작성: Eric, Foresight News

미국 증권거래위원회(SEC)는 베이징 시간 2026년 11월 2일 연방 증권법이 '거버넌스 토큰'에 적용되는 방식에 관한 FAQ(자주 묻는 질문)를 업데이트하고, 거버넌스 참여·네트워크 통제·탈중앙화 기준에 관한 세 가지 답변을 새로 추가했다.

이번 업데이트는 수년간 거버넌스 토큰을 둘러싸고 제기된 핵심 의문, 즉 다수의 보유자에게 의결권을 부여하면 이들 보유자가 규제 당국의 눈에 하나의 통제 집단으로 비춰져 해당 토큰이 증권으로 분류될지 디지털 상품으로 분류될지의 판단에 영향을 미치는지에 대한 직접적인 답변이다.

이번 해명은 SEC가 2026년 3월 17일 발표한 해석 성명서를 토대로 한다. 해당 성명서는 암호 자산 분류를 위한 프레임워크를 제시하려 했으며, 중앙화 시스템과 탈중앙화 시스템을 구분하고 '중심 주체(central party)' 개념을 도입했다. 중심 주체란 암호 시스템에 대한 운영상·경제상·의결권상 통제력을 가진 개인, 법인 또는 집단을 말한다.

'중앙화'로 인정되려면 '일방적' 힘이 존재해야 한다

토큰이 '증권' 범주에 들어가는 것을 피하려면 프로토콜 생태계 내에 소위 '중심 주체'가 존재하지 않음을 입증해야 한다. DAO 거버넌스를 채택한 프로젝트의 경우, 보유자가 토큰 투표를 통해 프로토콜 파라미터, 자금 사용, 업그레이드 방안을 결정하는 행위는 오랫동안 규제 당국에 의해 잠재적인 집단 통제의 증거로 여겨져 왔다. 수천수만 명의 보유자가 전체적으로 하나의 협조 행동 집단으로 간주된다면 시스템은 탈중앙화 기준을 충족하기 어렵고, 거버넌스 토큰 역시 증권법 적용 범위에 들어갈 가능성이 커진다.

11월 2일 업데이트된 FAQ는 이 점에 대해 비교적 명확한 구분을 제시한다. 직원은 암호 생태계의 거버넌스에 참여하는 토큰 보유자가 서로 연관되지 않고, 협조 행동을 위한 별도의 협약·약정·합의(위임을 통한 경우 포함)가 없다는 전제하에 일반적으로 중심 주체 정의상의 '집단'을 구성하는 것으로 인정되지 않는다고 밝혔다. 설령 특정 사실관계에서 이들이 집단으로 인정되더라도, 중심 주체 기준을 충족하려면 이들이 실제로 운영·경제·의결권상 통제력을 보유해야 한다.

FAQ는 이어서 중심 주체란 프로토콜 계층, 검증자 계층 또는 사용자 계층에서 접근 권한을 일방적으로 통제하거나, 투표 절차를 변경하거나, 검증자를 결정하거나, 코드를 수정하거나, 거래를 취소하거나, 접근을 제한할 수 있는 능력을 의미한다고 설명했다. 그러나 이 해석을 작성한 측도 이것이 직원 견해일 뿐 위원회의 규칙이나 입장이 아니며 법적 효력이 없고 새로운 의무도 발생시키지 않는다고 명확히 밝혔다.

Web3 프로젝트는 최대한 '지분을 분산'해야 한다

Uniswap은 관련 논의에서 전형적인 사례가 되었다. UNI 보유자는 온체인 거버넌스를 통해 프로토콜 수수료 파라미터, 금고 배분 등의 사안에 투표할 수 있다. SEC는 광범위한 거버넌스가 재단이나 협회를 기반으로 운영되더라도 참여자가 반드시 통제 집단을 구성하는 것은 아니라고 밝혔으며, 이는 유사한 법적 구조를 채택한 프로젝트에 일정한 해석의 여지를 제공한다.

다만 FAQ는 어떤 특정 프로젝트도 지목하지 않았고, UNI나 다른 어떤 토큰도 자동으로 디지털 상품을 구성한다고 선언하지도 않았다. 프로젝트 측은 여전히 의결권이 광범위하게 분포되어 있으며, 소규모 집단이 규칙을 일방적으로 변경하거나 접근을 제한하거나 결의를 뒤집을 수 있는 상황이 존재하지 않음을 입증해야 한다.

