글쓴이: 산티아고 로엘 산토스

작성: 루피, 포사이트 뉴스

이 글을 쓰는 지금, 암호화폐 시장은 폭락세를 겪고 있습니다. 비트코인은 6만 달러를 돌파했고, SOL은 FTX 파산 당시 가격으로 되돌아갔으며, 이더리움 역시 1,800달러까지 떨어졌습니다. 장기적인 하락세에 대한 자세한 설명은 생략하겠습니다.

이 글은 보다 근본적인 질문, 즉 토큰이 복리 성장을 달성할 수 없는 이유를 탐구하고자 합니다.

지난 몇 달 동안 저는 근본적인 관점에서 암호화폐 자산이 심각하게 고평가되어 있으며, 메트칼프의 법칙이 현재의 가치를 뒷받침할 수 없고, 산업 응용 분야와 자산 가격 간의 괴리가 향후 몇 년 동안 지속될 수 있다는 견해를 유지해 왔습니다.

다음과 같은 상황을 상상해 보세요. "존경하는 유동성 공급자 여러분, 스테이블코인 거래량은 100배 증가했지만, 저희가 여러분께 제공한 수익률은 1.3배에 불과합니다. 저희를 믿고 인내해 주셔서 감사합니다."

이 모든 반대 의견 중 가장 강력한 것은 무엇입니까? "당신은 너무 비관적이고 토큰의 본질적인 가치를 전혀 이해하지 못하고 있습니다. 이것은 완전히 새로운 패러다임입니다."

저는 토큰의 본질적인 가치를 탁월하게 이해하고 있으며, 바로 그 점이 문제의 핵심입니다.

복리 이자 엔진

버크셔 해서웨이의 시가총액이 현재 약 1조 1천억 달러에 달하는 것은 버핏의 정확한 시장 타이밍 덕분이 아니라, 복리 효과를 통해 회사가 성장할 수 있는 능력을 갖췄기 때문입니다.

버크셔 해서웨이는 매년 이익을 새로운 사업에 재투자하고, 이윤폭을 확대하며, 경쟁사를 인수함으로써 주당 내재 가치를 높이고 주가를 상승시킵니다. 이는 경제 성장 동력이 지속적으로 확대됨에 따라 필연적으로 발생하는 결과입니다.

이것이 바로 주식의 핵심 가치입니다. 주식은 이익을 재투자하는 엔진에 대한 소유권을 의미합니다. 경영진은 이익을 얻은 후 자본을 배분하고, 성장 계획을 세우고, 비용을 절감하고, 자사주를 매입합니다. 모든 올바른 결정은 다음 성장의 초석이 되어 복리 효과를 창출합니다.

1달러가 연 15%의 복리 이율로 20년 동안 불어나면 16.37달러가 되지만, 이자율이 0%인 상태로 20년 동안 예금된 1달러는 여전히 1달러에 불과합니다.

주식은 1달러의 수익을 16달러의 가치로 바꿀 수 있지만, 토큰은 1달러의 거래 수수료를 1달러의 거래 수수료로만 바꿀 뿐, 추가적인 가치를 제공하지 않습니다.

귀사의 성장 동력을 보여주세요.

연간 잉여현금흐름이 500만 달러인 회사를 사모펀드가 인수할 경우 어떤 일이 벌어지는지 생각해 봅시다.

1년 차: 5백만 달러의 잉여 현금 흐름을 달성하고, 경영진은 이를 연구 개발에 재투자하고, 스테이블코인 수탁 채널을 구축하고, 부채를 상환할 것입니다. 이는 자본 배분의 세 가지 핵심 결정 사항입니다.

2년 차: 모든 결정이 수익을 창출했고, 잉여 현금 흐름은 575만 달러로 증가했습니다.

3년 차: 이전 수익이 지속적으로 증가하여 새로운 의사 결정 사항 실행을 뒷받침했으며, 잉여 현금 흐름은 660만 달러에 달했습니다.

