DAT 플라이휠이 회전을 멈추면 마지막 생존자는 누가 될까요?

저자: 클로우

제작자: Plain Language Blockchain

월가에는 오래된 속담이 있습니다. 썰물이 빠져나간 후에야 누가 알몸으로 수영했는지 알 수 있다는 것입니다.

2025년 11월, 조수는 누구도 상상하지 못했던 속도로 물러갔습니다.

암호화폐 시장은 6주 만에 1조 4천억 달러의 손실을 기록했고, 비트코인은 8만 달러 아래로 거의 떨어졌으며 이더리움은 40% 이상 폭락했습니다. 하지만 진짜로 큰 손실을 본 것은 개인 투자자들이 아니라, 월가가 "기관 투자자들의 강세장의 선구자"라고 극찬했던 상장 기업들이었습니다.

마이크로스트래티지는 116억 달러 규모의 수동적 매각으로 MSCI 지수에서 제외될 위기에 처해 있으며, 비트마인은 36억 달러의 손실을 기록하며 "부실 자금 조달"의 악순환에 빠져 있으며, 경영진은 생존을 위해 "1개 사면 2개는 무료"라는 조건도 내걸고 있습니다.

한때 "연금술"이었던 것이 이제는 "고기 분쇄기"로 바뀌었습니다.

"플라이휠"이 회전을 멈추면 마지막 생존자는 누가 될까요?

01. 환멸

2025년 상반기에 시장은 아름다운 환상에 빠져 있었습니다. 연방준비제도가 공격적인 금리 인하 주기를 시작하고 저렴한 자금이 곧 시장으로 흘러들어올 것이라는 환상이었습니다.

기관 투자자들은 유동성 잔치에 베팅하며 공격적으로 레버리지를 활용하고 있습니다. 비트코인은 10만 달러를 돌파했고, 이더리움은 5,000달러를 향해 급등했으며, DAT(디지털 자산 금고) 주가는 급등했습니다. 1달러짜리 비트코인이 포함된 주식을 2달러에 사더라도 싸게 산 것 같은 기분이 들 정도였습니다.

하지만 현실은 믿을 수 없을 정도로 잔인합니다.

인플레이션 지표는 예상보다 더 불안정했고, "트럼프 무역"의 효과는 빠르게 사라졌습니다. 10월 10일, 트럼프는 갑자기 중국 상품에 100% 관세를 부과하겠다고 발표했고, 이는 결국 트럼프 대통령의 발목을 잡는 결정타가 되었습니다.

단 몇 시간 만에 190억 달러 이상의 레버리지 포지션이 강제로 청산되었습니다.

암호화폐 시장은 역사상 가장 큰 규모의 청산을 경험했습니다.

거시경제 전망의 급격한 반전은 기관 유동성의 급격한 감소로 직결되었습니다. 11월 초, 거래 플랫폼에서는 36억 달러 이상의 순 유출이 발생했습니다. 기관 투자자들은 "위험 감수"에서 "위험 회피"로 전환했습니다.

DAT 회사(운영 비용이 포함된 암호화폐 레버리지 투자 회사)가 가장 먼저 매각되었습니다.

기초 자산이 5% 하락하면 DAT 주식은 15~20% 하락하는 경향이 있습니다.

이러한 비선형적 하락은 부정적인 피드백 루프를 촉발하여 단기간에 전체 부문의 평가 시스템이 붕괴되는 결과를 초래했습니다.

지정학적 혼란과 높아진 재정 불확실성 속에서 비트코인의 "디지털 금"이라는 이야기는 부분적으로 유지되었지만, 이더리움은 명확한 스토리가 부족하여 버려졌습니다.

"이더리움의 높은 베타" 전략에 베팅한 DAT 회사들은 몰락에 직면해 있습니다.

02. 플라이휠의 비밀

DAT 기업이 왜 그토록 취약한지 이해하려면 먼저 그들의 수익 창출 논리, 즉 반사적 추진력을 분석해야 합니다.

