저자: Charlie Perkin, Zach Pandls, Grayscale

편집: Yuliya, PANews

편집자 노트: 암호화폐 시장이 연초 이후 지속적으로 하락하면서 투자자들은 중요한 질문에 직면해 있습니다. 현재 가격에서 어떤 디지털 자산이 투자 가치가 있을까요? 비트코인과 같은 디지털 상품의 경우 이러한 평가가 쉽지 않지만, 다른 많은 암호화폐 자산은 금융 지분과 유사하여 현금 흐름을 통해 가치를 평가할 수 있습니다. 본 보고서는 온체인 탈중앙화 대출 선두주자인 Aave를 예로 들어, 프로토콜 수익, 토큰 가치 포착 메커니즘 및 업계 주가수익비율(P/E) 배수를 통해 암호화폐 자산의 합리적인 가치를 정밀하게 측정하는 방법을 심층 분석합니다. 다음은 편집된 전체 내용입니다:

핵심 요약

암호화폐 시장은 연초 이후 지속적으로 폭락했습니다: 투자자들은 현재 가격에서 어떤 디지털 자산이 투자 가치가 있는지 어떻게 판단해야 할까요? 비트코인과 같은 디지털 상품의 경우 이는 상당히 어려울 수 있지만, 다른 많은 암호화폐 자산은 금융 채권과 더 유사하여 현금 흐름을 통해 완전히 가치를 평가할 수 있습니다.
본 보고서는 Aave에 중점을 둡니다: 블록체인 기반의 선도적인 대출 플랫폼인 Aave는 재무 데이터가 투명한 오래된 프로젝트이지만, 최근 핵심 기여자의 이탈 및 예금 유출 등 어려운 시기를 겪었습니다.
전통적인 현금흐름할인(DCF) 분석에 따르면: 그레이스케일 리서치 부서는 AAVE 토큰이 현재 수준에서 투자 가치가 있다고 판단합니다. 최근의 역풍에도 불구하고, 우리는 해당 프로토콜이 2026년에도 약 6천만 달러의 순이익을 올릴 것으로 예상합니다. 전통적인 핀테크 기업의 일반적인 주가수익비율 배수인 약 20배에서 25배를 적용하면, 합리적인 공정 시가총액은 12억에서 15억 달러이며, 이에 해당하는 토큰 가격은 약 80~100달러입니다 (이에 비해 현재 시장 가격은 약 75달러입니다).
기본 시나리오에서: 규제 명확화가 토큰화된 자산의 보급을 가속화한다면, AAVE 토큰의 공정 가치는 1년 내에 약 175달러까지 상승할 것으로 예상됩니다.
Aave는 성공적인 사례를 보여줍니다: 프로토콜 수준의 성공이 토큰 가치 포착과 명확하게 연계될 수 있음을 입증하여, DCF 분석, 가격 배수 및 유사 기업 분석을 포함한 전통적인 가치 평가 프레임워크의 적용을 뒷받침합니다.
토큰 가치 포착 메커니즘은 DeFi 프로토콜 경제학에서 매우 중요합니다: 이를 통해 프로젝트는 최상위 비즈니스 채택을 토큰 가격 상승으로 전환하는 동시에 탈중앙화 거버넌스 구조를 유지할 수 있습니다.
Aave는 전통적인 회사가 아닙니다: DAO입니다. 현재 DAO는 여전히 상당한 규제 불확실성에 직면해 있습니다. 《CLARITY 법안》이 2026년에 순조롭게 통과되어 법률로 제정된다면, AAVE 토큰은 해당 프레임워크에서 “네트워크 자산”으로 분류될 수 있습니다.

*주: DCF는 기업 재무 및 투자 분야에서 가장 널리 사용되는 가격 결정 모델 중 하나로, 회사가 미래에 매년 벌어들일 현금 흐름을 모두 현재 가치로 할인하여 합산하는 방식입니다.

현재 디지털 자산은 주류 기술 및 금융 분야에서 자리를 잡았지만, 전반적으로 이 시장은 아직 너무 젊습니다. 조금만 비교해 보면 알 수 있습니다. 시가총액 상위 30위 암호화폐의 평균 연령은 약 8세인 반면, 미국 다우존스 지수에 속한 전통적인 유서 깊은 기업들의 평균 수명은 100년을 넘습니다. 바로 “신생아”이기 때문에, 모두가 “암호화폐 자산을 어떻게 분류하고, 어떻게 규제하며, 어떻게 가치를 평가할 것인가”에 대해 끊임없이 논쟁을 벌이고 있습니다. 시장이 점점 성숙해짐에 따라 이러한 문제들을 명확히 하는 것은 코인 가격을 더 합리적으로 만들 뿐만 아니라 더 많은 외부 자금을 시장으로 유입시킬 수 있습니다.

