저자: shaunda devens, Blockworks Research 애널리스트

편집: Shaw, 골든 파이낸스

핵심 요점

PumpFun은 암호화폐 업계에서 가장 수익성이 높고 지속 가능한 인프라 비즈니스 중 하나를 구축했습니다. 연간 수익은 6억 7700만 달러에 달하며, 상위 10대 프로토콜 중 주간 수익 변동성이 가장 낮습니다. 이 비즈니스는 견고한 인프라 계층(토큰 발행 플랫폼 + 탈중앙화 거래소 DEX)을 기반으로 하며, 빠르게 성장하는 소셜 트레이딩 지향 사용자 측 비즈니스를 동시에 배치했습니다. 7월 초 이후 프론트엔드 거래량이 5.6배 증가했습니다.
PUMP는 밈코인 섹터와 소비자 측 비즈니스에 베팅할 수 있는 몇 안 되는 고유동성 자산입니다. 밈코인 시장 상황을 광범위하게 포착할 수 있으며, 강한 자기 반사성을 지녀 수익과 토큰 가격 상승이 상호 연동됩니다. 주간 가격 변동성과 주간 수익 변화의 상관계수는 0.35로, 수익을 창출하는 46개 토큰 중 3위를 기록했습니다. 그럼에도 불구하고, 이 토큰의 현재 주가수익비율(P/S)은 2.8배에 불과하여 유사 자산 대비 큰 폭의 할인을 받고 있습니다. 우리는 이것이 암호화폐 시장에서 가격이 심각하게 저평가된 자산 중 하나라고 두 가지 이유를 들어 판단합니다:
첫째, 토큰 보유자 간 이해관계 일치 위험이 여전히 존재하지만, 시장이 단기적으로 이 위험을 과도하게 부풀리고 있다고 생각합니다. 플랫폼은 수익의 50%를 프로그램화된 환매에 사용하며, 현재 가격 기준으로 연간 환매량은 유통 공급량의 약 17.6%에 달합니다. 또한, 이미 발행된 내부자 토큰 중 약 77%가 아직 전송되지 않았습니다. 공시에 따르면, 프로젝트 재무부 자금 규모는 20억 달러에 이릅니다. 팀은 토큰이 없는 경쟁사와 비교했을 때, 토큰 가격 상승이 시장의 관심을 끄는 데 전략적 가치가 있음을 잘 알고 있습니다. 따라서 우리는 내부자 매도 규모가 낮은 수준으로 유지될 것이며, 환매 작업과 결합되어 단기 자금 흐름은 긍정적으로 유지될 것으로 예측합니다.
둘째, 우리는 시장이 여전히 Pump의 핵심 비즈니스를 오해하고 있다고 생각합니다. 밈코인 총 시가총액 하락이 Pump 비즈니스 악화를 의미하지는 않습니다. 그 이유는 수익의 96%가 시가총액 100만 달러 미만의 토큰에서 발생하기 때문입니다. 오히려 이것은 Pump의 업계 독점적 지위를 보여줍니다. 토큰 발행 플랫폼 생태계는 이미 매우 고착화되어 있으며, 자금이 수천 개의 토큰으로 분산되고 있습니다. 현재 신규 코인 상장 수는 2025년 1월 고점 이후 최고 수준에 도달했으며, 성공적으로 '졸업'(독립 유동성 풀로 이전)한 프로젝트 수는 사상 최대를 기록했고, PumpFun의 SOL 기준 수익도 사상 최고치를 경신했습니다. 확장된 비즈니스 라인을 기반으로, 업계 활동성이 2025년 1월 수준으로 돌아간다면 월 수익은 약 2억 8000만 달러에 달할 수 있으며, 이는 PumpFun의 역대 최고 수익의 거의 두 배에 해당합니다.
기준 시나리오는 시장 활동성이 2024년 4월 이후 월평균 수준(8월의 신규 코인 상장량과 곡선 거래량은 이미 이 수준을 초과)으로 돌아간다고 가정하며, 이에 따른 연간 수익은 8억 3600만 달러, 환매 수익률은 21.7%입니다. 세 가지 시나리오를 종합하여 계산한 PUMP 목표 가격 범위는 0.0108~~0.0205 달러로, 현재 가격 대비 2.3배에서 4.4배입니다. 낙관적 시나리오에서는 가격이 현재의 6.4~~12.9배에 도달할 수 있습니다. 비관적 시나리오에서는 시장 활동성이 6월 저점으로 후퇴하고 평가 배수가 바닥을 칠 경우, 가격은 59%~76% 하락할 것입니다.