MicroStrategy 창립자 Michael Saylor가 개척한 이 모델은 강세장에서는 완벽한 것으로 간주됩니다.

1단계: 회사 주식은 프리미엄 가격으로 거래됩니다(비트코인 1달러가 포함된 주식을 2달러에 매수).

2단계: 프리미엄을 활용해 2차 시장에서 높은 가격으로 신주를 발행해 자금을 조달합니다.

3단계: 모금된 자금을 사용하여 더 많은 비트코인을 구매하세요

4단계: 주식이 프리미엄 가격에 판매되므로 자금 조달 라운드가 진행될 때마다 기존 주주의 "주당 화폐 가치"가 증가합니다.

5단계: 주가는 프리미엄을 유지하면서 더욱 상승하고, 주기는 반복됩니다.

이것은 돈을 찍어내는 기계입니다.

코인 가격이 오르는 한, 주가는 더욱 빠르게 상승합니다.

판테라 캐피털(Pantera Capital)의 보고서에 따르면, 2024년부터 2025년 상반기까지 "DAT의 여름" 동안 이 모델은 수많은 팔로워를 거느리게 했으며, 엄청난 수익을 올렸습니다. 비트마인의 mNAV 배수(순자산 대비 시가총액)는 한때 5.6배에 달했습니다.

이는 투자자들이 1달러 상당의 이더리움을 매수하기 위해 5.60달러를 지출할 의향이 있다는 것을 의미합니다.

미친 짓인가요? 강세장에서는 이걸 "신뢰 프리미엄"이라고 부르죠.

그러나 이 플라이휠에는 치명적인 결함이 있습니다. 일방적인 시장에서만 효과가 있다는 것입니다.

시장이 반전되면 프리미엄이 사라지고 mNAV가 1.0 이하로 떨어지면 전체 논리가 즉시 반전됩니다.

이 시점에서 신주 발행은 더 이상 "가치 창출"이 아니라 "희석"입니다. 주식이 한 주 팔릴 때마다 기존 주주들의 지분은 희석됩니다. 회사는 자금 조달 능력을 잃고 "좀비 기업"이 됩니다.

ETF는 관리 수수료를 부과하고 운영상의 위험에 직면하기 때문에 투자자는 ETF를 직접 매수하는 게 나을 수도 있습니다.

더욱 무서운 것은 반사성이 오히려 역효과를 낼 수 있다는 것입니다.

주가 하락 → 시장 불확실성 → 할인율 확대 → 자금조달 능력 상실 → 유동성 고갈 → 강제 자산 매각

2025년 11월, 이러한 악순환은 DAT 부문에서 본격화될 것입니다.

플라이휠이 고기 분쇄기로 바뀌었습니다.

03. 다모클레스의 검: 116억 달러

모든 위험 중에서 가장 체계적으로 파괴적인 위험은 MicroStrategy가 MSCI 지수에서 제외될 가능성입니다.

세계적인 지수 제공업체인 MSCI는 대차대조표의 50% 이상을 차지하는 기업을 지수에서 제외하는 방안을 검토하기 위한 협의를 시작했습니다.

그 이유는 간단합니다. 이러한 회사는 전통적인 운영 회사라기보다는 투자 펀드에 더 가깝기 때문에 광범위한 시장 주식 벤치마크의 정의에 맞지 않습니다.

최종 결정은 2026년 1월 15일에 발표될 예정이다.

하지만 시장은 이미 이러한 꼬리 위험을 사전에 반영해 놓았습니다.

그 결과는 재앙이 될 것이다.

JP모건 체이스의 계산에 따르면, MSCI가 마이크로스트래티지 지수를 제외할 경우 해당 지수를 추종하는 펀드에서만 약 28억 달러의 직접 자금 유출이 발생할 것으로 예상됩니다. 그러나 S&P와 FTSE 등 다른 지수 제공 기관들이 방법론적 일관성을 유지하기 위해 이를 따른다면, 총 강제 매도 규모는 최대 116억 달러에 달할 수 있습니다.

