저자: 캠벨 , 거시경제 분석가

작성: 율리야, PANews

편집자 주: 최근 미국 메모리 칩 업계가 기술 시장의 주요 화두로 떠올랐습니다. 마이크론 테크놀로지, SK 하이닉스, 샌디스크 등 주요 기업들의 주가가 꾸준히 상승세를 보이고 있습니다. 한편, 인공지능(AI) 거품 붕괴 여부에 대한 논쟁이 다시 뜨거워지고 있습니다. 의견은 분분합니다. 닷컴 버블 시대의 저명한 칩 분석가인 댄 나일스는 현재의 AI 개발 추세가 1999년 닷컴 버블 말기보다는 1997년 인터넷 인프라 구축의 중반기에 더 가깝다고 주장합니다. 그는 AI 에이전트의 등장으로 컴퓨팅 파워 수요가 급증하고 있으며, 현재 칩 관련 주식은 고평가되어 있지만 장기적인 성장 잠재력은 여전히 크다고 지적합니다. 헤지펀드 업계의 거물 폴 튜더 존스 역시 AI 강세장이 50~60% 정도를 이미 마무리했으며 향후 1~2년 정도 더 지속될 수 있다고 예측합니다. 반면, 영화 "빅 쇼트"의 주인공의 실존 인물인 마이클 버리는 현재 시장 상황이 2000년 닷컴 버블 붕괴 직전과 매우 유사하다고 경고합니다.

현재의 열광과 불안 속에서, 그리고 업계 리더들의 엇갈린 의견 속에서, 만약 거품이 정말로 존재한다면 우리는 어떻게 대응해야 할까요? 이 글은 저자 자신의 경험을 바탕으로 "거품을 공매도하는 방법"에 대한 실질적이고 핵심적인 가이드를 제시합니다. 아래는 원문입니다.

솔직히 지금 우리가 거품 속에 있는 건지 잘 모르겠어요. 애초에 그걸 알 수 있는 질문인지도 확신이 안 서네요. 저도 당신과 마찬가지로 AI 혁명은 현실이라고 생각합니다.

전문 투자자로서의 경력을 접고 장기 투자에 전념하며 지난 3년간 관련 글을 써왔지만, 아직도 충분히 오래 투자하지 못했다는 생각이 듭니다. 여러분과 마찬가지로, 주변을 둘러보면 AI 애플리케이션용 토큰을 모으거나 (혹은 그러한 토큰을 생성하는 인프라 프로젝트에 모든 자금을 투자하여) 엄청난 부를 축적하는 사람들을 보면 소름이 돋고 부러움에 사로잡힙니다. 그러다 보니 제 생각이 부러움에 의해 왜곡된 것인지, 아니면 부러움이 이미 알고 있는 사실, 즉 "계속 장기 투자해"라는 메시지를 전달하는 것인지 분간하기 어렵습니다.

어느 정도는 "미래는 이미 여기에 있고, 우리는 막대한 컴퓨팅 파워가 필요하다"고 생각하기 때문에 이러한 자산을 구매하는 것이 분명히 바람직할 것입니다.

소프트웨어 관련 주식은 실적이 그다지 좋지 않고 시장에서 매도세가 나타나고 있어서 수익을 내기 어려울 것 같습니다 .

저도 당신처럼 한국 주식의 저평가 수준을 눈여겨보고 있으며, 최근 증시 상승세와 분명히 연관된 한국 시장 개방에 큰 관심을 가지고 있습니다.

또한, 은행과 펀드가 미국 국채 매입에 필요한 규제 자본을 줄일 수 있도록 보충 레버리지 비율(eSLR)이 공식적으로 조용히 완화된 점도 놀라웠습니다. 이는 전형적인 대규모 통화 완화 정책의 위장 사례입니다.

금리가 충분히 올라 이러한 "유동성 과잉 공급"이 중단되는 날이 올 것이라고 예상하지만, 아직은 그 시기가 오지 않았습니다.
전쟁이 이 축제를 끝낼 수도 있다고 생각합니다. 그곳의 격렬한 변동이 저의 상승세를 꺾어놓았으니, 미래는 어떻게 될지 누가 알겠습니까?
주가순자산비율이 3에 달하고 변동성이 매우 낮은 캐나다 은행 주식은 훌륭한 공매도 기회가 될 수 있다고 생각하지만, 거래 채널과 충분히 장기적인 옵션이 부족하여 실질적인 정보를 제공할 수 있는 좋은 기사를 작성할 수 없습니다.