이번 업데이트는 입법 절차가 막힌 배경에서 나왔다. 암호 자산 규제 분업을 더욱 명확히 하려는 《CLARITY Act》는 2026년 9월 상원에서 49 대 50으로 아쉽게 부결되었다. 이후 몇 주 동안 SEC는 직원 FAQ와 기타 문서를 통해 분류 지침을 계속 제공해 왔으며, 의회 입법의 다음 단계는 중간선거 이후 구성되는 새 의회에 달려 있다. 직원 지침은 일부 공백을 메웠지만, 동시에 입법이 정체된 상황에서 행정기관이 규칙의 경계를 주도적으로 설정한다는 논의도 불러일으켰다.

Web3와 DAO 조직에게 이번 해명은 거버넌스 토큰이 직면한 하나의 구체적인 규제 불확실성을 낮춰준다. 의결권이 실제로 분산되어 있고 은밀한 협조 약정이 존재하지 않는 프로젝트라면, 집단 투표 자체가 탈중앙화를 부정하는 증거로 직접 사용되기는 어려워진다. 거래소, 마켓메이커, 기관 투자자가 관련 토큰을 평가할 때 참고할 수 있는 프레임워크가 늘어나, 규제 모호성 때문에 취하던 보수적 입장이 줄어들 수 있다.

DAO 프로젝트는 거버넌스 메커니즘을 설계할 때 의결권 분포의 광범위성을 기록하고, 제안과 집행 과정의 투명성을 확보하며, 어떤 단일 법인이나 연관 집단도 일방적 거부권이나 수정 권한을 갖지 않도록 하는 데 더 주의를 기울일 가능성이 있다. DUNA 등 법적 구조를 도입하려는 시도 역시 향후 컴플라이언스 커뮤니케이션에서 더 명확한 대조 언어를 얻을 수 있다.

어떤 이는 박수를, 어떤 이는 '맞는 말이지만 쓸모없는 말'이라 여겨

X 플랫폼에서는 이 사안에 대한 평가가 갈렸다. a16z의 Miles Jennings는 이번 업데이트를 도움이 되는 해명이라고 묘사하며, 토큰 분류 체계를 더 명확히 했고 시스템이 탈중앙화 거버넌스를 유지하면서 DUNA 같은 법적 실체를 사용할 수 있음을 보여준다고 지적했다. 일부 사용자는 이를 DeFi와 DAO에 대한 긍정적 신호로 보며, Uniswap 등 프로젝트가 오랫동안 직면해온 불확실성에 답했고 개방형 거버넌스에 더 예측 가능한 규제 참조점을 제공할 수 있다고 평가했다.

다른 목소리는 그 한계를 강조하며, 이것이 직원이 발표한 지침일 뿐 법적 효력이 없고 어떤 특정 토큰에 대해서도 분류 결정을 내리지 않았다고 지적했다. 한 논평자는 《CLARITY Act》가 통과되지 못한 상황에서 SEC 직원이 FAQ를 통해 계속 해석을 밀어붙이는 것이 단기적 명확성을 제공하는 동시에 입법 공백 속 행정 주도의 특징을 부각시킨다고 언급했다. 일부 논의는 또한 지침이 '협조 행동'과 '광범위한 분포'를 판단하는 방식이 여전히 구체적 사실관계에 의존하기 때문에 실제 운영에서는 상당한 해석의 여지가 남을 수 있다고 지적했다.

가장 단순한 예를 들면, 토큰을 자신의 스테이킹 운영자에게 위임하는 것은 적어도 현재의 해석으로는 매우 복잡한 관계이며, 이것이 과연 '탈중앙화'에 해당하는지를 설명해 줄 명확한 사례나 법조항은 아직 없다.

전반적으로 이번 FAQ 업데이트는 특히 독립적 투표와 집단 통제를 구분하는 측면에서 거버넌스 토큰 분류 분석에 더 세밀한 참조점을 제공한다. DAO 거버넌스 메커니즘에 대한 규제 우려 일부를 줄이고, 프로젝트 측이 구조 설계와 커뮤니케이션에서 인용할 수 있는 언어를 제공하는 데 도움이 된다. 그러나 구속력이 없는 성격과 개별 사안 판단의 요구 때문에 모든 불확실성을 없애지는 못했다. Web3 프로젝트는 탈중앙화 거버넌스를 추진할 때 의결권의 실제 분포, 통제권의 일방적 행사 가능성, 그리고 입법과 집행 환경의 추가적 변화를 계속 주시해야 한다.

外媒：香港监管机构正考虑允许散户投资者直接投资加密资产

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