그레이스케일 리서치 부서는 시장이 진화함에 따라 전통적인 재무 분석에서 비롯된 프레임워크를 도입하는 등 보다 세분화된 디지털 자산 가치 평가 방법이 필요하다고 생각합니다. 어떤 코인에 투자하기 전에 첫 번째 단계는 그 코인의 “경제적 실체”를 파악하는 것입니다. 무엇에 사용되는가? 규제 당국은 어떻게 보는가? 경쟁 강도는 어느 정도인가? 가장 중요한 것은, 프로젝트가 수익을 냈을 때 어떤 메커니즘을 통해 코인 보유자에게 분배할 수 있는가? 이것들을 명확히 파악해야 어떻게 측정해야 할지 알 수 있습니다.

암호화폐 자산의 경우, 프로젝트 사용 여부만 보는 것으로는 충분하지 않으며, 토큰 이코노미와 거버넌스 구조가 “프로젝트가 번 돈”을 “코인 가격 상승”으로 전환할 수 있는지도 살펴봐야 합니다. 다음으로 DeFi 대출 섹터와 Aave 프로토콜을 예로 들어, 현금 흐름과 펀더멘털을 사용하여 프로토콜 가치를 평가하는 방법을 분석해 보겠습니다.

암호화폐 자산 분류하기

수백 년 동안 전통 금융 시장에서의 상식처럼, 주식, 금, 외환 및 채권의 구동 논리는 완전히 다르므로 동일한 방법으로 가치를 평가할 수 없습니다.

마찬가지로, 모든 암호화폐 자산을 동일한 프레임워크로 평가해서는 안 됩니다. 초기 암호화폐 시장에서는 종종 모든 토큰을 혼동했지만, 현재 투자자들은 서로 다른 경제적 기능, 소유권 특성 및 가치 동인을 가진 자산을 구별하는 경향이 점점 더 커지고 있습니다. 자산 분류는 화폐 프리미엄, 유동성 프리미엄, 효용 프리미엄, 거버넌스 프리미엄 및 현금 흐름 관련 프리미엄과 같이 토큰 가치 성장을 촉진하는 기본 요소를 식별해야 합니다.

차트 1: 상품과 금융 채권 간의 구조적 차이

분류 과정에서 “상품 유사 자산”과 “현금 흐름 자산”을 구분하는 것이 중요한 출발점입니다.

상품 유사 자산 (예: 비트코인): 이러한 자산은 급여나 배당금을 지급하지 않습니다. 그 가치는 전적으로 “희소성”과 거래 매개체, 담보 또는 가치 저장 수단으로서의 “합의”에 의해 뒷받침됩니다.
현금 흐름 자산 (예: DeFi 토큰): 이러한 자산은 프로젝트 기반 비즈니스 활동과 단단히 묶여 있습니다. 그 가치는 프로젝트가 얼마나 많은 수수료를 받았는지, 얼마나 많은 운영 비용을 지출했는지, 국고에 얼마나 많은 돈을 보유하고 있는지, 그리고 가장 중요한 것은——프로젝트 측이 어떤 메커니즘을 통해 이 돈을 코인 보유자에게 환원하는지에 달려 있습니다.

차트 2: 순수 상품에서 금융 채권까지의 자산 스펙트럼

현실에서는 많은 코인이 실제로 두 가지 사이에 존재합니다. 준비 또는 결제 자산(BTC 등)에 적용되는 가치 평가 방법은 지속적인 수입, 국고 자산, 거버넌스 권한 및 명확한 가치 포착 메커니즘을 가진 프로토콜 토큰(AAVE 등)과 근본적으로 다릅니다. 많은 토큰은 심지어 여러 특성을 동시에 가지므로, 투자자는 프로토콜 발전의 특정 단계에서 어떤 경제적 동인이 가장 중요한지 평가해야 합니다.

따라서 가치 평가 모델을 선택할 때, 단순히 온체인에서 발행된 코인인지 여부가 아니라 해당 자산의 “경제적 본질”을 살펴봐야 합니다. 프로젝트가 성숙해지고 시장이 변화함에 따라 그들이 지닌 속성도 변할 것입니다.

이 자산 스펙트럼에서 DeFi 프로토콜은 가장 전형적인 “현금 흐름 주도형” 대표 주자입니다. 여기서 그 경제학은 토큰 가치와 직접 연결되어, 전통적인 기업처럼 직접 가치를 평가할 수 있습니다.

DeFi: 실제로 수익을 창출하는 트랙

블록체인에 실제로 정착하여 수익을 창출하는 애플리케이션이 있다면, DeFi는 확실히 그중 하나입니다. DeFi 프로토콜은 거래, 대출, 담보 관리, 유동성 공급, 위험 이전 등 다양한 비즈니스를 촉진합니다. 이러한 활동은 실제 사용자로부터 명확하게 관찰 가능한 수입을 창출하여, 전통적인 금융 회사, 네트워크 및 소프트웨어 플랫폼과 점점 더 비교 가능한 재무적 특성을 형성합니다.