솔직히 말해서, 여기서 명시적으로 언급할 수 없는 것들이 많습니다. 이는 트렌드에 대한 제 근본적인 견해를 바꾸지는 않겠지만, 제가 여기서 이야기할 수 있는 인물이나 사안들을 크게 제한할 것입니다. 앤드리슨의 "내부 마찰 방지" 이론에 대해 잘 아시는 분이라면, 제가 지나치게 신중한 성격 때문에 결코 억만장자가 될 수 없다는 것을 아실 겁니다.

하지만 제가 할 줄 아는 한 가지가 있습니다. 이것은 제가 여러분께 드릴 수 있는 작은 알파 수익이기도 합니다. 오늘은 우리가 거품 속에 있는지 아닌지를 논하는 것이 아니라, 원한다면 어떻게 거품을 공매도할 수 있는지에 대해 이야기해 보겠습니다.

거품을 공매도하기가 왜 그렇게 어려울까요?

거품이란 무엇일까요? 어떤 것이 거품처럼 보이고, 거품처럼 들리며, 가격 추이가 하늘로 솟아오르는 포물선과 같고, 가격 상승을 유지하기 위해 점점 더 높은 기대치와 레버리지가 필요하다면, 그것은 거품입니다.

거품을 공매도하기가 왜 그렇게 어려울까요?

문제는 공매도하기 가장 쉬운 대상이 근본적으로 부정적인 요인들이 점차 대중에게 알려져 꾸준한 하락과 결국 붕괴로 이어지는 종목들이라는 점입니다. 이 과정에서 숏 스퀴즈(공매도 투자자들이 포지션을 청산하기 위해 매수에 나서면서 가격이 급등하는 현상)가 발생할 수 있지만, 이는 오히려 공매도 포지션을 늘릴 수 있는 좋은 기회가 됩니다. 왜냐하면 결국 해당 종목의 가격은 0으로 떨어질 것이기 때문입니다.

하지만 거품을 공매도하는 것은 완전히 다른 문제입니다. 자산 가격이 지속 불가능하게 상승할 경우, 가격 상승에 따라 공매도 포지션도 기하급수적으로 증가합니다.

제 말을 믿지 못하시겠다면, 2008년에 포르쉐와 폭스바겐 주식을 공매도했던 사람들에게 직접 물어보세요.

게임스톱 주식을 공매도한 사람들에게 물어보세요.

아니면 몇 주 전에 갑자기 인공지능 회사로 변모해서 공매도 투자자들을 모두 날려버린 이름 모를 신발 회사의 주식을 공매도했던 사람들에게 물어보세요.

매수 포지션을 보유한 사람이 매도할 경우, 시장에서 빠져나와 상황을 지켜볼 수 있습니다. 하지만 공매도 포지션을 보유한 사람이 매도할 경우에는 다음 날 포지션을 청산하고 계좌를 정산하기 위해 다시 매수해야 합니다. 만약 그들의 계좌 잔고를 다섯 배로 늘려줄 수 있다면, 포지션을 청산하려는 동기가 두 배로 커지고, 때로는 어떤 손해를 감수하더라도 청산하려 할 것입니다.

거품을 공매도하기 어려운 또 다른 이유는 바로 거품이 매력적으로 보이는 특징들, 즉 "급등하는 변동성! 환상적이야!"라는 점 때문에 옵션 가격이 터무니없이 비싸지기 때문입니다.

만약 주가가 매일 10%씩 상승한다면, 연간 변동성은 160이 됩니다. 변동성이 160에 달하는 옵션의 경우, 오늘 콜옵션을 매수하는 데 드는 비용은 주가의 절반에 해당하는 금액입니다. 실제 변동성으로 인한 헤지 가치가 너무 높기 때문에, 이러한 옵션은 한쪽 방향에만 베팅하는 데는 적합하지 않습니다.

따라서 우리에게 남은 경로는 다음과 같습니다.