이는 능동적 투자자의 합리적 판단이 아니라, 수동적 펀드의 기계적인 매도입니다.

아무리 가격이 낮더라도 팔아야 합니다.

유동성이 고갈된 시장에서 116억 달러 규모의 매도 압력은 매도 압력과 매도 압력이라는 '이중 타격'을 촉발하기에 충분합니다.

비트코인 가격 하락으로 인해 NAV가 감소했습니다.
지수 제외로 인해 평가 배수가 급격히 하락했습니다.

MSTR의 주가가 150달러 이하로 떨어지고 지수 프리미엄을 잃으면, 주가 상승세가 완전히 역전됩니다. 매수 자금을 조달할 수 없게 되면, 주가는 계속 하락하여 완벽한 악순환을 형성하게 됩니다.

이로 인해 비트코인 시장의 "최대 매수자"였던 마이크로스트래티지는 무력한 방관자로 전락하거나, 극단적인 경우에는 잠재적 매도자가 될 수도 있습니다.

시장은 마침내 DAT가 신앙에 의해 움직이는 "다이아몬드 손"이 아니라 재무제표에 의해 제약받는 "강제된 손"이라는 것을 깨달았습니다.

04. 이더리움 도박의 비용: 36억 달러의 장부상 손실.

마이크로스트레티지가 규제 위험에 직면했다면, 비트마인은 스스로의 목숨을 걸고 도박을 한 셈입니다.

비트마인의 전략은 매우 공격적입니다. 비트마인은 "마이크로스트래티지의 이더리움 버전"이 되려고 노력하고 있습니다.

투자 논리는 이더리움이 비트코인보다 변동성이 크고 스테이킹 보상을 생성할 수 있기 때문에 강세장에서 초과 수익을 제공할 것이라는 것입니다.

이러한 논리에 따라 비트마인은 막대한 자금을 빌려 360만 개가 넘는 ETH를 축적했습니다.

하지만 현실은 믿을 수 없을 정도로 잔인합니다.

이더리움은 비트코인과 같은 "디지털 금" 합의가 없으며, 높은 변동성은 시장 하락 시 양날의 검이 됩니다.

비트마인의 대부분의 보유량은 평균 가격 4,000달러에 형성되어 있는 반면, 이더리움은 3,000달러 아래에서 고전하고 있습니다.

장부상 손실액은 36억 달러를 넘었습니다.

더욱 치명적인 것은, 비트마인이 이미 "현금을 거의 전부 투자"했고 더 낮은 가격으로 주식을 더 매수할 자금이 남아 있지 않았다는 점입니다.

이 회사는 갇힌 채로 시장 반전을 기도할 수밖에 없는 거대한 강세주가 되었습니다.

절박함의 증거는 2025년 9월 자금 조달 라운드에서 드러났습니다. 비트마인은 주당 70달러에 522만 주를 매각했고, 주당 2개의 워런트를 행사가 87.50달러에 매각하여 총 1,040만 개의 워런트를 확보했습니다.

이런 "1개 사면 2개 무료" 구조는 금융계에서 "유해 금융"으로 알려져 있습니다.

이는 회사에 대한 절망의 신호입니다.

상승 잠재력 제한: 1,040만 개의 와런트가 87.50달러 수준에서 거대한 "매도 장벽"을 형성했으며, 이 수준에 도달하면 반등이 억제될 것입니다.
파괴적인 희석: 모든 와런트가 행사되면 1,500만 주가 넘는 신주가 발행되어 기존 주주들의 주식이 즉시 7.26% 희석됩니다.
신뢰의 붕괴: 시장에서는 이를 경영진이 생존을 위해 장기적 가치를 희생하는 것으로 해석합니다.

이 거래가 발표된 후, 비트마인의 mNAV 프리미엄 비율은 5.6배에서 1.2배로 폭락하여 최저 0.86까지 떨어졌습니다.

