호황인가, 거품인가? 에테나 캐피털의 플라이휠 아래 "진정한 수용"의 딜레마 분석

2023년 8월, MakerDAO 생태계 내 대출 프로토콜인 Spark는 $DAI에 대해 연 8%의 수익률을 제공했습니다. Sun Ge는 이후 일괄 투자를 통해 누적 23만 $stETH를 투자했는데, 최고치에는 Spark 예치금의 15% 이상을 차지했습니다. 이로 인해 MakerDAO는 긴급하게 5%의 금리 인하를 제안해야 했습니다. MakerDAO의 원래 의도는 $DAI 사용을 "보조"하는 것이었으며, 이는 Sun의 Solo Yield가 될 뻔했습니다. 2025년 7월, Ethena는 "코인-주식-채권" 국채 전략을 시행하여 $sUSDe의 연이율(APY)이 약 12%로 급등했고, $ENA는 단 하루 만에 20% 급등했습니다. BTC 생태계에서 시작된 국채 전략인 Spark는 $SBET/$BMNR을 넘어섰고, 결국 USDe에 도달했습니다.

Ethena는 다시 한번 자본 시장을 활용하여 온체인 시장과 주식 시장 모두에서 $ENA와 $USDe의 양방향 플라이휠을 성공적으로 구축했습니다.

이중 통화 시스템 배틀 로얄

USDT는 스테이블코인을 만들었고, USDC는 사용자들의 규정 준수 의식을 사로잡았으며, USDe는 자본을 확보하는 역할을 했습니다.

이미지 캡션: 에테나의 자본화 경로. 이미지 출처: @zuoyeweb3

$ENA 재무부 전략이 출시되었을 때, 저는 무의식적으로 이것이 현재 전략 트렌드를 단순히 모방한 것이라고 생각했습니다. 하지만 면밀히 검토해 본 결과, 에테나는 실제로 "이중 통화" 시스템의 저주를 깨려고 한다는 것을 깨달았습니다.

온체인 스테이블코인 발행자는 프로토콜 토큰 가격과 스테이블코인 시장 점유율 중 하나를 선택해야 한다는 점이 문제입니다.

• Aave는 $AAVE에 권한을 부여하기로 결정했습니다. $AAVE의 가격은 3개월 동안 83.4% 상승했지만, $GHO의 발행량은 3억 달러에 불과했습니다.

• MakerDAO의 파생상품인 Sky는 3개월 동안 가격이 43.2% 상승했으며, $USDS 발행량은 75억 달러에 달했습니다.

• Ethena의 ENA 토큰은 3개월 동안 가격이 94.2% 상승했으며, $USDe 발행량은 76억 달러에 달했습니다.

게다가 Luna-UST 이중 토큰 시스템의 붕괴까지 겹치면서 두 토큰 간의 균형을 유지하는 것은 매우 어려워졌습니다. 근본적인 이유는 프로토콜 수익이 제한되어 있기 때문입니다. 이 수익이 시장 점유율에 투자되면 토큰 가격이 불안정해지고, 그 반대의 경우도 마찬가지입니다.

전체 스테이블코인 시장에서 USDT는 후발 주자들에게 진입 장벽을 제공합니다. USDT가 스테이블코인 부문을 창안했기 때문에 Circle은 파트너와 수익을 공유할 필요가 없지만, USDC 보유자와는 여전히 수익을 공유하지 않을 것입니다.

Ethena는 뇌물 메커니즘을 사용하여 CEX 파트너와 ENA를 수익 "옵션"으로 공유함으로써 대규모 거래자, 투자자, CEX를 일시적으로 달래는 동시에 USDe 보유자의 배당권을 우선시합니다.

A1 Research에 따르면, Ethena는 설립 이후 sUSDe 형태로 USDe 보유자들과 약 4억 달러의 수익을 공유하며 USDT/USDC가 세운 진입 장벽을 무너뜨렸습니다.

