최근 한국 주식 시장의 움직임은 마치 침롱의 "10바퀴 롤러코스터"와 같습니다.

2월 말, 미국, 이스라엘, 이란 간의 갈등이 불거졌다. 이란과의 긴장이 급격히 고조될 것이라는 예상 속에 세계 증시는 3월 2일 첫 거래일을 무난히 넘겼다. 다만 한국 증시는 공휴일로 인해 하루 종일 휴장했다.

3월 3일 호르무즈 해협이 재개방될 무렵, 중동 사태의 "빠르고 쉬운" 해결에 대한 기대는 완전히 뒤집혔다. 호르무즈 해협 봉쇄는 세계 석유·가스 시장에 직접적인 혼란을 야기했고, 2026년 초부터 상승세를 보이던 한국의 코스피 지수는 멈추지 않는 하락세로 돌아섰다.

3월 3일, 한국의 코스피 지수는 서킷 브레이커가 발동되어 결국 7% 이상 급락했습니다. 다음 날에도 하락세가 이어져 또다시 서킷 브레이커가 발동되었고, 하루 만에 12.06% 하락하며 사상 최대 낙폭을 기록했습니다.

3월 4일 저녁, 한국 금융위원회는 시장 안정화를 위해 금융시장 안정기금에 100조 원(약 680억 달러)을 즉시 투입한다고 발표했습니다. 다음 날, 코스피 지수는 9.63% 급등했습니다.

하지만 변동성은 거기서 멈추지 않았습니다. 이번 주 한국 증시는 마치 조울증처럼 극심한 등락을 거듭했습니다. 월요일에는 거의 5.96% 하락했다가 화요일에는 5.35% 상승하는 등 하락폭이 컸지만, 결국 추가 손실을 기록했습니다. 이는 급격한 반등을 기대하는 모든 투자자들에게 투자 이론의 기본 원칙인 "변동성 감소"의 중요성을 다시 한번 일깨워주는 계기가 되었습니다.

한편, 한국거래소 통계에서도 흥미로운 현상이 드러났습니다. 3월 이후 한국 개인 투자자들은 순매수를 기록한 반면, 외국인 투자자들은 순매도를 기록했습니다. 이는 2020년 팬데믹 당시 나타났던 현상과 유사한데, 시장 변동성이 커질수록 외국인 투자자들은 투자를 주저하는 반면, 개인 투자자들은 더욱 적극적인 모습을 보이는 것입니다.

최근 급격한 상승과 하락 이전에 한국 증시는 전례 없는 상승 사이클을 누리고 있었습니다. 코스피는 2025년부터 올해 2월 말까지 160% 이상 상승하여 글로벌 시장의 MVP가 되었습니다. 이른바 가장 강세장이라고 불리는 이 시기에 코스피는 3,000포인트에서 6,000포인트로 두 배가 되는 데 나스닥 역사상 가장 빠른 기록을 세우는 데 걸린 시간보다 더 짧은 시간이 걸렸습니다.[10]

이처럼 놀라운 폭발적 상승세와 위기 동안의 극심한 변동성이 결합되어 한국 증시의 복잡한 특성을 구성합니다.

블랙 스완 이브

그래프를 보면 한국 주식 시장의 상승세는 지난해 4월 무역 전쟁이 바닥을 친 이후에 시작되었음을 분명히 알 수 있습니다.

당시 글로벌 시장은 트럼프 대통령의 타코 관세 부과 조치로 인해 불안에 떨고 있었다. 4월 초 7% 이상 하락했던 코스피 지수는 이후 저점을 돌파하며 서서히 상승하기 시작했다. 11월의 일시적인 하락세조차도 시장의 낙관적인 분위기 속에서는 "투자자들을 끌어들이기 위한 반등" 신호로 해석되었다.

2026년 초부터 한국 증시의 부활세는 더욱 거세지고 있다. 코스피는 1월에 다른 지수들의 연간 KPI에 거의 근접했고, 2월에는 변동성이 커졌음에도 불구하고 성장세는 계속 가속화되었다.