PumpFun의 밈코인 독점 지위

다가오는 강세장에서 우리는 두 가지 유형의 토큰에 배분하는 것을 선호합니다: 합리적인 가치 평가와 현금 흐름 창출 능력을 갖춘 비즈니스형 토큰, 그리고 투기 활동 증가의 혜택을 받는 자기 반사형 토큰. PUMP는 이 두 가지를 모두 충족시킵니다. 인프라 계층의 시장 선두주자로서 토큰 발행 플랫폼과 탈중앙화 거래소를 겸비하고 있으며, 동시에 Terminal과 모바일 전략을 통해 프론트엔드 트래픽을 개척하고 있습니다. PUMP는 투기 시장에 참여할 수 있는 유동성이 풍부한 '삽 파는 사람' 자산입니다.

인프라 계층에서 거의 독점적인 지위를 바탕으로, PumpFun은 Solana 체인상 밈코인 거래량의 70%, 그리고 전체 체인에서 탈중앙화 거래소 밈코인 거래량의 약 절반을 차지합니다. 밈코인 섹터는 변화가 빠르고 주기성이 매우 강하지만, 이 플랫폼은 여전히 토큰 발행 선두 자리를 유지하며 지속적으로 DEX 거래량을 잠식하고 사용자 측과 같은 신규 비즈니스 부문으로 확장하고 있습니다.

결국 암호화폐 업계에서 가장 수익성 높은 비즈니스 중 하나를 탄생시켰습니다: 2024년 이후 누적 수익은 13억 7000만 달러에 달합니다. 스테이블코인 발행사를 제외하면, 올해 Hyperliquid 다음으로 수익이 높은 두 번째 애플리케이션입니다. 수익 지속 가능성에 대한 우려에도 불구하고, 그 수익 펀더멘털은 다른 상위 프로토콜에 비해 더 안정적이며, 주간 수익 변동성은 29.7%에 불과하여 상위 10개 프로토콜 중 가장 낮습니다.

PumpFun 인프라: 토큰 발행 플랫폼과 DEX

PumpFun 비즈니스의 기반은 두 가지 밈코인 핵심 인프라, 즉 토큰 발행 플랫폼과 DEX입니다. 토큰 발행 플랫폼은 크리에이터가 사전에 AMM 유동성을 제공할 필요 없이 토큰 생성 프로세스를 간소화합니다. 토큰은 초기에 가상 예비 풀을 갖춘 본딩 커브 AMM을 통해 거래됩니다. 사용자의 매수 행동이 실제 예비 자금을 축적하고, 토큰이 '졸업'하면 자금은 유동성 풀을 구성합니다. 유동성 풀은 Pump 자체 개발 DEX인 PumpSwap 위에 구축되어, 플랫폼이 2차 시장 거래 수수료를 징수할 수 있으며 외부 거래소로 유출되지 않습니다.

Pump는 토큰 생성과 유동성 생성을 단일 제품으로 통합하여 차별화된 서비스를 만들고 이를 통해 상당한 수수료를 징수합니다: 본딩 커브 거래 수수료는 125베이시스 포인트이며, 이 중 플랫폼이 95베이시스 포인트를 보유합니다. 이 토큰 발행 플랫폼이 밈코인 발행의 기본 채널이 되면서, 그 인프라는 Axiom, Fomo 등 최종 사용자 대상 애플리케이션과 깊이 연결되어 있으며, 이러한 앱들은 사용자를 Pump의 거래 시장으로 유도합니다. 이를 통해 Pump는 다양한 경쟁 프론트엔드에서 발생하는 거래 트래픽을 포착할 수 있으며, 단일 애플리케이션의 지속적인 사용자 유지에 의존하지 않아도 됩니다.

결국, 경쟁이 치열하고 플레이어 교체가 빠른 이 업계에서 Pump는 상대적으로 견고한 인프라 장벽을 구축했습니다. 프론트엔드 애플리케이션의 업계 선두주자는 여러 번 바뀌었지만, Pump는 여전히 Solana 토큰 발행 플랫폼 본딩 커브 거래량의 약 98%를 차지합니다. 생태계 연결이 이루어질 때마다 그 트래픽 분배 이점은 더욱 강화됩니다: Pump에서 토큰을 발행하는 프로젝트는 이러한 협력 애플리케이션 뒤에 있는 사용자 기반에 접근할 수 있습니다.

토큰 발행 플랫폼과 DEX라는 두 가지 비즈니스를 통해 PumpFun은 밈코인의 전체 수명 주기 동안 수익을 창출할 수 있습니다. 2026년 2분기 수익은 8520만 달러였으며, 3분기 연간 수익 추정치는 1억 2540만 달러로 전 분기 대비 47% 증가했습니다. 이 중 토큰 발행 플랫폼의 연간 수익은 8710만 달러(전 분기 대비 +41%), PumpSwap은 3830만 달러(전 분기 대비 +64%)를 기여했으며, 실제 수수료 보유율은 5베이시스 포인트에서 13.3베이시스 포인트로 증가했습니다.