이 사업은 연평균 15%의 복합 성장률을 보입니다. 500만 달러가 660만 달러로 늘어난 것은 시장의 낙관적인 분위기 때문이 아니라, 개인이 내린 모든 자본 배분 결정이 상호 강화되고 점진적으로 증폭되었기 때문입니다. 이러한 추세가 20년 동안 유지된다면 500만 달러는 결국 8200만 달러가 될 것입니다.

연간 거래 수수료 수익이 500만 달러인 암호화폐 프로토콜이 어떻게 발전할지 살펴보겠습니다.

1년 차: 거래 수수료로 5백만 달러를 벌어들이며, 이 금액 전액은 토큰 스테이커에게 분배되고 자금은 시스템에서 완전히 유출됩니다.

2년 차: 사용자들이 계속해서 이용한다면 수수료로 5백만 달러를 추가로 벌어들일 수 있을 것이며, 그 후에는 모든 금액이 다시 분배되어 자금이 다시 유출될 것입니다.

3년 차: 수익은 전적으로 이 "카지노"에 참여하는 사용자 수에 달려 있습니다.

첫해에는 재투자가 이루어지지 않기 때문에 복리 효과는 기대할 수 없으며, 당연히 3년 차에도 성장 선순환은 발생하지 않습니다. 보조금 프로그램만으로는 충분하지 않습니다.

토큰은 이런 식으로 설계됩니다.

이는 우연이 아니라 법률적 차원에서 계획된 전략적 설계입니다.

2017년부터 2019년까지를 되돌아보면, 미국 증권거래위원회(SEC)는 증권으로 보이는 모든 자산에 대해 철저한 조사를 시작했습니다. 당시 암호화폐 프로토콜 팀에 자문을 제공했던 모든 변호사들은 동일한 조언을 했습니다. 토큰이 주식처럼 보이지 않도록 해야 한다는 것이었습니다. 토큰 보유자에게 현금 흐름에 대한 청구권을 부여해서는 안 되며, 핵심 연구 개발 기관에 대한 지배권을 가져서도 안 되고, 이익을 보유해서도 안 됩니다. 토큰은 투자 상품이 아닌 유틸리티 자산으로 정의되어야 합니다.

따라서 암호화폐 업계 전체는 토큰을 설계할 때 주식과 의도적으로 차별화합니다. 배당금과 유사하지 않도록 현금 흐름 청구권이 없고, 주주 권리와 유사하지 않도록 핵심 연구 개발 기관의 거버넌스 권한이 없으며, 기업 재무와 유사하지 않도록 유보 이익이 없고, 스테이킹 보상은 투자 수익이 아닌 네트워크 참여 수익으로 정의됩니다.

이 전략은 효과가 있었습니다. 대다수의 토큰은 증권으로 분류되는 것을 성공적으로 피했지만, 동시에 복리 성장을 이룰 가능성을 완전히 잃었습니다.

이 자산군은 애초부터 장기적인 부를 창출하는 핵심 요소인 복리 효과를 달성할 수 없도록 의도적으로 설계되었습니다.

개발업체가 지분을 보유하고 있으며, 여러분은 "쿠폰"만 받게 됩니다.

모든 주요 암호화 프로토콜 뒤에는 영리 목적의 핵심 개발 주체가 있습니다. 이 주체들은 소프트웨어 개발, 사용자 인터페이스 관리, 브랜드 소유, 기업 파트너와의 연결 등을 담당합니다. 그렇다면 토큰 보유자는 어떻게 될까요? 그들은 단지 거버넌스 투표권과 거래 수수료에 대한 유동적인 청구권만을 얻게 됩니다.

이 모델은 업계 전반에 널리 퍼져 있습니다. 핵심 연구 개발 기관은 인재, 지적 재산, 브랜드, 기업 협력 계약 및 전략적 결정을 통제하고, 토큰 보유자는 네트워크 사용량에 연동된 유동적인 "쿠폰"과 연구 개발 기관이 점점 무시하는 제안에 대한 투표권만 갖게 됩니다.