2023년 초 이후, DeFi 프로토콜은 누적 약 250억 달러의 수수료 수입을 창출했으며, 이러한 활동은 주로 DEX, 유동성 스테이킹, 대출 및 파생상품에 의해 주도됩니다. 이는 DeFi가 순수한 투기적 실험 단계를 벗어나 여러 수직 분야에 걸쳐 지속적인 금융 활동을 지원하기 시작했음을 보여줍니다. 비록 투기적 거래가 여전히 중요한 동력이지만 말입니다. 많은 선도적인 DeFi 프로토콜은 높은 매출총이익률, 극히 낮은 자본 지출 요구 사항 및 확장 가능한 소프트웨어 주도형 비즈니스 모델을 포함하여 매우 매력적인 운영 특성을 나타냅니다.

차트 3: DeFi 프로토콜 누적 수수료 발생 및 강력한 수익 성장 (단위: 십억 달러)

(데이터 출처: Grayscale Research, 온체인 공개 데이터 기반 통계)

프로젝트가 점점 더 성숙해지고 재무 데이터가 안정됨에 따라, 우리는 이들을 전통적인 자산처럼 분석할 수 있습니다. DeFi 대출 섹터를 예로 들면, 이는 지속적인 비즈니스 모델로 안정적으로 수익을 창출하는 좋은 예입니다. 사용자가 지불한 총 수수료를 “총수입”으로, 대출 프로토콜이 최종적으로 자체적으로 보유하는 부분을 “순수입”으로 간주할 수 있습니다. 이 두 가지 계산을 명확히 하면, 서로 다른 프로젝트의 수익 창출 능력과 이 돈이 최종적으로 투자자에게 어떻게 흘러가는지 이해할 수 있습니다.

우리는 심지어 주식 시장처럼 “주가수익비율(P/E)”을 사용하여 이러한 대출 프로토콜을 비교할 수도 있습니다. 현재 전체 대출 섹터의 가치 평가 배수는 눈에 띄게 압축되어 있으며, 이는 시장이 현저히 성숙 단계로 접어들었음을 나타냅니다. 동시에, 주요 프로토콜들은 비즈니스 모델에서 각자의 혁신을 보여주고 있습니다. Morpho의 볼트는 기하급수적으로 성장하고 있으며, Sky(구 MakerDAO)의 온체인 담보형 스테이블코인은 제품-시장 적합성을 지속적으로 확장하고 있고, Maple은 기관 고객을 전문으로 하여 높은 수익률을 확보했습니다. 스테이블코인 보급과 RWA 토큰화라는 대세 속에서 이러한 대출 애플리케이션들은 곧 다시 주목받을 가능성이 높습니다.

차트 4: DeFi 대출 섹터 주요 프로토콜의 가치 평가 배수 비교

이 동종 업계에서 Aave는 훌륭한 연구 대상입니다. 비즈니스를 지속적으로 업그레이드하는 동시에, “AAVE 토큰 보유자에게 가치를 전달하는 것”에 핵심을 점점 더 명확하게 두고 있기 때문입니다. 거시 환경 및 생태계 위험에도 불구하고, Aave는 명확한 토큰 이코노미를 바탕으로 여러 암호화폐 사이클을 넘어 업계 지배력을 유지하고 있습니다.

물론 모든 위험에 면역인 것은 아닙니다. 예를 들어 2026년 4월에 발생한 Kelp DAO rsETH 보안 취약점 사건은 Aave에 대한 직접적인 공격은 아니었지만, 연쇄적인 시장 공포를 촉발하여 프로토콜 활동이 일시적으로 감소했습니다. 이후 자금이 안전한 것으로 확인되고 문제가 신속하게 해결되었지만, 지속적인 영향은 여전히 존재합니다. 현재 토큰 환매는 거버넌스 검토를 기다리며 중단된 상태이며, 총 예치 자산(TVL)도 눈에 띄게 감소했습니다. 그러나 Aave가 이 사건에서 보여준 효율적인 의사 결정과 매우 높은 투명성은 기관의 신뢰도를 약화시키기보다는 오히려 강화했습니다.

Aave의 가치 계산: 과연 얼마일까

그레이스케일 리서치 부서의 정밀한 계산(현금흐름할인 모델 및 동종 업계 주가수익비율 비교 기반)에 따르면, 우리는 AAVE의 현재 합리적인 가격이 80~100달러 사이라고 생각합니다. Aave는 DeFi 업계에서 확고한 지위를 가지고 있을 뿐만 아니라, 수익이 안정적이고 재정 기반이 탄탄하여, 향후 대환경(예: 스테이블코인 보급률, 규제 정책)이 뒷받침된다면 강세장에서 엄청난 상승 여력을 가지고 있습니다.