Ethena는 스테이블코인 시장 점유율(DAI 잔여 점유율 제외)에서 Sky를 앞지르 뿐만 아니라, 주요 토큰 프로젝트로서의 성과 측면에서도 Aave를 앞지르고 있습니다. 이는 결코 우연이 아닙니다.

이테나(Ethena)의 ENA 토큰 가격 상승은 앞서 언급한 업비트(Upbit)의 경기 부양책 덕분이지만, 이테나는 주식 시장 재무 전략을 도입하여 이중 통화 시스템의 가치 이전 방식을 근본적으로 변화시키고 있습니다.

이전 질문으로 돌아가서, USDe의 시장 점유율 보호를 우선시하는 동시에 ENA의 배당금도 상환해야 합니다. 이테나는 재무 전략을 모방하되 수정된 StablecoinX를 출시하기로 결정했습니다.

• BTC 재무 전략은 예를 들어 BTC 가격의 장기적인 상승 추세에 베팅합니다. 60만 BTC를 보유하는 것은 성장의 촉매제이지만, 하락 시에는 문제의 원인이 될 수 있습니다.

• 비트마인(BMNR)을 예로 들면, ETH 재무 전략은 유통 공급량의 5%를 확보하여 새로운 시장 조성자가 되고, 주식 시장의 Sun Ge와 Yi Lihua의 전철을 밟아 변동성 있는 추세에서 수익을 창출하는 데 베팅합니다.

• BNB/SOL/HYPE 재무 전략은 프로젝트 재단이나 개별 기관이 주가를 부풀려 자체 통화의 성장을 촉진하는 것을 포함합니다. 이러한 자산은 아직 BTC/ETH와 유사한 시장 가치를 달성하지 못했기 때문에 가장 일반적인 전략입니다.

ENA의 재무 전략인 StablecoinX는 위와는 다릅니다. 표면적으로는 온체인 기관이 자금을 투입하고 조달하는 것처럼 보이며, 2억 6천만 달러를 투자하여 ENA 유통 공급량의 8%를 매입함으로써 ENA의 가격을 상승시킵니다.

시장은 긍정적으로 반응했고, Ethena의 TVL, USDe 공급량, 그리고 sUSDe APY가 그에 따라 상승했습니다. 그러나 sUSDe는 본질적으로 프로토콜의 부채인 반면, ENA 판매 수익은 수익을 나타낸다는 점에 유의해야 합니다.

StablecoinX는 ENA 유통량을 줄이고 2차 시장 판매를 촉진합니다. 관련 통신 비용은 관리 가능하며 Ethena와 투자자인 Pantera, Dragonfly, Wintermute 간의 협상이 가능합니다.

Dragonfly는 Ethena의 시드 라운드를 주도했고, Wintermute도 참여했습니다. 이는 신규 투자보다는 회계 처리에 가깝습니다.

자본 조작으로 인해 주도된 이중 통화 시스템에서 Ethena가 성공적으로 탈출한 것은 Luna-UST 이후 가장 위대한 스테이블코인 혁신이라고 할 수 있습니다.

아직 실질적인 도입은 이루어지지 않았습니다.

가짜 번영이 깨지면 오랫동안 유지되어 온 원칙들이 드러날 것입니다.

ENA의 새로운 상승 추세는 프로젝트의 수익원 중 하나이며, USDe/sUSDe 보유량 또한 그에 따라 증가할 것입니다. 최소한 USDe는 이제 진정한 애플리케이션 중심 스테이블코인이 될 잠재력을 갖추고 있습니다.

ENA의 재무 전략은 BNB, SOL, HYPE를 모방하여 수익률을 높여 스테이블코인 도입을 촉진합니다. 이는 변동성이 큰 추세를 활용할 뿐만 아니라, 고지배 메커니즘을 통해 하락 시 매도 압력을 완화합니다.

자본 운영은 코인 가격을 자극할 뿐입니다. USDe와 ENA의 성장 플라이휠을 안정화한 후에도, 장기적인 발전을 위해서는 시장 조성 비용을 충당하기 위해 USDe의 실제 도입이 여전히 필요합니다.