PumpFun 사용자 대상 비즈니스

PumpFun 비즈니스의 두 번째 기둥이자 더 야심찬 계획은 사용자 대상 시장 진출입니다. 인프라 서비스 제공업체에게 이 단계는 두 가지 이유로 중요합니다: 첫째, 밈코인 가치 사슬의 사용자 측 시장을 선점하여 이전에 놓쳤던 수수료 수익을 회수하고, 둘째, 최종 사용자를 직접 확보함으로써 자체 장벽을 강화하고 제3자 의존도를 낮추며 지속적으로 상위 기능을 반복 개발할 수 있기 때문입니다.

PumpFun은 이미 여러 건의 인수를 완료했습니다. 2025년 7월 Kolscan 지갑 분석 도구 인수부터 Vyper 실행 레이어 인프라 인수까지, 사용자 측 비즈니스 배치는 두 가지 주요 제품을 기반으로 하며, 각각 토큰 수명 주기의 다른 단계에 대응하고 업계의 기존 플레이어와 경쟁합니다.

Terminal（터미널） : 신규 상장 토큰 대상. 2025년 10월 Padre 인수 후, Pump는 전문 트레이딩 제품인 Terminal을 출시하여, 아직 본딩 커브 단계에 있는 초기 토큰만을 거래하며 Axiom과 직접 경쟁합니다.
모바일 앱 : 이미 '졸업'한 토큰 대상. 이 앱은 리테일 사용자의 소셜 트레이딩에 중점을 두며, 졸업 및 마이그레이션이 완료된 거래 쌍을 거래 대상으로 합니다. 기능 업데이트와 마이그레이션 인센티브를 통해 Fomo와 경쟁합니다: Kolscan 지갑 추적, 트레이더 손익 및 리더보드 기능을 통합하여 사용자가 대상을 발견하도록 돕습니다. 또한 Callouts(종목 추천) 기능이 있습니다. 사용자가 팔로워에게 토큰을 추천하면, Callout 보상 풀을 통해 수익을 얻을 수 있습니다. 이 보상 풀은 일일 USDC 자금 풀로, 각 추천으로 발생한 거래량 비율에 따라 분배됩니다.

이 두 제품은 공동으로 사용자 측 트랙에 집중하고 있습니다. 2024년 3월부터 사용자 측은 밈코인 체인의 핵심 요소으로서 매월 밈코인 전체 수수료의 31%–44%를 기여하고 있으며, PumpFun은 이전까지 해당 시장에서 실질적인 돌파구를 마련하지 못했습니다.

사용자 측 사업의 확장 속도는 인프라 사업보다 느립니다. 그 이유는 PumpFun이 성숙한 프론트엔드 제품과 사용자를 두고 경쟁해야 하기 때문입니다: 모바일 시장은 Fomo에 명백히 뒤쳐져 있으며, 트레이딩 터미널 제품은 Axiom에 미치지 못합니다.

하지만 우리는 여전히 이 부문의 상승 여력을 긍정적으로 봅니다. 주된 이유는 두 가지입니다. 첫째, 프로젝트 재무부가 충분하여 높은 인센티브를 투입해 경쟁에 참여할 수 있습니다: Callout 추천 보상만 하루에 약 100만 달러가 지급됩니다. 둘째, 토큰 발행 플랫폼과 PumpSwap에 힘입어 기초 거래량이 이미 플랫폼에 수익을 창출할 수 있게 되었고, 따라서 더 낮은 수수료를 설정하여 경쟁할 수 있습니다; 모바일 앱은 인터페이스 수수료를 부과하지 않는 반면, Fomo의 인터페이스 수수료는 0.5%입니다.

데이터에 따르면, 이 전략의 추진은 초기 성과를 거두고 있습니다: 7월 초 이후 두 프론트엔드(모바일 및 터미널)의 일일 거래량이 5.6배 증가했으며, 통계 기간 첫 주 평균 일일 거래량은 1500만 달러, 9월 첫 주에는 8400만 달러로 상승했고, 9월 4일에는 1억 달러의 정점을 기록했습니다. 모바일 일일 활성 사용자는 같은 기간 5600명에서 34100명으로 증가했습니다.

현재 이러한 프론트엔드 제품들이 의도적으로 상업화되지는 않았지만, 우리는 Fomo가 설정한 50베이시스 포인트 수수료를 참고하여 시나리오 추정을 진행, 이것들이 미래에 중요한 수익 창출 수단이 될 가능성을 보여줍니다: 지난주 거래량을 기준으로 계산하면, 모바일 앱만으로도 연간 약 1억 2800만 달러의 수익을 창출할 수 있으며, 이는 Pump의 현재 총 수익 대비 24% 증가한 수치입니다.

