비상장 기업의 주식 토큰화: 수조 달러 규모의 "포위 공격"과 영구 계약에 의해 훔쳐진 관심

I. 서론

글로벌 자산 시장에서 비상장 기업, 특히 고성장 유니콘 기업의 주식은 규모와 잠재력을 모두 갖춘 자산 분야입니다. 그러나 오랫동안 이러한 성장 잠재력은 사모펀드(PE)나 벤처캐피털(VC)과 같은 전문 기관들이 거의 독점해 왔으며, 소수의 기관과 고액 자산가들만이 참여할 수 있었습니다. 일반 투자자들은 유니콘 기업의 성장 스토리를 뉴스에서나 접할 수 있었습니다.

블록체인과 토큰화는 이러한 환경을 변화시키고 있습니다. 비상장 기업의 지분이나 경제적 이익을 나타내는 토큰을 온체인으로 발행함으로써, 시장은 규정을 준수하는 프레임워크 내에서 24시간 연중무휴 거래가 가능한 새로운 2차 시장을 구축하고, 유동성을 개선하며, 진입 장벽을 낮추고, TradeFi와 DeFi를 더 큰 규모로 연결하고자 합니다.

기관들도 이 분야에 매우 높은 기대를 걸고 있습니다. 예를 들어, 시티그룹은 사모펀드 토큰화가 10년 안에 80배 성장하여 4조 달러에 육박할 것으로 예상합니다. 이러한 배경에서 비상장 기업의 주식 토큰화는 자연스럽게 RWA(Rich Personal Asset Tokenization) 분야에서 가장 주목받는 하위 분야 중 하나가 되었습니다. RWA의 중요성은 기술 혁신뿐만 아니라 자산 참여 메커니즘, 출구 전략, 그리고 수익 구조의 근본적인 변화에도 있습니다. Bitget Wallet Research는 이 글을 통해 비상장 기업이 주식 토큰화를 통해 이러한 장벽을 어떻게 극복할 수 있는지 살펴보겠습니다.

II. 1조 달러 규모의 "포위 공격": 높은 가치지만 진입과 탈출은 어려움

자산 측면에서 비상장 기업의 지분은 스타트업부터 대형 비상장 대기업까지 광범위하게 포괄하며, 투자자에는 창업팀, 임직원 ESOP/RSU, 엔젤 투자자, VC/PE 펀드, 그리고 일부 장기 기관 등이 포함됩니다. 자금 조달 측면에서는, 공개된 데이터에 따르면 전 세계 PE의 운용 자산 규모는 6조 달러에 육박하고 있으며, VC의 운용 자산 규모는 약 3조 달러로, 총 8조 9천억 달러에 달합니다. 한편, 2025년 중반 기준 전 세계 유니콘 기업의 총 가치는 4조 8천억 달러에서 5조 6천억 달러 사이를 맴돌았는데, 이는 피라미드 최상단에 있는 상위 수천 개 기업만을 나타낸 것이며, 아직 "유니콘 기준"에 도달하지 못한 수만 개의 성숙한 비상장 기업은 포함되지 않았습니다.

이 수치들을 종합해 보면 냉혹한 현실이 드러납니다. 수조 달러에 달하는 거대한 자산 풀이 있지만, 유동성이 부족하고 장벽으로 둘러싸인 도시와 같습니다. 한편으로 이 시장은 대다수 투자자에게 접근하기 어렵습니다. 주요 관할권에서는 일반적으로 소수의 적격 기관 투자자에게만 1차 사모펀드 투자 기회를 제한하며, 최소 투자 금액도 수십만 달러에서 수백만 달러로 시작하는 경우가 많습니다. 부와 기관의 장벽이 결합되어 일반 투자자는 이 자산군에 사실상 접근할 수 없습니다. 반면, 이미 이 도시에 투자한 투자자들은 투자 종료에 어려움을 겪는 경우가 많습니다. 직원, 엔젤 투자자, VC/PE 보유자의 경우, 주요 투자 종료 경로는 거의 전적으로 IPO나 인수합병(M&A)입니다. 유니콘 기업들은 일반적으로 IPO를 연기하며, 10년의 투자 제한 기간이 일반적이어서 장기간 장부상 자산을 현금화하기 어렵습니다. 오프체인 사모펀드 세컨더리 마켓이 존재하지만, 중개 기관에 크게 의존하여 불투명한 절차, 높은 비용, 긴 투자 주기로 인해 대규모 유동성 공급 창구로 활용하기 어렵습니다.

