저자: Frank, PANews

암호화폐 시장의 광란 속에서 "디지털 자산 재무 회사"(DAT) 기업들은 혁신적인 금융 상품을 통해 기존 시장에서 막대한 자금을 흡수하며 "무한한 탄약고" 역할을 하며 암호화폐 생태계에 지속적으로 자본을 "유입"했습니다. 그러나 시장의 열기가 가라앉고 최근 실적이 부진한 가운데, 이러한 과거 "매수자"들은 심각한 시험대에 직면하고 있습니다. 이들은 시장을 계속 지탱할 수 있을까요? 아니면 내재된 구조적 위험으로 인해 "수혈 펌프"에서 "숨겨진 폭탄"으로 변해 시장 하락을 증폭시키는 "촉진제"로 전락할까요?

DAT의 주가는 폭락했고, 자산 매수는 95% 감소했습니다.

BBX 데이터에 따르면 현재 상장된 암호화폐 재무 회사는 248개이며, 그중 187개는 비트코인을 보유하고 있습니다. 42개는 이더리움을, 20개는 솔라나를 보유하고 있습니다. 11월 6일 기준, 많은 암호화폐 재무 회사들이 순자산가치(NAV)에 크게 못 미치는 시가총액을 기록하고 있습니다. 구체적으로, 비트코인을 보유한 15개 회사의 순자산가치(mNAV)가 1 미만인 기업은 15개, 이더리움을 보유한 5개 회사의 순자산가치가 1 미만인 기업은 37개로, 이는 약 14.9%(mNAV = 시가총액/암호화폐 가치)에 해당합니다. 이는 암호화폐 재무 회사의 약 85%가 보유한 암호화폐 자산 가치보다 시가총액이 높다는 것을 의미합니다.

시가총액 기준으로는 비트코인(BTC)을 보유한 기업이 가장 많으며, 총 자산 규모는 4,178억 달러입니다. 따라서 이러한 DAT 기업들의 실적이 더 대표성을 갖습니다. PANews는 지난 3개월 동안 SoSovalue에 상장된 100개 이상의 비트코인을 보유한 비채굴 상장 기업 34곳의 실적을 분석했습니다.

전반적으로, 이 상장 기업들은 지난 3개월 동안 평균 -24.51%의 주가 변동을 보였으며, 주가가 상승한 기업은 단 5개 기업뿐이었습니다. 나머지는 모두 하락했습니다. Next Technology는 3개월 동안 95%를 초과하는 하락률을 기록하며 가장 큰 폭의 하락을 보였습니다. 이 기간 동안 이들 기업은 상당한 상승세를 보였으며, 평균 최대 상승률은 49%에 달했고, 최대 상승률은 100%를 초과한 기업도 6개였습니다.

그러나 이후의 하락세도 마찬가지로 극적이었으며, 이 회사들은 평균 51.8%의 하락을 경험했습니다.

반면, 같은 기간 비트코인 ​​가격은 14% 하락했으며, 가장 큰 폭의 하락폭은 21%에 달했습니다. 분명히 이러한 암호화폐 금융 회사들은 더 큰 변동성을 보였으며, 상승과 하락 모두 비트코인보다 더 컸습니다.

전반적으로 최근 암호화폐 시장의 약세로 인해 이러한 암호화폐 자산 운용사들은 더욱 부진한 모습을 보였습니다. 절대적인 선두주자였던 Strategy를 예로 들어보겠습니다. 올해 7월 Strategy의 주가는 455달러까지 치솟았지만, 11월 4일 기준 246달러까지 하락하며 45.9% 하락했습니다. 이러한 추세는 계속되고 있으며, 가까운 미래에 반등의 조짐은 보이지 않습니다.

주가 하락은 DAT 관련 기업에 대한 시장의 비관적인 전망을 반영합니다. 비트코인 ​​투자 관점에서 볼 때, 상당수의 기업이 현재 현물 가격보다 BTC의 원가 기준 가격이 높습니다. 예를 들어, 11월 6일 기준 BTC의 현재 가격은 약 102,900달러였습니다. 이 가격을 초과하는 원가 기준 기업은 23개였습니다. 그러나 이들 대부분은 비교적 최근에 설립된 DAT 기업이므로 전체 비중은 높지 않습니다. 비중이 가장 높은 Strategy의 평균 원가 기준 가격은 74,000달러로, 여전히 상당한 수익 잠재력을 시사합니다.

더욱이 가격이 하락함에 따라 이러한 암호화폐 자산 운용사들의 매수 속도는 점차 둔화되었습니다. 블록웍스(Blockworks)의 데이터에 따르면, 10월 27일부터 11월 2일까지의 총 암호화폐 매수 규모는 약 3억 4,200만 달러로, 최고치였던 73억 9,000만 달러에 비해 95% 감소했습니다. 같은 기간 ETF 데이터도 유사한 추세를 보였습니다.