프론트엔드를 장악하는 것은 최종 사용자를 대상으로 하는 사업에도 매우 중요하며, 프로토콜의 상업화와 사업 확장을 도울 수 있습니다. Kalshi와 Polymarket이 자체 시장 지위를 활용해 관련 트랙을 확장한 것처럼, Pump도 향후 이 경로를 따라 무기한 계약 및 예측 시장 사업을 추가할 가능성이 있습니다; 현재 이미 Pumpcade에 대한 100만 달러 투자를 주도했습니다.

PumpFun의 시장 내 위치

종합적인 수익 성과와 전략적 확장 구도를 볼 때, PumpFun은 업계에 깊이 통합된 인프라가 되었습니다. 밈코인 거래를 기반으로 안정적인 수수료 수익 기반을 형성하는 동시에, 고성장 사용자 측 사업이 상승 여력을 제공합니다.

Pump는 또한 우리의 다음 사이클 투자 프레임워크에 부합합니다. 점점 추상화된 금융화로 나아가는 암호화폐 업계 환경 속에서, 우리는 인프라 계층과 사용자 측에 투자하는 것을 선호합니다. PUMP 토큰은 또한 독특한 트랙 테마 가치를 지닙니다: 밈코인은 무기한 계약, 퍼블릭 체인 L1, 현물 거래, 스테이블코인, 예측 시장과 함께 암호화폐 분야의 핵심 트랙에 속하며, PUMP는 유동성이 충분하고 순수하게 밈코인 트랙에 집중된 몇 안 되는 투자 대상입니다.

Pump를 매력적으로 만드는 또 다른 특성, 특히 현재 우리가 밈코인 거래량이 부진한 환경이라고 판단하는 상황에서, 바로 자기반사성입니다. Pump의 사업 활동은 시장 투기 행위와 연동되어 있어, 토큰 가격 상승은 더 많은 거래 활동과 수익 증가를 가져옵니다. 이는 토큰이 빠르게 가치가 상승할 수 있음을 의미하며, 평가 배수가 과도하게 상승하지 않습니다. 이로 인해 자기반사적 순환이 형성됩니다: 가격 상승이 거래 활성도를 높이고, 수익이 증가하며, 이는 다시 토큰 가격 상승을 촉진합니다. 우리가 선정한 46개의 수익성 있는 토큰 샘플 중, 2025년 9월부터 48주 동안 PUMP의 주간 가격 변동과 주간 수익 변동 간의 상관 계수는 0.35로 샘플 내 3위를 기록했으며, HYPE의 0.32보다 높습니다.

이러한 장점에도 불구하고, PUMP의 현재 주가수익비율은 2.8배에 불과하여 유사 토큰 대비 현저한 할인을 받고 있습니다. 2400억 개의 커뮤니티 및 생태계 할당 물량을 제외하고 유통 토큰 기준으로만 계산하면, PUMP의 시가총액은 277억 달러입니다.

우리는 이 할인이 두 가지 요인에서 비롯된다고 봅니다: 시장의 Pump 비즈니스 모델에 대한 근본적인 오해, 그리고 토큰 보유자 이익 일치성에 대한 우려입니다. 이러한 우려는 합리적이지만, 시장이 단기적으로 이 위험을 과도하게 확대했다고 생각합니다.

PumpFun의 과제: 토큰 보유자 이해관계 일치

PUMP 평가가 직면한 핵심 문제는 사업 자체에 있는 것이 아니라, 토큰이 사업이 창출하는 가치를 얼마나 포착할 수 있느냐에 있습니다.

토큰과 주식의 관계

10억 달러 이상의 자금 조달 단계를 완료했음에도, 시장은 Pump의 풍부한 수익이 어떻게 토큰 보유자에게 환원되어야 하는지 여전히 명확하지 않습니다. 시장에서 널리 인용되는 25% 수익 분배 데이터는 공식 발표가 아닌 제3자 보도에서 비롯된 것입니다. 공식 공개 정보는 항상 명확히 밝히고 있습니다: PUMP는 "주식, 채권을 대표하지 않으며, 수익, 이익, 배당금, 분배금 또는 기타 현금 흐름 관련 권리를 갖지 않습니다"; 투자자는 환매나 프로젝트 팀 운영을 통한 수익 창출을 기대하며 PUMP를 매수해서는 안 됩니다.