이것이 바로 서클이 악셀라와 같은 프로토콜을 인수할 때, 인수자가 토큰이 아닌 핵심 연구 개발 기관의 지분을 매입한 이유입니다. 지분은 복리 효과를 낼 수 있지만, 토큰은 그렇지 않기 때문입니다.

규제 의도가 명확하지 않아 업계에 이러한 왜곡된 결과가 초래되었습니다.

지금 정확히 무엇을 들고 계신가요?

시장의 모든 분석과 가격 변동을 제쳐두고, 토큰 보유자가 실제로 얻을 수 있는 것이 무엇인지 살펴보세요.

이더리움을 스테이킹하면 약 3~4%의 수익률을 얻을 수 있습니다. 이 수익률은 네트워크의 인플레이션 메커니즘에 따라 결정되며, 스테이킹 비율에 따라 동적으로 조정됩니다. 스테이킹 참여자가 많을수록 수익률은 낮아지고, 참여자가 적을수록 수익률은 높아집니다.

이는 기본적으로 기존 계약 메커니즘에 연동된 변동금리 쿠폰이며, 주식이 아니라 채권입니다.

이더리움 가격이 3,000달러에서 10,000달러로 오를 수도 있지만, 스프레드 축소로 인해 정크본드 가격이 두 배로 오를 수도 있습니다. 하지만 그렇다고 해서 정크본드가 주식이 되는 것은 아닙니다.

핵심 질문은 바로 이것입니다. 현금 흐름 성장을 이끄는 메커니즘은 무엇입니까?

주식 현금 흐름 성장: 경영진은 이익을 재투자하여 복리 성장을 달성합니다. 성장률은 자본 수익률 × 재투자율입니다. 주주로서 당신은 끊임없이 확장하는 경제 엔진에 참여하게 됩니다.

토큰의 현금 흐름은 전적으로 네트워크 사용량 × 거래 수수료율 × 스테이킹 참여도에 따라 결정됩니다. 여러분이 받는 것은 블록 공간 수요에 따라 변동하는 쿠폰뿐입니다. 시스템 전체에 재투자 메커니즘이나 복리 성장을 위한 동력이 존재하지 않습니다.

급격한 가격 변동 때문에 사람들은 자신이 주식을 보유하고 있다고 착각하지만, 경제적 관점에서 보면 실제로는 연간 변동성이 60~80%에 달하는 고정금리 상품을 보유하고 있는 것입니다. 이는 투자자에게 손해를 끼치는 상황입니다.

대다수 토큰의 실질 수익률은 인플레이션을 고려했을 때 1~3%에 불과합니다. 전 세계 어떤 채권 투자자도 이러한 위험 대비 수익률을 받아들이지 않겠지만, 이러한 자산의 높은 변동성은 끊임없이 매수자들을 끌어들이며, 이는 "더 큰 바보의 법칙"을 여실히 보여주는 사례입니다.

시간의 거듭제곱 법칙이지, 복리의 거듭제곱 법칙이 아닙니다.

이것이 바로 토큰이 가치 축적과 복리 성장을 달성하지 못하는 이유입니다. 시장은 점차 이를 깨닫고 있으며, 어리석은 판단이 아니라 암호화폐 관련 주식으로 눈을 돌리기 시작했습니다. 처음에는 디지털 자산 채권에 투자되었고, 그 후 점점 더 많은 자본이 암호화폐 기술을 활용하여 비용을 절감하고 수익을 늘리며 복리 성장을 이루는 기업으로 유입되었습니다.

암호화폐 시장에서 부를 창출하는 데에는 타이밍의 법칙이 적용됩니다. 큰돈을 버는 사람들은 일찍 사서 적절한 시기에 파는 사람들입니다. 제 포트폴리오도 이 법칙을 따르고 있으며, 암호화폐 자산을 "유동성 벤처 캐피털"이라고 부르는 데에는 다 이유가 있습니다.

주식 시장에서 부를 창출하는 것은 복리 법칙을 따릅니다. 버핏은 시장 타이밍을 맞춰 코카콜라를 산 것이 아니라, 35년 동안 보유하여 복리 효과를 누렸습니다.