Aave는 탈중앙화 대출 프로토콜로, 사용자가 암호화 자산을 예치하여 수익을 얻고 차입자가 예치된 자산을 담보로 대출을 받을 수 있도록 합니다. Aave는 전통적인 금융 중개자에 의존하지 않고 스마트 계약을 통해 유동성을 집계하고, 대출 조건을 설정하며, 담보를 관리하고, 필요 시 청산 기준 이하의 포지션을 자동으로 청산합니다. 이 모델에서 예금자는 자금 기반(예: USDC, ETH)을 제공하고, 차입자는 신용 수요를 창출하며, 프로토콜은 스프레드, 수수료 및 관련 서비스에서 수익을 얻습니다. 일부 기술적 세부 사항에서 차이가 있지만, Aave는 종종 "온체인 무허가 은행"으로 비유됩니다. 이는 Aave를 DeFi에서 전통 금융 회사와 가장 명확하게 대응하는 존재로 만듭니다. 즉, 신용 창출을 촉진하고, 지속적인 프로토콜 수익을 창출하며, 점점 더 거버넌스 승인 메커니즘을 통해 경제적 가치의 일부를 AAVE 토큰 보유자에게 환원합니다.

차트 5: Aave의 방대한 대출 장부가 온체인 신용 사업을 주도합니다

전체 DeFi 생태계의 총 예치금은 590억 달러를 초과하고, 미상환 대출은 250억 달러에 달하며, 온체인 신용 창출은 가장 기본적인 초석 중 하나가 되었습니다. Aave는 총 예치금, 미결제 대출 및 사용자 활동에서 압도적인 점유율을 차지하는 확실한 시장 리더입니다. USDC 포지션에서 Aave는 현재 예금자에게 3.29%의 이자를 지급하고 차입자에게 4.04%의 이자를 부과하여, 오프체인 전통 금리에도 매우 경쟁력 있는 대안을 제시합니다. Aave의 월간 활성 사용자는 약 20만 명으로 안정적으로 유지되며, DeFi에서의 핵심 역할이 선점 효과를 가져다주고 있습니다.

차트 6: Aave의 지속적인 사용률과 다각화된 자산 금고

다른 경쟁사와 비교하여 Aave DAO가 두드러지는 이유 중 하나는 토큰 보유자가 거버넌스하는 방대하고 다각화된 대차대조표를 보유하여 핵심 성장 계획에 탄탄한 자금을 지원하기 때문입니다. Aave DAO는 프로토콜 전체 기능 간의 거버넌스 및 운영 조정을 위한 수단입니다. AAVE 토큰의 가치 상승과 프로토콜 수익 축적 덕분에 DAO 금고의 역사적 최고 가치는 3억 6천만 달러를 초과했습니다.

Aave의 핵심 수익 동력은 대출 활동, 금고 자산 운용 수익 및 네이티브 스테이블코인 GHO 관련 수익을 포함합니다. 이러한 현금 흐름은 모두 DAO 금고로 유입되며, 금고는 자본 배분 기능을 수행합니다. 이후 토큰 보유자는 거버넌스 투표를 통해 이러한 자원을 자본 지출, AAVE 토큰 환매에 사용하거나 향후 프로젝트를 위해 DAO 금고에 계속 보유할지 결정합니다.

차트 7: Aave의 수익이 프로토콜에서 DAO 자본 배분으로 이어지는 경로

아래에서 볼 수 있듯이, Aave의 수익은 2023년부터 2025년까지 6.6배 이상 증가했습니다.

프로토콜 수익: 역사적으로 총 수익의 약 85%를 차지하며, 주로 대출 금리 스프레드에서 발생합니다;
금고 수익: 보유 자산에서 발생하는 이자입니다;
GHO 수익: GHO는 Aave가 발행한 초과 담보 스테이블코인으로, 현재 유통 시가총액은 2억 8,300만 달러이며, 이로 인해 발생하는 수수료는 총 수익의 약 10%를 차지합니다;
기타 수익: 청산 수수료, 플래시론 수수료 및 파트너 제휴 수익입니다.

차트 8: Aave 간이 손익계산서 (단위: 백만 달러)

같은 기간 동안 프로토콜의 지출은 약 4.9배 증가했습니다. 즉, 수익 창출 속도가 지출 증가 속도를 훨씬 앞질렀습니다.

서비스 제공자: 계약 형태로 Aave 프로토콜을 지원하고 발전시키기 위해 작업하는 개발자, 리스크 큐레이터, 거버넌스 코디네이터 및 기타 핵심 기여자를 포함한 여러 팀을 의미합니다.
GHO 지출: 주로 해당 스테이블코인의 성장을 지원하기 위해 제공되는 유동성 마켓 메이킹 보조금 및 사용자 인센티브를 포함합니다.
보험 유출: 잠재적 부실 채권 발생 시 대비하기 위해 Aave의 온체인 리스크 관리 시스템을 지원하는 데 사용됩니다.
기타 비용: 생태계 파트너십, 대표 활동 및 보안 감사와 관련된 프로젝트를 포함합니다.