둘 사이의 권리와 책임은 매우 명확히 구분됩니다: 20억 달러 규모의 프로젝트 재무부는 Baton 회사에 속하며, 토큰 보유자에게 속하지 않습니다. 명확하지 않은 것은 토큰이 사업 자체에 얼마나 중요한지입니다. 두 가지 해석이 존재합니다: 한 관점은 PumpFun이 토큰 자금 조달의 이점을 활용해 토큰을 통해 10억 달러 이상의 자금을 조달하면서도 토큰에 사업에 대한 법적 청구권을 부여하지 않는다는 것입니다; 다른 관점은 팀과 토큰 보유자의 이익이 매우 일치하지만, 규제 제한으로 인해 공개적으로 설명할 수 없다는 것입니다. 본 기사는 첫 번째 판단에 기울고 있습니다. 팀의 행동은 토큰 보유자를 우선시하는 것을 보여주지 않았습니다; 또한 비교적 우호적인 규제 환경에서, 사실이 그렇지 않다면 토큰과 주식 간의 연관성을 명확히 설명하지 않을 이유가 없습니다.

환매 작업의 재량권

하지만 단기적인 상황은 이미 변화하고 있습니다. 2026년 4월 28일부터 프로토콜 수익의 50%는 잠금 계약을 통해 프로그램 방식으로 PUMP 환매 소각에 사용되며, 기간은 1년입니다. 이 메커니즘이 도입됨과 동시에, 프로젝트는 3억 7천만 달러 상당의 PUMP 토큰 소각을 완료했으며, 이는 당시 유통 공급량의 36%에 달했습니다.

PumpFun의 현재 수익 수준을 기준으로, 과거 30일 평균치로 계산하면 월간 환매 금액은 약 2780만 달러이며, 이는 유통 시가총액 대비 연간 환매 수익률 약 17.6%에 해당합니다. 9월 8일까지의 과거 30일 동안 실제 환매 환산 연간 수익률은 16.4%로, 우리가 선정한 비교 샘플 중 1위를 기록했습니다. 상대적 시가총액 관점에서 볼 때, 이 환매 자금 규모는 Strategy 기관의 정점 시기 비트코인 매집 규모, BitMine의 이더리움 보유 규모를 능가하며, Hyperliquid 구호 기금과 Hyperliquid Strategies의 합산 자금 규모에 이어 두 번째입니다.

토큰 보유자 언락

시장의 또 다른 밀접한 관련 우려는 PUMP 토큰의 집중 언락에서 비롯됩니다: 회사 주식을 보유한 팀과 내부자들이 토큰 귀속 만기 후 매도할 가능성이 있습니다. 언락 일정은 12개월 절벽 기간을 설정하며, 팀이 보유한 20%의 토큰과 초기 투자자가 보유한 13%의 토큰에 적용됩니다; 절벽 기간은 2026년 7월 12일에 종료되며, 825억 개의 PUMP가 일시에 해제됩니다. 이 중 500억 개는 팀에, 325억 개는 투자자에게 귀속됩니다. 이후 3년간의 선형 해제가 시작됩니다: 36개월에 걸쳐 매월 지급되며, 매월 68.75억 개가 해제됩니다. 팀은 매월 약 42억 개, 투자자는 매월 약 27억 개이며, 해제 기간은 2029년 7월까지 지속됩니다.

이 자금 흐름을 추적하는 데는 두 가지 의미가 있다: 환매로 인한 헤징 순효과를 관찰할 수 있으며, 동시에 프로젝트의 정보 공개가 부족한 상황에서 이 그룹의 운영 행태는 가장 참고 가치가 높은 신호다. 내부자는 토큰 평가에 대한 최첨단 정보를 보유하고 있으며, 그들이 보유한 토큰을 어떻게 처리하는지는 토큰의 장기적 가치와 장기적 효용에 대한 그들의 판단을 반영한다.

모니터링 결과, 확인된 매도 규모는 매우 낮았습니다. 8월 31일 기준, 총 621억 개의 PUMP가 수혜자 지갑으로 전송되었으며, 이 중 5%가 체인에서 매도되었고, 13%는 거래소 입금 주소로, 5%는 기타 지갑으로 이동했습니다. 약 4분의 3의 토큰은 수신 지갑에 그대로 남아 전송되지 않았습니다.

현재 전송된 23%의 토큰을 모두 매도된 것으로 간주할 경우, 2027년 4월까지 유통 물량은 약 8% 감소할 것입니다. 내부자들이 모든 잠금 해제 토큰을 매도하더라도 전체 유통 공급량은 약 2% 증가하는 데 그칠 것입니다.