2월 첫 거래일, 코스피는 5.26% 하락하며 이전 상승장에서 가장 큰 폭의 하락세를 기록했습니다. 그러나 당시 외부 환경이 비교적 안정적이었던 덕분에 이러한 '스트레스 테스트'는 변동성이 큰 상승 추세를 통해 빠르게 회복되었습니다. 2월 25일에는 코스피가 사상 처음으로 6,000포인트를 돌파했습니다. 2월 마지막 거래일에는 코스피가 장중 6,347.41포인트까지 상승한 후 하락세로 전환하며 1% 하락 마감했습니다.

이러한 급격한 증가는 이유 없이 일어난 것이 아닙니다. 농도가 높을수록 탄력성이 커진다는 기본 원리와 완벽하게 일치하기 때문입니다.

지수 구성 측면에서 볼 때, 코스피는 공식 명칭은 한국종합주가지수이지만, 본질적으로는 특정 업종에 집중된 지수입니다. 메모리 칩 업계의 두 거대 기업인 삼성과 SK하이닉스의 시가총액이 한국 증시의 3분의 1을 차지하며, 코스피의 상승세는 거의 전적으로 이 두 핵심 기업의 비중에 의해 좌우됩니다.

3월 이전까지 코스피는 순수한 AI 지도와 다름없었습니다. 삼성과 SK하이닉스가 칩 부족에 직면하면서도 자본 투자를 늘리는 동안, 그들은 사실상 AI 시대의 새로운 석유를 손에 쥐고 있었던 것입니다.

대규모 AI 모델 제작에 필요한 고급 제품인 HBM(고대역폭 메모리)에 대한 수요가 끊임없이 증가하든, 생산 능력 감소로 인해 전통적인 소비자 전자 제품인 DRAM/NAND의 공급이 줄어들든, 이 두 가지 요인 모두 스토리지를 2026년 가장 인기 있는 자산 코드로 만들고 있습니다.

2025년 말부터 2026년 초까지 삼성과 SK하이닉스의 주요 대외 활동은 가격 인상 발표였습니다. 2025년 3분기부터 DRAM/NAND 계약 가격은 3분기 연속으로 크게 인상되었습니다. 아직 양산 단계에 있는 HBM4는 더욱 철저한 판매자 우위 시장입니다. 2026년 생산 능력은 이미 주요 AI 기업들이 나눠 가졌고, 자금력이 풍부한 기업조차도 2027년까지 기다려야 하는 상황입니다.

그러나 세계가 불안정한 걸프 지역 사태로 인해 안정적인 원유 공급이 차단될 것이라는 사실을 깨닫게 되자, 미래에 대한 거창한 담론은 순식간에 당면한 에너지 공급 차질이라는 문제에 밀려났다. 특히 중동의 석유 및 가스 자원에 크게 의존하는 한국은 'AI 지도 제작의 왕'이라는 기대감에서 '고유가의 희생양'이라는 불안감으로 하룻밤 사이에 전락했다.

3월 초 첫 이틀 동안 삼성과 SK하이닉스는 모두 이틀 연속 약 10% 하락했습니다.

사실, 이번 '블랙 스완' 사태 직전에도 한국에서는 국내외 자본 간의 격차가 이미 나타나고 있었다. 2월 한국 주식 시장의 일평균 거래량은 32조 2300억 원(약 1492억 위안)에 달해 1월보다 19% 증가했으며, 지수와 거래량 모두 사상 최고치를 경신했다.

기술적 분석 관점에서 볼 때, 거래량 증가와 함께 신고가를 경신하는 것은 전형적인 "상호 신호"입니다.

지난해 5월 이후 외국인 투자자들은 한국 증시에서 대체로 순매수 추세를 유지해 왔습니다. 그러나 증시가 6,000포인트를 돌파한 후 대규모 매도세가 시작되었습니다. 2월 한 달간 외국인 순매도 규모는 21조 1천억 원(약 998억 위안)으로 사상 최고치를 경신했습니다. 특히 코스피 지수가 장중 사상 최고치를 경신한 2월 27일 하루에만 7조 원(약 324억 위안)의 순매도 규모가 발생했습니다.