거품을 공매도하는 유일한 방법은 다음과 같습니다.

a) "쐐기"를 찾으세요 – 외부에서 폼을 뚫을 수 있는 무언가를 찾으세요.

b) "피해자"에 대한 공매도 – 거품과 관련되어 있고 하락폭이 무한한 것들에 투자하는 것.

c) "확인"을 기다리세요 - 추세와 차트가 확실히 돌파할 때까지 기다리세요.

이 글의 나머지 부분에서는 각 방법의 예시를 제공하겠습니다.

A) 쐐기 찾기

거품을 공매도하는 첫 번째 방법은 거품 자체를 공매도하지 않는 것입니다.

거품을 터뜨릴 만한 무언가를 찾아야 합니다. 그런 다음, 거품 붕괴로 인한 충격으로부터 계정을 보호하기 위해 그것을 구매해야 합니다.

우리는 소비자물가지수(CPI) 데이터가 우리가 이미 알고 있던 사실, 즉 인플레이션이 상승하고 있다는 것을 확인시켜주기 전부터 오늘부터 조치를 취하기 시작합니다.

금리도 오를 가능성이 높습니다. 밥 프린스가 자주 말했듯이, 주식은 실제로 채권과 유사한 특성을 지니고 있습니다.

이것이 바로 "쐐기형 전략"입니다. 거품에 공매도를 해서는 안 됩니다. 오히려 거품을 터뜨릴 추세에 투자해야 합니다. 인공지능이 거품이라면, 금리가 바로 그 거품을 터뜨릴 쐐기형 전략인 것입니다.

터무니없이 높은 평가를 받는 모든 자산은 본질적으로 초장기 투자 자산을 위장한 것입니다. 할인율(이자율)이 상승하면 미래에 대한 유망한 기대에 기반한 할인 가치가 크게 하락하고, 2030년 현금 흐름에 대한 환상에 부풀려진 주식의 실체가 드러나게 될 것입니다.

핵심 원칙은 이것입니다. 모든 거품 속에는 거품이 살아남기 위해 의존하는 요소들이 존재합니다. 거품이 아주 조금이라도 멈추면 가장 약한 연결고리가 무너질 것입니다. 시장의 광풍이 끝날 것이라고 예상하는 것이 아니라, 시장의 침체기 동안 가장 약한 연결고리가 버텨내지 못할 것이라고 예상하는 것입니다.

"쐐기형" 전략의 장점은 정확한 시장 타이밍을 맞출 필요가 없다는 것입니다. 거품이 터질 필요조차 없습니다. 단지 거품의 상승세가 한 분기 동안 멈추기만 해도, 고위험 레버리지를 사용한 부실 자산들이 붕괴하기 시작할 것입니다.

지금 "균형"이 어디에 있을까요? 제가 주시하고 있는 것을 말씀드리겠습니다. 주가순자산비율(P/B)이 3에 달하는 캐나다 은행들은 "마이너스 상환" 모기지(즉, 차용인이 지불하는 금액이 이자조차 충당하지 못하고, 그 차액이 원금에 직접 합산되는 대출로, 이자 자본화 방식의 PIK 대출과 유사합니다)를 많이 보유하고 있습니다. 이들이 직면한 부동산 시장 상황은 2007년 미국 주택 시장이 엄청나게 위축된 것처럼 보일 정도입니다.

제가 원하는 은행들의 옵션을 매수할 수는 없지만, 계속 주시하고 있습니다. 더 넓은 신용 시장에 대해 말씀드리자면, 저희가 "신용 관찰"에서 썼듯이, 현재의 민간 대출 시장은 마치 "바퀴벌레 덫"과 같습니다. 이는 전반적인 대출 기준이 점점 더 허술해지고 있음을 반영합니다. 일단 투자된 돈은 빠져나갈 수 없습니다. 거품이 터지더라도 이러한 자산의 장부가는 변하지 않을 것입니다. 아무도 재평가를 강요하지 않기 때문입니다. 결국 현실을 직면해야 하는 날이 오겠지만요.

B) 공매도 피해자

거품을 공매도하는 두 번째 방법은 거품이 터질 때 함께 하락할 자산, 즉 거품 바로 옆에 있는 자산을 찾는 것입니다.