둘째, 우리의 관점에서 이 현상은 토큰의 장기적 가치를 가장 잘 아는 집단이 기본적으로 매도하지 않았음을 시사합니다. 이것이 토큰 보유자가 지속적으로 가치를 포착할 수 있다는 증거라고 생각하지는 않지만(만약 지속적으로 가치를 포착할 수 있다면 PUMP는 명백히 저평가된 것으로 간주될 것입니다), 이 현상은 토큰이 어느 정도 가치 포착 능력을 갖추고 있으며, 내부자들이 토큰을 단순한 현금화 도구로 보지 않는다는 것을 나타냅니다. 우리의 관점은 VVV 프로젝트의 사례와 유사하며, 그 창립자는 "지분 보유자가 토큰의 최대 보유자이며, 토큰 가치를 유지하는 것이 지분 측이 자신의 이익을 실현하는 가장 효율적인 수단 중 하나"라고 밝힌 바 있습니다. 이와 유사하게, Pump는 20억 달러의 자산을 보유하고 프로토콜 수익의 50%를 유지하며, 속한 트랙은 트래픽과 관심도에 극도로 의존합니다. 토큰은 무토큰 경쟁사에 비해 핵심적인 장점이며, 토큰 가격 상승은 강력한 트래픽 유입 도구이기도 합니다.

따라서 우리는 팀이 현재의 할인된 평가 환경에서 토큰을 매도하여 이러한 전략적 가치를 훼손할 이유가 거의 없다고 판단합니다. 우리의 가정은 다음과 같습니다: 환매와 제한적인 내부 매도, 그리고 낮은 평가가 결합되어 단기적으로 토큰의 초과 수익을 뒷받침할 가능성이 높습니다.

PumpFun에 대한 오해된 비즈니스 구조

우리는 PUMP의 현재 평가 수준에 대한 두 번째 원인이 시장이 밈코인 트랙을 오해하고 Pump의 실제 수익원을 제대로 파악하지 못했기 때문이라고 생각합니다. 시가총액 측면에서 관찰하면, 밈코인은 전체적으로 구조적 하락 채널에 있습니다: Pump를 통해 발행된 밈코인의 총 시가총액은 2025년 1월 정점 대비 81% 하락했으며, 밈코인의 전체 암호화폐 시장 내 시가총액 비중은 지속적으로 낮아지고 있습니다. 미국 대통령이 밈코인을 발행한 것은 시장이 제시한 거의 가장 강력한 정점 신호였습니다.

그러나 우리는 시장이 이로부터 잘못된 결론을 도출하여 밈코인 총 시가총액 하락을 Pump 비즈니스 약화와 동일시했다고 생각합니다. 반직관적인 점은, 이러한 상황이 오히려 Pump 자체에 의해 초래되었을 수 있다는 것입니다. 트래픽이 수많은 밈코인으로 분산된 것입니다. PumpFun의 수익 중심은 토큰 초기 단계에 있습니다: 2025년 1월 시장 정점 시기에는 수익의 94%가 출시된 지 하루가 안 된 토큰에서 발생했고, 97%는 출시된 지 한 달이 안 된 토큰에서 발생했습니다. 2026년 8월에는 이 두 비율이 각각 87%와 94%였습니다.

2025년 1월 업계 최고치와 비교하면: 8월 신규 코인 상장 수는 최고치의 69%, 본딩 커브 거래 건수는 76%, SOL 기준 본딩 커브 거래량은 최고치의 91%에 달했으며, 토큰 "졸업" 수는 사상 최고치를 기록했습니다. 한편, Pump 발행 토큰의 총 시가총액은 최고치의 19%에 불과했고, 밈코인 2차 시장 거래량은 최고치의 11%에 그쳤습니다. 플랫폼의 SOL 기준 수익은 66만 1천 개였으며, 2025년 1월은 64만 7천 개였습니다. 이 측면에서 볼 때, PumpFun의 수익은 이미 사상 최고치를 기록했습니다.

또 다른 변화는 Pump가 이후 자체 DEX와 Terminal 거래 터미널을 출시했다는 점입니다. 따라서 전체 시장 활동성이 2025년 1월 수준으로 돌아간다면, 플랫폼이 실현하는 수익은 당월 1억 4500만 달러 수익의 거의 두 배에 달할 것입니다.

PumpFun 가치 평가

위 분석을 가치 평가로 전환하여, 우리는 Pump 비즈니스 활동성에 따라 다양한 시나리오를 구분하고 해당 가치를 측정했습니다. 현재 시장 점유율과 수수료 유지율을 기반으로 세 가지 역사적 기준을 선택하여 다양한 활동성 하에서의 수익 및 환매 규모를 모델링했습니다:

비관적 시나리오: 비즈니스 활동성이 2026년 6월 저점으로 하락합니다. 이는 2024년 4월 이후 Solana 밈코인 거래량이 가장 낮았던 달입니다.
기준 시나리오: 활동성이 2024년 4월 이후 월평균 수준으로 회복됩니다. 8월의 신규 코인 상장량과 본딩 커브 거래량은 이미 이 평균을 초과했으며, 2차 시장 거래량만 차이가 있습니다.
낙관적 시나리오: 활동성이 2024년 11월~2025년 1월 최고치 분기 평균 수준으로 회복됩니다. 추가로 2025년 1월 단일 월 최고치 수준을 기준으로 하는 상승 시나리오를 설정합니다.