하지만 수익을 실현한 사람들은 아마도 구조적으로 불균형한 한국 증시가 중동의 "엄청난 분노"와 "실질적인 약속" 때문에 이토록 큰 타격을 입을 것이라고는 예상하지 못했을 것이다.

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이처럼 주식 시장의 큰 변동은 한국 주식 시장의 역사적 변동성이 어느 정도인지에 대한 의문을 제기합니다.

실제로 지난 10년간 아시아 태평양 4대 주요 주식 지수(CSI 300, 항셍 지수, 닛케이 225, 코스피) 중 CSI 300의 연평균 변동성은 18.12%, 코스피는 18.90%, 닛케이 225는 20.50%로 그 뒤를 이었습니다. 항셍 지수는 21.79%로 가장 높은 변동성을 보였는데, 이는 예상 밖의 결과는 아닙니다.

2025년 이전까지 코스피는 2020년에 단 한 차례 큰 변동을 겪었는데, 당시 상황은 올해 3월과 유사했습니다. 외국인 투자자들의 대규모 매도세로 한국 증시가 저점까지 떨어졌다가, 국내 개인 투자자들이 저점에서 매수하면서 반등했습니다.

한국의 낮은 변동성이 오랫동안 지속되어 온 데에는 다소 어색한 "한국식 할인" 현상이 함께 존재해 왔습니다.

지난 10년간 한국 증시의 전반적인 주가순자산비율(P/B)은 1 안팎을 맴돌다가 간혹 소폭 상승 후 다시 낮은 수준으로 떨어지는 양상을 보였습니다. 그러다가 지난해 들어 급격한 상승세를 보이면서 올해 2월에는 2까지 치솟았습니다.

한국 증시는 삼성과 SK하이닉스만이 시장의 큰 관심을 끌고 있어 전반적인 매력도는 제한적이지만, 전반적인 주가순자산비율(P/B)은 일반적으로 약 2.4 수준으로, 반도체 섹터 지수가 많은 대만 증시와 비슷한 수준입니다.

'한국 증시 할인'은 글로벌 투자자들이 한국 증시에 대해 집단적으로 부정적으로 평가하고 있음을 보여주는 현상으로도 이해할 수 있다. 문제는 단순히 지수 불균형뿐 아니라, 대형 상장 기업들의 지배구조 모델이 현대 투자자들의 미적 기준에 부합하지 않는다는 점이다.

삼성과 SK는 모두 불투명한 경영 구조를 가진 전형적인 한국 가족 소유 대기업입니다. 이들은 종종 막대한 상속세와 배당세를 회피하기 위해 주가를 인위적으로 낮추거나, 배당금 지급을 보류하거나, 현금 보유액을 무분별한 투자에 사용합니다. 이러한 행태로 인해 한국 증시는 소액 주주에게 인색하다는 악명을 얻게 되었습니다.

최근 세 명의 한국 대통령 모두 재임 기간 동안 "한국의 통화 평가절하 문제 해결"을 주요 의제 중 하나로 포함시켰습니다.

문재인 전 대통령은 국민연금공단과 같은 기관 투자자들이 기업 지배구조에 적극적으로 참여하도록 장려했으며, 대기업의 상호 지분 보유를 제한하고 소수 주주의 권리를 강화하는 등 근본적인 관점에서 저평가 문제를 해결하고자 노력했습니다.

윤석열 전 대한민국 대통령은 감세, 자발적 정보공개 장려, 배당금 지급 등을 통해 시장을 활성화하려는 '기업가치 증진 계획'을 추진했으나, 2025년 4월 정치적 혼란으로 인해 '한특별평가계획'은 갑작스럽게 종료되었다.

2025년 6월, 이재명 현 대통령이 취임합니다. 그는 선거 운동 기간 동안 자본 시장의 전면적인 개혁을 촉구했으며, 코스피 지수를 5,000포인트까지 끌어올리겠다는 공약을 내세웠습니다.