고가 자산과 비효율적인 유동성 메커니즘 간의 비대칭성은 비상장 기업의 주식 토큰화를 위한 명확한 진입점을 제공합니다. 즉, 규제 및 기업 지배 질서를 방해하지 않고 참여 및 철수를 위한 새로운 경로를 재구성하는 것입니다.

III. 토큰화는 실제로 무엇을 변화시키는가?

규정 준수의 전제 하에 토큰화가 가져오는 가치는 블록체인에서 자본을 이동하는 것뿐만 아니라 세 가지 핵심 메커니즘을 재구성하는 것입니다.

첫째, 지속적인 2차 유동성입니다 . 토큰화와 분할을 통해 고가 주식을 더 작은 주식으로 분할할 수 있어, 규정을 준수하는 투자자가 원래 PE/VC만 참여 가능했던 자산에 소액으로도 참여할 수 있습니다. 외부 투자자 관점에서 이는 일반 투자자가 OpenAI/SpaceX를 매수할 수 있는 시작점이며, 내부 투자자 관점에서는 직원, 초기 주주, 그리고 일부 LP에게 IPO/M&A 외에도 추가적인 투자 기회를 제공하여, 24시간 운영되는 온체인 시장에서 통제 가능한 임계값을 통해 단계적 수익화를 실현할 수 있도록 합니다.

둘째, 더욱 지속적인 가격 발견 및 시가총액 관리가 가능해집니다 . 비상장 주식의 전통적인 가치 평가는 자금 조달 라운드에 크게 의존하며, 가격은 불연속적이고 시차를 두고 나타나며, 심지어 간헐적인 호가로 간주될 수도 있습니다. 규정을 준수하는 프레임워크 내에서 일부 주식이나 경제적 권리가 토큰화되어 지속적인 거래에 투입되면, 대상 기업과 1차 투자자는 더욱 빈번한 시장 가격 신호를 활용하여 후속 자금 조달의 가격을 책정할 수 있으며, "준공개시장"에서 시가총액을 적극적으로 관리하고 1차 시장과 2차 시장 간의 가치 평가 격차를 해소할 수 있습니다.

마지막으로, 새로운 자금 조달 채널이 있습니다 . 일부 고성장 기업의 경우, 토큰화는 기존 자본을 이전하는 도구일 뿐만 아니라 신규 자본을 발행하는 도구이기도 합니다. 증권형 토큰 발행(STO)과 같은 경로를 통해 기업은 값비싼 인수 절차와 긴 IPO 절차를 생략하고, 규정을 준수하는 글로벌 투자자들로부터 직접 자금을 조달할 수 있습니다. 이러한 경로는 단기 상장 계획은 없지만 자본 구조를 최적화하고 직원 이동성을 개선하고자 하는 기업에 특히 매력적입니다.

IV. 세 가지 모델: 온체인 실물 주식, 미러 파생상품, SPV 구조

비상장 기업의 주식 토큰화 문제와 관련하여 현재 시장에는 세 가지 주요 구현 경로가 있으며, 이는 법적 속성, 투자자 권리, 규정 준수 측면에서 근본적으로 다릅니다.

첫 번째 유형은 실제 주식을 블록체인에 올리는 네이티브 협업 모델입니다. 이 모델에서는 대상 회사가 적극적으로 권한을 부여하고 참여하며, 주식 등록, 토큰 발행, 주주명부 관리가 모두 규제 체계 내에서 완료됩니다. 온체인 토큰은 법적으로 주식과 동일하며, 보유자는 의결권 및 배당권과 같은 완전한 주주 권리를 갖습니다. 대표적인 사례로 Securitize가 있습니다. Securitize는 Exodus와 Curzio Research와 같은 기업들이 자사 주식을 토큰화하여 ATS 플랫폼에서 거래하고, 나아가 NYSE에 상장하는 데 도움을 주었습니다. Securitize의 장점은 명확한 규정 준수와 명확한 권리 정의이지만, 발행사의 높은 협조가 전제 조건이며 구현 속도가 상대적으로 느립니다.