에버그란데가 대표적인 예입니다. 중국 은행 주식을 공매도할 필요는 없습니다. 그렇게 하면 10년은 족히 걸릴 겁니다. 여러분이 찾아야 할 것은 부채 비율이 엄청나게 높고, 선분양에 크게 의존하며, 중국 주택 시장의 아주 작은 침체에도 거품이 터질 수 있는 개발업체입니다. 거품은 계속 부풀어 오를 수 있지만, 에버그란데는 그런 상황을 견뎌낼 수 없었습니다.

여러분이 찾아야 할 것은 "하향 볼록성" (즉, 점점 더 빠른 속도로, 그리고 더 큰 폭으로 하락하는 자산)입니다. 기하급수적으로 성장하는 자산을 직접 공매도하는 것은 불가능합니다. 그것은 두 배의 상승 모멘텀에 맞서는 것과 같기 때문입니다.

하지만 주변 기업들을 살펴보세요. 어쩌면 이 기업의 옵션 변동성이 70까지 치솟은 것만큼 과장된 것은 아닐지도 모릅니다.

팬데믹 이전 항공사들을 떠올려 보세요. 항공사들이 본질적으로 거품 속에 있었던 것은 아니지만, 극도로 비대칭적인 위험에 직면해 있었기 때문에 파산 시 막대한 손실을 입을 수 있었습니다. 풋옵션 가격은 높았지만, 터무니없이 높은 수준은 아니었습니다. 여전히 가격 양극단의 옵션을 매수할 수 있었죠. 그래서 우리도 그렇게 했습니다. 돌이켜보면 당연한 것처럼 보이지만, 당시의 "거품"은 사실 "모든 것이 정상일 것"이라는 맹목적인 낙관론에 불과했습니다.

2007/08년 금융주 폭락을 떠올려 봅시다. 당시에는 부동산을 직접 공매도할 필요가 없었습니다(솔직히 말해서, 부동산을 직접 공매도하는 것은 매우 어렵고 기술적 장벽이 높습니다. 물론, 주택담보증권(CDS) 디폴트 스왑을 찾아낼 수 있다면 대단한 일이겠지만요). 뱅크 오브 아메리카만 공매도하면 됐습니다.

핵심 원리는 거품이 형성될 때에만 상관관계가 드러나고, 이 상관관계는 폭락 시에만 명확하게 나타난다는 것입니다. 옵션 시장은 일반적으로 재앙이 닥쳤을 때에만 이러한 상관관계를 가격에 반영합니다. 여러분의 임무는 바로 이러한 "희생양"을 찾아내는 것입니다. 즉, 옵션 가격이 저렴한 자산들이 옵션 가격이 비싼 거품 자산 때문에 함께 폭락하는 상황을 예측하는 것입니다.

현재 "피해자"가 누구인지는 솔직히 아직 파악하지 못했습니다.

C) 확인 대기 중

세 번째 방법은 가장 많은 훈련을 필요로 하기 때문에 대부분의 사람들이 실패합니다.

즉, 기다리라는 뜻입니다.

기다림이 가장 고통스러운 부분이라는 걸 저도 압니다. 때로는 가격이 폭등하는 걸 보면 참을 수가 없죠. 하지만 다시 한번 말씀드리지만, 전속력으로 달리는 기차에 치이는 건 절대 원하지 않으실 겁니다.

그러니까 확인 신호를 기다려야 한다는 거죠. 그 신호는 어떤 모습일까요?

일반적으로 다음 요소들의 조합입니다:

펀더멘털이 악화되기 시작했습니다.
매수 활동이 위축되었고, 시장 심리도 소진되었습니다.
추세선이 완전히 무너졌습니다.

이것은 단순한 조정이 아니라 완전한 하락세라는 점에 유의하세요. 마치 잘 나가던 종목이 갑자기 강력한 지지선을 무너뜨리고, 사람들이 정신없이 스크린샷을 찍어 트위터에 공유하는 것과 같은 하락세입니다. 올해 1월 은 가격에서도 이와 비슷한 하락세를 목격했습니다(하지만 지금은 반등했으니 다시 살펴보세요. 이 부분은 추후 다른 글에서 다루겠습니다).

차트에 표시되는 정보는 보고 있는 기간에 따라 달라집니다.