암호화폐 시장에서 시간은 적입니다. 너무 오래 보유하면 수익이 순식간에 사라집니다. 높은 인플레이션, 낮은 유통량, 심각하게 희석된 가치 평가, 부족한 수요와 과잉 공급된 블록 공간이 주요 원인입니다. 유동성이 높은 자산은 몇 안 되는 예외 중 하나입니다.

주식 시장에서 시간은 당신의 편입니다. 복리 이자로 불어나는 자산을 오래 보유할수록 수학적 법칙에 따른 수익은 더욱 커집니다.

암호화폐 시장은 거래자에게 보상을 주는 반면, 주식 시장은 보유자에게 보상을 줍니다. 실제로 주식 거래를 통해 부자가 되는 사람보다 주식을 보유함으로써 부자가 되는 사람이 훨씬 더 많습니다.

유동성 공급자들이 "왜 그냥 이더리움을 사지 않나요?"라고 묻는 바람에 이 수치들을 반복해서 확인해야 했습니다.

복리 성장 잠재력이 있는 주식, 예를 들어 다나허(Danaher), 컨스텔레이션 소프트웨어(Constellation Software), 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)의 가격 차트를 살펴보고 이더리움의 성과와 비교해 보겠습니다. 복리 성장 잠재력이 있는 주식의 가격 곡선은 경제 성장 동력이 매년 강해지기 때문에 꾸준히 오른쪽 위로 상승합니다. 반면 이더리움 가격은 심하게 변동하며, 최종 누적 수익률은 전적으로 진입 및 청산 시점에 달려 있습니다.

두 투자 방식의 최종 수익률은 비슷할 수 있지만, 주식을 보유하면 마음 편히 잠을 잘 수 있는 반면, 토큰을 보유하려면 시장 전략가가 되어야 합니다. "장기 보유가 시장 타이밍보다 낫다"는 원칙은 누구나 알고 있지만, 실제로 이를 지키는 것은 어렵습니다. 주식은 장기 보유를 용이하게 합니다. 현금 흐름이 주가를 지탱하고, 배당금은 기다릴 수 있는 여유를 주며, 자사주 매입은 보유 기간 동안 복리 효과를 제공합니다. 하지만 암호화폐 시장은 장기 보유를 매우 어렵게 만듭니다. 거래 수수료 수입은 줄어들고, 시장 상황은 끊임없이 변하며, 지지 기반도 없고, 최저 가격도 없고, 안정적인 배당금도 없습니다. 오직 흔들림 없는 믿음만이 있을 뿐입니다.

나는 예언자보다는 수호자가 되고 싶다.

투자 전략

토큰이 복리 이자를 받을 수 없고, 복리 이자가 부를 창출하는 핵심 방식이라면, 결론은 자명합니다.

인터넷은 수조 달러에 달하는 가치를 창출했지만, 그 가치는 궁극적으로 어디로 가는 걸까요? TCP/IP, HTTP, SMTP 같은 프로토콜에는 돌아가지 않습니다. 이러한 프로토콜들은 엄청난 가치를 지닌 공공재이지만, 프로토콜 수준에서는 투자자에게 어떠한 수익도 제공하지 않습니다.

결과적으로 그 가치는 아마존, 구글, 메타버스, 애플과 같은 회사들로 흘러들어갔습니다. 이들 기업은 그 계약을 기반으로 사업을 구축하고 복리 성장을 달성했습니다.

암호화폐 업계는 같은 실수를 반복하고 있다.

스테이블코인은 실용성과 채택률이 매우 높아 화폐 세계의 TCP/IP와 같은 존재로 점차 자리매김하고 있습니다. 하지만 프로토콜 자체가 그 가치에 걸맞은 시너지 효과를 낼 수 있을지는 아직 미지수입니다. USDT는 단순한 프로토콜이 아닌, 지분을 소유한 회사가 뒷받침하고 있다는 점에서 중요한 의미를 지닙니다.