두 번째 유형은 합성 거울상 파생상품입니다. 이러한 프로젝트는 실제 지분을 보유하지 않고, 계약/어음을 통해 기초 기업의 가치를 "인덱스"로 연동한 후, 무기한 계약 또는 부채형 토큰을 발행합니다. 투자자는 플랫폼과 법적으로 부채 또는 계약 관계를 맺고 있으며, 기초 기업의 주주로 등록되지 않습니다. 투자자의 수익은 전적으로 계약 체결에 달려 있습니다. 벤처스(Ventures)는 이 모델을 대표하는 기업입니다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 무기한 계약 인프라를 기반으로, 오픈AI(OpenAI)와 같은 비상장 기업의 가치를 거래 가능한 가치 단위로 세분화하여 사용자가 롱 포지션 또는 숏 포지션을 취할 수 있도록 지원합니다.

세 번째 유형은 현재 암호화폐 시나리오에서 가장 일반적인 SPV 간접 보유 모델입니다. 발행 플랫폼은 먼저 특수목적회사(SPV)를 설립하여 전통적인 사적 2차 시장에서 대상 회사의 소액 지분을 취득한 다음, SPV의 수익권을 토큰화하여 판매합니다. 투자자는 대상 회사의 주주 명부에 대한 직접적인 권리가 아닌 SPV에 대한 계약상 경제적 수익권을 보유합니다. 이 모델의 장점은 실용성입니다. 즉, 발행자의 협조 없이도 어느 정도까지 실제 지분과 온체인 자본을 연결할 수 있습니다. 그러나 당연히 규제 기관과 대상 회사의 법무 부서의 이중 압력을 받습니다. 주주 계약의 양도 제한, SPV 자체의 투명성 부족, 청산 조건은 모두 향후 논쟁의 여지가 될 수 있습니다.

V. 파생상품 매칭: OpenAI가 영구 계약을 통해 "온체인"에 있는 경우

최근, IPO 전 RWA에 대한 시장의 인식이 새로운 신호로 바뀌고 있습니다. 많은 사용자가 실제로 원하는 것은 주주 지위가 아니라, OpenAI와 SpaceX와 같은 유니콘의 흥망성쇠에 언제든지 베팅할 수 있는 능력입니다.

하이퍼리퀴드는 이러한 요구를 극한까지 끌어올렸습니다. HIP-3 프로그래밍 가능 무기한 계약 레이어를 통해, 충분한 HYPE를 스테이킹하는 한 어떤 팀이든 새로운 무기한 시장을 만들 수 있습니다. 콜드 스타트의 부담을 줄이기 위해 하이퍼리퀴드는 신규 시장에 대해 테이커 수수료를 약 90%까지 인하하는 성장 모드(Growth Mode)를 도입하여 롱테일 자산이 초기 단계에서 깊이와 활동성을 빠르게 축적할 수 있도록 지원합니다.

지난주, Hyperliquid는 OPENAI-USDH 거래쌍을 직접 출시했습니다. 이는 아직 상장되지 않았고 사모시장에서 전적으로 가치를 평가받는 기업이 24시간 레버리지를 활용하고 전 세계적으로 접근 가능한 온체인 시장으로 편입되어 IPO 이전 RWA에 치명적인 타격을 입혔다는 것을 의미합니다.

예상되는 영향은 매우 분명합니다. 유동성이 부족한 IPO 이전 주식형 토큰은 진정한 성숙기에 도달하기 전에 퍼플(perp) 시장의 깊이와 속도에 밀려 소외됩니다. 이러한 추세가 지속된다면, 발행 시장은 가치 평가를 논의할 때 퍼플 시장의 온체인 가격을 참조해야 할 수도 있으며, 이는 사모 자산의 가격 발견 논리를 완전히 바꿔놓을 것입니다.

