRON과 Hyperliquid를 포함하고 있기 때문에 오해의 소지가 있습니다. 지난 30일 동안 TRX와 HYPE는 그룹 매출의 70%를 창출했지만, 시가총액의 4%에 불과했습니다.
이 두 가지 이상치를 제거하면 진실은 명확해집니다. 매출이 감소했음에도 불구하고 L1 가치 평가는 계속 상승했습니다. 조정된 주가매출비율(P/S) 또한 계속 상승했습니다.
- 2021년 11월 30일 - 40배
- 2022년 11월 30일 - 212x
- 2023년 11월 30일 - 137회
- 2024년 11월 30일 - 205x
- 2025년 11월 30일 - 536x
실제 경제적 가치에 기반한 설명은 시장이 단순히 미래 매출 성장을 가격에 반영하고 있다는 것을 시사할 수 있습니다. 그러나 이러한 설명은 면밀히 살펴보면 설득력이 없습니다. 동일한 L1 토큰 포트폴리오(트론과 하이퍼리퀴드 제외)에서 1년을 제외하고 모든 해에 매출이 감소했습니다.
- 2021년 – 123억 3천만 달러
- 2022년 – 48억 9천만 달러(전년 대비 60% 감소)
- 2023년 – 27억 2천만 달러(전년 대비 44% 감소)
- 2024년 – 35억 5천만 달러(전년 대비 31% 성장)
- 2025년 – 연간 17억 달러(전년 대비 52% 감소)
우리는 이러한 가치 평가가 현재 또는 미래 수입보다는 통화 프리미엄에 의해 결정된다는 것이 가장 간단하고 직접적인 설명이라고 생각합니다.
L1 토큰은 비트코인보다 성과가 저조합니다.
L1 가치 평가가 통화 프리미엄에 대한 기대에 의해 좌우된다면, 다음 단계는 이러한 기대치를 형성하는 요인을 파악하는 것입니다. 간단한 테스트는 L1 가격 성과를 BTC와 비교하는 것입니다. 통화 프리미엄 기대치가 주로 BTC 가격 변동을 반영한다면, 해당 자산은 BTC 베타와 유사한 성과를 보일 것입니다. 반면, 통화 프리미엄 기대치가 각 L1 자산의 특정 요인에 의해 좌우된다면, 해당 자산은 BTC와 훨씬 약한 상관관계를 가지며 더욱 독특한 움직임을 보일 것으로 예상됩니다.
L1의 대리 지표로서, 2022년 12월 1일 이후 비트코인(BTC) 대비 시가총액 상위 10개 L1 토큰(HYPE 제외)의 성과를 살펴보았습니다. 이 10개 자산은 전체 L1 시가총액의 약 94%를 차지하며, 따라서 해당 부문 전체를 대표합니다. 이 기간 동안 이 10개 자산 중 8개는 비트코인보다 절대적인 수익률이 낮았고, 6개는 비트코인보다 40% 이상 뒤처졌습니다. 비트코인보다 수익률이 높은 자산은 XRP와 SOL 두 가지뿐입니다. XRP의 초과 수익률은 3%에 불과했으며, XRP의 과거 자금 흐름이 주로 개인 투자자로부터 유입되었다는 점을 감안할 때 이 수익률을 과장하지 않을 것입니다. 비트코인보다 상당히 높은 수익률을 기록한 유일한 자산은 SOL로, 비트코인보다 수익률이 87% 높았습니다.
SOL의 겉보기에 우월한 성과를 심층 분석해 보면 실제로는 기대에 못 미치는 성과를 보이고 있을 가능성이 있습니다. SOL이 비트코인보다 87% 높은 성과를 기록한 기간 동안 솔라나의 펀더멘털은 포물선형 성장을 보였습니다. 총 DeFi 잠금 자산은 2,988%, 거래 수수료는 1,983%, DEX 거래량은 3,301% 증가했습니다. 어떤 기준으로 보더라도 솔라나 생태계는 2022년 말 이후 20~30배 성장했습니다. 그러나 이러한 성장을 포착하도록 설계된 자산으로서 SOL은 비트코인보다 87% 높은 성과를 기록하는 데 그쳤습니다.
다시 읽어보세요.
BTC와의 경쟁에서 상당한 초과수익을 달성하려면 L1 암호화폐 생태계는 200~300% 이상의 성장이 필요합니다. 두 자릿수 초과수익을 창출하려면 2,000~3,000%의 성장이 필요합니다.
결론적으로, L1 가치 평가는 여전히 미래 통화 프리미엄에 대한 기대에 기반하고 있지만, 이러한 기대에 대한 시장의 신뢰도는 서서히 약화되고 있다고 생각합니다. 동시에, 시장은 BTC 통화 프리미엄에 대한 신뢰를 잃지 않았으며, BTC와 L1 간의 격차는 더욱 벌어지고 있습니다.
암호화폐는 기술적으로 가치 평가를 위해 거래 수수료나 수익을 요구하지 않지만, L1에게는 이러한 지표가 매우 중요합니다. 비트코인과 달리 L1의 핵심 가치는 토큰을 뒷받침하는 생태계(애플리케이션, 사용자, 처리량, 경제 활동 등)를 구축하는 데 있습니다. 그러나 거래 수수료 및 수익 감소로 인해 L1의 생태계 사용량이 매년 감소한다면, L1은 비트코인에 대한 유일한 경쟁 우위를 잃게 될 것입니다. 진정한 경제 성장이 없다면, 시장은 이러한 L1 암호화폐 이야기를 믿기 어려워질 것입니다.
미래를 바라보며
앞으로 이러한 추세는 2026년 이후에도 지속될 것으로 예상됩니다. 몇 가지 예외를 제외하면, 비트코인은 다른 L1 자산의 시장 점유율을 계속해서 잠식할 것으로 예상됩니다. 비트코인의 가치 평가는 주로 미래 통화 프리미엄에 대한 기대에 따라 결정되는데, 시장이 비트코인을 가장 경쟁력 있는 암호화폐로 인식함에 따라 이러한 프리미엄은 꾸준히 하락할 것입니다. 비트코인은 향후 몇 년 동안 어려움에 직면할 것이지만, 이러한 문제들은 불분명하고 수많은 미지수의 영향을 받기 때문에 다른 L1 자산의 현재 통화 프리미엄을 실질적으로 뒷받침하기에는 충분하지 않습니다.
L1 플랫폼의 경우, 입증의 부담이 이전과 달라졌습니다. 그들의 주장은 더 이상 비트코인만큼 설득력이 없으며, 광범위한 시장 열풍에 무한정 의존하여 가치를 입증할 수도 없습니다. "언젠가는 우리가 돈이 될지도 모른다"는 생각만으로 수조 달러의 가치를 정당화할 수 있었던 시대는 끝났습니다. 이제 투자자들은 L1의 통화 프리미엄이 플랫폼의 급속한 성장기에만 지속 가능했음을 보여주는 10년간의 데이터를 활용할 수 있습니다. 이처럼 폭발적인 성장이 드물게 나타난 시기를 제외하면, L1은 비트코인에 지속적으로 뒤처져 왔으며, 성장이 둔화되면 통화 프리미엄은 사라집니다.