스테이블코인 인프라를 운영에 통합하여 결제 마찰을 줄이고, 운전자본을 최적화하고, 외환 비용을 절감하는 기업이야말로 진정한 복리 성장의 원동력입니다. 국경 간 결제를 스테이블코인으로 전환하여 연간 3백만 달러를 절약하는 최고재무책임자(CFO)는 이 3백만 달러를 매출 증대, 제품 개발 또는 부채 상환에 재투자할 수 있으며, 이 3백만 달러는 기하급수적으로 증가할 것입니다. 그러나 이러한 거래를 가능하게 한 계약은 단순히 거래 수수료만 발생시켰을 뿐, 어떠한 복리 이자도 제공하지 않았습니다.

'비대칭 프로토콜' 이론은 암호화 프로토콜이 애플리케이션 레이어보다 더 많은 가치를 창출한다고 주장합니다. 그러나 7년이 지난 지금, 퍼블릭 블록체인은 전체 암호화폐 시장 시가총액의 약 90%를 차지하지만, 거래 수수료에서 차지하는 비중은 60%에서 12%로 급락했습니다. 애플리케이션 레이어는 거래 수수료의 약 73%를 차지하지만, 시가총액에서 차지하는 비중은 10% 미만입니다. 시장은 언제나 효율적이며, 이 데이터가 이를 증명합니다.

시장은 여전히 "비효율적인 프로토콜" 논쟁에 집중하고 있지만, 암호화폐 산업의 다음 장은 암호화폐 기반 주식에 의해 쓰여질 것입니다. 사용자를 확보하고 현금 흐름을 창출하며 경영진이 암호화폐 기술을 활용하여 사업을 최적화하고 더 높은 복합 성장률을 달성할 수 있는 기업들이 토큰보다 뛰어난 성과를 낼 것입니다.

로빈후드, 클라르나, 누뱅크, 스트라이프, 레볼루트, 웨스턴 유니온, 비자, 블랙록과 같은 기업들의 포트폴리오는 토큰 바스켓보다 확실히 뛰어난 성과를 낼 것입니다.

이러한 사업체들은 현금 흐름, 자산, 고객이라는 실질적인 가격 하한선을 가지고 있는 반면, 토큰은 그렇지 않습니다. 미래 수익을 기반으로 토큰 가치가 터무니없이 높은 배수로 부풀려지면, 그 이후의 하락폭은 예측 가능합니다.

장기적으로 암호화폐 기술에 대해 낙관적인 전망을 유지하되, 토큰 선택에 신중을 기하고 암호화폐 인프라를 활용하여 강점을 극대화하고 복리 성장을 달성할 수 있는 기업의 주식에 집중 투자하십시오.

답답한 현실

토큰의 복리 이자 문제를 해결하려는 모든 시도는 의도치 않게 내 주장을 뒷받침해 주었다.

메이커DAO처럼 정부 채권을 매입하고, 하위 DAO를 설립하고, 전문 팀을 구성하는 등 실제 자본을 배분하려는 분산형 자율 조직(DAO)들은 점차 기업 지배구조 모델을 재편하고 있습니다. 프로토콜이 복리 성장을 추구할수록 기업 구조와 더욱 유사해져야 한다는 것입니다.

디지털 자산 채권과 토큰화된 주식 패키징 도구 역시 이러한 문제를 해결하지 못합니다. 이러한 도구들은 단지 동일한 현금 흐름에 대한 이중 청구권을 만들어 기초 토큰과 경쟁할 뿐입니다. 이러한 도구들은 프로토콜의 복리 성장을 향상시키는 것이 아니라, 실제로는 해당 도구를 보유하지 않은 토큰 보유자들에게 이익을 재분배할 뿐입니다.

토큰 소각은 자사주 매입과는 다릅니다. 이더리움의 소각 메커니즘은 마치 고정된 온도로 유지되는 온도 조절 장치와 같아서 변함이 없지만, 애플의 자사주 매입은 시장 상황에 따라 경영진이 유연하게 결정하는 것입니다. 현명한 자본 배분과 시장 상황에 따른 전략 조정 능력은 복리 효과의 핵심입니다. 경직된 규칙으로는 복리 효과를 낼 수 없으며, 유연한 의사 결정이 필수적입니다.