현재 Aave의 순이익률은 약 50%에 달합니다. 현재 현물 가격인 약 75달러를 기준으로 역산하면, 시장은 향후 10년간 연간 수익 성장률이 9%에 불과할 것으로 예상하는 셈인데, 이는 지나치게 보수적입니다. S&P 500 지수 내 우량 기업들도 10%대 후반에서 20%대의 성장 기대치를 부여받는다는 점을 고려해야 합니다. 만약 Aave가 주류 핀테크 기업처럼 연간 25% 성장을 유지한다고 가정하면, 토큰 가격은 227달러가 되어야 하며, 성장률이 35%에 달하면 가격은 444달러를 바로 가리킵니다.

차트 9: 75달러 현물 가격 기준으로 도출된 내재 AAVE 현금 흐름 및 성장 기대치

현재 가격 75달러로 계산하면, Aave의 현재 역사적 주가수익비율(P/E)은 약 16.2배, 선행 주가수익비율은 약 18.1배입니다. 이에 비해 미국 S&P 500의 평균 P/E는 약 24배 수준입니다. Aave와 같은 고수익, 초고속 성장 온체인 은행의 밸류에이션이 전통 대형 은행(약 14배)과 인터넷 금융 회사(약 21배) 사이에 정확히 위치해 있습니다. 현재 이러한 밸류에이션상의 '할인'은 주로 외부 자금이 규제 리스크를 우려하기 때문입니다. 향후 규정 준수 경로가 마련되면 이 할인은 조만간 해소될 것입니다.

차트 10: Aave와 전통 금융/핀테크 거대 기업의 핵심 지표 수평 비교

Aave의 현재 수익은 급등락하는 암호화 자산보다 안정적인 '스테이블코인'에 점점 더 의존하고 있어, 그 기반이 매우 견고합니다. 스테이블코인의 보급과 RWA 토큰화가 가져오는 현저한 구조적 호재로 인해, Aave는 대규모 시장 사이클과 독립적으로 대출 규모 성장을 이룰 수 있는 능력을 충분히 갖추고 있습니다. 또한, 다음 제품 이니셔티브는 단기적으로 AAVE 토큰 가치 상승을 위한 가장 중요한 촉매제입니다:

GHO 스테이블코인의 전면적인 보급: GHO는 Aave의 네이티브 초과 담보 스테이블코인으로, 프로토콜 담보물에 대해 직접 발행됩니다. 대출 스프레드를 예금자에게 분배하지 않고 내부적으로 모두 포착함으로써, GHO는 프로토콜의 중요하고 지속적으로 성장하는 수익 증대 경로를 나타냅니다.
Horizon (미국채 및 RWA 기관 시장): Horizon은 규정을 준수하는 참가자가 토큰화된 RWA(예: 토큰화된 미국채)를 담보로 사용하여 DeFi 유동성에 접근할 수 있도록 하는 전용 기관 시장입니다. 전통 자본 시장을 Aave 프로토콜과 연결함으로써, Horizon은 대출 성장의 막대한 잠재적 원천을 의미합니다.
Umbrella (업그레이드된 보안 모듈): Umbrella는 Aave의 업그레이드된 보안 모듈로, 프로토콜 적자에 대해 보다 자동화되고 자본 효율적인 선지급 메커니즘을 제공합니다. AAVE 토큰의 인플레이션 발행 의존도를 줄이면서 예금자 보호를 강화함으로써, Umbrella는 프로토콜의 리스크 저항력을 강화하고 장기적인 토크노믹스를 개선합니다.
V4 (차세대 아키텍처 업그레이드): V4는 통합된 "허브 앤 스포크(Hub-and-Spoke)" 유동성 모델을 기반으로 구축된 Aave의 차세대 프로토콜 아키텍처로, 공유 유동성과 특정 시장의 리스크 로직을 분리합니다. 이 설계는 자본 효율성을 높이고 유동성 파편화를 줄이며, Aave가 각 시장이 독립적으로 유동성을 유치할 필요 없이 RWA 및 기관 상품을 포함한 새로운 대출 시장을 출시할 수 있게 합니다.
Aave 네이티브 앱: Aave 앱은 전통적인 개인 사용자를 위해 대출 프로세스를 간소화하도록 설계된 소비자 친화적인 인터페이스입니다. 일반적으로 DeFi와 관련된 기술적 마찰을 제거함으로써, 이 앱은 Aave의 잠재적 사용자 기반을 기존 암호화폐 네이티브 청중을 훨씬 넘어 크게 확장하는 것을 목표로 합니다.

향후 1년간의 발전에 대해, 우리는 Aave 프로토콜 및 AAVE 토큰 가격에 대한 세 가지 시나리오 예측을 제시하며, 핵심 가정은 주로 스테이블코인의 보급 정도, RWA 토큰화의 진전 상황 및 전통 기관의 참여도에 달려 있습니다.