현행 수수료율 기준: 코인 발행 플랫폼은 본딩 커브 거래량에서 91bp를 징수합니다. PumpSwap 거래는 14bp를 징수합니다. Terminal 터미널 유입 거래량은 약 58bp의 수익을 실현합니다(100bp 프론트엔드 인터페이스 수수료에서 트레이더 리베이트 차감 후). 각 시나리오에 수수료율을 적용하면, 비관적 시나리오 연간 수익은 3억 1000만 달러, 기준 시나리오는 8억 3600만 달러, 낙관적 시나리오는 25억 달러입니다. 2025년 1월 단일 월 최고치에 도달할 경우 연간 수익은 34억 달러에 달할 수 있습니다.

프로토콜은 수익의 절반을 환매 소각에 사용합니다: 비관적 시나리오에서는 매년 1억 5500만 달러 상당의 PUMP를 환매 소각하고, 기준 시나리오에서는 4억 1800만 달러, 낙관적 시나리오에서는 12억 4000만 달러를 환매 소각합니다. 현재 19억 3000만 달러 시가총액 기준, 해당 환매 수익률은 각각 8.0%, 21.7%, 64.3%입니다. 환매 계약 잔여 기간은 231일(2027년 4월 28일까지)이며, 이 기간 동안 해당 메커니즘은 각각 현재 시가총액의 5.1%, 13.7%, 40.7%에 해당하는 토큰을 소각할 것입니다.

마지막으로, 측정 결과를 내재 가치 평가로 전환합니다.

아마도 직관에 반할 수 있지만, 우리는 다양한 시나리오에서 고정된 가치 배수를 사용해서는 안 된다고 생각합니다. PumpFun의 비즈니스 활동성과 토큰 가격 사이에는 긍정적인 피드백이 존재합니다: 수익이 증가하는 시나리오는 시장의 관심을 끌어 가치 배수 확장을 촉진하는 반면, 수익 감소는 가치 배수 축소를 초래합니다. 따라서 우리는 각 비즈니스 활동성에 해당하는 가치 평가 범위를 매칭합니다: 비관적 시나리오에서는 PUMP 역사적 바닥인 1.5배에서 현재 2.8배의 주가매출액비율(PSR)을 적용합니다. 기준 시나리오에서는 3~~5배를 적용합니다. 낙관적 시나리오에서는 5~~10배를 설정합니다.

PUMP에 대한 종합 시나리오 목표 주가 범위는 0.0108~~0.0205 달러로, 9월 9일 가격 0.0047 달러 대비 2.3~~4.4배 상승한 수준입니다. 이 수치는 세 가지 시나리오의 확률 가중 평균값(비관적 시나리오 가중치 25%, 기준 시나리오 50%, 낙관적 시나리오 25%)이며, 측정 매트릭스 내 단일 시나리오 결과가 아닙니다. 우리는 비즈니스 활동성이 이전 최고치로 회복될 경우 토큰 가격이 0.0299~~0.0598 달러에 도달하여 현재 가격의 6.4~~12.9배가 될 것으로 판단합니다. 시장 심리가 동시에 약화되는 비관적 시나리오에서는 토큰 가격이 6월 저점 구간인 0.0011~0.0019 달러에 근접하여 하락하며, 최대 하락 폭은 59%~76%입니다.

리스크 고지

전반적으로 낙관적인 입장이지만, 관련 위험을 명시할 필요가 있습니다. 시장이 Pump에 대해 가지는 큰 의문 중 하나는 약세장 기간 동안 수익이 비정상적으로 견고했다는 점이며, 이로 인해 교차 거래 및 Pump가 로봇을 이용해 대량으로 코인을 발행하도록 대가를 지불했다는 의혹이 제기되었습니다. 내부 회계 상황을 알 수 없다는 것 자체가 위험입니다. 다만 Blockworks의 데이터는 이미 교차 거래를 제외했습니다. 사용자가 코인 발행 및 거래를 하도록 유도하는 대가가 지불되었는지 여부와 관련해서는, 해당 활동은 자연스럽고 진정한 행동으로 보입니다. 100회 이상 코인을 발행한 지갑은 8월에 3,230만 달러의 수익을 올렸으며, 이 중 72%가 수익을 실현했습니다. 거래 규모 상위 100위권 트레이더는 수수료를 차감한 후 합산 1,400만 달러의 수익을 올렸습니다.