따라서 전통적인 금융 시장이 암호화폐 시장에 자금을 공급하는 능력은 필요할 때 도움을 제공하는 것보다는 케이크에 장식을 얹는 것에 가깝습니다.

누가 시장을 "매도"할 것인가? 세 가지 DAT 국채 모델의 잠재적 청산 위험.

시장의 일반적인 우려는 DAT 기업들이 "손실"로 인해 "패닉 셀링"에 돌입할 것이라는 것입니다. 이 질문에 대한 단일 표준 답변은 사실상 어렵습니다. DAT 기업들은 자금 조달 방식, 부채 구조, 자산 관리 전략이 상당히 다르기 때문입니다. 그러나 PANews는 이러한 DAT 기업들이 시장 침체기에 잠재적인 덤핑의 대상이 될 수 있는지 여부를 분석하기 위해 비교적 일반적인 세 ​​가지 모델을 선정했습니다.

먼저, 가장 대표적인 예는 Strategy(MSTR)인데, 이 회사의 전략은 비트코인을 무기한으로 "축적"하는 것입니다.

지난 5년간 Strategy는 다양한 "전환사채" 발행을 통해 총 72억 7천만 달러를 차입했습니다. 이러한 전환사채는 일반적으로 쿠폰 금리가 0%이거나 매우 낮아 거의 "무료"처럼 보입니다. 이 과정에서 투자자들은 회사 이익에 베팅하는 것이 아니라, 해당 채권에 내재된 "주식 콜 옵션", 즉 미래에 채권을 고가의 MSTR 주식으로 전환할 수 있는 권리에 베팅하기 때문에 0%의 이자를 받습니다. 따라서 Strategy의 전환사채 발행은 본질적으로 옵션 상품 발행과 유사합니다. 투자자들은 비트코인 ​​가격이 상승하면 이러한 전환사채를 회사 주식으로 전환하여 그 혜택을 누릴 수 있습니다.

하지만 비트코인 ​​가격이 계속 하락할 경우, 투자자들은 주식으로 "전환"하지 않을 것이라는 점에 유의해야 합니다. 대신, 채권 조건에 숨겨진 "풋옵션"을 행사하여 Strategy가 만기 시 원금의 100%를 상환하도록 요구할 것입니다. 그리고 만약 파산할 경우, Strategy가 선택할 수 있는 유일한 방법은 결국 비트코인을 매도하는 것뿐입니다.

그러나 이러한 채권은 대부분 2028년에서 2030년 사이에 만기가 됩니다. 해당 기간 동안 비트코인 ​​가격이 현재 가격보다 상당히 높을 경우, 이러한 채권은 주식으로 전환될 가능성이 높습니다. 또한, Strategy는 가격이 상승하고 채권이 주식으로 전환되지 않을 경우, 회사가 액면가(이자 포함)로 상환할 권리를 갖는 메커니즘을 설계했습니다. 이는 잠재적인 가격 하락을 완화하기 위한 전략이기도 합니다.

전반적으로, Strategy나 유사한 메커니즘을 갖춘 회사는 단기적으로 암호 자산을 매각할 가능성이 낮습니다.

물론, Strategy는 암호화폐 시장에서 널리 알려진 상장 기업이며, 그 영향력 덕분에 극도로 어려운 환경에서도 강력한 자금 조달 역량을 유지할 수 있습니다. 그러나 다른 신생 DAT 기업들은 다른 전략을 사용해야 합니다.

소넷 바이오테라퓨틱스를 예로 들어 보겠습니다. 이 최초의 바이오 제약 회사는 패러다임, 판테라, 갤럭시 디지털과 같은 암호화폐 기반 벤처캐피털이 주도한 "역인수"를 통해 인수되었습니다. 소넷은 "백도어 상장"과 유사한 방식을 채택했습니다.

이 벤처캐피털들은 쇠퇴하는 바이오테크 기업(SONN)을 껍데기로 삼아 8억 8,800만 달러 상당의 HYPE 토큰과 현금을 투자하여 나스닥 상장 순수 HYPE 자산(Hyperliquid Strategies Inc., HSI로 사명 변경)으로 전환했습니다. 인수는 아직 진행 중입니다.

이 회사의 잠재적 위험은 인수가 2025년 7월 14일에 발표되었다는 사실에 있습니다. 같은 날, 비트코인은 12만 3천 달러로 사상 최고치를 기록했고, HYPE 토큰 또한 49.75달러로 사상 최고치를 기록했습니다(이후 59달러까지 상승). 이 회사는 시장 폭락이 절정에 달했을 때 설립되었기 때문에 시장 조정에 매우 취약한 재무 상태를 보였습니다.

11월 5일 기준, HYPE의 주가는 39.70달러로 하락했습니다. 나스닥 상장 기업인 HYPE는 새로운 FASB 규정에 따라 주가 하락으로 인한 미실현 손실을 분기 재무제표에 보고해야 합니다. 이러한 대규모 장부상 손실은 기존 투자자들을 겁먹게 하여 주가 폭락을 초래하고 자금 조달 경로를 차단할 수 있습니다.