플라이휠은 희석 기계가 되었습니다.

05. 재판일: 2026년 1월 15일

모든 투자자의 시선은 한 날짜, 2026년 1월 15일에 집중되어 있습니다.

MSCI는 최종 결정을 발표할 예정이다.

이는 단순히 지수 조정 발표가 아니라 DAT 부문에 대한 심판의 날이기도 합니다.

비관적인 시나리오

MSCI가 이를 제거하기로 결정하면 2026년 2월에 수동형 펀드의 대규모 매각이 발생할 것입니다.

MicroStrategy와 같은 주식은 30~50%의 즉각적인 가격 조정에 직면할 수 있으며, DAT 부문 전체는 침체기에 접어들 것입니다.

더욱 무서운 것은 전염성입니다.

마이크로스트레티지가 제거될 경우, 다른 인덱스 제공업체들도 이에 동참하여 도미노 효과를 낳을 가능성이 높습니다. 인덱스 펀딩에 크게 의존하는 DAT 기업들은 유동성 고갈 위험에 직면하게 될 것입니다.

낙관적인 시나리오

MSCI가 이들 기업을 보유하거나 이들의 가중치를 제한하는 경우, 시장은 엄청난 "공매도 압박"을 겪게 될 것입니다.

이전에 위험을 헤지하기 위해 설정해둔 단기 포지션을 청산해야 하며, 이는 단기적으로 급격한 반등을 촉발할 가능성이 있습니다.

이번 재앙을 피하더라도 DAT 부문은 이전의 영광을 되찾는 데 어려움을 겪을 것이다.

현물 ETF의 존재로 인해 DAT의 가치 프리미엄이 영구적으로 압축되었습니다.

마지막 한 방울

유일한 변수는 정책 수준에서 발생합니다.

미국 상원은 2025년 12월에 암호화폐 시장 구조법을 제정하고, 2026년 초에 대통령에게 서명을 받을 계획입니다.

이 법안의 핵심 목적은 CFTC와 SEC 간의 관할권 경계를 명확히 하고, 법률을 통해 어떤 디지털 자산이 "디지털 상품" 범주에 속하는지 정의하는 것입니다.

이 법안이 통과되면 비트코인과 이더리움은 명확한 법적 지위를 갖게 됩니다.

이는 MSCI의 제외 결정에 맞서 싸우는 DAT의 가장 강력한 무기가 될 것입니다.

만약 법률상 이러한 자산을 합법적인 기업의 준비자산으로 인정한다면, 지수 제공자들은 "불분명한 성격"을 이유로 이를 제거하기 어려울 것입니다.

이것은 DAT 부문이 상황을 반전시킬 수 있는 유일한 기회입니다.

하지만 결과가 분명해질 때까지는 모든 것이 불확실합니다.

시장은 숨을 죽이고 지켜보고 있으며, 이 위험한 도박의 결과는 두 달 안에 밝혀질 것입니다.

06. 요약

DAT 패턴은 사라지지 않았지만 극적인 진화 과정을 겪고 있습니다.

2024년의 "암호화폐 축적자"는 단계적으로 사라지고, 2026년에는 자본 배분, 위험 관리, 규제 협상을 이해하는 "자본 운영자"로 대체될 것입니다.

소위 '플라이휠'은 결코 영구 운동 기계가 아니며, 오히려 바람이 좋을 때 펼쳐지는 돛입니다.

폭풍우가 칠 때 돛을 제때 펴지 않으면 배 전체가 전복될 수 있습니다.

시장은 이미 1조 4천억 달러의 비용으로 모든 사람에게 교훈을 주었습니다.

암호화폐 세계에서는 생존이 전부입니다.

폐허 속에 서 있는 플레이어만이 다음 주기에 참여할 자격을 얻습니다.

이런 변화를 이해하는 투자자만이 살아남을 것입니다.