그렇다면 규제는 어떨까요? 사실 이 부분이 가장 논의할 가치가 있는 부분입니다. 현재 토큰이 복리 이자를 활용하지 못하는 근본적인 이유는 프로토콜이 기업처럼 운영될 수 없기 때문입니다. 즉, 회사로 등록하거나, 이익을 보유하거나, 토큰 보유자에게 법적 구속력이 있는 약속을 할 수 없습니다. GENIUS 법안은 미국 의회가 토큰의 발전을 저해하지 않고도 금융 시스템에 통합할 수 있음을 보여줍니다. 프로토콜이 기업 자본 배분 도구를 활용하여 운영될 수 있는 프레임워크가 마련된다면, 이는 암호화폐 산업 역사상 가장 큰 촉매제가 될 것이며, 비트코인 현물 ETF의 영향력을 훨씬 뛰어넘을 것입니다.

그 전까지는 스마트 자본이 계속해서 주식으로 유입될 것이며, 토큰과 주식 간의 복리 이자 격차는 매년 더욱 확대될 것입니다.

이는 블록체인에 대한 비관적인 전망이 아닙니다.

한 가지 분명히 말씀드리고 싶은 점은 블록체인은 엄청난 잠재력을 지닌 경제 시스템이며, 디지털 결제와 스마트 에이전트 상거래의 기반 인프라가 될 것이라는 사실입니다. 저희 회사인 인버전(Inversion)이 블록체인을 개발하고 있는 이유도 바로 블록체인에 대한 확고한 믿음 때문입니다.

문제는 기술 자체에 있는 것이 아니라 토큰의 경제 모델에 있습니다. 현재의 블록체인 네트워크는 가치를 축적하고 재투자하여 복리 효과를 내는 대신 단순히 가치를 이전할 뿐입니다. 하지만 결국 이러한 상황은 바뀔 것입니다. 규제가 개선되고 거버넌스가 성숙해지면, 성공적인 기업처럼 가치를 유지하고 재투자하는 프로토콜이 등장할 것입니다. 그날이 오면 토큰은 이름만 다를 뿐 본질적으로 주식과 같은 존재가 될 것이며, 복리 효과라는 진정한 동력이 작동하기 시작할 것입니다.

저는 그 미래에 대해 비관적이지는 않지만, 그 미래가 언제 도래할지에 대해서는 저만의 판단이 있습니다.

언젠가 블록체인 네트워크는 복리 성장을 통해 가치를 증대시킬 수 있을 것이며, 그때까지 저는 암호화 기술을 활용하여 더 빠른 복리 성장을 달성하는 기업에 투자할 것입니다.

시장 타이밍을 맞추는 데 실수를 할 수도 있습니다. 암호화폐 산업은 적응력이 뛰어난 시스템이며, 이것이 바로 암호화폐의 가장 큰 장점 중 하나입니다. 하지만 완벽하게 정확할 필요는 없습니다. 중요한 것은 큰 그림을 보는 것입니다. 복리 성장을 하는 자산의 장기적인 성과는 결국 다른 자산보다 우수할 것입니다.

이것이 바로 복리 효과의 힘입니다. 멍거가 말했듯이, "우리 같은 평범한 사람들이 특별히 똑똑해지려고 애쓰기보다는 그저 어리석지 않으려고 노력하는 것만으로도 장기적으로 엄청난 이점을 얻는다는 것은 놀라운 일입니다."

암호화 기술은 인프라 비용을 크게 줄여주며, 궁극적으로 부는 이러한 저비용 인프라를 활용하여 복리 성장을 달성하는 사람들에게 흘러갈 것입니다.

비트코인 채굴 회사인 칸고(Cango)는 1월에 496.35 비트코인을 채굴하여 총 보유량을 7474.6 비트코인으로 늘렸습니다.

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