물론, OPENAI-USDH의 가격은 정확히 무엇에 고정되어 있을까요? 비상장 기업의 시가총액은 오프체인에서 지속적인 가격 변동을 보이지 않지만, 온체인 무기한 계약은 24시간 내내 작동합니다. 이는 오라클, 장기 가치 평가 기대치, 자금 조달 금리, 그리고 시장 심리에 의해 구축된 "소프트 앵커링" 시스템에 의존할 수 있습니다.

IPO 이전 RWA 부문에는 두 가지 실제 영향이 있습니다.

첫째, 수요 측면에서의 압박이 있습니다. 일반 투자자들이 가격에만 투자하고 주주 권리, 배당금, 의결권에는 관심이 없을 때, Hyperliquid 기반 무기한 계약 DEX는 종종 더 간단하고 유동성이 높으며 다양한 레버리지 도구를 제공합니다. 반면, IPO 이전 주식형 토큰화 상품은 가격 노출만 제공한다면 사용자 경험과 효율성 측면에서 무기한 DEX와 경쟁하기 어려울 것입니다.

둘째, 내러티브와 규제 논리의 대조가 있습니다. 주식 토큰화는 SEC와 같은 규제 기관 및 발행사의 법률 시스템과의 반복적인 조정과 협력을 필요로 합니다. 반면, 현재 규제의 모호한 영역에서 운영되고 있는 퍼프 DEX는 더 가벼운 계약 구조와 글로벌 접근성을 통해 마인드셰어와 거래량을 확보했습니다. 일반 사용자에게는 "먼저 무기한 계약을 사용한 후, 실제 주식이 있는지 고려하는 것"이 더 자연스러운 경로가 되고 있습니다.

이는 Pre-IPO RWA의 내러티브가 실패했다는 것을 의미하지는 않지만, 경종을 울렸습니다. 이 전략이 더 발전하려면 "실질적인 주주 권리, 장기 자본 배분, 현금 흐름 분배" 그리고 "온체인 고유 유동성" 사이에서 차별화된 포지셔닝을 찾아야 합니다.

VI. 결론: 자산과 시장 구조의 재편이 시작되고 있습니다.

비상장 기업의 지분을 토큰화하는 것의 중요성은 더 많은 사람들이 유니콘 기업의 주식을 매수할 수 있도록 하는 데 있는 것이 아니라, 사모펀드 자산의 가장 근본적인 문제점, 즉 지나치게 높은 진입 장벽, 좁은 출구 경로, 그리고 뒤처진 가격 발견을 해결하는 데 있습니다. 토큰화는 이러한 구조적 제약이 재정의될 수 있음을 처음으로 보여주었습니다.

이 과정에서 Pre-IPO RWA는 기회이자 스트레스 테스트입니다. 한편으로는 직원, 초기 주주, 그리고 투자자들이 모두 더욱 유연한 유동성 확보 방안을 모색하고 있다는 실질적인 니즈를 드러내지만, 다른 한편으로는 규제 마찰, 가격 고정, 그리고 시장 심도 부족과 같은 실질적인 제약을 드러냅니다. 특히 Perp DEX의 파괴적인 영향 속에서 업계는 네이티브 온체인 유동성의 속도와 힘을 더욱 직접적으로 목격했습니다.

하지만 이것이 토큰화가 정체될 것이라는 의미는 아닙니다. 자산 구조, 거래 구조, 그리고 시장 구조의 변화는 단일 모델에 의존하는 것이 아니라, 발행자와 인프라가 규제와 효율성 사이에서 지속 가능한 타협점을 찾는 데 달려 있습니다. 앞으로는 주주 권리와 거버넌스 구조를 규정을 준수하는 프레임워크 내에서 유지하면서도 온체인 시장의 지속적인 유동성과 글로벌 접근성을 보장하는 하이브리드 방식이 등장할 가능성이 더 높습니다.

더 많은 자산이 구성 가능하고 거래 가능한 형태로 블록체인에 등록됨에 따라, 비상장 주식의 경계가 재정의될 것입니다. 즉, 폐쇄된 시장에서 희소 자산이 아니라, 글로벌 자본 네트워크에서 유동적인 노드가 될 것입니다.