현재 핵심적인 진실은 AI와 관련하여 악화되고 있는 유일한 점은 AI 기업의 자금 대부분이 먼 미래에 묶여 있다는 것입니다.

문제는 미래의 가치를 현재 금리로 할인해야 한다는 점입니다. 인플레이션이 심화되고 정책 입안자들이 통화 정책을 긴축할 수밖에 없게 된다면 (예를 들어 유가가 배럴당 150~200달러까지 치솟는다면 분명히 긴축 정책을 시행할 것입니다), 이러한 자산들의 순현재가치(NPV)는 급격히 감소할 것입니다. 이는 2021년 채권 거품 당시 우리가 설명했던 것과 정확히 같은 논리입니다.

또 하나 주의해야 할 요소는 관련성입니다. 이전에는 완벽해 보였던 방법이 갑자기 효과를 잃거나, 이전에는 쉽게 무시할 수 있었던 요소에 갑자기 민감해지는 경우를 경계해야 합니다. 우리는 오늘날 바로 그러한 상황을 목격하고 있을지도 모릅니다.

실습 및 요약

오늘 뭐 했냐고요? (5월 13일 이른 아침, 베이징 시간) 시장 폭락 전에 헤징을 좀 하긴 했는데, 충분하지 않았어요. S&P 500(SPX)을 5%, 고수익 채권(HYG)을 10% 공매도하고 단기 풋옵션 스프레드를 매수했죠. 그러고 잠시 자리를 비웠다가 돌아와 보니 상황이 엉망이었어요.

제가 정확히 뭘 했냐고요? 반도체 관련 주식은 공매도하지 않았습니다. 핵심적인 펀더멘털 수요는 여전히 존재하고 상승 추세도 깨지지 않았기 때문입니다. 하지만 채권은 더 공매도했는데, 이번에는 미국 국채 풋옵션 스프레드를 직접 매수했습니다. 추세선이 유지되고 시장이 반등한다면, 제 "쐐기형" 전략을 확인하는 작은 비용 정도로 생각할 겁니다. 큰 문제는 아니죠. 만약 추세선이 무너지더라도, 저는 여전히 현금을 보유하고 있고 방어적인 포지션도 있기 때문에 그때 가서야 특정 공매도 대상 종목에 대규모 투자를 할 겁니다. 아, 그리고 캐나다 은행 주식도 5% 매도했습니다.

위험 회피, 틈새시장 찾기, 확증 대기, 그리고 나서 대규모 투자.

들어봐, 지금 우리가 거품 속에 있는지는 잘 모르겠어. 이 상승세가 네 번째 국면에 접어들었을 수도 있고(아마 아닐 거야, 가격 움직임이 너무 강했거든), 아니면 이미 아홉 번째 국면에 들어섰을 수도 있어(솔직히 아홉 번째 국면이라고는 생각하지 않아. 그러려면 토큰, 즉 기반 컴퓨팅 파워에 대한 시장 수요가 완전히 사라져야 하는데, 아직 그런 징후는 보이지 않거든). 내가 확실히 아는 건 , AI가 주는 이 "멈출 수 없는" 느낌이 1999년 고등학생 때 처음 인터넷 주식 포트폴리오를 구성했을 때 느꼈던 감정과 매우 비슷하다는 거야. 맞아, 그 주식들은 결국 회복됐고 아마존 같은 거대 기업들이 탄생했지. 만약 그때까지 그 주식을 보유했다면 내부 수익률(IRR)은 10%대였을 거야.

하지만 저는 그때 일어났던 그 참혹한 사고도 잊지 않았습니다.

자, 이 장황한 글을 끝까지 읽으셨다면 아마 불안해지셨을지도 모르겠습니다. 만약 그렇다면, 해답은 절대 수직으로 상승하는 종목을 공매도하는 것이 아닙니다. 해답은 바로 이것입니다. 쐐기형 차트 패턴을 찾아, 상대방의 풋옵션을 매수하고, 확정 신호를 기다린 후, 과감하게 투자하는 것입니다.

이 기간 동안에는 절대로 시장 추세에 역행하지 마십시오. 급등하는 종목은 절대로 공매도하지 마십시오.

연방준비제도(Fed)가 9월에 금리를 인하할 가능성이 높다.

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