과거 손실을 경험했던 노련한 개인 투자자였던 리자이밍은 대주주들의 불공정한 거래로 인해 일반 투자자들의 손실이 반복적으로 증폭되는 것에 대해 항상 분개해 왔습니다.

취임 후 그는 재벌 가문이 경영권 유지를 위해 보유한 자기주식의 의무 소각, 이사회 책임제도 강화, 상장기업의 배당금 지급 장려를 위한 배당세 개혁, 그리고 국민의 자산 재배치를 촉진하는 등 일련의 개혁 조치를 강력하게 시행했습니다. 특히 그는 국민들이 과도한 부동산 투기에서 벗어나 금융 자산에 투자하도록 유도하는 데 앞장섰습니다.

이재명은 자신이 한때 큰 소매 투자자였다는 사실을 공개적으로 강조하고 정치 경력이 끝나면 다시 주식 시장 거래에 힘을 쏟겠다고 주장합니다.[11]

최고위층의 설계 목표에서 비롯되었든 개인적인 선호에서 비롯되었든, 이재명 대통령의 한국 증시 개혁에 대한 열정은 그가 선거 공약이었던 코스피 지수 5,000포인트 달성을 실현할 수 있게 했습니다. 실제로 지난 2주간의 상당한 변동성을 감안하더라도, 이재명 대통령 취임 1년도 채 되지 않아 코스피 지수는 100% 이상 상승했습니다.

걸프 위기 이전에 이재명 대통령의 주식시장 개혁은 많은 주목을 받았습니다. 블룸버그는 "한국 대통령이 어떻게 한국 주식시장을 세계 최고로 만들었는지"라는 제목의 특별 보고서를 작성하며 강세장이 이재명 대통령을 한국의 1400만 개인 투자자의 눈에 영웅으로 만들었다고 말했습니다.[11]

물론 이 보고서는 선박들이 호르무즈 해협을 정상적으로 통과하고 있었고, 투자자들이 시트리니의 "2028년 스마트 위기"를 바탕으로 AI의 미래에 대해 논쟁을 벌이고 있었으며, 유가가 여전히 60달러 안팎에서 안정적으로 유지되고 있던 2026년 2월 22일에 발표되었습니다.

끝

이재명 대통령의 주식시장 개혁이 "규제"와 "분배" 문제를 해결하고 오랫동안 지속되어 온 저평가 문제를 바로잡는 데 목적이 있었다면, 중동 분쟁은 그 개혁의 근간이 되었던 수익 기대감을 순식간에 무너뜨렸고, 시장의 관심을 장기적인 배당과 기업 지배구조에서 단기적인 인플레이션과 생존 문제로 급격하게 돌렸다.

이러한 분열감은 냉혹한 현실을 드러냅니다. 개혁 붐은 사실상 비교적 안정적인 세계 거시경제를 전제로 구축되었다는 것입니다. 걸프전이 장기화될 경우, 자원이 부족하고 소수의 산업에 경제 구조가 지나치게 집중된 수출국인 한국의 아킬레스건을 정면으로 공격하게 됩니다.

개방된 시장에서는 산업적 우위나 개혁에 대한 기대감에 의해 유입되는 자본이 위기 상황에서는 빠져나갈 수 있습니다. 특히 전 세계적으로 위험 회피 심리가 고조되고 외국인 투자자들이 상당한 이익을 보유하게 되면, 차익거래자들은 본능적으로 가장 가치가 높고 유동성이 좋은 자산의 보유량을 줄이려 합니다.

어느 정도는 이러한 변동성은 고도로 개방된 시장에서 피할 수 없는 것이며, 동시에 기대 관리라는 완전히 새로운 문제이기도 합니다.

제 말을 믿지 못하시겠다면 바로 옆 홍콩 증시를 보세요. 홍콩은 비교적 다양한 산업 구조와 선진적인 기업 지배 구조를 가지고 있지만, 마치 현금자동입출금기(ATM)처럼 취급될 때는 그만큼 급격하게 하락할 수 있습니다.

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