차트 11: Aave 프로토콜과 AAVE 토큰 가격의 1년간 약세장 / 기준 / 강세장 시나리오 측정

이러한 시나리오는 향후 1년간의 목표 가격을 제시합니다. 목표 가격 범위가 매우 넓은 것은 주로 스테이블코인 성장과 기관의 DeFi 수용에 대한 거시 환경의 불확실성이 여전히 크기 때문입니다. 그러나 DeFi 생태계 내 절대적인 지배력, 다각화된 수익원 및 풍부한 금고 덕분에 Aave는 매우 강한 하방 저항력을 갖추고 있습니다. 이는 현재 가격에서 어떤 시나리오로 향하든 위험 대비 보상 비율이 매우 매력적임을 의미합니다.

Aave의 최근 거버넌스 모델 진화는 프로토콜의 경제적 이익과 AAVE 토큰 보유자 가치 간의 결속을 더욱 강화했습니다. 이전에는 Aave의 수익 흐름이 주로 광범위한 생태계 요구(서비스 제공자 지급, 다양한 인센티브 제공, 보안 비용 부담 및 성장 계획 지원 포함)를 지원하는 데 사용되어, 토큰 보유자의 가치 포착이 상대적으로 간접적이었습니다.

그러나 최근 거버넌스 제안들은 서비스 제공자와의 계약 재평가, 프로토콜 관련 자산의 소유권 명확화, AAVE 환매 및 소각 메커니즘 도입, 그리고 자본 배분을 보다 명확하게 토큰 중심으로 전환하는 등의 구체적인 수단을 통해 이러한 경제적 이익을 DAO에 귀속시키는 방향으로 점점 더 기울고 있습니다.

이는 Aave 경제 모델의 중대한 전환을 의미합니다. 초기에는 프로토콜의 무분별한 성장을 맹목적으로 지원하던 것에서, 이제는 '프로토콜 재투자'와 '거버넌스 승인을 받은, AAVE 보유자에 대한 규율 있는 가치 환원' 사이의 균형을 찾는 방향으로 나아가고 있습니다. 지난 2년 동안 Aave는 자사주 매입을 시작했으며(현재 rsETH 사건 이후 일시 중단됨), 가치를 DAO로 유입시키기 위한 "Aave Will Win (AWW)" 프레임워크를 시행했습니다.

이는 복잡하고 반복적인 과정이 필요하지만, 프로토콜과 토큰 보유자의 이익을 일치시키는 것은 암호화폐 산업이 다음 단계의 성장으로 나아가기 위한 필수 경로입니다.

차트 12: 토큰 가치 포착 진화와 AAVE 역사적 가격 추이의 연관성

토큰 '가치 포착' 메커니즘이 얼마나 중요한가

한 마디를 기억하십시오: 프로젝트가 돈을 번다고 해서 토큰이 가치 있는 것은 아닙니다.

전통 주식 시장에서 투자자들은 일반적으로 주주 소유권과 잔여 청구권을 통해 수익, 이익률, 잉여 현금 흐름을 분석할 수 있습니다.

하지만 DeFi에서는 프로젝트가 번 돈을 어떻게 처리하는지, 프로토콜 경제학과 토큰 보유자 가치 사이에 통일된 기준이 형성되지 않았습니다. 수수료는 프로토콜이 보유하거나, 국고에 쌓아두거나, 유동성 공급자 보조금으로 사용하거나, 거버넌스 메커니즘을 통해 토큰 보유자에게 재분배될 수 있습니다. 가장 흔한 분배 방식은 소각, 매입, 리베이트, 스테이킹입니다.

차트 13: DeFi 프로토콜이 토큰 가치 포착을 추진하는 4대 주요 구조

이러한 메커니즘은 직접성, 지속성, 경제적 영향 측면에서 현저한 차이를 보입니다. 일부 프로토콜은 공급량을 명확히 줄이거나 배당금을 지급하여 가치를 환원하는 반면, 다른 프로토콜은 할인이나 거버넌스가 통제하는 국고 배분과 같은 더 간접적인 유틸리티 기반 혜택에 의존합니다. 이는 다음과 같은 결과를 초래합니다:프로토콜이 번 돈 중 실제로 토큰 보유자에게 돌아가는 비율은 크게 다릅니다.

따라서 DeFi 가치 평가는 단순히 최상위 프로토콜 총수익을 측정하는 것을 넘어, 투자자는 "프로토콜 경제에서 토큰 가치로의 전환율"을 엄격하게 평가해야 합니다. 이 전환 메커니즘이 강력하고 투명할수록 현금 흐름 기반 프레임워크를 적용하여 해당 토큰을 평가하기에 더 적합합니다.

다시 강조하자면, 모든 프로토콜 수익이 경제학적으로 무조건 토큰 보유자에게 귀속될 수 있는 것은 아닙니다. DeFi 프로토콜이 창출하는 수수료는 종종 공급 측 사용자(예: 예금자, LP)에게 인센티브를 제공하고 일상 운영 비용을 충당하는 데 먼저 사용되어야 합니다. 따라서 프로토콜 이익(총 수수료 수익이 아닌)이 최종적으로 토큰 보유자의 가치 성장을 뒷받침할 수 있는 현금 흐름을 더 잘 반영할 수 있습니다.