이미지 캡션: Ethena 생태계 확장

이미지 출처: @Jonasoeth

이와 관련하여 Ethena는 항상 두 가지 접근 방식을 취해 왔습니다.

• 온체인: Ethena는 오랫동안 Pendle과 협력하여 온체인 금리 시장을 활성화해 왔으며, Hyperliquid와도 점차 파트너십을 맺어 왔습니다. Ethena는 Perp DEX의 대안으로 Ethreal을 내부적으로 지원하고 있습니다.

• 오프체인: BlackRock의 파트너사인 Securitize와 협력하여 Converge EVM Chain을 출시하고 기관 도입을 목표로 하고 있습니다. 최근 Genius Act 시행 이후, Ethena는 Anchorage Digital과 함께 규정을 준수하는 스테이블코인 USDtb 발행을 늘리고 있습니다.

또한 Anchorage Digital과 Galaxy Digital은 최근 기관 투자자로 참여했습니다. 어떤 의미에서 이들은 Jump Trading/Alameda Research에 이어 세 번째 시장 조성자라고 할 수 있습니다. 두 번째 시장 조성자에는 DWF/Wintermute와 같은 시장 조성자가 포함되었으며, 이에 대해서는 추후 논의하겠습니다.

Ethena의 온체인 및 오프체인 자본 환경을 넘어 실제 도입은 여전히 미미합니다.

USDT 및 USDC와 비교했을 때, USDe/USDtb는 국경 간 결제, 토큰화된 펀드, DEX/CEX 가격 책정 측면에서 아직 시작 단계에 있습니다. 그들의 유일한 주목할 만한 특징은 TON과의 파트너십입니다. DeFi 프로토콜 협업이 광범위하게 도입될 가능성은 낮습니다.

Ethena의 목표가 온체인 DeFi라면 이미 매우 성공적인 것입니다. 하지만 오프체인 기관 및 소매 시장으로 진출한다면, 우리는 긴 여정의 첫걸음을 내디딘 것에 불과합니다.

또한, ENA에 대한 우려가 제기되었으며, 수수료 전환이 임박했습니다. Ethena는 현재 USDe 보유자에게만 수익을 분배한다는 점을 기억하십니까? 수수료 전환을 위해서는 ENA 보유자가 sENA를 통해 수익을 공유해야 합니다.

Ethena는 USDe의 존속을 위해 ENA를 활용하여 CEX 거래소를 안정화하고, 재무 전략을 통해 대규모 ENA 보유자와 투자자의 이익을 안정화합니다. 하지만 불가피한 것은 어쩔 수 없습니다. ENA가 프로토콜 수익을 공유하기 시작하면 ENA는 Ethena의 수익이 아닌 부채가 될 것입니다.

진정한 USDT/USDC 유사 코인이 되어야만 ENA는 진정한 수익 창출 사이클에 진입할 수 있습니다. 현재 ENA는 여전히 어려움을 겪고 있으며, 이러한 압박은 결코 진정되지 않을 것입니다.

결론

Ethena의 자본 조작은 더 많은 스테이블코인 및 YBS(이자부 스테이블코인) 프로젝트에 영감을 주었습니다. Genius Act를 준수하는 결제 스테이블코인조차도 RWA를 사용한 온체인 이자 발생을 금지하지 않습니다.

Ethena에 이어 Resolv도 수수료 전환 프로토콜 활성화를 발표했지만, 아직 토큰 보유자에게 실제 수익을 분배하지는 않을 것입니다. 궁극적으로 프로토콜 수익 분배의 전제 조건은 프로토콜 수익입니다.

Uniswap은 수년간 수수료 전환에 대해 신중한 입장을 취해 왔습니다. 핵심 목표는 LP와 UNI 보유자 간의 프로토콜 수익을 극대화하는 것입니다. 하지만 현재 대부분의 YBS/스테이블코인 프로젝트는 지속적인 수익을 창출할 능력이 부족합니다.

자본 부양책은 촉진제이며, 실제 도입은 조혈 단백질입니다.