하지만 현재 더 주목해야 할 위험은 PumpFun이 발행 플랫폼 분야에서 한때 누렸던 독점적 지위를 점차 잃어가고 있다는 점입니다. 7월 이후 전체 발행 플랫폼 수수료 규모는 4.4배 증가하여, 7월 첫째 주 2080만 달러에서 9월 8일 기준 주에는 9240만 달러로 상승했습니다. 경쟁 플랫폼인 Pons와 STONK가 빠르게 성장하며 시가총액이 각각 6억 7700만 달러와 2억 1100만 달러에 도달했습니다. 그러나 PUMP는 상대적으로 부진하여, 이 세 플랫폼 수수료 합계에서 차지하는 비중이 32%로 떨어졌으며, 8월 25일 기준 주에는 이 비중이 90%에 달했습니다.

Pump는 이전에도 시장 점유율을 잃었다가 다시 되찾은 적이 있지만, 이번에는 플랫폼의 대응 속도가 현저히 느리다는 점에서 주의가 필요합니다:

경쟁사 Pons에 대해, Pump가 저지른 실수는 EVM 생태계로 확장하지 않은 것이라고 생각합니다. PumpFun의 기존 관점은 실행 계층이 최종 사용자에게 이미 추상화되어 무관하며, Solana가 최고의 성능을 제공한다는 것이었습니다. 우리는 이 판단에 오류가 있다고 봅니다. 팀이 생태계 내러티브의 중요성, 특히 Base, Robinhood와 같은 자체 트래픽을 보유한 퍼블릭 체인의 중요성을 과소평가했으며, 생태계 토큰이 거래소 상장 혜택을 받을 가능성이 있습니다. PumpFun 자체 모바일 앱의 거래량 절반 이상이 이미 Robinhood Chain으로 유입되고 있지만, 그들의 발행 플랫폼은 여전히 Solana에 고수하고 있습니다. 한편 PONS의 시가총액은 8300만 달러에서 6억 7700만 달러로 상승했습니다.
그리고 STONK 분야는 주식 개념과 밈코인을 결합한 모델을 Solana에 구현한 것입니다. 우리는 PumpFun의 반응이 매우 느리다고 생각합니다: StonkFun은 8월 3일에 출시되었고, 9월 6일에 발행 사업을 Raydium LaunchLab으로 이전했습니다. PumpFun의 대응 기능인 Custom Pairs는 9월 9일에야 출시되어, 경쟁사 출시 후 5주가 지났으며, StonkFun의 일일 수수료가 100만 달러를 돌파한 지 3일 후였습니다. 시장은 이 대응 방안에 대해 명백히 부정적이었으며, 발표 후 토큰 가격은 약 10% 하락했습니다.

저희의 기존 관점은 Pump가 견고한 업계 지위를 바탕으로 경쟁사의 모델을 복제하고 실행력을 통해 역전할 수 있다는 것이었습니다. 그러나 최근 일련의 사건들은 이 논리에 대한 저희의 확신을 약화시켰습니다. 앞으로 몇 주에서 몇 달 동안 Pump가 직면한 경쟁 과제에 어떻게 대응하는지가 핵심 관찰 창이 될 것입니다.

마지막으로, 앞서 언급한 토큰 이해관계 일치 리스크를 다시 강조합니다. 이 리스크는 실제로 존재하며, 보유 기간이 2027년 4월을 초과하거나 그 이전이라도 상당한 제약을 받을 수 있습니다. 시장은 프로그램화된 환매가 만료된 후 연장되지 못할 잠재적 리스크를 가격에 반영하고 있습니다. 그러나 단기적으로는 프로그램화된 환매가 연장될 가능성이 있어 이러한 부정적 요인을 상쇄할 수 있습니다.

결론

PumpFun은 암호화폐 분야에서 가장 수익성이 높은 비즈니스 중 하나를 보유하고 있지만, 동시에 투명성 부족, 토큰 이해관계 결합 취약 등의 문제로 인해 PUMP는 평가가 가장 어려운 토큰 중 하나가 되었습니다. 시장에는 두 가지 주요 인식 편향이 존재합니다. 첫째는 이해관계 불일치 리스크를 과도하게 확대하는 것이며, 프로그램화된 환매 메커니즘은 적어도 2027년 4월까지는 보장할 수 있습니다. 둘째는 시장이 PUMP를 밈코인 섹터 지수로 가격을 책정하고 있다는 점입니다. 이는 Pump 자체의 SOL 기준 사상 최고치를 경신한 수익 실적을 참고하지 않은 것입니다. 현재 2.8배의 주가매출비율(P/S) 수준에서 우리는 PUMP에 대해 낙관적인 견해를 유지합니다. Pump가 Pons 및 StonkFun의 충격에 효과적으로 대응할 수 있는지 여부는 발행 플랫폼으로서의 해자(moat)를 지킬 수 있는지에 대한 핵심 시험대가 될 것입니다.

英国FCA将加强对推广Meme币的金融影响者的监管

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