DeFi 업계 전반에 걸쳐 프로토콜마다 수익성과 이익을 토큰 보유자에게 환원하려는 의지에는 큰 차이가 있습니다. 이러한 차이는 주로 DeFi 부문 간 근본적인 비즈니스 모델의 차이에 기인합니다.

차트 14: 프로토콜 이익의 토큰 보유자 전환 차이(주요 DeFi 프로토콜 사례)

이러한 큰 분산은 DeFi 토큰 가치 평가 시 프로토콜 총수익만 바라봐서는 절대 안 되는 이유를 정확히 보여줍니다. 동일한 수익을 올리는 두 프로젝트라도 비용 구조, 거버넌스 결정, 국고 정책, 구체적인 가치 포착 메커니즘에 따라 토큰 보유자에게 완전히 다른 실제 수익을 제공할 수 있습니다.

물론 낮은 분배율이 반드시 나쁜 것을 의미하지는 않습니다. 유보된 이익이 토큰의 장기적 가치를 높일 수 있는 프로젝트(예: 유동성 향상, 보안 강화, 제품 연구 개발 가속화, 사용자 보조금 또는 생태계 통합)에 효율적으로 재투자된다면 이는 마찬가지로 건전한 것입니다.

따라서 투자자는 기업 재무제표를 보듯이 두 가지를 주시해야 합니다:오늘날 토큰 보유자에게 환원되는 이익은 얼마인가? 그리고 유보된 이익은 효율적으로 배치되고 있는가? 큰돈을 벌고, 합리적인 재투자를 이해하며, 투명한 분배 메커니즘을 갖춘 프로젝트만이 현금 흐름 모델을 통해 높은 가치 평가를 받을 자격이 있습니다.

DAO의 정체성 난제와 규제 돌파구

현재 암호화폐 업계에는 피할 수 없는 현실적인 문제가 있습니다. 토큰 보유자가 프로토콜 관련 자산이나 현금 흐름에 대해 합법적이고 집행 가능한 청구권을 가지는가 하는 점입니다.

전통 주식 시장에서 주주는 일반적으로 명확한 거버넌스 권한, 회사 자산에 대한 잔여 청구권, 미래 현금 흐름에 대한 잠재적 경제적 청구권을 보유합니다. 반면 토큰 보유자는 스마트 계약, DAO 거버넌스 절차, 국고 멀티시그 통제, 커뮤니티 사회적 합의에만 의존해야 하는 경우가 많습니다. 대부분의 경우 토큰을 보유한다고 해서 프로토콜 자산에 대한 비례 청구권이 자동으로 발생하지 않으며, 법적으로 집행 가능한 미래 수익 청구권도 갖지 못합니다. 그러나 완전히 탈중앙화된 DAO는 완전히 투명한 토큰 투표를 통해 토큰 보유자의 이익과 프로토콜의 발전 방향을 강제로 일치시킬 수 있습니다.

이러한 법적 모호성을 해결하기 위해 점점 더 많은 DAO가 "법적 외피(Legal Wrapper)"를 채택하고 있습니다. 이는 DAO에 합법적인 법인격을 부여하고, 참여자의 개인 민사 책임을 제한하며, 계약 체결, 채용, 국고 오프체인 자산 운용, 지식 재산권 보유 등 비온체인 활동을 허용하는 것을 목표로 합니다. 일반적인 법적 구조로는 유한책임회사(LLC), 역외 재단, 특수 목적 신탁, 그리고 최근 주목받고 있는 "탈중앙화 비법인 비영리 협회(DUNA)"가 있습니다. 이러한 구조는 운영의 명확성을 크게 높이고 구성원을 무한 연대 책임으로부터 보호할 수 있지만, 거버넌스 토큰을 전통적인 주식과 유사한 지분 청구권으로 자동 변환시키지는 않습니다. 대부분의 경우 토큰 보유자의 경제적 이익은 여전히 거버넌스 결정과 명확한 온체인 가치 포착 메커니즘에 의존하며, 기본적인 법적 소유권에 의존하지 않습니다.

차트 15: DAO와 전통적 법인 실체의 전방위 비교

DAO 거버넌스는 토큰 보유자에게 프로토콜 경제학에 대한 직접적인 통제권을 부여함으로써 가치 포착 문제 해결에 도움을 줄 수 있습니다. 상장 주식의 경우 주주는 일반적으로 자본 배치를 경영진과 이사회에 의존해야 하며, 경영진의 인센티브가 주주 수익과 괴리될 때 잠재적인 "대리인-위임인" 갈등이 발생할 수 있습니다.