이는 연쇄 반응을 촉발할 수 있습니다. 주식의 시가총액이 보유 순자산가치보다 훨씬 낮을 경우, 공격적인 헤지펀드는 차익거래 기회를 포착할 수 있습니다. 즉, 공개 시장에서 HSI 주식을 저렴하게 매수한 후, 주주권을 행사하여 위임장 전쟁을 벌일 수 있습니다. 이를 통해 회사는 HYPE 자산 전체를 청산하고 순자산가치를 초과하는 수익금을 주주들에게 분배하게 됩니다.

이러한 관점에서 보면, 백도어 상장을 통해 상장한 기업은 암호화폐 자산의 비교적 불안정한 특성과 더불어 매각에 직면할 수도 있습니다.

또 다른 유형의 회사는 운영 규칙에 자산 매각이 게임의 일부임을 명시적으로 명시합니다. TONX(구 VERB Technology)를 예로 들어 보겠습니다. 이 상장 기업은 Kingsway Capital, Pantera, Kraken과 같은 기관의 지원을 받아 5억 5,800만 달러 규모의 대규모 PIPE(사모펀드) 라운드를 유치한 후 TON Treasury로 구조조정되었습니다. 이 회사의 구조조정에는 다음과 같은 규칙이 포함되었습니다.

TONX 주가가 NAV(프리미엄)보다 높으면 회사는 더 많은 TON을 매수하기 위해 새로운 주식을 발행합니다.

TONX의 주가가 NAV(할인율)보다 낮아질 경우, 회사는 최대 2억 5천만 달러 규모의 자사주 매입 프로그램을 승인했습니다.

현재 회사의 mNAV는 0.495로, 할인된 가격에 거래되고 있음을 의미합니다. 자사주 매입 프로그램이 활성화될 경우, 현재 보유 중인 6,700만 달러의 현금으로는 2억 5천만 달러의 자사주 매입을 감당하기에 부족하여 TON 자산 매각으로 이어질 수 있습니다. 이러한 조치는 악순환을 초래할 수 있습니다. TON 주가 하락은 TONX 주가에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 자사주 매입만으로는 시장의 신뢰를 회복하기에 충분하지 않을 수 있습니다.

결론적으로, 이 세상에 영원히 상승하는 플라이휠은 없는 것 같습니다. 무한한 가능성을 가진 것처럼 보이는 DAT는 그 메커니즘 뒤에 숨겨진 많은 위험을 안고 있습니다. 더욱이, 많은 퍼블릭 체인 재단들이 레버리지를 확대하기 위해 유사한 모델을 사용하는 것으로 보입니다.

"황소 시장 가속기"는 또한 "약세 시장 침체"의 잠재적 원인이 될 수 있습니다.

따라서 시장에 신뢰가 부족할 때 우리는 스스로에게 다음과 같은 질문을 던져야 합니다. DAT 기업의 성장은 강세장의 끝에서 나타나는 단기적인 광란일 뿐인가, 아니면 암호화폐 산업에 장기적으로 잠재력이 있는 자금원인가?

단기 시장 관점에서 볼 때, 진입 둔화에도 불구하고 이러한 DAT 기업들은 암호화폐 시장에서 비교적 안정적인 신생 자산을 보유하고 있으며, 극단적인 상황을 제외하고는 암호화폐 자산을 쉽게 매각할 가능성이 낮습니다. 일부 알트코인의 경우, DAT 기업들의 보유 자산은 이미 전체 시가총액의 5% 이상을 초과하고 있습니다.

이 회사들은 기존 자본 시장에서 수천억 달러를 암호화폐 생태계에 투자했습니다. 이들은 시장에서 가장 크고 집중된 구매자 그룹 중 하나입니다.

그러나 이러한 기업들의 동기와 규제 체계가 다양하기 때문에 DAT 기업들은 다소 불안정한 자금 조달원이기도 합니다. 강세장에서는 DAT 기업들이 완벽한 "강세장 가속기" 역할을 합니다. 기존 금융 시장의 레버리지와 규제적 이점을 활용하여 지속적으로 자금을 유치하여 시장 성장을 효과적으로 견인합니다.

약세장에서는 이러한 기업들이 채무 계약, 정관, 그리고 주주 요구로 인해 청산에 직면할 수 있습니다. 이러한 사건이 발생할 가능성은 낮지만, 발생할 경우 시스템적 위험을 증폭시키는 "죽음의 악순환"을 가속화하는 요인이 될 수밖에 없습니다.

물론, 현재 시장이 매우 비관적임에도 불구하고 객관적인 현실은 아직 "블랙 스완" 사건이 발생하지 않았다는 것입니다. DAT 재무 전략의 사업 모델은 아직 초기 단계이며, 최종 결과는 시장과 시간의 검증을 거쳐야 합니다. 아마도 이번 시장 조정 이후 DAT 기업들은 다음 성장의 새로운 원동력이 될 것입니다.