반대로 DAO가 거버넌스하는 프로토콜은 토큰 보유자가 국고 관리, 수수료율 매개변수, 인센티브 규모, 매입 및 소각 등의 운영 세부 사항에 대해직접 투표할 수 있도록 허용합니다. 이러한 구조가 낮은 투표 참여율, 과도한 토큰 집중도, 규제 불확실성과 같은 거버넌스 위험을 완전히 제거하지는 못하지만, 신뢰할 수 있는 거버넌스 아키텍처와 명확한 투표권은 프로토콜의 성공과 토큰 보유자 가치 사이에 보다 직접적인 통로를 구축합니다.

DAO의 법적 및 거버넌스 고려 사항은 결코 순수한 이론적 공론이 아니며, DeFi 토큰이 어떻게 올바르게 평가되어야 하는지를 결정하는 핵심입니다. DeFi 프로토콜은 명확하게 관찰 가능한 수익을 창출할 수 있지만, 토큰 보유자는 주식 보유자가 회사의 잔여 가치를 누리는 것처럼 이러한 수익에 대한 청구권을 자동으로 누리지 못합니다. 따라서 가장 핵심적인 가치 평가 질문은 "해당 프로토콜이 돈을 버는가?"에서 "프로토콜이 번 돈이 어떤 경로를 통해(존재한다면) 토큰에 전달되고 축적되는가?"로 전환됩니다.

또한 현재 예측 시장은 암호화폐 프로젝트의 법적 신분을 정의하기 위한 《CLARITY 법안》이 2026년에 통과될 확률을 51%로 보고 있습니다. 이 법안의 핵심은 거버넌스 집중도와 관리자 권한을 심사하여 귀하가 충분히 "탈중앙화"되었는지를 판단하는 것이며, 그 평가는 주로 거버넌스 집중도, 프로토콜 업그레이드/관리자 권한, 관련 당사자의 영향력 등의 요소에 기반합니다.

이 프레임워크는 "네트워크 자산"과 여전히 투자 계약, 발행사 및 관련 통제인과 깊이 연계된 토큰을 엄격히 구분합니다. DAO는 본질적으로 탈중앙화되어 있기 때문에 관심은 토큰 보유자의 집중도, 즉 누가 투표권을 가지는가에 집중됩니다. 우리는 Aave와 같은 성숙한 DeFi 프로젝트가 네트워크 자산으로 분류될 기준에 부합할 가능성이 높다고 생각합니다. 그러나 여전히 일부 모호한 부분이 존재합니다.

과대 광고를 떠나 펀더멘털을 수용하라

암호화폐 시장이 점차 성숙해짐에 따라 가치 평가 프레임워크는 근본적인 경제적 실질을 빠르게 따라잡고 있습니다. 많은 선도적인 프로토콜은 현재 프로토콜 활동을 토큰의 가치 축적으로 직접 전환하는 다양한 경제적 이니셔티브를 흔들림 없이 실행하고 있습니다. 엄격하고 상황에 맞는 가치 평가 프레임워크를 능숙하게 활용할 수 있는 투자자라면 현재 여전히 만연한 가격 불일치로부터 풍부한 수익을 포착할 수 있을 것입니다.

규제가 명확해지고 기관이 진입함에 따라 시장의 주도권은 발로 투표하고 있습니다. 서사에만 의존해 이야기하는 허상의 코인을 떠나 실제 채택률, 지속 가능한 비즈니스 모델, 관찰 가능한 재무 펀더멘털을 보여주는 실천형 섹터로 몰려들고 있습니다.

차트 16: 암호화폐 시장이 "실제 가치 창출" 프로토콜에 부여하는 성과 보상(연초 이후 토큰 성과)

올해 들어 암호화폐 시장의 상승과 하락이 극명하게 갈리는 것은 결코 우연이 아닙니다. 이는 시장 전체가 철저한 재편과 재평가를 겪고 있음을 깊이 반영합니다. 즉, 자금이 순수한 투기성 프로젝트를 떠나 실질적인 수익과 규율 있는 자본 배분을 갖춘 자산으로 확고히 이동하고 있는 것입니다.

Aave는 이러한 진화의 가장 좋은 축소판입니다. 진정한 제품-시장 적합성을 매우 훌륭한 재무제표로 전환시켜, 우리가 전통적인 금융 비즈니스를 바라보는 시각으로 이를 재평가하도록 강요하고 있습니다.

암호화폐 시장의 다음 단계 발전에 대한 익스포저를 얻고자 하는 투자자라면 허황된 환상을 버리십시오.Hyperliquid, Aave, Uniswap, Sky, 그리고 Maple과 같이 실제로 수익을 내고 있는 프로젝트들을 잘 살펴보고, 가격 배수와 펀더멘털을 이용해 그 가치를 계산해 보십시오. 가치 투자자를 위한 황금 같은 기회가 이미 명확하게 나타나 있음을 발견하게 될 것입니다.

Hyperliquid 50x는 계정 이름을 MELANIA로 변경하고 Twitter 계정 @qwatio와 연결했습니다.

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